مذكرة مؤسس شركة أُوك كابيتال، ماركس: ضغط العائدات فقط يُشبه وضع كيس ثلج لمريض مصاب بالحمّى—والأمر الحقيقي الذي ينبغي علاجه في الولايات المتحدة هو الانضباط المالي
نشر مؤسس شركة أُوك كابيتال، هوارد ماركس، خلال هذا الأسبوع أحدث مذكرة له، وجاءت تصريحاته شديدة اللهجة: إن بقاء عوائد السندات لأجل طويل مرتفعة في الولايات المتحدة سببه الأساسي هو انفلات الانضباط المالي. وأي تدخل في السوق يتجاوز هذا السبب الجذري لا يعدو كونه علاجًا لأعراض المرض دون معالجة جوهره.
وزارة الخزانة الأميركية: «شراء السندات للضغط على العائدات» يعالج الأعراض لا الأسباب
كانت وزارة الخزانة قد أعلنت في وقت سابق توسيع حجم إعادة شراء السندات طويلة الأجل ليصل إلى ما لا يقل عن 4 مليارات دولار في كل مرة. وأطلق وزير الخزانة بيسنت إشارة مفادها أنه «لن يدخر أي جهد». وفي اليوم نفسه انخفضت العوائد، ثم ارتدت في اليوم التالي.
شبّه ماركس هذا النوع من العمليات بوضع الطبيب لكيس ثلج على مريض مصاب بالحمّى—يمكن للكيس أن يُخفض الحرارة مؤقتًا، لكن سبب المرض لم يُزل، ولا يمكن للمريض أن يتعافى فعليًا. كما ضرب مثالًا آخر: في عرض البحر، إذا رفعت كرةً بعمود ماء، فطالما يندفع الماء تبقى الكرة معلّقة، لكن ما إن تتوقف المضخة تسقط الكرة.
وأضاف كذلك تأييدًا من كلام المستثمر دريك بوكرميلر: إن كل نقطة أساس يتم كبح عائداتها بالقوة هي دعمٌ للتأجيل؛ والحكومات التي تدافع عن الأسعار ضد الأساسيات لا بد أن تكون الخاسر—والعامل الوحيد هو مقدار ما احترق قبل الاستسلام.
ثلاث ضغوط تدفع عوائد الأجل الطويل إلى الارتفاع
نظم ماركس الأسباب البنيوية لارتفاع عوائد الأجل الطويل، عبر ثلاث خطوط تتراكب معًا:
أولًا: العجز المالي. يبلغ عجز الولايات المتحدة حاليًا نحو 6% من الناتج المحلي الإجمالي. ورغم أنه يوجد عادة في فترات التوسع الاقتصادي عندما تكون معدلات البطالة منخفضة (مثل فترة ازدهار يكون فيها معدل البطالة 4% فقط)، فإن ذلك يعد موقعًا نادرًا جدًا ومرتفعًا للغاية. ومن المتوقع أن تتجاوز صافي مدفوعات الفوائد 1 تريليون دولار هذا العام، متخطية ميزانية الدفاع، كما أنها تتسارع في الارتفاع مع توسع الدين. وانتقد أن الحكومة تستمر في الاقتراض بكثافة حتى في فترات الازدهار، وهو ما ينحرف بالكامل عن منطق كينز الأصلي: «عجز الانكماش، وسداد الدَّين عند التعافي».
ثانيًا: لزوجة التضخم. فمعدل تضخم PCE أعلى من هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%، ما يجبر البنك المركزي على الحفاظ على موقفٍ أكثر تشددًا. كما أن العجز الكبير بحد ذاته له أثر تضخمي؛ إذ إن السيولة التي تضخها الحكومة تفوق حجم الضرائب التي يتم تحصيلها، ما يؤدي إلى رفع الطلب الكلي أكثر.
ثالثًا: موجة رأس المال المدفوعة بالذكاء الاصطناعي. تتوقع ماكينزي أنه بحلول عام 2030 سيُوجَّه أكثر من 5 تريليونات دولار عالميًا إلى بناء مراكز بيانات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي. وتتشابك هذه الحاجة مع عرض السندات الجديدة الصافية الذي تقدمه وزارة الخزانة سنويًا (نحو 2 تريليون دولار)، لتدفع معًا تكلفة رأس المال إلى الأعلى. وقال ماركس بصراحة: «زيادة الطلب تؤدي إلى ارتفاع الأسعار، وهذه هي أبسط قاعدة في الاقتصاد.»
السبيل الحقيقي هو إعادة بناء الانضباط المالي
حدد ماركس بوضوح أن خفض الفائدة بحد ذاته لا ينبغي أن يكون هدفًا للسياسة؛ بل إن حل العوامل الجوهرية التي تدفع الفائدة إلى الارتفاع هو ما يجب معالجته. وخطته الطويلة الأجل تتمثل في تعزيز المسؤولية المالية عبر رفع نسبة ضريبة الدخل (خصوصًا لدى ذوي الدخل المرتفع) وتقليص الإعفاءات الضريبية لزيادة الحصة من الإيرادات، مع خفض معدل نمو الإنفاق إلى أقل من معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي.
