هذا الأسبوع المزيفون يمشون أقوى من التيار السائد، وأبسط تفسير هو أن البيتكوين سحب الأموال إلى الخارج. أخرج بعض العملات التي قادت الصعود وقارن مع خط الزمن؛ الترتيب لا يتطابق. تلك التي كانت قفزتها الأقوى تحركت أولاً، ثم جاءت البيتكوين. الأشياء التي سبقَت بيتا لا يمكن بعد ذلك تفسيرها ببيتـا.
خلال سبعة أيام، NEAR ارتفع 65.8%، وARB وINJ أيضاً كلاهما تجاوز الأربعين فاصلًا (40%+)، بينما البيتكوين في نفس الفترة كانت 13.6%. قفزة البيتكوين الفجائية حدثت في 21؛ أما NEAR وARB فقد كانا من 15 و16 من خلال الرسم البياني يرفَعان للأعلى، أي قبل السوق العام بخمسة إلى ستة أيام.
لكل واحدة من العملات الثلاث شأنها. الجهة $NEAR هناك نافذة صرف لحوافز الإنجاز افتُتحت في منتصف الشهر، وعلى الفور أطلقت Hyperliquid ميزة الخصوصية الدائمة الخاصة بها، فتمت إعادة إشعال رواية AI agent تبعاً لذلك. الجهة $ARB تعتمد على Robinhood Chain. هذه السلسلة بُنيت عبر Arbitrum Orbit، وتُعاد عائدات السلسلة عبر خطة التوسعة إلى Arbitrum. وفي تلك الفترة أيضاً قدّم Standard Chartered تغطية. أما $INJ فقط فهي دفعت للأعلى بفضل بيان/إيداع واحد رسمي. في 18 سبتمبر، قدّمت 21Shares إلى الجهات التنظيمية تعديل S-1 لصندوق Injective الفوري (spot ETF)، وتعتزم إدراجه في ناسداك تحت الكود TINJ. تم تسليم الحفظ إلى Coinbase Custody وBitGo، واعتُمِد مؤشر Injective الخاص بـ FTSE كمرجع للتسعير. في ذلك اليوم، ثم في اليوم التالي مباشرة، جاءت شمعتان صاعدتان كبيرتان على التوالي، بتوقيت محكم للغاية.
من بين ثلاثة محفزات، مسار ETF يبدو الأقرب للخبر السار التقليدي بالمعنى الحرفي للكلمة، لكن الارتفاع المحقَّق هو الأصغر.
تقييمي أن فعل تقديم طلب الإيداع نفسه لم يعد ذا قيمة عالية. بعد ترسيخ معيار الإدراج العام، لن تكون صناديق ETF المزيفة بحاجة بعد الآن لمتابعة الموافقات خطوة بخطوة لكل واحدة، فتختفي الندرة، وبالتالي يختفي علاوة السعر (البرميوم). قال James Seyffart من بلومبرغ في مطلع العام إن طلبات ETP المشفرة التي تنتظر الموافقة كانت 126 طلباً؛ وهو وصف أن المُصدِرين يرمون منتجات بكميات كبيرة على الجدار. كما توقع أيضاً أن نهاية 2026 وحتى 2027 ستشهد تصفية دفعات من المنتجات التي لن تجمع أموالاً. Injective تقع تماماً ضمن ذيل السلسلة الذي ذكره؛ و21Shares نفسها كتبت في نشرة الاكتتاب أنه حتى 1 سبتمبر، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية لـ INJ نحو 488 مليون دولار. وعلى نفس الأصل يوجد أيضاً إصدار مُراهن (staking) من Canary في قائمة الانتظار، وكلاهما يترصد السوق نفسه الذي يقل عن 500 مليون دولار.
أن يصبح تقديم الطلب أرخص لا يعني بالضرورة أن الإدراج سيحدث أسرع. معيار الإدراج العام يلغي موافقة قواعد البورصة الخاصة بذلك، لكن ملفات التسجيل يجب أن تصبح سارية متى كان ينبغي أن تصبح—وهذه في مسودة التعديل نفسها ما زالت معلّقة كما هي مع بند يحدد تأجيل النفاذ.
