$HYPE $ETH
Papertrade: آلة لجني الأرباح أم لعبة للحيتان؟ باحث يكشف النموذج الاقتصادي للتعدين عبر الخسائر
استقطبت منصة العقود الدائمة Papertrade، ضمن منظومة Hyperliquid، أعدادًا كبيرة من المستخدمين بسرعة، بفضل رافعتها المالية التي تصل إلى 1000 ضعف، وآليتها الخاصة التي تتيح للمستخدمين الحصول على رموز PAPER عند تكبدهم خسائر في التداول. لكن مع تراكم كميات كبيرة من PAPER لدى المشاركين الأوائل، بدأ السوق يتساءل عمّا إذا كان بإمكان صغار المستثمرين الذين يدخلون لاحقًا تحقيق أي أرباح. نشر 100y، رئيس الأبحاث في Four Pillars، مؤخرًا تحليلًا بعنوان «هل ما زال بإمكان صغار المستثمرين المتأخرين جني المال من Papertrade؟»، تناول فيه آليات المضاربة وراء المنصة. وأشار إلى أن PAPER ليس له حد أقصى ثابت للمعروض، وأن الحيتان الأوائل استردوا بالفعل أضعاف خسائرهم الأولية من خلال مكافآت التخزين، في حين يواجه المشاركون اللاحقون تخفيفًا مستمرًا لقيمة رموزهم، فضلًا عن اعتمادهم على استمرار وجود طلب حقيقي على التداول في المنصة على المدى الطويل لتحقيق عوائد مجدية.
لا سقف لمعروض PAPER، فهل تقل الأرباح الموزعة كلما تأخر الدخول؟
يكمن أبرز اختلاف بين Papertrade وبورصات العقود الدائمة التقليدية في أن مجمع السيولة (LP) فيها لا يقبل الإيداعات المباشرة من الخارج، بل يعتمد على تراكم الأموال تدريجيًا من خسائر المتداولين. فعندما يتكبد المتداول خسارة، تتدفق الأموال المفقودة إلى مجمع السيولة، ويحصل المتداول في المقابل على رموز PAPER وفق نسبة محددة. وعندما تتجاوز أموال مجمع السيولة عتبة التوزيع البالغة 5 ملايين دولار، تذهب العوائد القابلة للتوزيع الإضافية إلى مُكدّسي PAPER.
إضافة إلى ذلك، يمكن للمُكدّسين الحصول على حصة من بعض رسوم تسوية التداولات. بعبارة أخرى، يُعد PAPER في جوهره رمزًا مرتبطًا بعوائد البروتوكول المستقبلية، لا مجرد رمز حوكمة.
لكن 100y أشار إلى مشكلة جوهرية في هذه الآلية: ليس لـPAPER سقف صارم للمعروض، ويمكن الاستمرار في إصدار المزيد منه كلما تكبد المتداولون خسائر.
في بداية عمل Papertrade، كان يُصدر 100 PAPER مقابل كل دولار واحد من خسائر التداول المؤهلة. ومع نمو العوائد المتراكمة في مجمع السيولة، تنخفض نسبة الإصدار تدريجيًا، لكن هذا لا يعني توقف إصدار الرموز.
لذلك، يستطيع المشاركون الأوائل تجميع كميات كبيرة من PAPER بتكلفة منخفضة نسبيًا، والحصول على حصة أكبر من عوائد التخزين حين يكون معروض الرموز لا يزال محدودًا. أما المشاركون الذين يدخلون لاحقًا، فحتى إن تكبدوا خسائر تداول مماثلة، قد لا يحصلون على العدد نفسه من الرموز، ويصعب عليهم أكثر نيل حصة من الأرباح تضاهي حصة الحيتان الأوائل.
الحيتان الأوائل استردوا أضعاف تكلفتهم، فهل يصبح صغار المستثمرين المتأخرون مصدرًا للعوائد؟
لاحظ 100y أن بعض كبار مزارعي PAPER الأوائل يبدو أنهم استردوا أضعاف خسائرهم الأولية في التداول من خلال مكافآت التخزين. ويطرح ذلك مسألة توزيع جديرة بالاهتمام في النموذج الاقتصادي لـPapertrade: بعدما استحوذت الحيتان الأوائل على كميات كبيرة من PAPER وواصلت تحصيل عوائد البروتوكول، ما مقدار فرص الربح المتبقية لصغار المستثمرين الذين يدخلون لاحقًا؟
وحلّل shaunda devens، الباحث في Blockworks Research، أن العوائد الأولية لـPAPER قد تتركز بدرجة كبيرة لدى المشاركين الأوائل. واستخدمت الدراسة محاكاة مونت كارلو، بافتراض أن حجم التداول اليومي للمنصة يبلغ 100 مليون دولار، وأجرت حساباتها استنادًا إلى سلوك متداولين محددين، وخفض الأرباح، وآلية إصدار الرموز.
