تراجعت MiniMax بنسبة 85%، وZhipu بنسبة 78%: هل فرغت فقاعة أسهم نماذج الذكاء الاصطناعي الصينية الكبيرة؟ لنقِس Zhipu بمسطرتَي MiniMax وAnthropic
الخلاصة أولًا: وفقًا لمعيار التقييم أدناه، تلاشى جزء كبير من فقاعة MiniMax؛ أما قدرة تقييم Zhipu على الصمود فتعتمد على المدة التي يمكن أن يستمر فيها نمو الإيرادات الذي أعلنت عنه الشركة.
【نظرة أولًا على السهمين】
- MiniMax (سوق هونغ كونغ 00100، عقد Binance الدائم $MINIMAX ): سعر الطرح 165 دولارًا هونغ كونغيًا، وأعلى سعر إغلاق كان 1,238 دولارًا هونغ كونغيًا في 18 مارس؛ وأغلق السهم عند 182.1 في 16 أكتوبر، منخفضًا 85.3% عن الذروة، لكنه لا يزال أعلى من سعر الطرح بنحو 10%
- Zhipu Z.AI (سوق هونغ كونغ 02513، $ZHIPU ): سعر الطرح 116.2 دولارًا هونغ كونغيًا، وأعلى سعر إغلاق كان 2,410 دولارات هونغ كونغية في 22 يونيو؛ وأغلق السهم عند 518 في 16 أكتوبر، منخفضًا 78.5% عن الذروة، لكنه لا يزال يعادل 4.5 أضعاف سعر الطرح
- خلال الأسبوع الممتد من 9 إلى 16 أكتوبر، تراجع السهمان 14.5% و19.3% على التوالي؛ وبين 17 و18 أكتوبر، هبط عقداهما الدائمان مجددًا بنحو 3% لكل منهما، ما قد يضغط على الافتتاح في 19 أكتوبر
- منذ 20 يوليو، بلغ معامل بيتا للسهمين مقابل صندوق Hang Seng Tech ETF مقدار 2.7 و1.9، وبلغ معامل الارتباط بينهما 0.67، مقابل 0.07 فقط مع CoreWeave في اليوم السابق: ما يبدو أقرب إلى تداول «قطاع الذكاء الاصطناعي في أسهم هونغ كونغ»، لا إلى التحرك مع أسهم الذكاء الاصطناعي الأمريكية
【نظرة أولًا على مضاعف التقييم إلى الإيرادات السنوية】
- Anthropic: تبلغ قيمتها المقدرة، وفقًا للعقود الدائمة على Binance، نحو 1.88 تريليون دولار؛ وبلغ تقييم جولة التمويل في مايو 965 مليارًا؛ وتبلغ الإيرادات السنوية نحو 67 مليارًا (16.8 مليارًا في الربع الثالث مضروبة في 4، وهي غير مدققة)؛ أي نحو 28 ضعفًا و14 ضعفًا على التوالي
- OpenAI: تبلغ قيمتها المقدرة وفقًا للعقود الدائمة نحو 1.49 تريليون، وبلغ تقييم جولة التمويل 852 مليارًا؛ وتبلغ الإيرادات السنوية نحو 50 مليارًا (بحسب FT)؛ أي نحو 30 ضعفًا و17 ضعفًا
- Zhipu: تبلغ القيمة السوقية نحو 32 مليار دولار، فيما أعلنت الشركة أن الإيرادات السنوية تبلغ 1.6 مليار؛ أي نحو 20 ضعفًا
- MiniMax: تبلغ القيمة السوقية نحو 8.2 مليار دولار، فيما أعلنت الشركة أن الإيرادات السنوية تتجاوز 800 مليون؛ أي نحو 10 أضعاف
- لكن الإيرادات السنوية للشركتين المدرجتين في هونغ كونغ محسوبة وفقًا لما ورد في اجتماعات إعلان النتائج (إيرادات أحدث شهر مضروبة في 12، دون تدقيق، وهذا الرقم غير موجود في التقرير نصف السنوي). وإذا ضُربت إيرادات النصف الأول في 2، يصبح المضاعف 35 ضعفًا و120 ضعفًا على التوالي. الفجوة كبيرة، لكن هذا وحده لا يكفي للقول إن الشركة بالغت في إيراداتها: فبحسب التقرير نصف السنوي لـZhipu، زاد حجم استدعاءات Token بأكثر من 40 ضعفًا منذ بداية العام، وارتفع متوسط سعر واجهة API بنحو 101%. وباحتساب الكمية مضروبة في السعر، تُقدّر إيرادات واجهة API في أغسطس بنحو 900 مليون يوان للشهر، أو نحو 1.5 مليار دولار سنويًا، وهو مستوى قريب من 1.6 مليار. يعكس ذلك مستوى الإيرادات في أغسطس؛ أما مدة استمراره فتعتمد على الإفصاحات اللاحقة
