تخضع بنية أرباح قطاع العملات المستقرة لإعادة تشكيل عميقة. ففي الماضي، كان السوق ينظر إلى العملات المستقرة باعتبارها مجرد أداة دفع بسيطة، وكانت المنطق الاقتصادي الكامن خلفها غير واضح نسبيًا؛ أما اليوم، ومع تحوّل عائد الأصول الاحتياطية إلى المصدر الرئيسي لإيرادات المُصدِرين، فإن تدفّق هذه الأموال لم يعد يعتمد فقط على كفاءة تشغيل المُصدِرين، بل صار يخضع بشكل متزايد لسيطرة أطراف تتولى الوصول إلى أرصدة المستخدمين. تكشف هذه التغيّرات عن واقع تجاري قاسٍ: في ظل أطر التنظيم الحالية وظروف المنافسة السائدة، من يتحكم في بوابات دخول أموال المستخدمين هو من يملك حق الكلام في توزيع عائدات الاحتياطيات. وبالنسبة إلى Circle، فإن هذا التحول يتضح بشكل خاص؛ إذ تُظهر بياناتها المالية الأحدث أنه رغم استمرار إيرادات الاحتياطيات في احتلال مكانة مهيمنة بشكل مطلق، فإن هامش الأرباح الصافية المتاحة لها يتم تضييقه باستمرار بفعل تكاليف التوزيع المرتفعة التي تفرضها قنوات الأطراف الأخرى.

من بيانات Circle الأخيرة للربع، فإن نموذج “كسب فائدة سندات الخزانة وتقاسمها مع القنوات” تحول إلى ضغط مالي ملموس. في الربع الثاني من عام 2026، حققت Circle إجمالي إيرادات بلغ 701 مليون دولار، شكلت إيرادات الاحتياطي منها نسبة مرتفعة جدًا بلغت 95.2%، ما يُظهر مدى اعتماد أعمالها على بيئة أسعار الفائدة. ومع ذلك، بعد خصم تكاليف التوزيع والتداول البالغة 410 ملايين دولار، لم يتبق من الربح التشغيلي سوى 34.4 مليون دولار. ووراء هذا الرقم، يتكاتف أثر دورة انخفاض أسعار الفائدة مع زيادة قدرة القنوات على المساومة. تُظهر البيانات أنه رغم نمو متوسط حجم USDC المتداول بنسبة 25%، إلا أنه بسبب انخفاض عائد الاحتياطي من 4.14% إلى 3.48%، لم تتجاوز زيادة إيرادات الاحتياطي 5% فقط. والأهم من ذلك، تُبين حسابات حساسية Circle أن أي تغير في العائد بمقدار 100 نقطة أساس سيؤدي إلى تغير في إيرادات الاحتياطي خلال الـ 12 شهرًا المقبلة بحوالي 737 مليون دولار، بينما ستتغير تكاليف التوزيع بالتزامن بحوالي 360 مليون دولار فقط. وهذا يعني أنه عند انخفاض أسعار الفائدة، رغم أن تقسيم القنوات سينخفض تبعًا لذلك، فإن Circle لا تزال تتحمل فجوة في الدخل الإجمالي بنحو 377 مليون دولار. إن توزيع المخاطر غير المتناظر هذا يجبر Circle على الحفاظ على حجم الأرصدة عبر استراتيجية قنوات أكثر حدة وجرأة.

في ظل هذا السياق، تبرز بشكل متزايد المكانة القوية لقنوات الرأس. وكمحور أكبر قناة منفردة، تتجاوز تأثيرات Coinbase مجرد كونها مدخلاً للتدفق. ووفقًا لاتفاق تم توقيعه في 2023، ورغم خصم جزء Circle المحتفَظ به ورسوم الجهات المشاركة الأخرى في النظام البيئي، لا تزال Coinbase تحصل على 50% من المبلغ الأساسي المتبقي المدفوع. وفي عام 2024، بلغت تكاليف التوزيع المرتبطة بـ Coinbase وحدها 908 ملايين دولار، بينما في الربع الثاني من عام 2026، بلغ إجمالي تكاليف التوزيع المرتبطة بـ Coinbase 324.6 مليون دولار فقط، أي قرابة ثمانين بالمئة من جميع تكاليف التوزيع والتداول. إن هذا الارتباط العميق لا يجعل Coinbase أكبر بند تكلفة لـ Circle فحسب، بل يحوّلها أيضًا إلى أكبر مصدر للمخاطر. وعندما أعلنت Coinbase في أغسطس تمديد التعاون حتى عام 2029، وفي الوقت نفسه انضمت بصفة مُبادِرة إلى تحالف Open USD، انهارت أسهم Circle في يوم واحد بأكثر من 17%، وهو ما يعكس بوضوح قلق السوق من “داء الاعتماد على القناة”. إن الحصص التي تملكها Coinbase لم تعد مجرد تقسيم أرصدة، بل أصبحت تهديدًا مباشرًا لمساحة بقاء Circle.

