قبل أربع سنوات على واجهة تداول منصة Binance، كان BUSD في أكثر موقع مناسب وسهل الاستخدام، بينما كان USDC مجرد وافد خارجي يُتسامح معه. بعد قضية BUSD تلك، انسحبت Binance من جهة إصدار العملات المستقرة، فتم تأجير تلك الأرض لغيرها. الآن، هذه المنصة نفسها تنفق المال لتصبح مساهمًا في Circle، بل وتربط نفسها باتفاق ترويج لمدة خمس سنوات. تغيّرت الأدوار، لكن من يدفع المال في النهاية إلى جيب مَن؟ هذه هي الحسابات التي ينبغي تدقيقها أكثر.
كل شيء مكتوب في تقرير 8-K. اشترت Binance، بسعر 80.84 دولارًا للسهم، أسهمًا عادية من الفئة (A) في Circle، بإجمالي يقارب 100 مليون دولار، وتم إتمام التسليم في 17 سبتمبر، على أن يُكشف الإعلان قبل افتتاح 22 سبتمبر. لا يمكن بيع الأسهم ولا تحويلها ولا التحوط بها خلال عامين، وتظل حقوق التصويت لصالح Binance كما كانت. الاتفاق التجاري مدته خمس سنوات، وسيحل محل ترتيبات قديمة تم توقيعها في نوفمبر 2024 وأغسطس 2025، ليركّز أساسًا على الأسواق الناشئة.
Circle لا تعاني نقصًا في 100 مليون دولار. هذه الحصة تبدو أكثر كأنها “رهن” مثبت بين مصالح الطرفين: فترة القفل لعامين تُحكم Binance في مكانها، وتُحصَّل رسوم الترويج كما هي، لكن الأسهم لا يمكن إخراجها. الشيء الذي تم “تبديله” في هذه الصفقة هو حقوق التوزيع، وحقوق التوزيع هي أغلى تكلفة في أعمال Circle.
الكلفة تم تفصيلها في تقرير الربع الثاني. تقريبًا جميع إيرادات Circle تأتي من فوائد الأصول الاحتياطية، والزيادة مقارنة بنفس الفترة من حيث إجمالي الإيرادات وعائدات الاحتياطي تبلغ 7%. في الربع نفسه، بلغت تكاليف التوزيع والتداول وغيرها 412 مليون دولار، وبزيادة سنوية لا تتجاوز 1%. عند طرح فرق نمو الإيرادات بعد التوزيع، يتبقى في الشركة جزء ارتفع بنسبة 15% مقارنة بالعام السابق. يزيد عدد الشركاء، لكن الأموال المدفوعة لا تتضخم بشكل خطي. لدى Circle علامات على رغبة في استعادة مساحة التفاوض في القنوات.
للحكم إن كانت حزمة Binance باهظة الثمن أم لا، يجب أولًا اتخاذ صفقة Coinbase مرجعًا. شروط تقاسم الأرباح التي تم تحديدها في 2023 تم تمديدها كما هي في أغسطس هذا العام حتى 2029: تحصل Coinbase على كامل عائدات احتياطيات USDC على منصتها الخاصة، ثم يتم اقتسام الجزء المتبقي خارج المنصة إلى النصف. في 2024، دفعت Circle مقابل هذا البند نحو 908 مليون دولار. بما أن الشروط لم تتغير والمدة طويلة، فلا تستطيع Circle تحريكه على المدى القريب.
من زاوية الدفع في حزمة Binance، الضبط أضيق قليلًا. تدفع Circle رسوم تحفيز شهرية. يُحسب أساس الفوترة فقط على جزء USDC الذي يُحتفظ به عبر خدمة Modular Smart Contract Wallet، أي صندوق/منصة المحافظ التي تقدمها Circle نفسها. أما باقي USDC المتداول داخل المنصة فلا يدخل في هذا “المسبح”. الشركة عانت خسارة بسبب تعريفات سابقة على هذا النحو، وقد تم تضمين تلك العبرة في هذا التعريف.
وهناك طبقة أخرى من الحسابات يسهل تجاوزها. ضمن تعريف اتفاق Coinbase، فإن USDC على Binance يقع خارج المنصة، وبالتالي تظل Coinbase تحصل على نصف العوائد المتبقية ضمن تقسيم الإيرادات. كلما وضعت Circle دولار USDC إضافي في Binance، تدفع أولًا الرسوم الشهرية لـ Binance، ثم يتم تقسيم الباقي مع Coinbase مناصفة، وأخيرًا فقط تُترك الفرصة لمساهمي Circle. الأرباح الحدّية التي يجلبها توسيع القناة لا تصل إلى حساب Circle إلا بعد عبور بوابتين.