【كم تبلغ قيمة Zhipu وفق مستوى تقييم MiniMax؟ (تقدير افتراضي)】
- يبلغ صافي النقد لدى Zhipu نحو 48 مليار دولار هونغ كونغي، أي ما يعادل نحو 99 دولارًا هونغ كونغيًا للسهم؛ وهذا لا يعني أن سعر السهم له حد أدنى عند هذا المستوى
- تقارب إيرادات الشركتين في النصف الأول (نحو 130 مليونًا مقابل 120 مليون دولار)، لكن قيمة المنشأة لدى Zhipu (القيمة السوقية ناقص صافي النقد) تعادل 4.4 أضعاف قيمة منشأة MiniMax
- بالاستناد إلى سعر 518 دولارًا هونغ كونغيًا: إذا استُخدم مقياس MiniMax لقيمة المنشأة ÷ الإيرادات، يكون السعر 207 (أقل 60%)؛ وبحسب قيمة المنشأة ÷ إجمالي الربح، 258 (أقل 50%)؛ وبحسب قيمة المنشأة ÷ الإيرادات السنوية، 288 (أقل 44%). وإذا استُخدم تقييم جولة تمويل Anthropic البالغ 14 ضعفًا، يكون السعر 467 (أقل 10%)؛ وإذا استُخدم تقييم جولة تمويل OpenAI البالغ 17 ضعفًا، يكون السعر 535 (أعلى 3%)
- وفق مقياس MiniMax، يقل السعر المحسوب عن السعر الحالي بنسبة 44%–60%؛ أما باستخدام تقييمَي جولتَي التمويل للشركتين الأمريكيتين، فيقترب من السعر الحالي. يكمن سبب هذا التفاوت الكبير في مدى استمرار إيرادات Zhipu مستقبلًا
【ما سرعة النمو اللازمة لدعم السعر الحالي؟】
بافتراض عائد سنوي قدره 10% ومكرر ربحية 25 ضعفًا بعد خمس سنوات: استنادًا إلى إيرادات النصف الأول وفق البيانات المالية، تحتاج إيرادات Zhipu إلى النمو بنسبة 84%–90% سنويًا خلال السنوات الخمس المقبلة، مقابل 43%–49% لـMiniMax؛ وإذا اعتُمدت الإيرادات السنوية البالغة 1.6 مليار كنقطة انطلاق، ينخفض المطلوب لـZhipu إلى 39%؛ وإذا بلغت 3.2 مليار بنهاية العام، وفق توقع Goldman Sachs، ينخفض إلى 21%
【عامل آخر: انتهاء فترة حظر بيع الأسهم قرب يناير 2027 (تقدير)】
تنتهي فترة حظر بيع نحو 178 مليون سهم من أسهم Zhipu من الفئة H؛ وهذا يعادل 2.1 ضعف الأسهم المتاحة للتداول حاليًا من الفئة H (نحو 85 مليون سهم)، أو حجم تداول 38 يومًا استنادًا إلى تداول آخر 20 يومًا. وإذا افترضنا بيع عُشر هذه الأسهم، فستبلغ قيمتها نحو 9.2 مليار دولار هونغ كونغي، أي ما يعادل حجم تداول 4 أيام. أما MiniMax فقد شهدت بالفعل موجة انتهاء حظر بيع في يوليو: رُفع الحظر عن نحو نصف رأس المال، وهبط السهم 26% خلال يومين
