عائدات السندات الأمريكية تقترب من 6%، فلماذا يزداد البيع كلما أصبحت أرخص؟
في 7 أكتوبر، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا لفترة وجيزة إلى 5.706%، مسجلًا أعلى مستوى له منذ عام 2002. والمنطق المعتاد يقول إن الأسعار انخفضت والعائدات ارتفعت، لذا ينبغي أن تدخل الأموال الباحثة عن فرص الشراء عند القاع. لكن باسمان يحذّر من أنه إذا تجاوز عائد السندات لأجل 20 عامًا 6%، فقد تضطر بعض المؤسسات إلى تسريع وتيرة البيع.
والسبب يكمن في قواعد تسليم العقود الآجلة لسندات الخزانة. إذ يمكن للبائع أن يختار من سلة من سندات الخزانة السندَ الأقل تكلفة عند التسليم بعد احتساب معامل التحويل. ويستند هذا التحويل إلى عائد قدره 6%. ومع استمرار ارتفاع أسعار الفائدة في السوق، قد يتحول السند الأنسب للتسليم إلى سند ذي أجل أطول وأكثر حساسية لأسعار الفائدة. وقدّر تقرير لباسمان صدر في 13 أكتوبر أن مدة السندات ذات الصلة بالتسليم ارتفعت بالفعل من نحو 11 إلى 13.24، وقد تتجاوز 17 بعد التحول التالي.
لم يزد مديرو الصناديق حجم مراكزهم، لكن تقلبات أسعار الفائدة نفسها باتت تفضي إلى مكاسب أو خسائر أكبر. وبالنسبة إلى المؤسسات التي تلتزم بسقف للمخاطر، قد تستدعي زيادة حساسية المراكز خفضها أو زيادة التحوط. وهكذا، كلما ارتفعت العائدات، اضطرت بعض المؤسسات إلى مزيد من البيع، وقد تدفع موجة البيع الإضافية العائدات إلى الارتفاع أكثر. هذه هي الطريقة التي تؤدي بها التحدّبية السلبية إلى تضخيم الهبوط.
كما تزيد الرافعة المالية من حدة هذه العملية. فكثير من الصناديق تقترض لشراء سندات الخزانة في السوق النقدية، وتبيع العقود الآجلة في الوقت نفسه للاستفادة من فارق السعر. ومع زيادة التقلبات أو ارتفاع متطلبات الهامش أو صعوبة التمويل، قد تبيع هذه الصناديق السندات النقدية وتشتري العقود الآجلة لتقليص حجم الصفقة. وهكذا قد يتحول الطلب على سندات الخزانة إلى ضغط بيع.
أما الجانب الذي يسهل إغفاله فهو أن المؤسسات قد تظل متفائلة بشأن السندات طويلة الأجل، لكنها تضطر إلى بيع ما لديها أولًا بسبب حدود المخاطر ومتطلبات الهامش والحاجة إلى السيولة. والرغبة في انتظار تراجع العائدات لا تعني القدرة على الانتظار إلى ما لا نهاية. فصواب التوقع، والقدرة على الصمود حتى يتحقق، أمران مختلفان. وقد واجه بنك وادي السيليكون مشكلة مشابهة.
وقد تمتد التداعيات إلى ما وراء سوق السندات. فاستمرار ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل قد يجعل إصدار الشركات للسندات وتجديد قروضها، وكذلك قروض الإسكان للأسر، أكثر كلفة. وحتى إن لم يواصل الاحتياطي الفيدرالي رفع أسعار الفائدة، فقد تشدد الأسواق شروط التمويل قبل ذلك. كما تحتاج التقييمات المرتفعة للأسهم الأمريكية إلى دعم أقوى من الأرباح، وقد يتعرض البيتكوين أيضًا للبيع عندما تخفض المؤسسات المخاطر على نطاق واسع وتسعى إلى تعزيز السيولة.
لذلك، كلما ارتفعت العائدات، قد تزداد جاذبية الاستثمار طويل الأجل بالفعل، لكن الأسعار على المدى القصير ستظل رهينة مدى تركز عمليات البيع، وحجم الأموال المتاحة لدى المشترين لاستيعابها.