حذف ETF بالكامل دفعة واحدة أيضاً غير دقيق؛ فهناك صندوق واحد موجود كدليل مضاد. صندوق Bitwise الخاص بـ Solana ETF، الكود BSOL: منذ إدراجه، تتجه الحصص إلى الأسفل على طول الطريق، وحتى مع ذلك حقق تدفقات تراكمية بقيمة 1 مليار دولار. الذي يدعمه هو معدل صافي عوائد الرهن بنسبة 5.80%، وهو شيء يُحسب ويُراكم عند تسعير SOL، ولا يتوقف عن الارتفاع بغض النظر عن صعود أو هبوط سعر العملة. الموافقة مجرد تذكرة للدخول؛ العائد هو سبب بقاء حاملي الوحدات.
بالعودة إلى وثيقة 21Shares حسب هذا المعيار، تظهر فجوتان واضحتان. فقرة الرهن تقول إن الأمر يتعلق بسلطة تقديرية يقررها المُبادِر بنفسه، وبشرط عدم وجود مخاطر قانونية وتنظيمية جسيمة، سيتم أخذ جزء من INJ للرهن. وبند رسوم الإدارة حتى الآن لا يزال مجرد قوسين/مربعين (برAكيت) دون رقم مُعبّأ. هل ستشبه هذه الصناديق BSOL في النهاية أم لا، يتوقف على كيف ستُملأ هاتان النقطتان.
وبعيداً عن ETF، يوجد لـ Injective خط غير شائع في مكان آخر. انكماشه (deflation) يأتي من طبقة التطبيقات: التطبيقات المختلفة التي تعمل على الشبكة تجمع رسوم المعاملات لإجراء إعادة شراء مجتمعية (community buyback)، وبمجرد شراء INJ يتم حرقه مباشرة، ولا تحتل طبقة الأساس gas فيها موقعاً رئيسياً. كلما زادت أعمال العقود/التطبيقات على السلسلة، زادت سرعة الحرق. هذه الخط لا علاقة له بمدى صدور الموافقة أو عدمها، لكنه يحدد أكثر ما إذا كان هناك من سيظل يحملها على المدى الطويل.
بنية السوق أيضاً تقول الشيء نفسه. بعد أن تحرك السعر كثيراً للأعلى، لا ترتفع كمية الفائدة/الفتح (open interest) في العقود بل تنخفض عكسياً، ومعدل التمويل (funding rate) يكاد يلتصق بالصفر. مصدر الشراء هو spot، والرافعة المالية تقريباً لم تشارك. الميزة هي أنه لا يوجد في الأعلى مراكز طويلة مزدحمة تنتظر أن يتم ضغطها للخروج. أما العيب فهو أنه لا توجد رافعة مالية تساعد على دفع السعر للأعلى بشكل مستمر.
صوت الطرف المعاكس له أيضاً أساس. Ben Slavin من خدمات الأصول لدى BNY Mellon يرى أن قدرة الامتصاص في هذا السوق جيدة حتى الآن، ولم يرَ قيوداً بنيوية قد تعصف بإيقاع الإصدار الحالي. ويجب أيضاً الاعتراف بعدم تماثل واحد: هذا حجم السوق، إذا أُلقيت فيه مرة واحدة أموال بحجم لا يُرى حتى من خلال البيتكوين، فسوف تمثل على Injective مركزاً/حصة معتبرة. من يتحدثون عن أثر سلبي لـ ETF لا يمكنهم التظاهر بأن هذا غير موجود.
INJ الآن عند 7.95 دولار. بعد ذلك يمكن النظر إلى النسخة التالية المعدلة من 21Shares: هل تم تعبئة رسوم الإدارة؟ وهل تغير الرهن من بند سلطة تقديرية إلى ترتيب اعتيادي؟ بمجرد ترسيخ هاتين النقطتين، سيكون هناك جواب عن كم تساوي هذه “الخط” الخاص بـ ETF في دورة #山寨ETF . وإذا بعد نفاذها بقي التدفق على المدى الطويل عند مستوى عشرات/ملايين الدولارات، فإن عمليات التصفية التي تحدث عنها Seyffart غالباً ستبدأ أولاً من هذه الأنواع من الأصول.
