كتب: آرثر هايز

ترجمة: ساويرس، فيورسيت نيوز

هل سمعتم؟ أولئك الكبار في دوائر الذكاء الاصطناعي فجأة استيقظت ضمائرهم، وبدأوا القلق بشأن استمرار وجود البشر — لأن مخلوقًا شبه إلهٍ مُبنيًّا على السيليكون الذي صنعوه بات على وشك أن يولد. في الحقيقة، كان قريبًا من أن يصبح ذلك الإله القائم على السيليكون منذ فترة، لكن الآن، مع اقتراب اللحظة الحاسمة، بدأوا فجأة في التفكير في مسار تطوير الذكاء الاصطناعي العام (AGI).

（ملاحظة: Silicon-God إله السيليكون، الذكاء الاصطناعي العام الفائق الذي يُفترض أنه سيُولد قريبًا والذي يروّج له المجتمع في وادي السيليكون؛ يستخدم المؤلف هذا المصطلح بسخرية، متسائلًا إن كان هذا السرد الكبير مجرد أساليب لجمع التمويل والمناصرة.）

هذه هي السردية التي يقدّمونها للناس. لكن باعتباري شكاكًا بطبعي، نظرت إلى الوقت: لقد اقتربنا من نهاية الربع الثالث، ولم تُطرح Anthropic للاكتتاب العام بعد. لم أستطع إلا أن أتساءل: كيف تبدو تقاريرهم المالية؟ هل منحنى الإيرادات السنوية الذي تذكره البيانات الصحفية مرارًا وتكرارًا قد تباطأ بالفعل؟ إنهم يدّعون أنه بعد استبعاد جميع تكاليف التشغيل، تحقق الشركة أرباحًا. لا أطيق الانتظار لقراءة نشرة S-1 التي سيقدمونها قريبًا، لمعرفة كم تكلفهم عمليًا كل وحدة «Token» لتقديمها للمستخدمين. كما أريد أن أعرف عدد العملاء الذين يولدون لهم الأرباح: هل فئة هؤلاء العملاء التي تحقق ربحًا في اتساع أم في تراجع؟ للأسف لا يمكنني الحصول على إجابات عن هذه الأسئلة، والسبب هو—«الأولوية للسلامة».

ومن نبرة حديثي يتضح للقراء أنني أرى أن Anthropic وOpenAI وSpaceX يبطّئون تطوير الذكاء الاصطناعي العام بحجة «الأولوية للسلامة» ليس بدافع القلق على رفاه الإنسان العادي، بل بسبب واقع اقتصادي قاسٍ: السوق لا يرغب في الشراء بكميات كافية بسعرهم الحالي لمنتجات الذكاء الاصطناعي التي يبيعونها. وبالتحديد، الطلب على الذكاء الاصطناعي قوي جدًا، لكن ما يريده الجميع هو تسعير الصين—السعر لا يتجاوز 1% من سعر الولايات المتحدة.

عندما تصدم فكرة «تسعير الصين» أولئك العاملين في مجال ذكاء اصطناعي الأميركيين المتعاليين، تكون ردتهم الأولى الصراخ: «لكن المنتجات الصينية جودتها سيئة جدًا». وحين يلحق نموذج الصين بسرعة بمستوى الجودة، يشتكون مجددًا: «الصين قامت بتقطير/تقطير نماذجنا لصنع منتجها الخاص». السوق لا يهتم بسبب انخفاض سعر نماذج الصين؛ السوق يريد فقط أرخص خدمة ذكية. وهكذا ينقلب هؤلاء العاملون في مجال الذكاء الاصطناعي إلى التأسف: «نحن نهتم بأمان البشر، لذلك سنوقف البحث». يبدو هذا نبيلًا جدًا… لكن بعد هذه المسرحية الملفتة والمبالغ فيها مثل استعراض إصابة في مباراة كأس العالم، ستطرح لاحقًا طلبًا: «لكننا ما زلنا بحاجة إلى الفوز على الصين، لذا يجب أن تتدخل الحكومة: إصدار قواعد تنظيمية، والاستمرار في تمويل هذه المنافسة على الذكاء الاصطناعي العام».