في 7 أكتوبر، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا لفترة وجيزة إلى 5.706%، مسجلًا أعلى مستوى له منذ عام 2002. والمنطق المعتاد يقول إن الأسعار انخفضت والعائدات ارتفعت، لذا ينبغي أن تدخل الأموال الباحثة عن فرص الشراء عند القاع. لكن باسمان يحذّر من أنه إذا تجاوز عائد السندات لأجل 20 عامًا 6%، فقد تضطر بعض المؤسسات إلى تسريع وتيرة البيع.
والسبب يكمن في قواعد تسليم العقود الآجلة لسندات الخزانة. إذ يمكن للبائع أن يختار من سلة من سندات الخزانة السندَ الأقل تكلفة عند التسليم بعد احتساب معامل التحويل. ويستند هذا التحويل إلى عائد قدره 6%. ومع استمرار ارتفاع أسعار الفائدة في السوق، قد يتحول السند الأنسب للتسليم إلى سند ذي أجل أطول وأكثر حساسية لأسعار الفائدة. وقدّر تقرير لباسمان صدر في 13 أكتوبر أن مدة السندات ذات الصلة بالتسليم ارتفعت بالفعل من نحو 11 إلى 13.24، وقد تتجاوز 17 بعد التحول التالي.
لم يزد مديرو الصناديق حجم مراكزهم، لكن تقلبات أسعار الفائدة نفسها باتت تفضي إلى مكاسب أو خسائر أكبر. وبالنسبة إلى المؤسسات التي تلتزم بسقف للمخاطر، قد تستدعي زيادة حساسية المراكز خفضها أو زيادة التحوط. وهكذا، كلما ارتفعت العائدات، اضطرت بعض المؤسسات إلى مزيد من البيع، وقد تدفع موجة البيع الإضافية العائدات إلى الارتفاع أكثر. هذه هي الطريقة التي تؤدي بها التحدّبية السلبية إلى تضخيم الهبوط.
كما تزيد الرافعة المالية من حدة هذه العملية. فكثير من الصناديق تقترض لشراء سندات الخزانة في السوق النقدية، وتبيع العقود الآجلة في الوقت نفسه للاستفادة من فارق السعر. ومع زيادة التقلبات أو ارتفاع متطلبات الهامش أو صعوبة التمويل، قد تبيع هذه الصناديق السندات النقدية وتشتري العقود الآجلة لتقليص حجم الصفقة. وهكذا قد يتحول الطلب على سندات الخزانة إلى ضغط بيع.
أما الجانب الذي يسهل إغفاله فهو أن المؤسسات قد تظل متفائلة بشأن السندات طويلة الأجل، لكنها تضطر إلى بيع ما لديها أولًا بسبب حدود المخاطر ومتطلبات الهامش والحاجة إلى السيولة. والرغبة في انتظار تراجع العائدات لا تعني القدرة على الانتظار إلى ما لا نهاية. فصواب التوقع، والقدرة على الصمود حتى يتحقق، أمران مختلفان. وقد واجه بنك وادي السيليكون مشكلة مشابهة.
وقد تمتد التداعيات إلى ما وراء سوق السندات. فاستمرار ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل قد يجعل إصدار الشركات للسندات وتجديد قروضها، وكذلك قروض الإسكان للأسر، أكثر كلفة. وحتى إن لم يواصل الاحتياطي الفيدرالي رفع أسعار الفائدة، فقد تشدد الأسواق شروط التمويل قبل ذلك. كما تحتاج التقييمات المرتفعة للأسهم الأمريكية إلى دعم أقوى من الأرباح، وقد يتعرض البيتكوين أيضًا للبيع عندما تخفض المؤسسات المخاطر على نطاق واسع وتسعى إلى تعزيز السيولة.
لذلك، كلما ارتفعت العائدات، قد تزداد جاذبية الاستثمار طويل الأجل بالفعل، لكن الأسعار على المدى القصير ستظل رهينة مدى تركز عمليات البيع، وحجم الأموال المتاحة لدى المشترين لاستيعابها.