وبحسب الإعلانات، جمعت Zhipu نحو 70.5 مليار دولار هونغ كونغي بعد إدراجها، وكانت أسعار الاكتتاب 1,588 و714 وسعر التحويل 892.5، وكلها أعلى من السعر الحالي، كما أن السيولة النقدية تكفي نحو عشر سنوات؛ أما MiniMax فسعرا الاكتتاب والتحويل لديها، 268 و335، أعلى من السعر الحالي أيضًا. لذا فإن ضغوط نقص السيولة محدودة، لكن حيازات الأسهم عند مستويات مرتفعة قد تشكل ضغط بيع عند حدوث ارتداد
【ما الذي ينبغي متابعته بعد ذلك؟】
- هل ستواصل الأموال القادمة من البر الرئيسي عبر Southbound Connect خفض حيازاتها لأسبوعين متتاليين؟
- التقرير السنوي لعام 2026: إذا حافظت الشركتان على المستويات السنوية التي أعلنتاها، فينبغي ألا تقل إيرادات Zhipu للعام بأكمله عن نحو 6.3 مليار يوان، وإيرادات MiniMax عن نحو 500 مليون دولار
- من المقرر، بحسب التقارير، تحديد سعر إدراج Anthropic في منتصف نوفمبر: إذا سارت الأمور بسلاسة، فسيعيد السوق مقارنة مضاعفات التقييم بين السوقين؛ أما إذا كان سعر الطرح أقل من سعر الاكتتاب، فقد تنخفض تقييمات الشركات المماثلة
- هل سيتعهد كبار مساهمي Zhipu بتمديد فترة حظر البيع قبل يناير 2027؟ وما آخر تطورات إدراج Kimi وDeepSeek؟
هذه تقديرات للتقييم وفق افتراضات مختلفة، وليست توقعات لأسعار الأسهم.
إذا كان عليك اختيار شركة واحدة للاحتفاظ بأسهمها: هل تختار MiniMax التي هبطت بما يكفي وأصبحت رخيصة، لكن نموها بطيء؛ أم Zhipu التي لا تزال أغلى بنحو 30%، لكن أداءها في أغسطس كان سريعًا جدًا؟ أم تفضّل بيع أسهم نماذج الذكاء الاصطناعي الكبيرة على المكشوف، ومواكبة الهبوط الحاد في الأسهم الكورية/أشباه الموصلات/الذاكرة؟ اكتب اختيارك في التعليقات～
الخلاصة أولًا: وفقًا لمعيار التقييم أدناه، تلاشى جزء كبير من فقاعة MiniMax؛ أما قدرة تقييم Zhipu على الصمود فتعتمد على المدة التي يمكن أن يستمر فيها نمو الإيرادات الذي أعلنت عنه الشركة.
【نظرة أولًا على السهمين】
- MiniMax (سوق هونغ كونغ 00100، عقد Binance الدائم $MINIMAX ): سعر الطرح 165 دولارًا هونغ كونغيًا، وأعلى سعر إغلاق كان 1,238 دولارًا هونغ كونغيًا في 18 مارس؛ وأغلق السهم عند 182.1 في 16 أكتوبر، منخفضًا 85.3% عن الذروة، لكنه لا يزال أعلى من سعر الطرح بنحو 10%
- Zhipu Z.AI (سوق هونغ كونغ 02513، $ZHIPU ): سعر الطرح 116.2 دولارًا هونغ كونغيًا، وأعلى سعر إغلاق كان 2,410 دولارات هونغ كونغية في 22 يونيو؛ وأغلق السهم عند 518 في 16 أكتوبر، منخفضًا 78.5% عن الذروة، لكنه لا يزال يعادل 4.5 أضعاف سعر الطرح
- خلال الأسبوع الممتد من 9 إلى 16 أكتوبر، تراجع السهمان 14.5% و19.3% على التوالي؛ وبين 17 و18 أكتوبر، هبط عقداهما الدائمان مجددًا بنحو 3% لكل منهما، ما قد يضغط على الافتتاح في 19 أكتوبر
- منذ 20 يوليو، بلغ معامل بيتا للسهمين مقابل صندوق Hang Seng Tech ETF مقدار 2.7 و1.9، وبلغ معامل الارتباط بينهما 0.67، مقابل 0.07 فقط مع CoreWeave في اليوم السابق: ما يبدو أقرب إلى تداول «قطاع الذكاء الاصطناعي في أسهم هونغ كونغ»، لا إلى التحرك مع أسهم الذكاء الاصطناعي الأمريكية