تستخدم هذه المختبرات الأميركية الثلاثة الرائدة للذكاء الاصطناعي عبارة «الأولوية للسلامة» كذريعة لتبطئ تطوير AGI. والأهمية التي تحملها هذه المسألة للانكشافات المالية والسيولة العالمية للعملات الورقية تكمن في أن احتياج هذه المختبرات إلى قدرة الحوسبة يدعم ديونًا استثمارية تزيد عن تريليون دولار، وكذلك قروضًا بمستويات ائتمان منخفضة بمئات مليارات الدولارات.

عرض قيمة المشتريات التي تعهد بها OpenAI وAnthropic لأربع شركات سحاب أميركية كبرى، كنسبة من أوامر العملاء/الطلبات غير المنفَّذة التي لم تُنفَّذها كل شركة. ويُظهر ذلك أن شركتي نماذج الذكاء الاصطناعي الرئيسيتين تمنحان شركات السحابة طلبات طويلة الأجل بمبالغ ضخمة.

لا توجد أي أرباح مجتمعة لدى هذه المختبرات الثلاثة للذكاء الاصطناعي. لذلك تحتاج إلى شركات تقنية تحقق أرباحًا مثل Nvidia وBroadcom وGoogle وMicrosoft لتكون سندًا لها، عبر تقديم ضمانات خارج الميزانية مقابِل الديون المرتبطة بإيجار مراكز البيانات وشراء الرقائق. أما شراء الرقائق والمعدات لاحقًا فيعتمد على استمرار مختبرات الذكاء الاصطناعي في تدريب أحدث النماذج—ذلك النموذج «القريب جدًا، تقريبًا تقريبًا، من أن يصبح إلهاً من السيليكون»—وفي الوقت نفسه معالجة طلبات الاستدلال للعملاء. لكن إذا أصبحت «الأولوية للسلامة» قاعدة أساسية جديدة، فلن تنعدم تكاليف تدريب نماذج جديدة، لكنها ستنخفض بالتأكيد من المستوى المرتفع الحالي؛ وستركز الشركات على تحسين كفاءة تحويل الطاقة إلى ذكاء/قوة حسابية، وهذا يعني أن الإنفاق على قدرة الحوسبة لدى العملاء سيقل. جوهريًا، «الأولوية للسلامة» تعني تدمير الطلب على قدرة الحوسبة.

إذا كان إنفاق رأس المال على مراكز بيانات/قدرة الحوسبة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي يعتمد على التدفقات النقدية التشغيلية في التمويل، فلا داعي للقلق كثيرًا. لكن المشكلة هي أن—سواء اشترت مختبرات الذكاء الاصطناعي قدرة الحوسبة أم لا—ستظل هذه الديون ذات عشرات المئات من تريليونات الدولارات قائمة. لن يحدث التعثر فورًا، لكن إذا لم يعد مختبر الذكاء الاصطناعي يستهلك قدرة الحوسبة بالحجم الذي كان متوقعًا سابقًا، ستنخفض أسعار هذه الديون. والسؤال الجوهري الحقيقي هو: من اشترى هذه الديون؟ وهل اشترى مع استخدام الرفع المالي؟ الجواب واضح: هؤلاء المضاربون استخدموا الرافعة المالية واشتروت ديونًا رديئة. فأخيرًا، من هو المشتري النهائي؟