وللتحطيم من الاعتماد المفرط على قناة واحدة، اتجهت Circle إلى ثاني أكبر بورصة في العالم: Binance. ففي 17 سبتمبر، اكتتبت Binance، بسعر 80.84 دولارًا للسهم، في طرح Circle الجديد لأسهم عادية من الفئة A بقيمة 100 مليون دولار، كما وقّعت اتفاقًا ترويجيًا لـ USDC لمدة خمس سنوات. تحمل هذه الصفقة دلالتين: من ناحية، تحصل Circle على ضخ نقدي عاجل كانت في أمسّ الحاجة إليه؛ ومن ناحية أخرى، تنتقل Binance من دور “مُتلقي التحفيزات مقابل الأرصدة” إلى دور مزدوج بوصفها “مساهمًا + قناة”. وتجدر الإشارة إلى أن سعر هذه المشاركة جاء بخصم يقارب 5% مقارنة بسعر الإغلاق، مع وجود فترة حبس لمدة عامين، ما يشير إلى سعي الطرفين لتثبيت الشراكة عبر ربط الملكية. ومع ذلك، بخلاف Coinbase، تتمثل المطالب الأساسية لـ Binance في الأسواق الناشئة. يوضح الاتفاق الجديد أنه يركز صراحةً على توسيع استخدام USDC في الأسواق الناشئة، بهدف المواجهة المباشرة لقوة Tether في هذا المجال. وبالنسبة إلى Circle، تعد هذه خطوة محفوفة بالمخاطر: فهي تستخدم ملكية مستقبلية وتعهدات توزيع طويلة الأجل مقابل مدخل يتمتع بقدرة وصول قوية في سوق آسيا، في محاولة لفتح مسار نمو ثانٍ بعيدًا عن هيمنة Coinbase.

وفي الوقت نفسه، تتغير نماذج المنافسة في صناعة العملات المستقرة بشكل جذري. ففي المراحل المبكرة، اعتمد مُصدرو العملات المستقرة مثل Circle على الميزة التفاوضية وتوزيع المنافع بشكل ثنائي مع القنوات؛ بينما يميل مُصدرو الجيل الجديد إلى كتابة آليات تقديم التنازل مباشرة في قواعد المنتج. يُعد USDG الذي أطلقته Paxos مثالًا نموذجيًا: إذ تتمثل استراتيجيته في إعادة معظم المكافآت إلى شركاء الشبكة؛ وقد تجاوز حجمها المتداول بالفعل 3 مليارات دولار، وتمكنت من الاندماج بنجاح في منصات وسطاء رئيسيين مثل Robinhood. أما Hyperliquid فقد مضت أبعد من ذلك، عبر آليات حوكمة لا مركزية تجعل المدققين يصوّتون مباشرة لاختيار المُصدِر؛ وفي النهاية اختارت Native Markets التي تتعهد بتوجيه 50% من العائد لإعادة شراء و50% لبناء النظام البيئي، ما أدى إلى التفوق على المنافسين الذين يتعهدون بتقسيم 95% بالتساوي. إن نموذج “تقديم العائد أولاً” يمكّن القنوات والمستخدمين من مشاركة عوائد الاحتياطي بشكل أكثر مباشرة، ما يضعف قدرة المُصدِرين التقليديين على التفاوض على شروط أفضل.

