قفز عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى 5.35%، وتجاوز عائد السندات لأجل 30 عامًا 5.7%—وهي مستويات لم تُسجّل منذ أكثر من عشرين عامًا. أما TLT (صندوق iShares المتداول الذي يستثمر في سندات الخزانة الأمريكية لأجل 20 عامًا فأكثر)، فقد هبط حتى أصبح أشبه بـ«سهم نمو بنسخة سندات». فهل حان وقت الخروج، أم اقتناص هذه الفرصة بهدوء رغم ما فيها من خسائر؟
أولًا، افهم ما الذي تشتريه فعلًا عندما تستثمر في TLT
كثيرون لديهم تصور مشوش عن سندات الخزانة الأمريكية. فالسندات قصيرة الأجل ومتوسطة الأجل وطويلة الأجل تؤثر في السوق بطرق مختلفة تمامًا، واستخدام المنطق الخاطئ قد يجعلك تشتري قبل أن ينتهي الهبوط.
- السندات قصيرة الأجل (أقل من سنة): تتحرك تبعًا للاحتياطي الفيدرالي، وتعكس السياسة النقدية والسيولة. وعلى مدى العشرين عامًا الماضية، لم يتجاوز متوسط الفرق بين عائد أذون الخزانة لأجل 3 أشهر والحد الأعلى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية 16 نقطة أساس.
- الآجال المتوسطة (من سنة إلى 10 سنوات): تعكس توقعات السوق للدورة الاقتصادية المقبلة. ويُطلق على سندات العشر سنوات اسم «مرساة تسعير الأصول العالمية»، كما ترتبط بها أسعار الرهن العقاري (ويبلغ متوسط مدة بقاء الرهن العقاري الأمريكي ذي أجل 30 عامًا نحو 12 عامًا).
- الآجال الطويلة (أكثر من 10 سنوات): تعكس التضخم طويل الأجل، والجدارة الائتمانية المالية، والنمو الاقتصادي، وعلاوة المخاطر. وسندات الخزانة لأجل 30 عامًا هي «السهم الأقصى» في تسعير الأصول العالمية.
أما TLT فيتتبع سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل ذات المدة المتبقية حتى الاستحقاق التي تزيد على 20 عامًا، وهو شديد الحساسية للتغيرات في عوائد الآجال الطويلة. وتبلغ مدته نحو 16 إلى 18 عامًا، ما يعني أن:
مع كل انخفاض بنحو 50 نقطة أساس في عوائد الآجال الطويلة، يرتفع سعر TLT بنحو 8% إلى 9%؛ والعكس صحيح، فكل ارتفاع بمقدار 50 نقطة أساس يعني هبوطًا بالحجم نفسه.
لهذا السبب تراجع TLT خلال العامين الماضيين أكثر من كثير من أسهم التكنولوجيا؛ فهو في جوهره رهان عالي الرافعة على «بلوغ عوائد الآجال الطويلة ذروتها ثم تراجعها». عندما تشتري TLT عند الانخفاض، فأنت لا تراهن على قوة الاقتصاد الأمريكي، بل على بلوغ العوائد طويلة الأجل ذروتها.
ثانيًا: أين نقف الآن؟
عند وضع الخطين الزمنيين جنبًا إلى جنب، ستتضح الصورة تمامًا:
مارس 2024: بلغ عائد سندات العشر سنوات 3.945% وعائد الثلاثين عامًا 4.594%، وكانت هذه بداية موجة التصحيح الحالية.
17 أغسطس 2026: بلغ عائد سندات الثلاثين عامًا 5.31%، مسجلًا أعلى مستوى في 19 عامًا، وتراجعت الأسهم الأمريكية تبعًا لذلك.
8 أكتوبر 2026 (اليوم): بلغ عائد سندات العشر سنوات خلال التداول 5.35%، وهو الأعلى منذ 2002، وتجاوز عائد الثلاثين عامًا خلال التداول 5.7%.
هذا ليس «تصحيحًا»، بل إعادة تسعير للعوائد طويلة الأجل لمعدلات الفائدة العالمية الخالية من المخاطر.
