الخلاصة: يواصل نشاط الإعلانات نموه، وبدأ تسويق الذكاء الاصطناعي يؤتي ثماره، لكن الإنفاق الرأسمالي الضخم لا يزال مصدر القلق الأكبر في السوق.

ملاحظة المحرر: تكشف أحدث نتائج Meta عن تناقض جوهري في استثمارات شركات التكنولوجيا الكبرى في الذكاء الاصطناعي: فقد بدأ الذكاء الاصطناعي بالفعل في تحقيق إيرادات للأنشطة القائمة، لكن الإنفاق اللازم لبناء الجيل التالي من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لا يزال يفوق بكثير الأرباح التي تحققها الأنشطة الجديدة.

في 22 أكتوبر، أصدرت غولدمان ساكس تقريراً بحثياً عن نتائج Meta للربع الثالث (مراجعة الربع الثالث من 2026: زخم الإعلانات الأساسية يتعزز)، وأبقت على تصنيف «شراء» لسهم Meta، ورفعت سعرها المستهدف على مدى 12 شهراً من 860 إلى 885 دولاراً.

لا يستند تفاؤل غولدمان ساكس تجاه Meta إلى الرهان على منتجات الذكاء الاصطناعي وحدها، بل إلى اعتقاده أن نشاطها الإعلاني الأساسي يواصل إثبات القيمة التجارية لاستثمارات الذكاء الاصطناعي. وفي الوقت نفسه، تفتح منصة وكلاء الذكاء الاصطناعي Muse، التي أُطلقت حديثًا، أمام Meta آفاقًا جديدة للنمو في مجالات الاشتراكات ومعاملات التسوق وخدمات الشركات.

لكن من ناحية أخرى، يتوقع غولدمان ساكس أن تبلغ النفقات الرأسمالية لـ Meta نحو 230.3 مليار دولار في 2027، أي ما يقارب 73% من الإيرادات. وهذا يعني أن الشركة قد تواجه ضغوطًا على هوامش الربح والتدفق النقدي الحر حتى مع استمرار نمو إيرادات الإعلانات.

لذلك، لم يعد السؤال المحوري الذي تواجهه Meta هو ما إذا كان الذكاء الاصطناعي قادرًا على تحقيق النمو فحسب، بل ما إذا كان هذا النمو سريعًا بما يكفي لتغطية تكاليف القدرة الحاسوبية والبنية التحتية المتزايدة باستمرار.

فيما يلي النص الأصلي:

نشاط الإعلانات لا يزال الركيزة الأساسية لنمو Meta

حققت Meta إيرادات إجمالية بلغت 64.601 مليار دولار في الربع الثالث من 2026، بزيادة سنوية قدرها 26.1%، متجاوزةً توقعات غولدمان ساكس السابقة البالغة 63.702 مليار دولار، وكذلك متوسط توقعات السوق البالغ 63.517 مليار دولار.

بلغت إيرادات Family of Apps (عائلة التطبيقات) 64.158 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 26.4%؛ فيما بلغت إيرادات الإعلانات 63.061 مليار دولار، بزيادة قدرها 25.9%. ونمت إيرادات الإعلانات في الولايات المتحدة وكندا بنسبة 33.3% على أساس سنوي، لتظل مصدرًا مهمًا للنمو.

لكن نمو الإيرادات لم يتحول بالتوازي إلى نمو في الأرباح المُعلنة. فقد بلغ الربح التشغيلي لـ Meta وفق مبادئ GAAP في الربع الثالث 12.988 مليار دولار، وبلغ هامش الربح التشغيلي نحو 20.1%، دون توقعات غولدمان ساكس السابقة البالغة 30.4%.

تجدر الإشارة إلى أن نتائج الربع تضمنت نحو 9.89 مليارات دولار من المصروفات المرتبطة بتسوية دعاوى قضائية تتعلق بالمراهقين. ووفقًا للتقرير المالي لـ Meta، فإن استبعاد هذه المصروفات يرفع الربح التشغيلي إلى نحو 22.88 مليار دولار، كما يزيد ربحية السهم المخففة من 3.83 إلى 7.40 دولارات. لذلك، لا يمكن عزو انخفاض هامش الربح المُعلن في الربع كله إلى استثمارات الذكاء الاصطناعي.