【نظرة أولًا على مضاعف التقييم إلى الإيرادات السنوية】
- Anthropic: تبلغ قيمتها المقدرة، وفقًا للعقود الدائمة على Binance، نحو 1.88 تريليون دولار؛ وبلغ تقييم جولة التمويل في مايو 965 مليارًا؛ وتبلغ الإيرادات السنوية نحو 67 مليارًا (16.8 مليارًا في الربع الثالث مضروبة في 4، وهي غير مدققة)؛ أي نحو 28 ضعفًا و14 ضعفًا على التوالي
- OpenAI: تبلغ قيمتها المقدرة وفقًا للعقود الدائمة نحو 1.49 تريليون، وبلغ تقييم جولة التمويل 852 مليارًا؛ وتبلغ الإيرادات السنوية نحو 50 مليارًا (بحسب FT)؛ أي نحو 30 ضعفًا و17 ضعفًا
- Zhipu: تبلغ القيمة السوقية نحو 32 مليار دولار، فيما أعلنت الشركة أن الإيرادات السنوية تبلغ 1.6 مليار؛ أي نحو 20 ضعفًا
- MiniMax: تبلغ القيمة السوقية نحو 8.2 مليار دولار، فيما أعلنت الشركة أن الإيرادات السنوية تتجاوز 800 مليون؛ أي نحو 10 أضعاف
- لكن الإيرادات السنوية للشركتين المدرجتين في هونغ كونغ محسوبة وفقًا لما ورد في اجتماعات إعلان النتائج (إيرادات أحدث شهر مضروبة في 12، دون تدقيق، وهذا الرقم غير موجود في التقرير نصف السنوي). وإذا ضُربت إيرادات النصف الأول في 2، يصبح المضاعف 35 ضعفًا و120 ضعفًا على التوالي. الفجوة كبيرة، لكن هذا وحده لا يكفي للقول إن الشركة بالغت في إيراداتها: فبحسب التقرير نصف السنوي لـZhipu، زاد حجم استدعاءات Token بأكثر من 40 ضعفًا منذ بداية العام، وارتفع متوسط سعر واجهة API بنحو 101%. وباحتساب الكمية مضروبة في السعر، تُقدّر إيرادات واجهة API في أغسطس بنحو 900 مليون يوان للشهر، أو نحو 1.5 مليار دولار سنويًا، وهو مستوى قريب من 1.6 مليار. يعكس ذلك مستوى الإيرادات في أغسطس؛ أما مدة استمراره فتعتمد على الإفصاحات اللاحقة
【كم تبلغ قيمة Zhipu وفق مستوى تقييم MiniMax؟ (تقدير افتراضي)】
- يبلغ صافي النقد لدى Zhipu نحو 48 مليار دولار هونغ كونغي، أي ما يعادل نحو 99 دولارًا هونغ كونغيًا للسهم؛ وهذا لا يعني أن سعر السهم له حد أدنى عند هذا المستوى
- تقارب إيرادات الشركتين في النصف الأول (نحو 130 مليونًا مقابل 120 مليون دولار)، لكن قيمة المنشأة لدى Zhipu (القيمة السوقية ناقص صافي النقد) تعادل 4.4 أضعاف قيمة منشأة MiniMax
- بالاستناد إلى سعر 518 دولارًا هونغ كونغيًا: إذا استُخدم مقياس MiniMax لقيمة المنشأة ÷ الإيرادات، يكون السعر 207 (أقل 60%)؛ وبحسب قيمة المنشأة ÷ إجمالي الربح، 258 (أقل 50%)؛ وبحسب قيمة المنشأة ÷ الإيرادات السنوية، 288 (أقل 44%). وإذا استُخدم تقييم جولة تمويل Anthropic البالغ 14 ضعفًا، يكون السعر 467 (أقل 10%)؛ وإذا استُخدم تقييم جولة تمويل OpenAI البالغ 17 ضعفًا، يكون السعر 535 (أعلى 3%)
- وفق مقياس MiniMax، يقل السعر المحسوب عن السعر الحالي بنسبة 44%–60%؛ أما باستخدام تقييمَي جولتَي التمويل للشركتين الأمريكيتين، فيقترب من السعر الحالي. يكمن سبب هذا التفاوت الكبير في مدى استمرار إيرادات Zhipu مستقبلًا