يساعد رفع معدل نمو الاقتصاد أيضًا على تحسين العجز؛ فالتطبيق الواسع للذكاء الاصطناعي بوصفه أداة للإنتاجية، إلى جانب سياسات مؤاتية للأعمال—كلاهما ضروري. لكن بشرط ألا تُهدر الإيرادات الضريبية الجديدة. واختتم ماركس استشهاده بتصريحات وارن بافيت في اجتماع بركشير هاثاواي لعام 2025، حيث خلص إلى أن عجز الولايات المتحدة الحالي، على المدى الطويل، غير مستدام.
التنويع ممكن، لكن لا تُبالغ في ردّ الفعل
بالنسبة لتوزيع الأصول الذي يشغل بال المستثمرين أكثر، يتخذ ماركس موقفًا حذرًا. إذ إن بيع الأسهم الأميركية لا يحل المشكلة: فإذا تحولت الأموال إلى ودائع مُسعّرة بالدولار أو صناديق سوق المال أو السندات، فلن تختف المخاطر؛ وإذا كان الهدف فعلًا تجنب تدهور قيمة الدولار، فالأمر يتطلب التحول إلى أصول مُسعّرة بعملات أخرى—مثل الأصول غير المالية كالمعادن الثمينة كالذهب—أو إلى أسهم شركات غير أميركية.
لكن الطريق ليست سهلة. فبالنسبة للبلدان المتقدمة الأخرى، فإن كثيرًا من الشركات لا تملك آفاق نمو تفوق الشركات الرائدة في الولايات المتحدة، كما أن القيود التنظيمية فيها أكبر. أما الأسواق الناشئة، ورغم وجود إمكانات لديها، فإن عدم اليقين في تحقيق تلك الإمكانات أعلى. ويرى أن الولايات المتحدة لا تزال تملك تفوقًا مركبًا واضحًا في السوق الحرة، وحيوية الابتكار، وسيادة القانون، والتعليم العالي، وعمق أسواق رأس المال، قائلاً: «لا توجد دولة أخرى تمتلك هذه السمات بدرجة مماثلة».
ولا يعارض ماركس التنويع المعتدل، لكنه يؤكد أن تقدير توقيت التحول الكبير أمر بالغ الصعوبة—فلا أحد يعرف متى سيشتعل الخلل فعليًا، وحتى ذلك الحين قد يبدو مثل هذا التحرك، لفترة طويلة من الزمن، أشبه بخطأ.
نشر مؤسس شركة أُوك كابيتال، هوارد ماركس، خلال هذا الأسبوع أحدث مذكرة له، وجاءت تصريحاته شديدة اللهجة: إن بقاء عوائد السندات لأجل طويل مرتفعة في الولايات المتحدة سببه الأساسي هو انفلات الانضباط المالي. وأي تدخل في السوق يتجاوز هذا السبب الجذري لا يعدو كونه علاجًا لأعراض المرض دون معالجة جوهره.
وزارة الخزانة الأميركية: «شراء السندات للضغط على العائدات» يعالج الأعراض لا الأسباب
كانت وزارة الخزانة قد أعلنت في وقت سابق توسيع حجم إعادة شراء السندات طويلة الأجل ليصل إلى ما لا يقل عن 4 مليارات دولار في كل مرة. وأطلق وزير الخزانة بيسنت إشارة مفادها أنه «لن يدخر أي جهد». وفي اليوم نفسه انخفضت العوائد، ثم ارتدت في اليوم التالي.
شبّه ماركس هذا النوع من العمليات بوضع الطبيب لكيس ثلج على مريض مصاب بالحمّى—يمكن للكيس أن يُخفض الحرارة مؤقتًا، لكن سبب المرض لم يُزل، ولا يمكن للمريض أن يتعافى فعليًا. كما ضرب مثالًا آخر: في عرض البحر، إذا رفعت كرةً بعمود ماء، فطالما يندفع الماء تبقى الكرة معلّقة، لكن ما إن تتوقف المضخة تسقط الكرة.
وأضاف كذلك تأييدًا من كلام المستثمر دريك بوكرميلر: إن كل نقطة أساس يتم كبح عائداتها بالقوة هي دعمٌ للتأجيل؛ والحكومات التي تدافع عن الأسعار ضد الأساسيات لا بد أن تكون الخاسر—والعامل الوحيد هو مقدار ما احترق قبل الاستسلام.