عندما كان عائد سندات الثلاثين عامًا 3%، كان مستثمرو الأسهم يقبلون الشراء بعائد متوقع قدره 8%. أما الآن، بعدما بلغ العائد 5.7%، فسيطلبون عائدًا قدره 10% أو أكثر — ما يجبر التقييم العادل للأسهم على الانخفاض. هذا هو الجبل الضاغط على الأسهم الأمريكية، ويمثل TLT صورة معكوسة له.
ثالثًا: لماذا يمكن البدء الآن بالشراء «من الجانب الأيسر»؟ أربع إشارات هامشية تتجمع
أهم ما في المقال ليس التحذير من أن «سندات الخزانة الأمريكية ستنهار»، بل هذه النقطة التي حدثت بعد ظهر اليوم: تراجعت العوائد بوضوح بعد مزاد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات.
1. بدأ المشترون الحقيقيون دخول السوق
أجرت وزارة الخزانة اليوم مزادًا لسندات بقيمة 39 مليار دولار لأجل 10 سنوات، وكانت نتائجه قوية جدًا:
- بلغت نسبة تغطية العطاءات 2.77 مرة، أعلى من متوسط الأشهر التسعة الماضية البالغ 2.55 مرة؛
- حصل مقدمو العطاءات غير المباشرين على 80.3%، والمباشرون على 17.1%، وكلاهما أعلى من المتوسط؛
- لم يتحمل المتعاملون الأساسيون سوى 2.5%، مقارنة بمتوسط 8.6% خلال الأشهر التسعة الماضية.
كلما انخفضت نسبة ما يضطر المتعاملون الأساسيون إلى تحمله في النهاية، دلّ ذلك على قوة الطلب الحقيقي في السوق. وبعبارة بسيطة: عندما يصل العائد إلى مستوى 5.3%، يبدأ المال بالتدفق إلى السوق من تلقاء نفسه. وهذا ثاني شهر متتالٍ تأتي فيه نتائج المزادات جيدة.
2. بدأت موجة الخوف في الانحسار
انخفض مؤشر تقلب سندات الخزانة الأمريكية MOVE يومين متتاليين. ويُعرف MOVE باسم «مؤشر الخوف في سوق السندات». تراجعه من مستويات مرتفعة للغاية يعني أن أسوأ موجة من ضغوط البيع باتت خلفنا. الأسعار لم ترتفع بعد، لكن ذخيرة البائعين على المكشوف آخذة في النفاد.
3. لا تزال وزارة الخزانة تملك «أوراقًا» تلعبها
لا تنظر فقط إلى أحجام إعادة الشراء البالغة ملياري دولار أو 4 مليارات وتعتبرها قطرة في بحر. الأهم هو موقف وزير الخزانة بيسنت، «المخضرم في الحروب المالية»:
- ضاعف بالفعل حجم إعادة شراء سندات الخزانة ذات آجال الاستحقاق من 10 إلى 30 عامًا، من حد أقصى قدره مليارا دولار في كل عملية إلى 4 مليارات دولار على الأقل. وتقوم آليته على «استبدال القصير بالطويل»: إصدار سندات قصيرة الأجل وشراء سندات طويلة الأجل، ما يخفض مباشرة عوائد الآجال الطويلة؛
- والأهم من ذلك، أفادت تقارير بأن وزارة الخزانة قد تستخدم حساب الخزانة العام (TGA)، الذي يقترب حجمه من تريليون دولار — وهو احتياطي الحكومة النقدي للطوارئ لدى الاحتياطي الفيدرالي — لتمويل برنامج إعادة الشراء.
السوق لا يريد المال فحسب، بل يريد أيضًا الإيمان بأن «هناك من سيتدخل لإنقاذ الموقف». وبيسنت يدرك ذلك جيدًا. ففي 17 أغسطس، أعلن للتو توسيع برنامج إعادة الشراء، فتراجعت عوائد سندات الثلاثين عامًا على الفور — وقد رأينا هذا التفاعل يتأكد مرة من قبل.
4. «أسس» الاقتصاد الأمريكي لم تتضرر بعد
رغم أجواء الذعر، فإن هيكل الديون الأمريكية أفضل مما توحي به الأرقام الدفترية:
- تبلغ ديون الأسر نحو 67% من الناتج المحلي الإجمالي، وهي أقل من 70% في عام 2000 و74% في عام 2019؛
- نسبة ديون الشركات إلى الناتج المحلي الإجمالي تقارب مستوياتها قبل عشر سنوات، كما أن مستويات الرافعة المالية لدى عمالقة التكنولوجيا ليست مرتفعة؛
- تحتفظ مؤسسات محلية، مثل الاحتياطي الفيدرالي وصناديق الاستثمار المشتركة وصناديق التقاعد وشركات التأمين والبنوك، بمعظم سندات الخزانة الأمريكية، ولم نشهد عمليات بيع واسعة النطاق من المستثمرين الأجانب.
