قواعد MSCI الجديدة المقترحة قد تستبعد من المؤشرات العالمية الشركات المدرجة التي «تشبه أدوات الاستثمار أكثر مما تشبه الشركات الحقيقية». وتُعد Strategy $MSTR وشركة Metaplanet اليابانية من الأسماء المحتملة، فيما تملك الصناديق التي تتبع MSCI نحو 13 مليون سهم من MSTR، أي 3.1% من إجمالي الأسهم. وإذا استُبعدت الشركة بالفعل، فقد تضطر هذه الصناديق إلى البيع.
لكن قواعد MSCI الجديدة لا تستهدف شركات خزائن الأصول المشفرة تحديدًا، بل تستهدف الشركات التي لا تبدو كشركات حقيقية.
في 15 أكتوبر، وضعت MSCI اللمسات النهائية على إطار الشركات غير التشغيلية، وستعلن القائمة النهائية في 11 نوفمبر، على أن يسري القرار عند إغلاق السوق في 30 نوفمبر. وتظهر Strategy (MSTR) وMetaplanet اليابانية حاليًا ضمن قائمة المحاكاة للشركات المرشحة للاستبعاد.
أول ما ينبغي توضيحه هو أن MSCI لا تحظر شركات خزائن الأصول المشفرة مباشرة، بل تعتمد مجموعة جديدة من معايير التقييم: تنظر أولًا إلى ما إذا كانت الأصول التشغيلية تشكل أكثر من نصف الأصول، وإذا لم يتحقق ذلك، تفحص خمسة مؤشرات مالية (كثافة الأصول التشغيلية، وكثافة النفقات، والتدفقات النقدية التشغيلية، وكثافة التغيرات في القيمة العادلة، والاعتماد على رأس المال). وإذا أخفقت الشركة في أربعة مؤشرات أو أكثر، تُستبعد. أما الشركات المدرجة حاليًا في المؤشر، فلا تُحذف فعليًا إلا إذا أخفقت في التقييم لفترتين متتاليتين.
وعند تطبيق هذه القواعد، ستتأثر تقريبًا جميع الشركات التي حوّلت ميزانياتها العمومية إلى «خزائن للأصول المشفرة». فجوهر Strategy هو أداة ذات رافعة مالية للاحتفاظ بالبيتكوين، وقد فقد نشاطها البرمجي أهميته منذ وقت طويل. وينطبق الأمر نفسه على Metaplanet. وتستخدم MSCI قواعد المؤشر للتمييز بين الشركات التشغيلية وشركات إدارة الخزائن، مستبعدةً الفئة الثانية.
للأمر ثلاثة مستويات من التأثير:
1. المستوى الأول هو الأموال السلبية. فـ13 مليون سهم ليست كمية صغيرة. وقدّر JPMorgan سابقًا أن الأموال المرتبطة بـMSCI وحدها قد تتسبب في مبيعات تصل إلى 2.8 مليار دولار. لكن البيع المكثف في وقت قصير يختلف تمامًا عن التداول اليومي المعتاد. وإذا حذت مؤشرات أخرى حذو MSCI، فسيزداد الضغط.
2. المستوى الثاني هو نموذج التمويل. تقوم استراتيجية Strategy الأساسية على إصدار الأسهم والسندات باستمرار لشراء العملات، والاعتماد على علاوة سعر السهم للحفاظ على هذه الدورة. وإذا استُبعدت من المؤشرات الرئيسية، فسيضعف الطلب الناتج عن الصناديق السلبية، وتتقلص مساحة العلاوة، وترتفع تكلفة التمويل. وهذا هو الجانب الذي يضرب الشركة في الصميم، إذ سيؤثر في تكلفة التمويل وكفاءة إصدار الأسهم.