【ما سرعة النمو اللازمة لدعم السعر الحالي؟】
بافتراض عائد سنوي قدره 10% ومكرر ربحية 25 ضعفًا بعد خمس سنوات: استنادًا إلى إيرادات النصف الأول وفق البيانات المالية، تحتاج إيرادات Zhipu إلى النمو بنسبة 84%–90% سنويًا خلال السنوات الخمس المقبلة، مقابل 43%–49% لـMiniMax؛ وإذا اعتُمدت الإيرادات السنوية البالغة 1.6 مليار كنقطة انطلاق، ينخفض المطلوب لـZhipu إلى 39%؛ وإذا بلغت 3.2 مليار بنهاية العام، وفق توقع Goldman Sachs، ينخفض إلى 21%
【عامل آخر: انتهاء فترة حظر بيع الأسهم قرب يناير 2027 (تقدير)】
تنتهي فترة حظر بيع نحو 178 مليون سهم من أسهم Zhipu من الفئة H؛ وهذا يعادل 2.1 ضعف الأسهم المتاحة للتداول حاليًا من الفئة H (نحو 85 مليون سهم)، أو حجم تداول 38 يومًا استنادًا إلى تداول آخر 20 يومًا. وإذا افترضنا بيع عُشر هذه الأسهم، فستبلغ قيمتها نحو 9.2 مليار دولار هونغ كونغي، أي ما يعادل حجم تداول 4 أيام. أما MiniMax فقد شهدت بالفعل موجة انتهاء حظر بيع في يوليو: رُفع الحظر عن نحو نصف رأس المال، وهبط السهم 26% خلال يومين
وبحسب الإعلانات، جمعت Zhipu نحو 70.5 مليار دولار هونغ كونغي بعد إدراجها، وكانت أسعار الاكتتاب 1,588 و714 وسعر التحويل 892.5، وكلها أعلى من السعر الحالي، كما أن السيولة النقدية تكفي نحو عشر سنوات؛ أما MiniMax فسعرا الاكتتاب والتحويل لديها، 268 و335، أعلى من السعر الحالي أيضًا. لذا فإن ضغوط نقص السيولة محدودة، لكن حيازات الأسهم عند مستويات مرتفعة قد تشكل ضغط بيع عند حدوث ارتداد
【ما الذي ينبغي متابعته بعد ذلك؟】
- هل ستواصل الأموال القادمة من البر الرئيسي عبر Southbound Connect خفض حيازاتها لأسبوعين متتاليين؟
- التقرير السنوي لعام 2026: إذا حافظت الشركتان على المستويات السنوية التي أعلنتاها، فينبغي ألا تقل إيرادات Zhipu للعام بأكمله عن نحو 6.3 مليار يوان، وإيرادات MiniMax عن نحو 500 مليون دولار
- من المقرر، بحسب التقارير، تحديد سعر إدراج Anthropic في منتصف نوفمبر: إذا سارت الأمور بسلاسة، فسيعيد السوق مقارنة مضاعفات التقييم بين السوقين؛ أما إذا كان سعر الطرح أقل من سعر الاكتتاب، فقد تنخفض تقييمات الشركات المماثلة
- هل سيتعهد كبار مساهمي Zhipu بتمديد فترة حظر البيع قبل يناير 2027؟ وما آخر تطورات إدراج Kimi وDeepSeek؟
هذه تقديرات للتقييم وفق افتراضات مختلفة، وليست توقعات لأسعار الأسهم.
إذا كان عليك اختيار شركة واحدة للاحتفاظ بأسهمها: هل تختار MiniMax التي هبطت بما يكفي وأصبحت رخيصة، لكن نموها بطيء؛ أم Zhipu التي لا تزال أغلى بنحو 30%، لكن أداءها في أغسطس كان سريعًا جدًا؟ أم تفضّل بيع أسهم نماذج الذكاء الاصطناعي الكبيرة على المكشوف، ومواكبة الهبوط الحاد في الأسهم الكورية/أشباه الموصلات/الذاكرة؟ اكتب اختيارك في التعليقات～