هناك ملايين من حاملي وثائق التأمين الأميركية يراهنون—بطريقة غير مباشرة—على قصة الذكاء الاصطناعي. أما «الأولوية للسلامة»، فستؤذيهم دون أي وسادة. في البداية لم أفهم هذه الخدعة بالكامل؛ لأن Nick Nameth في Substack شرحها بوضوح شديد. بعد ذلك سأكتبها بلغة بسيطة للقراء من فئتي في عالم الكريبتو. الخلاصة: إذا أعدنا تسعير ديون الذكاء الاصطناعي وفق القيمة العادلة في السوق، فإن جزءًا كبيرًا من صناعة التأمين الأميركية يكون في الواقع قد صار معسرًا/غير قادر على تغطية التزاماته. وهنا تظهر القضية الأساسية للاستثمار في الاقتصادات العالمية التي يقودها البنوك التي تملك احتياطيات جزئية: أمام حكومة الولايات المتحدة خياران فقط—إما أن تقوم باسم الأمن القومي بدور المشتري النهائي لِقدرة الحوسبة؛ أو أن تطبع النقود لإنقاذ شركات التأمين التي تغرق في الخسائر.

مهما كانت الطريق التي يختارونها، فإن حاملي البيتكوين والمستثمرين في الكريبتو هم الرابحون. إذا تجاهلت الحكومة إشارات السوق وقررت الإصرار على ضخ التمويل لتطوير «الإله المبني على السيليكون» الذي لا يملك ربحية تجارية، فسيحتاج الأمر إلى طباعة نقود لتمويل مثل هذه النفقات غير الإنتاجية. وهذا سيؤدي حتمًا إلى خلق المزيد من المضاربات المالية ورفع سعر البيتكوين. أما إذا اختارت الحكومة إنقاذ قطاع التأمين، فستطبع النقود لاحتضان ديون الذكاء الاصطناعي المتعثرة، ما يوسع المعروض النقدي وبالتالي يدفع سعر البيتكوين للارتفاع أيضًا.

في الجزء المتبقي من هذه المقالة، سنفكك هذه المنظومة.

باسم الصين

طالما يمكن تسمية أي تصرف بـ«الأمن القومي»، يمكن لحكومة الولايات المتحدة أن تجد سببًا لأي شيء تقريبًا. فكّر في حجم التدمير الذي أحدثته بعد أحداث 9/11، عندما صوّرت الولايات المتحدة تهديدًا للشعب وشنّت حربًا عالمية على الإرهاب. في هذه المرة، تم تشكيل العدو المتخيل على أنه أشخاص من الصين يكرّسون جهودهم في دراسة الرياضيات، ويسرقون أفضل التقنيات الأميركية، ثم يعيدون بيع منتجاتهم إلى أميركا بسعر 1% فقط. لهزيمة الصين، يجب تنفيذ الاشتراكية الوطنية داخل النظام الرأسمالي.

نجح كبار المسؤولين/رجال المال في إقناع ترامب ومستشاريه لتجاهل واقعين: السوق أثبتت أن أعمال الذكاء الاصطناعي لا تحقق أرباحًا، كما أن الناخبين عبر الأحزاب يعارضون إنشاء عدد كبير من مراكز البيانات الجديدة، بل ويطالبون بتعويض عن سرقة البيانات. وبما أن الصين تستطيع توفير منتجات ذكاء اصطناعي بسعر منخفض، فإن رد الولايات المتحدة سيكون زيادة ضخ الأموال لبناء ذلك «الإله المبني على السيليكون الذي كاد… كاد… كاد… أن يولد». (وسأواصل إضافة «كاد» لأننا ما زلنا نعتقد أننا قريبون من AGI بقدر ما تبعدنا خيوط الإيمان والبيانات المسروقة ودعم أموال دافعي الضرائب).