3. المستوى الثالث هو الرواية السائدة. لطالما تعامل السوق مع MSTR بوصفها صندوقًا متداولًا برافعة مالية على البيتكوين. واستبعادها من المؤشر يعادل إبلاغ الجميع رسميًا بأن هذا الكيان أقرب إلى أداة استثمارية منه إلى شركة تشغيلية. وعندها قد ينتقل الأساس الذي يستند إليه تقييم الرواية من كونها شركة خزينة أصول مشفرة إلى كونها شركة غير تشغيلية.
من الطبيعي أن يكون هناك تأثير على المدى القصير، لكن لا تتسرعوا في استخلاص النتائج.
تحصل الشركات المدرجة حاليًا على فترة انتقالية، ولم تصدر القائمة النهائية بعد. واحتمال الاستبعاد الفعلي ليس ضئيلًا، لكن الإطار الزمني يمنح السوق فرصة لاستيعاب الأمر. والأهم أن سعر البيتكوين نفسه هو المحرك الحقيقي لـMSTR. فاستبعادها من المؤشر يمثل تكلفة احتكاك، لا تدميرًا للقيمة.
السؤال الأجدر بالطرح الآن هو: بعد استبعادها، من سيظل مستعدًا لدفع أموال حقيقية لقاء العلاوة التي تحظى بها؟
جوهر المسألة هو أن الجهة التي تضع المؤشرات تعيد رسم الحدود: من يحق له أن يندرج ضمن فئة الشركات الحقيقية، ومن لا مكان له إلا في سلة الأدوات البديلة؟ تقول لك MSCI من خلال قواعدها إن كِبر القيمة السوقية للشركة لا يكفي لإدراجها.
أرى أن العامل الحاسم الحقيقي لا يكمن في القواعد نفسها، بل في ما إذا كانت رؤوس الأموال ستعيد تقييم هذه الشركات بعد تطبيقها. لكن بالنسبة إلى MicroStrategy في المرحلة الحالية، لا تزال القيمة السوقية للشركة أقل قليلًا من قيمة ما تحتفظ به من بيتكوين. ولو صدر هذا الخبر في فترة كانت فيها العلاوة مرتفعة، لكان أثره كبيرًا وربما قضى على العلاوة. أما الآن، فقيمة MicroStrategy السوقية مستمدة في الأساس من البيتكوين، ولذلك لن يكون التأثير كبيرًا بالقدر نفسه.
لكن قواعد MSCI الجديدة لا تستهدف شركات خزائن الأصول المشفرة تحديدًا، بل تستهدف الشركات التي لا تبدو كشركات حقيقية.
في 15 أكتوبر، وضعت MSCI اللمسات النهائية على إطار الشركات غير التشغيلية، وستعلن القائمة النهائية في 11 نوفمبر، على أن يسري القرار عند إغلاق السوق في 30 نوفمبر. وتظهر Strategy (MSTR) وMetaplanet اليابانية حاليًا ضمن قائمة المحاكاة للشركات المرشحة للاستبعاد.
أول ما ينبغي توضيحه هو أن MSCI لا تحظر شركات خزائن الأصول المشفرة مباشرة، بل تعتمد مجموعة جديدة من معايير التقييم: تنظر أولًا إلى ما إذا كانت الأصول التشغيلية تشكل أكثر من نصف الأصول، وإذا لم يتحقق ذلك، تفحص خمسة مؤشرات مالية (كثافة الأصول التشغيلية، وكثافة النفقات، والتدفقات النقدية التشغيلية، وكثافة التغيرات في القيمة العادلة، والاعتماد على رأس المال). وإذا أخفقت الشركة في أربعة مؤشرات أو أكثر، تُستبعد. أما الشركات المدرجة حاليًا في المؤشر، فلا تُحذف فعليًا إلا إذا أخفقت في التقييم لفترتين متتاليتين.