يرى غولدمان ساكس أن الأهم من أرباح ربع واحد هو أن تقنيات الذكاء الاصطناعي التي استثمرت فيها Meta سابقًا بدأت تحقق عوائد قابلة للقياس في نشاط الإعلانات. ففي الربع الثالث، استخدم أكثر من 10 ملايين معلن ميزة واحدة على الأقل من ميزات الإعلانات التوليدية المدعومة بالذكاء الاصطناعي لدى Meta، كما ارتفع استخدام ميزة إنشاء الفيديو بنسبة 25% مقارنةً بالربع السابق.

إضافةً إلى ذلك، زاد حجم المحادثات التي حصل عليها المعلنون الذين اتبعوا توصيات Meta AI Business Assistant بنحو 5%، مع بقاء تكلفة التحويل الواحدة على حالها، ثم أنفقوا على الإعلانات أكثر بنسبة 9% من المعلنين المشابهين الذين لم يستخدموا هذه التوصيات. وهذا يعني أن الذكاء الاصطناعي لا يحسّن المحتوى الذي يراه المستخدمون فحسب، بل يساعد المعلنين أيضًا على رفع كفاءة التحويل، ما يزيد جاذبية المنصة للإنفاق الإعلاني.

ويكتسب هذا التحول أهمية خاصة لأن Meta تمتلك منظومة تجارية قائمة ضخمة. وتشير بيانات استطلاع الشركة إلى أن نحو 500 مليون تاجر على الأقل يعرّفون أنفسهم بأنهم من الشركات الصغيرة، ويستخدمون عائلة تطبيقاتها للوصول إلى العملاء.

يرى غولدمان ساكس أن Meta لا تزال قادرة على رفع توقعاتها لإيرادات الإعلانات مع زيادة انتشار أدوات الإعلانات المدعومة بالذكاء الاصطناعي بين المعلنين الحاليين. وبما أن نشاط الإعلانات الأساسي يتمتع بربحية قوية، فقد تؤدي أي زيادات إضافية في توقعات الإيرادات إلى نمو كبير في إجمالي أرباح الشركة التشغيلية.

ومن هذا المنظور، لا تقوم استراتيجية Meta للذكاء الاصطناعي على انتظار نجاح منتج جديد في المستقبل فحسب. فلديها بالفعل منظومة تجارية ضخمة وناضجة تستطيع من خلالها تحويل تحسينات الخوارزميات مباشرةً إلى رفع كفاءة الإعلانات ونمو الإيرادات.

يُظهر Muse إمكانات تجارية، لكن التوسع لا يزال يواجه عتبة من التكاليف

إذا كان نشاط الإعلانات يمثل العائد المثبت الذي حققته Meta من الذكاء الاصطناعي، فإن Muse يمثل مسار النمو الثاني الذي قد يتشكل مستقبلًا.

أشار غولدمان ساكس إلى أن Muse، بوصفه منصة لوكلاء الذكاء الاصطناعي الموجّهة للمستهلكين، حظي باهتمام المستخدمين سريعًا بعد إطلاقه. وحتى إعلان نتائج الربع الثالث، أفصحت الإدارة عن اقتراب إجمالي التنزيلات التراكمية لـ Muse في الولايات المتحدة وكندا من 10 ملايين.

وفي الوقت نفسه، يبلغ معدل تفاعل المستخدمين اليومي مع Muse نحو 25%، وأصبح التسوق أحد أبرز استخدامات المنصة.

وفقًا للبيانات التي أفصحت عنها الإدارة، يستخدم أكثر من 25% من المستخدمين النشطين أسبوعيًا لـ Muse ميزة التسوق، ويتجاوز متوسط قيمة الشراء 200 دولار. وقد لفتت هذه البيانات انتباه غولدمان ساكس، لأن التسوق وقرارات الإنفاق وإتمام المعاملات تعكس نية تجارية أوضح مقارنةً بروبوتات الدردشة التقليدية، وقد تتيح أيضًا مصادر دخل أكثر مباشرة.

ترى إدارة Meta أن Muse يتيح عدة مسارات لتحقيق الإيرادات مستقبلًا، تشمل الاشتراكات والمعاملات التجارية والإعلانات والخدمات المدفوعة الموجهة للشركات. وقد يكون الاشتراك أحد النماذج الأسرع تطبيقًا، فيما يُتوقع أن يتيح التسوق وخدمات الشركات مجالًا أوسع للنمو على المدى الطويل.

كما أشار غولدمان ساكس على وجه الخصوص إلى إمكانات التكامل بين Muse ومنظومة تطبيقات Meta الحالية.