بعبارة أخرى، المشكلة هنا هي «علاوة مخاطر الائتمان في الآجال الطويلة»، وليست انهيارًا للنظام المصرفي على غرار ما حدث في 2008. ولا تزال لدى الولايات المتحدة ورقة أخيرة تلعبها: طباعة النقود والتيسير الكمي — رغم أن ثمن ذلك سيكون انخفاض قيمة الدولار وعودة التضخم للارتفاع. لكن إذا وصلنا إلى تلك المرحلة، فستُدفع عوائد الآجال الطويلة حتمًا إلى الانخفاض.
رابعًا: لكن لا تتسرع في استثمار كل شيء دفعة واحدة — فهذه المخاطر الأربع لم تُحسم بعد
تعتمد النظرة الإيجابية إلى TLT على بلوغ عوائد الآجال الطويلة ذروتها ثم تراجعها. وما دامت العوامل التالية قائمة، فقد تظل العوائد عالقة عند مستويات مرتفعة:
1. توقعات التضخم آخذة في الارتفاع: أظهر مسح المستهلكين الذي أجراه بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك ارتفاع توقعات التضخم لعام واحد من 3.6% إلى 3.9%، وهو أعلى مستوى منذ مايو 2023، وبلغت توقعات السنوات الثلاث 3.3%. وارتفعت التوقعات المتعلقة بالبنزين والغذاء والإيجارات والرعاية الصحية والتعليم جميعها.
2. أسعار النفط لا تزال مرتفعة جدًا: خام برنت قرب 100 دولار، وخام غرب تكساس الوسيط عند 88 دولارًا. التوترات في الشرق الأوسط مستمرة، ومن المتوقع أن يتحول الإعصار المداري في خليج المكسيك إلى إعصار، ما قد يؤثر في إنتاج نحو 11.2 مليون برميل من النفط الخام. قطاع الطاقة هو «الناقل الثاني» للتضخم.
3. شركات الذكاء الاصطناعي «تنافس الحكومة على المال»: أنشأت إنفيديا، بالتعاون مع وول ستريت، منصة لتمويل القدرة الحاسوبية بقيمة 500 مليار دولار. وتجاوز إصدار سندات الشركات الأمريكية المصنفة استثمارية 1.2 تريليون دولار في النصف الأول من 2026، مسجلًا رقمًا قياسيًا، وكان نحو ربعها مرتبطًا بالذكاء الاصطناعي. كما بلغ متوسط أجل سندات عمالقة التكنولوجيا 15.2 عامًا. ومع زيادة المعروض من السندات طويلة الأجل، يطالب المستثمرون بطبيعة الحال بعوائد أعلى.
4. موجة بيع تطال السندات طويلة الأجل عالميًا: ليست المشكلة أمريكية وحدها، إذ ترتفع أيضًا عوائد الآجال الطويلة في فرنسا وبريطانيا. يبلغ عجز الموازنة الفرنسي 107 مليارات يورو، متجاوزًا الميزانية بنسبة 14.4%، كما أن منطقة اليورو لا تملك سيادة نقدية بعد — ومخاطر الديون الأوروبية أكبر من نظيرتها الأمريكية.
إذًا، الوضع الآن هو أن العوامل الدافعة إلى انخفاض العوائد تتجمع، لكن العوامل التي تبقيها عند مستويات مرتفعة لن تختفي في المدى القصير أيضًا.
خامسًا: التطبيق العملي — كيف تشتري عند الانخفاض من دون أن تشتري في منتصف الطريق؟
شراء TLT عند الانخفاض لا يعني «شراء كامل المركز الآن»، بل هو عملية بناء مركز تدريجية من الجانب الأيسر للسوق.