ثلاث ضغوط تدفع عوائد الأجل الطويل إلى الارتفاع
نظم ماركس الأسباب البنيوية لارتفاع عوائد الأجل الطويل، عبر ثلاث خطوط تتراكب معًا:
أولًا: العجز المالي. يبلغ عجز الولايات المتحدة حاليًا نحو 6% من الناتج المحلي الإجمالي. ورغم أنه يوجد عادة في فترات التوسع الاقتصادي عندما تكون معدلات البطالة منخفضة (مثل فترة ازدهار يكون فيها معدل البطالة 4% فقط)، فإن ذلك يعد موقعًا نادرًا جدًا ومرتفعًا للغاية. ومن المتوقع أن تتجاوز صافي مدفوعات الفوائد 1 تريليون دولار هذا العام، متخطية ميزانية الدفاع، كما أنها تتسارع في الارتفاع مع توسع الدين. وانتقد أن الحكومة تستمر في الاقتراض بكثافة حتى في فترات الازدهار، وهو ما ينحرف بالكامل عن منطق كينز الأصلي: «عجز الانكماش، وسداد الدَّين عند التعافي».
ثانيًا: لزوجة التضخم. فمعدل تضخم PCE أعلى من هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%، ما يجبر البنك المركزي على الحفاظ على موقفٍ أكثر تشددًا. كما أن العجز الكبير بحد ذاته له أثر تضخمي؛ إذ إن السيولة التي تضخها الحكومة تفوق حجم الضرائب التي يتم تحصيلها، ما يؤدي إلى رفع الطلب الكلي أكثر.
ثالثًا: موجة رأس المال المدفوعة بالذكاء الاصطناعي. تتوقع ماكينزي أنه بحلول عام 2030 سيُوجَّه أكثر من 5 تريليونات دولار عالميًا إلى بناء مراكز بيانات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي. وتتشابك هذه الحاجة مع عرض السندات الجديدة الصافية الذي تقدمه وزارة الخزانة سنويًا (نحو 2 تريليون دولار)، لتدفع معًا تكلفة رأس المال إلى الأعلى. وقال ماركس بصراحة: «زيادة الطلب تؤدي إلى ارتفاع الأسعار، وهذه هي أبسط قاعدة في الاقتصاد.»
السبيل الحقيقي هو إعادة بناء الانضباط المالي
حدد ماركس بوضوح أن خفض الفائدة بحد ذاته لا ينبغي أن يكون هدفًا للسياسة؛ بل إن حل العوامل الجوهرية التي تدفع الفائدة إلى الارتفاع هو ما يجب معالجته. وخطته الطويلة الأجل تتمثل في تعزيز المسؤولية المالية عبر رفع نسبة ضريبة الدخل (خصوصًا لدى ذوي الدخل المرتفع) وتقليص الإعفاءات الضريبية لزيادة الحصة من الإيرادات، مع خفض معدل نمو الإنفاق إلى أقل من معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي.
يساعد رفع معدل نمو الاقتصاد أيضًا على تحسين العجز؛ فالتطبيق الواسع للذكاء الاصطناعي بوصفه أداة للإنتاجية، إلى جانب سياسات مؤاتية للأعمال—كلاهما ضروري. لكن بشرط ألا تُهدر الإيرادات الضريبية الجديدة. واختتم ماركس استشهاده بتصريحات وارن بافيت في اجتماع بركشير هاثاواي لعام 2025، حيث خلص إلى أن عجز الولايات المتحدة الحالي، على المدى الطويل، غير مستدام.
التنويع ممكن، لكن لا تُبالغ في ردّ الفعل
بالنسبة لتوزيع الأصول الذي يشغل بال المستثمرين أكثر، يتخذ ماركس موقفًا حذرًا. إذ إن بيع الأسهم الأميركية لا يحل المشكلة: فإذا تحولت الأموال إلى ودائع مُسعّرة بالدولار أو صناديق سوق المال أو السندات، فلن تختف المخاطر؛ وإذا كان الهدف فعلًا تجنب تدهور قيمة الدولار، فالأمر يتطلب التحول إلى أصول مُسعّرة بعملات أخرى—مثل الأصول غير المالية كالمعادن الثمينة كالذهب—أو إلى أسهم شركات غير أميركية.
لكن الطريق ليست سهلة. فبالنسبة للبلدان المتقدمة الأخرى، فإن كثيرًا من الشركات لا تملك آفاق نمو تفوق الشركات الرائدة في الولايات المتحدة، كما أن القيود التنظيمية فيها أكبر. أما الأسواق الناشئة، ورغم وجود إمكانات لديها، فإن عدم اليقين في تحقيق تلك الإمكانات أعلى. ويرى أن الولايات المتحدة لا تزال تملك تفوقًا مركبًا واضحًا في السوق الحرة، وحيوية الابتكار، وسيادة القانون، والتعليم العالي، وعمق أسواق رأس المال، قائلاً: «لا توجد دولة أخرى تمتلك هذه السمات بدرجة مماثلة».
ولا يعارض ماركس التنويع المعتدل، لكنه يؤكد أن تقدير توقيت التحول الكبير أمر بالغ الصعوبة—فلا أحد يعرف متى سيشتعل الخلل فعليًا، وحتى ذلك الحين قد يبدو مثل هذا التحرك، لفترة طويلة من الزمن، أشبه بخطأ.