خط التكلفة ما زال معقولًا، لكن الضغط موجود في جانب الكمية. بلغت كمية USDC المتداولة في نهاية الربع 733 مليار دولار، ولا تزال أعلى من العام السابق، لكنّها انخفضت مقارنة بنهاية مارس، ولم تُحافظ على أعلى مستوى خلال العام. وفي الفترة نفسها، انخفض معدل عائد الاحتياطيات على أساس سنوي بمقدار 66 نقطة أساس. مع تراجع العائد للوحدة وتقلص أرصدة نهاية الربع على أساس ربع سنوي، تحوّل نمو الحجم من “إضافة مبهجة” إلى ضرورة. ما يحتاج Binance لتعويضه هو هذا النقص تحديدًا. فاحتياج الأسواق الناشئة من المستخدمين إلى حسابات بالدولار حاجة صلبة، لكنهم كانوا في الماضي غير قادرين على الوصول إليها.
الخلاف في السوق حول هذه الشركة مبالغ فيه إلى حد ما. في 3 أغسطس، خفضت Morgan Stanley تصنيف CRCL من “محايد” إلى “تخفيض/بيع”، وخفضت السعر المستهدف مباشرة إلى 38 دولارًا، مستندة إلى أن المنتجات النقدية المرمّزة (tokenized cash) ونموذج العملات المستقرة الجديد سيضغطان على قدرته على تحقيق الأرباح على المدى الطويل. النصف الأول من هذا الرأي مقنع: تقريبًا تم رهن الإيرادات بالكامل في فوائد الاحتياطيات، ومع تغيّر بيئة الفائدة تتحرك قائمة الأرباح والخسائر بأكملها. أما النصف الثاني فأختلف فيه. اعتبار توسع القنوات حصراً كأنه “تسريب ربح” لا يتماشى مع اتجاه تقرير الربع الثاني. والرقم 412 مليون دولار قائم أمامنا: لم يرتفع بنسبة تتناسب مع عدد الشركاء. كما أن مسار سعر السهم اللاحق ابتعد أكثر فأكثر عن ذلك السعر المستهدف.
سأرتب ثلاث طبقات من القيمة لهذه الصفقة. التمويل عبر إصدار الأسهم يأتي في المرتبة الأخيرة، وقفل القنوات لمدة خمس سنوات يأتي في الوسط. الأولوية الأولى: تحويل المنافسين الذين نافسهم Circle إيجابيًا في ذلك العام إلى شركاء توزيع مرتبطيْن بالأسهم. وهكذا تم نقل متغير طويل الأجل كان “معلّقًا خارج الميزانية” إلى داخلها.
شرط الإلغاء موجود في نقطة واحدة: نسبة تكاليف التوزيع والتداول وغيرها إلى الإيرادات. خلال الربعين القادمين، يجب أن ترتفع هذه النسبة مرة أخرى. إضافةً إلى ذلك، إذا انخفضت مرة أخرى كمية USDC المتداولة في نهاية الربع على أساس ربع سنوي، فسيكون ذلك استخدامًا للأرباح مقابل النمو، عندها تُلغى كل الكلمات أعلاه.
تبرير الطرف المعارض قابل أيضًا للوقوف: البنية الأساسية لمستخدمي Binance تعتمد على التداول، والعملات المستقرة داخل حسابات التداول تدور بسرعة ولا تبقى بكميات كبيرة، ولا تُعد أصلًا من نفس نوع الرصيد الطويل الأجل على منصات الحفظ (custodial). الطلب في الأسواق الناشئة حقيقي، لكن قيمة العميل منخفضة؛ ولا يظهر تأثيره على عائد الاحتياطيات إلا بعد مرور عدة أرباع. والبروتوكول مكتوب بأنه لخمس سنوات؛ عمليًا هو حدّ أقصى، وبنود الإنهاء المبكر تبقى معلقة هناك دائمًا.
على شاشة التداول: $CRCLB يعرض سعرًا فوريًا 92.55 دولارًا، بانخفاض 3.38% خلال 24 ساعة. في اليوم التالي لتسرب الخبر، عاد السعر إلى الخلف. لا يوجد سبب في السوق لتتعامل مع هذا المبلغ البالغ 100 مليون دولار على أنه إعادة تسعير. تكاليف بدء شراء Binance البالغة 80.84 دولارًا للسهم ما زالت في وضع ربح عائم، وفترة القفل لمدة عامين تمنعه مؤقتًا من التسبب في تحريك الحسابات في الدفاتر.