وفقًا للبيانات التي أفصحت عنها الإدارة، يحقق مستخدمو Muse في الولايات المتحدة حاليًا متوسط إيرادات سنوية يبلغ عدة مئات من الدولارات ضمن عائلة تطبيقات Meta، فيما يتجاوز متوسط الإيرادات السنوية لكل مستخدم في عائلة التطبيقات (Family of Apps ARPU) 1000 دولار لدى نحو 20% من المستخدمين.

تشير هذه الظاهرة إلى أن المستخدمين الأوائل لـ Muse يتمتعون بقيمة تجارية مرتفعة، لكن من المهم التمييز بين هذه الإيرادات، التي تأتي من عائلة التطبيقات الحالية، وبين تحقيق Muse نفسه إيرادات بالمستوى ذاته.

بالنسبة إلى Meta، إذا أمكن لوكلاء الذكاء الاصطناعي المشاركة مباشرةً مستقبلًا في توصيات التسوق وعرض الإعلانات والمعاملات التجارية، فقد تتمكن الشركة من إنشاء مصادر دخل جديدة إلى جانب إيراداتها الإعلانية القائمة.

وعلى المدى الطويل، قد يدخل Muse أيضًا إلى أسواق الشركات والتجار الصغار والمتوسطين، لمساعدتهم على استقطاب العملاء وإدارة إجراءات العمل، وتمكين وكلاء المستهلكين ووكلاء التجار من إتمام المعاملات مباشرةً.

لكن فرصة النمو هذه لا تزال تواجه قيودًا واقعية.

يعتمد تشغيل Muse على قدر كبير من القدرة الحاسوبية للاستدلال، ما يعني أن نمو قاعدة المستخدمين سيؤدي إلى ارتفاع تكاليف الحوسبة والخدمات. وتتوقع الإدارة أن تتحسن كفاءة تكاليف الحوسبة في Muse بأكثر من 10 أضعاف خلال العام المقبل، ويُعزى ذلك أساسًا إلى تحسين النماذج، ورفع كفاءة الاستدلال، والاستفادة بصورة أكبر من القدرة الحاسوبية غير المستغلة.

يرى غولدمان ساكس أن تحسين الكفاءة هذا بالغ الأهمية للتوسع الواسع في Muse. لكن الشركة ستظل بحاجة إلى مواصلة الاستثمار في البنية التحتية قبل تحقيق إيرادات مستقرة.

لذلك، لا يتمثل الاختبار الأساسي لـ Muse في قدرته على مواصلة زيادة التنزيلات، بل في ما إذا كان تفاعل المستخدمين وسلوكهم في إتمام المعاملات والإيرادات التجارية ستدعم في نهاية المطاف نموذج أعمال يتمتع بهوامش ربح مستدامة.

قد تبلغ النفقات الرأسمالية 230 مليار دولار في 2027، واستثمارات الذكاء الاصطناعي تدخل مرحلة مكثفة

بالمقارنة مع النمو المبكر لـ Muse، يرى غولدمان ساكس أن الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وتأثيره في الوضع المالي لا يزالان محور اهتمام المستثمرين. وقد ضيّقت إدارة Meta نطاق توقعاتها للنفقات الرأسمالية لعام 2026 إلى 135-145 مليار دولار، بعدما كان النطاق 130-145 مليار دولار.

لكن وفقًا لتوقعات غولدمان ساكس، قد لا يكون عام 2026 سوى نقطة انطلاق لموجة جديدة من التوسع في النفقات الرأسمالية.

وفقًا لتقرير الأبحاث، يتوقع غولدمان ساكس أن تبلغ النفقات الرأسمالية لـ Meta نحو 141.2 مليار دولار في 2026، وأن ترتفع إلى نحو 230.3 مليار دولار في 2027، بزيادة سنوية قدرها 63.1%. ومن المتوقع أن تصل النفقات الرأسمالية في 2028 إلى نحو 250.4 مليار دولار.

وهذا يعني أن النفقات الرأسمالية لـ Meta ستبلغ، وفق التوقعات، 72.9% من الإيرادات في 2027، وستظل عند مستوى مرتفع يبلغ 66.9% في 2028.

تجدر الإشارة إلى أن أرقام النفقات الرأسمالية لعام 2027 وما بعده الواردة أعلاه هي توقعات لمحللي غولدمان ساكس، وليست توجيهات سنوية رسمية صادرة عن إدارة Meta. وقد ذكرت Meta في أحدث تقرير مالي لها أن ميزانية 2027 وخطط سعة الحوسبة لا تزال قيد الإعداد، لكنها تتوقع مواصلة الاستثمار بقوة في الذكاء الاصطناعي.