وأظهرت النتائج أنه في ظل استراتيجية تحوّط زراعية محددة، قد يصل إجمالي عائد المشاركين إلى 3.8 أضعاف التكلفة المستثمرة إذا باعوا PAPER في الشهر الثالث. وعند افتراض ارتفاع حجم التداول اليومي إلى مليار دولار، قد يصل العائد المحاكى إلى 8.8 أضعاف.
في المقابل، كان أداء العوائد أضعف بكثير عند الحصول على PAPER عبر تكبد خسائر متعمدة فحسب. فوفق افتراض حجم تداول يومي قدره 100 مليون دولار، قد يستغرق استرداد التكلفة نحو 33 شهرًا إذا كان الاعتماد مقتصرًا على حصص أرباح التخزين.
وأشارت الدراسة أيضًا إلى أن قيمة PAPER في مراحله الأولى كانت نابعة من حقوق الحصول على الأرباح الموزعة قبل أن يؤدي الإصدار الكبير للرموز إلى تخفيفها. لكن مع حصول المتداولين اللاحقين على رموز جديدة باستمرار، ستواصل حصة العوائد العائدة إلى الحائزين الحاليين الانخفاض.
هل Papertrade منصة تداول جيدة فعلًا؟ 100y يشكك في هيكل الأرباح والخسائر غير المتكافئ
يرى 100y أن التحدي الجوهري لـPapertrade لا يتمثل في قدرة حوافز الرموز المبكرة على جذب المتداولين، بل في ما إذا كانت المنصة ستظل قادرة على المنافسة بما يكفي عندما تتراجع هذه الحوافز تدريجيًا. ومن منظور المتداولين، قد لا تكون Papertrade أكثر جاذبية من بورصات العقود الدائمة اللامركزية الأخرى.
ويعود ذلك إلى اعتماد البروتوكول آلية غير متكافئة لاقتطاع الأرباح (Asymmetric Haircut)، وفرضه رسومًا على الصفقات الرابحة (Win Fee). فعندما يخسر المتداول، يتحمل الخسارة الفعلية، لكن عندما يحقق ربحًا، يتأثر المبلغ الذي يمكنه تحصيله بالاقتطاعات والرسوم.
فعلى سبيل المثال، وفقًا لدراسة shaunda devens، إذا أودع المتداول 100 دولار كهامش وحقق ربحًا إجماليًا نظريًا قدره 100 دولار، فإن الربح الفعلي الذي يمكنه الاحتفاظ به يختلف تبعًا للرافعة المالية ومدى تغير السعر.
وهذا يعني أن المتداول، حتى إذا نجح في توقع اتجاه السوق، لن يتمكن من تحصيل كامل العائد الذي يُفترض أن يحققه نظريًا، فيما تصبح القيمة المتبقية جزءًا من إيرادات مجمع السيولة والبروتوكول. ويرى 100y أن ذلك يمنح مجمع السيولة أفضلية هيكلية مقارنة بالمتداول العادي. فعندما يواصل المتداولون تحمل الخسائر، وتُقتطع الأرباح من مراكزهم الرابحة، يُرجح من منظور إحصائي طويل الأجل أن تتدفق الأموال إلى مجمع سيولة البروتوكول.
ويثير هذا سؤالًا آخر: إذا كانت منصات تداول العقود الدائمة اللامركزية الأخرى قادرة على تقديم شروط تداول أكثر إنصافًا، فلماذا يبقى المتداولون في Papertrade على المدى الطويل؟
رافعة مالية تصل إلى 1000 ضعف: أكبر عوامل الجذب وربما مفتاح الحفاظ على حجم التداول
على الرغم من شكوكه بشأن النموذج الاقتصادي طويل الأجل، أشار 100y إلى أن لدى Papertrade ميزة تنافسية يصعب تجاهلها: رافعة مالية تصل إلى 1000 ضعف. وبالنسبة إلى المتداولين ذوي الشهية العالية للمخاطر، قد تكون الرافعة الهائلة بحد ذاتها كافية لدفعهم إلى مواصلة التداول، حتى لو جعلت آلية اقتطاع الأرباح في Papertrade نسبة المخاطرة إلى العائد أقل جاذبية مما هي عليه في منصات العقود الدائمة التقليدية.
عند استخدام رافعة مالية قدرها 1000 ضعف، قد يؤدي تحرك طفيف جدًا في سعر الأصل إلى زيادة هامش المتداول أو انخفاضه بشكل كبير. وحتى إذا تحرك السعر في الاتجاه الملائم، فستظل آلية البروتوكول تؤثر في الأرباح الفعلية؛...