وعند تطبيق هذه القواعد، ستتأثر تقريبًا جميع الشركات التي حوّلت ميزانياتها العمومية إلى «خزائن للأصول المشفرة». فجوهر Strategy هو أداة ذات رافعة مالية للاحتفاظ بالبيتكوين، وقد فقد نشاطها البرمجي أهميته منذ وقت طويل. وينطبق الأمر نفسه على Metaplanet. وتستخدم MSCI قواعد المؤشر للتمييز بين الشركات التشغيلية وشركات إدارة الخزائن، مستبعدةً الفئة الثانية.
للأمر ثلاثة مستويات من التأثير:
1. المستوى الأول هو الأموال السلبية. فـ13 مليون سهم ليست كمية صغيرة. وقدّر JPMorgan سابقًا أن الأموال المرتبطة بـMSCI وحدها قد تتسبب في مبيعات تصل إلى 2.8 مليار دولار. لكن البيع المكثف في وقت قصير يختلف تمامًا عن التداول اليومي المعتاد. وإذا حذت مؤشرات أخرى حذو MSCI، فسيزداد الضغط.
2. المستوى الثاني هو نموذج التمويل. تقوم استراتيجية Strategy الأساسية على إصدار الأسهم والسندات باستمرار لشراء العملات، والاعتماد على علاوة سعر السهم للحفاظ على هذه الدورة. وإذا استُبعدت من المؤشرات الرئيسية، فسيضعف الطلب الناتج عن الصناديق السلبية، وتتقلص مساحة العلاوة، وترتفع تكلفة التمويل. وهذا هو الجانب الذي يضرب الشركة في الصميم، إذ سيؤثر في تكلفة التمويل وكفاءة إصدار الأسهم.
3. المستوى الثالث هو الرواية السائدة. لطالما تعامل السوق مع MSTR بوصفها صندوقًا متداولًا برافعة مالية على البيتكوين. واستبعادها من المؤشر يعادل إبلاغ الجميع رسميًا بأن هذا الكيان أقرب إلى أداة استثمارية منه إلى شركة تشغيلية. وعندها قد ينتقل الأساس الذي يستند إليه تقييم الرواية من كونها شركة خزينة أصول مشفرة إلى كونها شركة غير تشغيلية.
من الطبيعي أن يكون هناك تأثير على المدى القصير، لكن لا تتسرعوا في استخلاص النتائج.
تحصل الشركات المدرجة حاليًا على فترة انتقالية، ولم تصدر القائمة النهائية بعد. واحتمال الاستبعاد الفعلي ليس ضئيلًا، لكن الإطار الزمني يمنح السوق فرصة لاستيعاب الأمر. والأهم أن سعر البيتكوين نفسه هو المحرك الحقيقي لـMSTR. فاستبعادها من المؤشر يمثل تكلفة احتكاك، لا تدميرًا للقيمة.
السؤال الأجدر بالطرح الآن هو: بعد استبعادها، من سيظل مستعدًا لدفع أموال حقيقية لقاء العلاوة التي تحظى بها؟
جوهر المسألة هو أن الجهة التي تضع المؤشرات تعيد رسم الحدود: من يحق له أن يندرج ضمن فئة الشركات الحقيقية، ومن لا مكان له إلا في سلة الأدوات البديلة؟ تقول لك MSCI من خلال قواعدها إن كِبر القيمة السوقية للشركة لا يكفي لإدراجها.
أرى أن العامل الحاسم الحقيقي لا يكمن في القواعد نفسها، بل في ما إذا كانت رؤوس الأموال ستعيد تقييم هذه الشركات بعد تطبيقها. لكن بالنسبة إلى MicroStrategy في المرحلة الحالية، لا تزال القيمة السوقية للشركة أقل قليلًا من قيمة ما تحتفظ به من بيتكوين. ولو صدر هذا الخبر في فترة كانت فيها العلاوة مرتفعة، لكان أثره كبيرًا وربما قضى على العلاوة. أما الآن، فقيمة MicroStrategy السوقية مستمدة في الأساس من البيتكوين، ولذلك لن يكون التأثير كبيرًا بالقدر نفسه.