خلال سبعة أيام، NEAR ارتفع 65.8%، وARB وINJ أيضاً كلاهما تجاوز الأربعين فاصلًا (40%+)، بينما البيتكوين في نفس الفترة كانت 13.6%. قفزة البيتكوين الفجائية حدثت في 21؛ أما NEAR وARB فقد كانا من 15 و16 من خلال الرسم البياني يرفَعان للأعلى، أي قبل السوق العام بخمسة إلى ستة أيام.
لكل واحدة من العملات الثلاث شأنها. الجهة $NEAR هناك نافذة صرف لحوافز الإنجاز افتُتحت في منتصف الشهر، وعلى الفور أطلقت Hyperliquid ميزة الخصوصية الدائمة الخاصة بها، فتمت إعادة إشعال رواية AI agent تبعاً لذلك. الجهة $ARB تعتمد على Robinhood Chain. هذه السلسلة بُنيت عبر Arbitrum Orbit، وتُعاد عائدات السلسلة عبر خطة التوسعة إلى Arbitrum. وفي تلك الفترة أيضاً قدّم Standard Chartered تغطية. أما $INJ فقط فهي دفعت للأعلى بفضل بيان/إيداع واحد رسمي. في 18 سبتمبر، قدّمت 21Shares إلى الجهات التنظيمية تعديل S-1 لصندوق Injective الفوري (spot ETF)، وتعتزم إدراجه في ناسداك تحت الكود TINJ. تم تسليم الحفظ إلى Coinbase Custody وBitGo، واعتُمِد مؤشر Injective الخاص بـ FTSE كمرجع للتسعير. في ذلك اليوم، ثم في اليوم التالي مباشرة، جاءت شمعتان صاعدتان كبيرتان على التوالي، بتوقيت محكم للغاية.
من بين ثلاثة محفزات، مسار ETF يبدو الأقرب للخبر السار التقليدي بالمعنى الحرفي للكلمة، لكن الارتفاع المحقَّق هو الأصغر.
تقييمي أن فعل تقديم طلب الإيداع نفسه لم يعد ذا قيمة عالية. بعد ترسيخ معيار الإدراج العام، لن تكون صناديق ETF المزيفة بحاجة بعد الآن لمتابعة الموافقات خطوة بخطوة لكل واحدة، فتختفي الندرة، وبالتالي يختفي علاوة السعر (البرميوم). قال James Seyffart من بلومبرغ في مطلع العام إن طلبات ETP المشفرة التي تنتظر الموافقة كانت 126 طلباً؛ وهو وصف أن المُصدِرين يرمون منتجات بكميات كبيرة على الجدار. كما توقع أيضاً أن نهاية 2026 وحتى 2027 ستشهد تصفية دفعات من المنتجات التي لن تجمع أموالاً. Injective تقع تماماً ضمن ذيل السلسلة الذي ذكره؛ و21Shares نفسها كتبت في نشرة الاكتتاب أنه حتى 1 سبتمبر، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية لـ INJ نحو 488 مليون دولار. وعلى نفس الأصل يوجد أيضاً إصدار مُراهن (staking) من Canary في قائمة الانتظار، وكلاهما يترصد السوق نفسه الذي يقل عن 500 مليون دولار.
أن يصبح تقديم الطلب أرخص لا يعني بالضرورة أن الإدراج سيحدث أسرع. معيار الإدراج العام يلغي موافقة قواعد البورصة الخاصة بذلك، لكن ملفات التسجيل يجب أن تصبح سارية متى كان ينبغي أن تصبح—وهذه في مسودة التعديل نفسها ما زالت معلّقة كما هي مع بند يحدد تأجيل النفاذ.