وتأتي المحاولة الأكثر جرأة من تحالف Open USD. في 30 يونيو، قاد Bridge التابع لشركة Stripe المبادرة، بالتعاون مع أكثر من 140 شركة، منها Visa وMastercard وBlackRock وCoinbase، للإعلان عن إطلاق Open USD. تتمثل الفكرة الأساسية للمشروع في توحيد معايير توزيع عوائد الاحتياطي، مع الاحتفاظ بمبالغ رسوم الإدارة فقط، بينما يتم توزيع الباقي بالكامل على الشركات المشاركة. وعلى الرغم من أن المشروع لم يتم إطلاقه بعد، وأن الكيانات القانونية المحددة وصيغ الرسوم لم تُكشف بالكامل، فإن النية واضحة جدًا: تحويل “التقسيم” من بند يمكن التفاوض عليه إلى معيار صناعي افتراضي. يشير تحليل CoinShares إلى أن هذا النموذج يشكل تحديًا بنيويًا لـ Circle، لأن Circle ما زالت تعتبر التقسيم متغيرًا يمكن تعديله، بينما يهدف Open USD إلى تثبيته بوصفه هيكل تكلفة غير قابل للعكس.

في لعبة إعادة توزيع المنافع هذه، أصبحت بيئة التنظيم عاملًا حاسمًا. تقيد القوانين الفيدرالية الحالية المُصدِرين من دفع الفائدة مباشرة إلى الحملة، لكنها تسمح بإرجاع العوائد في شكل مكافآت عبر منصات وسيطة. وتُحاول وثيقة مفاوضات الحزبين التي نُشرت في مايو حظر العوائد التي تعادل اقتصاديًا أو وظيفيًا فائدة ودائع مصرفية مرتبطة بامتلاك عملات مستقرة، لكنها تترك مجالًا لمكافآت مرتبطة بالدفع والتحويل. وترى مؤسسات مثل جمعية المصرفيين الأمريكيين (ABA) أن هذا التقييد غير كافٍ، وتطالب بإغلاق الثغرات التي قد يستخدمها مقدمو خدمات الأصول الرقمية للتحايل على أمر حظر دفع الفائدة. في المقابل، يدعو معهد أبحاث سياسة البنوك (BPI) إلى تشديد الحظر على مكافآت “الفائدة على الحيازة”، مع السماح بمكافآت مرتبطة بنشاط الدفع. وفي 15 سبتمبر، فشل مجلس الشيوخ في اعتماد التصويت الإجرائي اللازم لتقدم CLARITY Act، وذلك بنتيجة 49 مقابل 50، ما ترك هذا الخلاف دون حسم. أما الاتجاه النهائي للتنظيم فسوف يحدد قيمة الأموال لدى القنوات: فإذا تم حظر مكافآت شبيهة بالفائدة بالكامل، ستصبح الأرباح/التقسيم التي تحصل عليها القنوات من المُصدِرين مصدرها الوحيد؛ وإذا تم السماح بذلك، فإن المنافسة ستنتقل من “من يمنح القنوات أكثر” إلى “من يمنح القنوات والمستخدمين معًا أكثر”.

بالنسبة إلى المستثمرين والمهنيين، فإن فهم هذا التحول بالغ الأهمية. لم تعد أرباح العملات المستقرة تعود فقط إلى المُصدِر، بل تتوزع بين المُصدر والقناة والمستخدمين الثلاثة. تتمثل معضلة Circle في أنها يجب أن تحافظ على هامش أرباحها الخاص، وفي الوقت نفسه تلبي متطلبات القنوات للحصول على تقسيمات مرتفعة، كما عليها التعامل مع الصدمة القادمة من المنافسين الجدد الذين يقدّمون تنازلات مباشرة للمستخدمين عبر آليات المنتج. إن استثمار Binance ودخول Coinbase في التحالف، كلاهما يعدان قطعًا رئيسية في هذه اللعبة. وفي النهاية، ستعتمد بنية سوق العملات المستقرة على من يستطيع موازنة مصالح هذه الأطراف الثلاثة بشكل أفضل، وتعظيم كفاءة تحويل عوائد الاحتياطي ضمن حدود ما يسمح به التنظيم. وفي هذه الحرب التي لا ضجيج فيها، فإن الطرف الذي يمسك بوابة أرصدة المستخدمين يمتلك دائمًا أكبر سلطة تسعير.

تابعني، وفي المقال التالي يمكنك قراءة المشهد بسرعة دون أن تفوّت أي شيء.