Papertrade: آلة لجني الأرباح أم لعبة للحيتان؟ باحث يكشف النموذج الاقتصادي للتعدين عبر الخسائر
استقطبت منصة العقود الدائمة Papertrade، ضمن منظومة Hyperliquid، أعدادًا كبيرة من المستخدمين بسرعة، بفضل رافعتها المالية التي تصل إلى 1000 ضعف، وآليتها الخاصة التي تتيح للمستخدمين الحصول على رموز PAPER عند تكبدهم خسائر في التداول. لكن مع تراكم كميات كبيرة من PAPER لدى المشاركين الأوائل، بدأ السوق يتساءل عمّا إذا كان بإمكان صغار المستثمرين الذين يدخلون لاحقًا تحقيق أي أرباح. نشر 100y، رئيس الأبحاث في Four Pillars، مؤخرًا تحليلًا بعنوان «هل ما زال بإمكان صغار المستثمرين المتأخرين جني المال من Papertrade؟»، تناول فيه آليات المضاربة وراء المنصة. وأشار إلى أن PAPER ليس له حد أقصى ثابت للمعروض، وأن الحيتان الأوائل استردوا بالفعل أضعاف خسائرهم الأولية من خلال مكافآت التخزين، في حين يواجه المشاركون اللاحقون تخفيفًا مستمرًا لقيمة رموزهم، فضلًا عن اعتمادهم على استمرار وجود طلب حقيقي على التداول في المنصة على المدى الطويل لتحقيق عوائد مجدية.
لا سقف لمعروض PAPER، فهل تقل الأرباح الموزعة كلما تأخر الدخول؟
يكمن أبرز اختلاف بين Papertrade وبورصات العقود الدائمة التقليدية في أن مجمع السيولة (LP) فيها لا يقبل الإيداعات المباشرة من الخارج، بل يعتمد على تراكم الأموال تدريجيًا من خسائر المتداولين. فعندما يتكبد المتداول خسارة، تتدفق الأموال المفقودة إلى مجمع السيولة، ويحصل المتداول في المقابل على رموز PAPER وفق نسبة محددة. وعندما تتجاوز أموال مجمع السيولة عتبة التوزيع البالغة 5 ملايين دولار، تذهب العوائد القابلة للتوزيع الإضافية إلى مُكدّسي PAPER.
إضافة إلى ذلك، يمكن للمُكدّسين الحصول على حصة من بعض رسوم تسوية التداولات. بعبارة أخرى، يُعد PAPER في جوهره رمزًا مرتبطًا بعوائد البروتوكول المستقبلية، لا مجرد رمز حوكمة.
لكن 100y أشار إلى مشكلة جوهرية في هذه الآلية: ليس لـPAPER سقف صارم للمعروض، ويمكن الاستمرار في إصدار المزيد منه كلما تكبد المتداولون خسائر.
في بداية عمل Papertrade، كان يُصدر 100 PAPER مقابل كل دولار واحد من خسائر التداول المؤهلة. ومع نمو العوائد المتراكمة في مجمع السيولة، تنخفض نسبة الإصدار تدريجيًا، لكن هذا لا يعني توقف إصدار الرموز.
لذلك، يستطيع المشاركون الأوائل تجميع كميات كبيرة من PAPER بتكلفة منخفضة نسبيًا، والحصول على حصة أكبر من عوائد التخزين حين يكون معروض الرموز لا يزال محدودًا. أما المشاركون الذين يدخلون لاحقًا، فحتى إن تكبدوا خسائر تداول مماثلة، قد لا يحصلون على العدد نفسه من الرموز، ويصعب عليهم أكثر نيل حصة من الأرباح تضاهي حصة الحيتان الأوائل.
الحيتان الأوائل استردوا أضعاف تكلفتهم، فهل يصبح صغار المستثمرين المتأخرون مصدرًا للعوائد؟
لاحظ 100y أن بعض كبار مزارعي PAPER الأوائل يبدو أنهم استردوا أضعاف خسائرهم الأولية في التداول من خلال مكافآت التخزين. ويطرح ذلك مسألة توزيع جديرة بالاهتمام في النموذج الاقتصادي لـPapertrade: بعدما استحوذت الحيتان الأوائل على كميات كبيرة من PAPER وواصلت تحصيل عوائد البروتوكول، ما مقدار فرص الربح المتبقية لصغار المستثمرين الذين يدخلون لاحقًا؟
وحلّل shaunda devens، الباحث في Blockworks Research، أن العوائد الأولية لـPAPER قد تتركز بدرجة كبيرة لدى المشاركين الأوائل. واستخدمت الدراسة محاكاة مونت كارلو، بافتراض أن حجم التداول اليومي للمنصة يبلغ 100 مليون دولار، وأجرت حساباتها استنادًا إلى سلوك متداولين محددين، وخفض الأرباح، وآلية إصدار الرموز.