في جميع المجالات—الحروب والاقتصاد والروبوتات—تخضع في النهاية للذكاء الاصطناعي العام. لذلك يجب على الدول الأخرى الالتزام باستخدام AGI وفق رغبة الولايات المتحدة. ووفقًا لهذه السردية، تمتلك الولايات المتحدة ثقافة عالمية أكثر احتواءً وعدلاً، ولا يمكن بأي حال السماح لهذا «الإله المبني على السيليكون» بأن يمسك زمام الأمور في دولة ليست من الحضارة اليهودية-المسيحية، مثل الصين. (أغمز بعيني ثم أغمز مجددًا بإيماءة كبيرة). لدي أنا أيضًا تفضيل لسكني، والآخرون كذلك. حتى لو اعتقدت أن ثقافتي الأخلاقية التي أؤمن بها أفضل من ثقافات بلدان أخرى، فلن أرغب في استثمار كل طاقتي المالية وحتى حياتي لفرض هذه القيم على العالم. يمكنك أن تصدق أن الثقافة الأميركية أو الغربية متفوقة، لكن لا تسلم أموال عشرات تريليونات الدولارات التي يدفعها دافعو الضرائب إلى Elon وSam وDario. (ثلاثة من قادة شركات الذكاء الاصطناعي الأميركية الرائدة: xAI وOpenAI وAnthropic)

يُقال إن تفوق النظام الأميركي يكمن في أن في أغلب الأحيان يقرر مئات الملايين من المواطنين المطلعين عبر السوق الحرة أسعار السلع والخدمات، دون تدخل الحكومة، بحيث تحدد إشارات السوق ما الذي يجب إنتاجه وكم ينبغي إنتاجه. لكن الآن، بسبب الأمن القومي، وبناءً على فرضية مفادها أن ضخ مبالغ ضخمة من المال—وإطعام البيانات للتنبؤ بالرمز التالي—يمكنه صنع AGI؛ لذلك تصبح إشارات السوق المرسلة تُعتبر خاطئة. وهكذا يجب على الحكومة الأميركية زيادة الاستثمار لبناء الجيل التالي من النماذج المتقدمة، واستخدام المزايا الثقافية لكبح الصين. هذا استعلاء وغرور—أليس مصير إيكاروس الذي اقترب كثيرًا من الشمس درسًا؟

حسنًا، كفى من الكلام الكبير—حدثنا عن خطة الإنقاذ.

«الأولوية للسلامة» تعني انخفاض احتياج شركات الذكاء الاصطناعي الأميركية الثلاث الكبرى إلى قدرة الحوسبة. عندها يمكن للحكومة أن تتدخل وتوقع اتفاقيات شراء تضمن حصول مختبرات الذكاء الاصطناعي على أرباح ثابتة، مثل عقود أميركا المبرمة مع بعض شركات الدفاع والتعدين. ستستخدم الحكومة قدرة الحوسبة هذه لتطوير الذكاء الاصطناعي العام. وأخيرًا، يمكن للحكومة إعادة تأجير النماذج التي طورتها إلى مختبرات الذكاء الاصطناعي، بحيث تبيع المختبرات خدمات الاستدلال لعملاء داخل الولايات المتحدة ودول حليفة بسعر مرتفع جدًا.

يمكن لهذه الخطة أن تجعل الحكومة تمتلك نماذج متقدمة ليستخدمها العالم الغربي وفقًا لرغباته. لكن توجد مشكلة في نموذج المختبرات الخاصة: فهذه المختبرات شركات عابرة للحدود؛ وأحيانًا من أجل الربح تبيع صلاحية الوصول إلى النماذج لأي شخص في العالم، ما قد يتعارض مع أهداف الأمن القومي للحكومات. وإذا اعتمدت مختبرات الصين جزئيًا على تقطير النماذج المتقدمة الأميركية لتحقيق تقدم تقني، وتمتلك الحكومة السيطرة المباشرة على البحث والتطوير، فيمكن أن تتأخر الصين بضعة أشهر إلى عدة سنوات في سباق الذكاء الاصطناعي العام. حتى لو تحقق هذا السيناريو، فسوف يفشل في النهاية مثل محاولات حظر معدات تصنيع الرقائق المتقدمة في ذلك الوقت، والتي لم تمنع الصين من صنع شرائح متقدمة. فالطبيعة البشرية للمعلومة تريد الحرية في التدفق. وفي عصر الإنترنت، استحالة حجب المعلومات تمامًا. وحتى قبل ولادة الإنترنت، عندما نجحت الولايات المتحدة في تطوير القنبلة الذرية، لم يمنع ذلك الاتحاد السوفيتي من الحصول على المعلومات ذات الصلة. من يعتقد أن مجال AGI يمكن أن يكون استثناءً لا يفهم كيف تعمل موازين المصالح واللعبة على مستوى الدول؛ فذكاء البشر ومرونتهم لا يمكن الاستهانة بهما.