الأشياء التي يستحق مراقبتها لاحقًا ليست موجودة في سعر السهم. #USDC من حيث بنية الأرصدة على السلسلة يمكن التحقق منها علنًا، وبند “تكلفة التوزيع” في تقرير أرباح Circle للربع الثالث سيُفصح عنه بالطريقة نفسها. إذا كان لدى المرء اهتمام بهذا النوع من الأعمال، يمكن إدراج هذين البندين في قائمة المراقبة، ومراجعتها مرة كل ربع.
كل شيء مكتوب في تقرير 8-K. اشترت Binance، بسعر 80.84 دولارًا للسهم، أسهمًا عادية من الفئة (A) في Circle، بإجمالي يقارب 100 مليون دولار، وتم إتمام التسليم في 17 سبتمبر، على أن يُكشف الإعلان قبل افتتاح 22 سبتمبر. لا يمكن بيع الأسهم ولا تحويلها ولا التحوط بها خلال عامين، وتظل حقوق التصويت لصالح Binance كما كانت. الاتفاق التجاري مدته خمس سنوات، وسيحل محل ترتيبات قديمة تم توقيعها في نوفمبر 2024 وأغسطس 2025، ليركّز أساسًا على الأسواق الناشئة.
Circle لا تعاني نقصًا في 100 مليون دولار. هذه الحصة تبدو أكثر كأنها “رهن” مثبت بين مصالح الطرفين: فترة القفل لعامين تُحكم Binance في مكانها، وتُحصَّل رسوم الترويج كما هي، لكن الأسهم لا يمكن إخراجها. الشيء الذي تم “تبديله” في هذه الصفقة هو حقوق التوزيع، وحقوق التوزيع هي أغلى تكلفة في أعمال Circle.
الكلفة تم تفصيلها في تقرير الربع الثاني. تقريبًا جميع إيرادات Circle تأتي من فوائد الأصول الاحتياطية، والزيادة مقارنة بنفس الفترة من حيث إجمالي الإيرادات وعائدات الاحتياطي تبلغ 7%. في الربع نفسه، بلغت تكاليف التوزيع والتداول وغيرها 412 مليون دولار، وبزيادة سنوية لا تتجاوز 1%. عند طرح فرق نمو الإيرادات بعد التوزيع، يتبقى في الشركة جزء ارتفع بنسبة 15% مقارنة بالعام السابق. يزيد عدد الشركاء، لكن الأموال المدفوعة لا تتضخم بشكل خطي. لدى Circle علامات على رغبة في استعادة مساحة التفاوض في القنوات.
للحكم إن كانت حزمة Binance باهظة الثمن أم لا، يجب أولًا اتخاذ صفقة Coinbase مرجعًا. شروط تقاسم الأرباح التي تم تحديدها في 2023 تم تمديدها كما هي في أغسطس هذا العام حتى 2029: تحصل Coinbase على كامل عائدات احتياطيات USDC على منصتها الخاصة، ثم يتم اقتسام الجزء المتبقي خارج المنصة إلى النصف. في 2024، دفعت Circle مقابل هذا البند نحو 908 مليون دولار. بما أن الشروط لم تتغير والمدة طويلة، فلا تستطيع Circle تحريكه على المدى القريب.
من زاوية الدفع في حزمة Binance، الضبط أضيق قليلًا. تدفع Circle رسوم تحفيز شهرية. يُحسب أساس الفوترة فقط على جزء USDC الذي يُحتفظ به عبر خدمة Modular Smart Contract Wallet، أي صندوق/منصة المحافظ التي تقدمها Circle نفسها. أما باقي USDC المتداول داخل المنصة فلا يدخل في هذا “المسبح”. الشركة عانت خسارة بسبب تعريفات سابقة على هذا النحو، وقد تم تضمين تلك العبرة في هذا التعريف.
وهناك طبقة أخرى من الحسابات يسهل تجاوزها. ضمن تعريف اتفاق Coinbase، فإن USDC على Binance يقع خارج المنصة، وبالتالي تظل Coinbase تحصل على نصف العوائد المتبقية ضمن تقسيم الإيرادات. كلما وضعت Circle دولار USDC إضافي في Binance، تدفع أولًا الرسوم الشهرية لـ Binance، ثم يتم تقسيم الباقي مع Coinbase مناصفة، وأخيرًا فقط تُترك الفرصة لمساهمي Circle. الأرباح الحدّية التي يجلبها توسيع القناة لا تصل إلى حساب Circle إلا بعد عبور بوابتين.