وأظهرت النتائج أنه في ظل استراتيجية تحوّط زراعية محددة، قد يصل إجمالي عائد المشاركين إلى 3.8 أضعاف التكلفة المستثمرة إذا باعوا PAPER في الشهر الثالث. وعند افتراض ارتفاع حجم التداول اليومي إلى مليار دولار، قد يصل العائد المحاكى إلى 8.8 أضعاف.
في المقابل، كان أداء العوائد أضعف بكثير عند الحصول على PAPER عبر تكبد خسائر متعمدة فحسب. فوفق افتراض حجم تداول يومي قدره 100 مليون دولار، قد يستغرق استرداد التكلفة نحو 33 شهرًا إذا كان الاعتماد مقتصرًا على حصص أرباح التخزين.
وأشارت الدراسة أيضًا إلى أن قيمة PAPER في مراحله الأولى كانت نابعة من حقوق الحصول على الأرباح الموزعة قبل أن يؤدي الإصدار الكبير للرموز إلى تخفيفها. لكن مع حصول المتداولين اللاحقين على رموز جديدة باستمرار، ستواصل حصة العوائد العائدة إلى الحائزين الحاليين الانخفاض.
هل Papertrade منصة تداول جيدة فعلًا؟ 100y يشكك في هيكل الأرباح والخسائر غير المتكافئ
يرى 100y أن التحدي الجوهري لـPapertrade لا يتمثل في قدرة حوافز الرموز المبكرة على جذب المتداولين، بل في ما إذا كانت المنصة ستظل قادرة على المنافسة بما يكفي عندما تتراجع هذه الحوافز تدريجيًا. ومن منظور المتداولين، قد لا تكون Papertrade أكثر جاذبية من بورصات العقود الدائمة اللامركزية الأخرى.
ويعود ذلك إلى اعتماد البروتوكول آلية غير متكافئة لاقتطاع الأرباح (Asymmetric Haircut)، وفرضه رسومًا على الصفقات الرابحة (Win Fee). فعندما يخسر المتداول، يتحمل الخسارة الفعلية، لكن عندما يحقق ربحًا، يتأثر المبلغ الذي يمكنه تحصيله بالاقتطاعات والرسوم.
فعلى سبيل المثال، وفقًا لدراسة shaunda devens، إذا أودع المتداول 100 دولار كهامش وحقق ربحًا إجماليًا نظريًا قدره 100 دولار، فإن الربح الفعلي الذي يمكنه الاحتفاظ به يختلف تبعًا للرافعة المالية ومدى تغير السعر.
وهذا يعني أن المتداول، حتى إذا نجح في توقع اتجاه السوق، لن يتمكن من تحصيل كامل العائد الذي يُفترض أن يحققه نظريًا، فيما تصبح القيمة المتبقية جزءًا من إيرادات مجمع السيولة والبروتوكول. ويرى 100y أن ذلك يمنح مجمع السيولة أفضلية هيكلية مقارنة بالمتداول العادي. فعندما يواصل المتداولون تحمل الخسائر، وتُقتطع الأرباح من مراكزهم الرابحة، يُرجح من منظور إحصائي طويل الأجل أن تتدفق الأموال إلى مجمع سيولة البروتوكول.
ويثير هذا سؤالًا آخر: إذا كانت منصات تداول العقود الدائمة اللامركزية الأخرى قادرة على تقديم شروط تداول أكثر إنصافًا، فلماذا يبقى المتداولون في Papertrade على المدى الطويل؟
رافعة مالية تصل إلى 1000 ضعف: أكبر عوامل الجذب وربما مفتاح الحفاظ على حجم التداول
على الرغم من شكوكه بشأن النموذج الاقتصادي طويل الأجل، أشار 100y إلى أن لدى Papertrade ميزة تنافسية يصعب تجاهلها: رافعة مالية تصل إلى 1000 ضعف. وبالنسبة إلى المتداولين ذوي الشهية العالية للمخاطر، قد تكون الرافعة الهائلة بحد ذاتها كافية لدفعهم إلى مواصلة التداول، حتى لو جعلت آلية اقتطاع الأرباح في Papertrade نسبة المخاطرة إلى العائد أقل جاذبية مما هي عليه في منصات العقود الدائمة التقليدية.
عند استخدام رافعة مالية قدرها 1000 ضعف، قد يؤدي تحرك طفيف جدًا في سعر الأصل إلى زيادة هامش المتداول أو انخفاضه بشكل كبير. وحتى إذا تحرك السعر في الاتجاه الملائم، فستظل آلية البروتوكول تؤثر في الأرباح الفعلية؛...