حذف ETF بالكامل دفعة واحدة أيضاً غير دقيق؛ فهناك صندوق واحد موجود كدليل مضاد. صندوق Bitwise الخاص بـ Solana ETF، الكود BSOL: منذ إدراجه، تتجه الحصص إلى الأسفل على طول الطريق، وحتى مع ذلك حقق تدفقات تراكمية بقيمة 1 مليار دولار. الذي يدعمه هو معدل صافي عوائد الرهن بنسبة 5.80%، وهو شيء يُحسب ويُراكم عند تسعير SOL، ولا يتوقف عن الارتفاع بغض النظر عن صعود أو هبوط سعر العملة. الموافقة مجرد تذكرة للدخول؛ العائد هو سبب بقاء حاملي الوحدات.
بالعودة إلى وثيقة 21Shares حسب هذا المعيار، تظهر فجوتان واضحتان. فقرة الرهن تقول إن الأمر يتعلق بسلطة تقديرية يقررها المُبادِر بنفسه، وبشرط عدم وجود مخاطر قانونية وتنظيمية جسيمة، سيتم أخذ جزء من INJ للرهن. وبند رسوم الإدارة حتى الآن لا يزال مجرد قوسين/مربعين (برAكيت) دون رقم مُعبّأ. هل ستشبه هذه الصناديق BSOL في النهاية أم لا، يتوقف على كيف ستُملأ هاتان النقطتان.
وبعيداً عن ETF، يوجد لـ Injective خط غير شائع في مكان آخر. انكماشه (deflation) يأتي من طبقة التطبيقات: التطبيقات المختلفة التي تعمل على الشبكة تجمع رسوم المعاملات لإجراء إعادة شراء مجتمعية (community buyback)، وبمجرد شراء INJ يتم حرقه مباشرة، ولا تحتل طبقة الأساس gas فيها موقعاً رئيسياً. كلما زادت أعمال العقود/التطبيقات على السلسلة، زادت سرعة الحرق. هذه الخط لا علاقة له بمدى صدور الموافقة أو عدمها، لكنه يحدد أكثر ما إذا كان هناك من سيظل يحملها على المدى الطويل.
بنية السوق أيضاً تقول الشيء نفسه. بعد أن تحرك السعر كثيراً للأعلى، لا ترتفع كمية الفائدة/الفتح (open interest) في العقود بل تنخفض عكسياً، ومعدل التمويل (funding rate) يكاد يلتصق بالصفر. مصدر الشراء هو spot، والرافعة المالية تقريباً لم تشارك. الميزة هي أنه لا يوجد في الأعلى مراكز طويلة مزدحمة تنتظر أن يتم ضغطها للخروج. أما العيب فهو أنه لا توجد رافعة مالية تساعد على دفع السعر للأعلى بشكل مستمر.
صوت الطرف المعاكس له أيضاً أساس. Ben Slavin من خدمات الأصول لدى BNY Mellon يرى أن قدرة الامتصاص في هذا السوق جيدة حتى الآن، ولم يرَ قيوداً بنيوية قد تعصف بإيقاع الإصدار الحالي. ويجب أيضاً الاعتراف بعدم تماثل واحد: هذا حجم السوق، إذا أُلقيت فيه مرة واحدة أموال بحجم لا يُرى حتى من خلال البيتكوين، فسوف تمثل على Injective مركزاً/حصة معتبرة. من يتحدثون عن أثر سلبي لـ ETF لا يمكنهم التظاهر بأن هذا غير موجود.
INJ الآن عند 7.95 دولار. بعد ذلك يمكن النظر إلى النسخة التالية المعدلة من 21Shares: هل تم تعبئة رسوم الإدارة؟ وهل تغير الرهن من بند سلطة تقديرية إلى ترتيب اعتيادي؟ بمجرد ترسيخ هاتين النقطتين، سيكون هناك جواب عن كم تساوي هذه “الخط” الخاص بـ ETF في دورة #山寨ETF . وإذا بعد نفاذها بقي التدفق على المدى الطويل عند مستوى عشرات/ملايين الدولارات، فإن عمليات التصفية التي تحدث عنها Seyffart غالباً ستبدأ أولاً من هذه الأنواع من الأصول.