سيؤثر نمو النفقات الرأسمالية بدرجة أكبر في مصروفات الاستهلاك والإطفاء وهوامش الربح والتدفق النقدي الحر للشركة.

يتوقع غولدمان ساكس ارتفاع مصروفات الاستهلاك والإطفاء لدى Meta من نحو 18.6 مليار دولار في 2025 إلى نحو 34.7 مليار دولار في 2026، ثم إلى نحو 63 مليار دولار و94.9 مليار دولار في 2027 و2028 على التوالي.

وفي الوقت نفسه، يتوقع غولدمان ساكس أن ينخفض التدفق النقدي الحر لـ Meta من نحو 46.1 مليار دولار في 2025 إلى نحو 6.4 مليارات دولار في 2026، ثم يتحول إلى قيمة سالبة تبلغ نحو 33.5 مليار دولار في 2027، قبل أن يتعافى قليلًا إلى نحو 1.4 مليار دولار في 2028.

يشير ذلك إلى أنه حتى مع استمرار نمو إيرادات Meta وتدفقاتها النقدية التشغيلية، قد تؤدي الاستثمارات الضخمة في البنية التحتية إلى تقليص السيولة المتاحة لها بحرية بشكل ملحوظ خلال السنوات المقبلة.

في الواقع، بلغ التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية لـ Meta في الربع الثالث من 2026 نحو 32.79 مليار دولار، لكن التدفق النقدي الحر ظل سلبيًا خلال الربع، عند 2.12 مليار دولار، ما يعكس بالفعل أثر النفقات الرأسمالية في التدفقات النقدية.

من ناحية أخرى، تعمل Meta أيضًا على تعديل توزيع استثماراتها بين مختلف الأنشطة.

تتوقع الإدارة أن تصل الخسائر التشغيلية السنوية لـ Reality Labs إلى نحو 18-19 مليار دولار في 2026، وأن تنخفض إلى نحو 15 مليار دولار في 2027. ويرى غولدمان ساكس أن تضييق خسائر Reality Labs سيساعد في تخفيف بعض ضغوط التكاليف التشغيلية، لكن مع استمرار زيادة الاستثمارات في القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي، لن يكون هذا التحسن كافيًا لتعويض أثر موجة الاستثمارات التقنية الجديدة في هوامش الربح بالكامل.

إضافةً إلى ذلك، أثار إعلان Meta عن إنشاء أسهم عادية من الفئة C لا تمنح حق التصويت اهتمام المستثمرين بهيكل رأس المال المستقبلي وترتيبات التمويل.

أشار غولدمان ساكس إلى أن هذا الترتيب يمنح Meta هيكلًا رأسماليًا أكثر مرونة، لكن الإدارة لم تذكر خلال المكالمة الخاصة بنتائج الشركة أنها ستبدأ أنشطة تمويلية فورًا نتيجة لذلك.

لذلك، قد يولي المستثمرون في الأرباع المقبلة اهتمامًا أكبر لاحتياجات Meta التمويلية، وكفاءة استخدام القدرة الحاسوبية، ومدى قدرة إيرادات الأنشطة الجديدة على تغطية تكاليف بناء البنية التحتية.

غولدمان ساكس يرفع السعر المستهدف إلى 885 دولارًا ويرى آفاقًا للنمو طويل الأمد

على الرغم من احتمال استمرار النفقات الرأسمالية في الضغط على الأداء المالي، لا يزال غولدمان ساكس متفائلًا تجاه Meta.

رفع غولدمان ساكس السعر المستهدف لـ Meta لمدة 12 شهرًا من 860 إلى 885 دولارًا، مع الإبقاء على تصنيف «شراء». وبالاستناد إلى السعر المرجعي للسهم البالغ 697.52 دولارًا، كما ورد في تقرير الأبحاث، يتيح السعر المستهدف الجديد إمكانية ارتفاع بنحو 26.9%.

وفي ما يتعلق بتوقعات الأرباح، رفع غولدمان ساكس توقعاته لإيرادات Meta في 2026 إلى نحو 257.2 مليار دولار، ولإيرادات 2027 إلى نحو 315.9 مليار دولار.

لكن مع تعديل توقعات التكاليف بالتوازي، خفّض غولدمان ساكس توقعاته لربحية السهم في 2026 من 31.67 إلى 28.84 دولارًا، وفي 2027 من 32.26 إلى 31.02 دولارًا.