خط التكلفة ما زال معقولًا، لكن الضغط موجود في جانب الكمية. بلغت كمية USDC المتداولة في نهاية الربع 733 مليار دولار، ولا تزال أعلى من العام السابق، لكنّها انخفضت مقارنة بنهاية مارس، ولم تُحافظ على أعلى مستوى خلال العام. وفي الفترة نفسها، انخفض معدل عائد الاحتياطيات على أساس سنوي بمقدار 66 نقطة أساس. مع تراجع العائد للوحدة وتقلص أرصدة نهاية الربع على أساس ربع سنوي، تحوّل نمو الحجم من “إضافة مبهجة” إلى ضرورة. ما يحتاج Binance لتعويضه هو هذا النقص تحديدًا. فاحتياج الأسواق الناشئة من المستخدمين إلى حسابات بالدولار حاجة صلبة، لكنهم كانوا في الماضي غير قادرين على الوصول إليها.
الخلاف في السوق حول هذه الشركة مبالغ فيه إلى حد ما. في 3 أغسطس، خفضت Morgan Stanley تصنيف CRCL من “محايد” إلى “تخفيض/بيع”، وخفضت السعر المستهدف مباشرة إلى 38 دولارًا، مستندة إلى أن المنتجات النقدية المرمّزة (tokenized cash) ونموذج العملات المستقرة الجديد سيضغطان على قدرته على تحقيق الأرباح على المدى الطويل. النصف الأول من هذا الرأي مقنع: تقريبًا تم رهن الإيرادات بالكامل في فوائد الاحتياطيات، ومع تغيّر بيئة الفائدة تتحرك قائمة الأرباح والخسائر بأكملها. أما النصف الثاني فأختلف فيه. اعتبار توسع القنوات حصراً كأنه “تسريب ربح” لا يتماشى مع اتجاه تقرير الربع الثاني. والرقم 412 مليون دولار قائم أمامنا: لم يرتفع بنسبة تتناسب مع عدد الشركاء. كما أن مسار سعر السهم اللاحق ابتعد أكثر فأكثر عن ذلك السعر المستهدف.
سأرتب ثلاث طبقات من القيمة لهذه الصفقة. التمويل عبر إصدار الأسهم يأتي في المرتبة الأخيرة، وقفل القنوات لمدة خمس سنوات يأتي في الوسط. الأولوية الأولى: تحويل المنافسين الذين نافسهم Circle إيجابيًا في ذلك العام إلى شركاء توزيع مرتبطيْن بالأسهم. وهكذا تم نقل متغير طويل الأجل كان “معلّقًا خارج الميزانية” إلى داخلها.
شرط الإلغاء موجود في نقطة واحدة: نسبة تكاليف التوزيع والتداول وغيرها إلى الإيرادات. خلال الربعين القادمين، يجب أن ترتفع هذه النسبة مرة أخرى. إضافةً إلى ذلك، إذا انخفضت مرة أخرى كمية USDC المتداولة في نهاية الربع على أساس ربع سنوي، فسيكون ذلك استخدامًا للأرباح مقابل النمو، عندها تُلغى كل الكلمات أعلاه.
تبرير الطرف المعارض قابل أيضًا للوقوف: البنية الأساسية لمستخدمي Binance تعتمد على التداول، والعملات المستقرة داخل حسابات التداول تدور بسرعة ولا تبقى بكميات كبيرة، ولا تُعد أصلًا من نفس نوع الرصيد الطويل الأجل على منصات الحفظ (custodial). الطلب في الأسواق الناشئة حقيقي، لكن قيمة العميل منخفضة؛ ولا يظهر تأثيره على عائد الاحتياطيات إلا بعد مرور عدة أرباع. والبروتوكول مكتوب بأنه لخمس سنوات؛ عمليًا هو حدّ أقصى، وبنود الإنهاء المبكر تبقى معلقة هناك دائمًا.
على شاشة التداول: $CRCLB يعرض سعرًا فوريًا 92.55 دولارًا، بانخفاض 3.38% خلال 24 ساعة. في اليوم التالي لتسرب الخبر، عاد السعر إلى الخلف. لا يوجد سبب في السوق لتتعامل مع هذا المبلغ البالغ 100 مليون دولار على أنه إعادة تسعير. تكاليف بدء شراء Binance البالغة 80.84 دولارًا للسهم ما زالت في وضع ربح عائم، وفترة القفل لمدة عامين تمنعه مؤقتًا من التسبب في تحريك الحسابات في الدفاتر.
الأشياء التي يستحق مراقبتها لاحقًا ليست موجودة في سعر السهم. #USDC من حيث بنية الأرصدة على السلسلة يمكن التحقق منها علنًا، وبند “تكلفة التوزيع” في تقرير أرباح Circle للربع الثالث سيُفصح عنه بالطريقة نفسها. إذا كان لدى المرء اهتمام بهذا النوع من الأعمال، يمكن إدراج هذين البندين في قائمة المراقبة، ومراجعتها مرة كل ربع.