وتيرة بناء المركز:
- عائد 5.3% لسندات العشر سنوات و5.7% لسندات الثلاثين عامًا يجعلان الأسعار الآن «تبدأ في أن تصبح جذابة»، لكنهما لا يعنيان أننا «بلغنا القاع حتمًا»؛
- يُنصح بتقسيم حجم المركز المستهدف إلى 3 أو 4 دفعات، وإضافة دفعة مع كل موجة هبوط (أو عند ظهور كل إشارة تأكيد)، بدلًا من المراهنة على أدنى سعر في يوم واحد.
راقب عن كثب ثلاث إشارات تأكيد:
1. مزاد سندات الثلاثين عامًا غدًا: سيبلغ حجمه 22 مليار دولار، وهو اختبار حاسم للطلب على الآجال الطويلة. فإذا ظلت نسبة تغطية العطاءات وحصة مقدمي العطاءات غير المباشرين أعلى من المتوسط، فسيكون ذلك عاملًا إيجابيًا إضافيًا؛
2. أسعار النفط والشرق الأوسط: الرهان هو أن «الوضع سيُحل عاجلًا أم آجلًا، سواء عبر تصعيد كبير أو وقف مباشر للحرب». وبمجرد زوال مخاطر الإمدادات النفطية وتراجع توقعات التضخم، ستهبط عوائد الآجال الطويلة بسرعة كبيرة — وستكون استجابة TLT هي الأقوى؛
3. مؤشر MOVE والطلب في المزادات: واصل مراقبة ما إذا كانت المعنويات في سوق السندات تتحسن باستمرار، وما إذا كانت نسبة ما يتحمله المتعاملون الأساسيون تبقى منخفضة.
حدّد بوضوح ما الذي تربح منه:
- ما تربحه هو المال من بلوغ عوائد الآجال الطويلة ذروتها ثم تراجعها، وليس من تعافي الاقتصاد؛
- بمجرد أن يدخل برنامج إعادة الشراء الذي أعلنه بيسنت حيز التنفيذ، أو يُستخدم حساب TGA، أو تنخفض أسعار النفط، قد يشهد TLT، الذي تبلغ مدته 16 إلى 18 عامًا، حركة «يرتفع فيها أسرع مما يهبط». وقد أعطانا التراجع السريع في عوائد الآجال الطويلة بعد إعلان إعادة الشراء في 17 أغسطس لمحة مسبقة عن ذلك؛
- وعلى العكس، إذا استمر التضخم في تجاوز التوقعات وجاءت نتائج المزادات ضعيفة، فقد يواصل TLT هبوطه لبعض الوقت. وهنا تكمن أهمية بناء المركز على دفعات.
سادسًا: الخلاصة
غالبًا ما تكون أحلك اللحظات هي الوقت الذي يُحفر فيه قاع ذهبي.
عائد 5.35% لسندات العشر سنوات و5.7% لسندات الثلاثين عامًا يمثلان مستويات للعوائد طويلة الأجل لا تتكرر إلا مرة كل أكثر من عشرين عامًا. تاريخيًا، عندما تنخفض بشدة نسبة ما يضطر المتعاملون الأساسيون إلى تحمله، ويتراجع مؤشر MOVE من مستويات مرتفعة للغاية، ويكشف وزير الخزانة بوضوح عن ورقة إعادة الشراء، فإن اجتماع هذه العوامل الثلاثة يعني غالبًا أننا لسنا بعيدين عن بلوغ العوائد طويلة الأجل ذروة مؤقتة.
لكن «ليس بعيدًا» لا يعني «أنه وصل بالفعل». فما زالت الجبال الأربعة — التضخم وأسعار النفط ومنافسة الذكاء الاصطناعي على التمويل وعمليات البيع العالمية — قائمة. لذا، لا يتمثل التصرف الصحيح في القول «سندات الخزانة الأمريكية على وشك الانهيار، فلنسرع إلى الخروج»، ولا في القول «لنشترِ بكل ما لدينا عند القاع ونحقق ثروة»، بل في الآتي:
اقتناعًا بجاذبية هذه المستويات، ادخل السوق تدريجيًا وعلى دفعات، وأدخل أموالك شيئًا فشيئًا، ثم تحلَّ بالصبر وانتظر سقوط الضربة التي ستقضي على البائعين على المكشوف.
مزاد سندات الثلاثين عامًا غدًا، ومسار أسعار النفط وتطورات الشرق الأوسط لاحقًا، ستكون أفضل محكّ لما سيأتي.