يعكس هذا التعديل تقييم غولدمان ساكس المزدوج لـ Meta: تحسنت آفاق نمو الإيرادات، لكن التوسع المستمر في حجم الاستثمارات لا يزال يضغط على الأرباح في الأجلين القصير والمتوسط.

في منهجية التقييم، استخدم غولدمان ساكس مضاعف قيمة المنشأة إلى أرباح التشغيل وفق مبادئ GAAP، إلى جانب نموذج مُعدّل للتدفقات النقدية المخصومة، مع تخصيص وزن قدره 50% لكل منهما.

وفقًا لتحليله للسيناريوهات، يبلغ السعر المستهدف لـ Meta في السيناريو الأساسي 885 دولارًا؛ وقد ينخفض التقييم إلى 520 دولارًا في السيناريو المتشائم، بينما قد يصل إلى 1170 دولارًا في السيناريو المتفائل.

يرى غولدمان ساكس أن المتغيرات الأساسية التي ستؤثر في أداء سهم Meta مستقبلًا تتمثل في ثلاثة جوانب.

أولها ما إذا كان نشاط الإعلانات الأساسي قادرًا على مواصلة نموه القوي. فمع الانتشار الأوسع لخوارزميات التوصية المدعومة بالذكاء الاصطناعي وأدوات إنشاء الإعلانات والوظائف المساعدة للأعمال التجارية، تستطيع Meta مواصلة تحسين كفاءة تحويل الإعلانات وتعزيز مكانتها التنافسية في سوق الإعلانات الرقمية.

ثانيها التقدم التجاري لـ Muse. فعلى الرغم من أن Muse كوّن قاعدة أولية من المستخدمين وأظهر طلبًا قويًا على استخدامه في التسوق، لا يزال من الضروري التحقق من قدرته على بناء نماذج مستدامة للإيرادات من الاشتراكات والمعاملات وخدمات الشركات.

أما العامل الأخير، وهو الأهم، فهو ما إذا كانت العوائد الاقتصادية لاستثمارات الذكاء الاصطناعي ستتضح تدريجيًا. فإذا استمر تحسن معدلات استغلال القدرة الحاسوبية وكفاءة الاستدلال وتكاليف تشغيل النماذج، ستتاح لـ Meta فرصة توسيع نطاق منتجات الذكاء الاصطناعي مع رفع كفاءة استثماراتها.

وعلى العكس، إذا واصلت النفقات الرأسمالية الارتفاع، بينما جاء نمو الأنشطة الجديدة أو تحسن كفاءة الحوسبة دون التوقعات، فقد تواجه الشركة ضغوطًا على هوامش الربح لفترة أطول.

كما نبّه غولدمان ساكس إلى أن Meta تواجه منافسة من شركات الإنترنت والإعلام والتجارة الإلكترونية، إلى جانب التدقيق التنظيمي ومخاطر مكافحة الاحتكار وحالة عدم اليقين بشأن بلوغ تسويق الذكاء الاصطناعي المستوى المتوقع.

على المدى الطويل، لا يزال غولدمان ساكس يرى أن Meta تقع عند ملتقى اتجاهات النمو الهيكلية في الذكاء الاصطناعي ومنصات التواصل الاجتماعي والحوسبة المكانية. ويوفر التدفق النقدي والقدرة التجارية لنشاطها الإعلاني الأساسيان أساسًا للشركة لاستكشاف الجيل الجديد من منتجات الذكاء الاصطناعي.

لكن مع التوسع السريع في النفقات الرأسمالية، تتغير أيضًا معايير السوق في تقييم شركات التكنولوجيا.

في الماضي، كان المستثمرون يركزون بدرجة أكبر على حجم الموارد التي تستثمرها شركات التكنولوجيا في الذكاء الاصطناعي؛ أما مستقبلًا، فقد يهتم السوق أكثر بحجم الإيرادات والأرباح والتدفقات النقدية الحرة الإضافية التي تحققها هذه الاستثمارات.

بالنسبة إلى Meta، أثبت نشاط الإعلانات مبدئيًا قيمة الذكاء الاصطناعي، فيما يُظهر Muse إمكانات نموذج الأعمال للجيل المقبل. لكن السؤال الذي لا يزال بلا إجابة هو كيفية تحويل الاستثمارات المتزايدة الضخامة في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى عوائد مجزية ومستدامة بما يكفي للمساهمين.