تمويل هذا «الإله المبني على السيليكون» يتطلب زيادة إصدار الديون. وهذه الخطة يسهل تسويقها؛ لأن صانعي القرار في مجال النقود—وزير الخزانة بيغنت (Bessent) ورئيس الاحتياطي الفيدرالي ووش (Powell/؟ لكن النص يقول沃什)—كلاهما يعتقد أن الذكاء الاصطناعي يمكنه تعزيز الإنتاجية. إنهم مقتنعون بأنه طالما تحتضن الولايات المتحدة الذكاء الاصطناعي بالكامل، يمكنها الاعتماد على نمو اقتصادي للتخلص من عبء الديون الضخم، وهذا التقييم ليس خاطئًا تمامًا. في يونيو 2026، بلغ معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي بالأسعار الاسمية على أساس سنوي 6.6%، بينما بلغ سعر الفائدة الفعلي على الأموال الفيدرالية حوالي 3.6%. يقوم بيغنت باستمرار بزيادة إصدار أذون الخزانة قصيرة الأجل، ويمكن للحكومة أن تحقق عائدًا يقارب 3% من هذه الديون، لكن سيُتحمل ذلك خسارةً من قبل أصحاب الودائع. وإذا بقي العجز المالي ضمن 3% (وهو افتراض كبير جدًا)، فإن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي ستنخفض. والنمو الاقتصادي يعتمد أساسًا على بناء مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي؛ وما يدعم كل ذلك هو احتياج مختبرات الذكاء الاصطناعي إلى قدرة الحوسبة. لذا، من منظور التمويل، إذا كان بإمكان الحكومة إصدار سندات قصيرة الأجل مع الحصول على عائد 3%، فإن قيام الحكومة بدور المشتري النهائي لقدرة الحوسبة من الناحية المالية أمر ممكن.

لا توجد وجبة غداء مجانية. تعاني الحكومة الأميركية من عجز مالي على مدار سنوات طويلة، ولا بد أن تعتمد على الإنفاق المقترن بالاقتراض. وإذا تعاون ووش، فستكون هذه الأمور أسهل. لكن حتى الآن، فإن خطوات الاحتياطي الفيدرالي التي يقودها ووش لا تتطابق مع نهج وزارة الخزانة التي يقودها بيغنت.

منذ يوليو 2023، قامت السياسة النقدية الأميركية أخيرًا برفع الفائدة للمرة الأولى: في الاجتماع الأخير بشأن الفائدة، وافق مجلس الاحتياطي الفيدرالي بالإجماع على رفع سعر الفائدة على السياسات بنسبة 0.25%. لم يعد إجمالي كمية النقود التي يصنعها الاحتياطي الفيدرالي ينمو؛ ومن 14 أغسطس توقفت خطة شراء أذون الخزانة قصيرة الأجل RMP.

إذا طبقت الحكومة هذه الخطة لكن الاحتياطي الفيدرالي لم يخفض تكلفة الأموال، ولم يقم بتوسيع ميزانيته، فإن إصدار الديون على نطاق واسع سيرفع الفائدة. ارتفاع فوائد الرهون العقارية وبطاقات الائتمان وقروض السيارات لن يؤدي إلا إلى إثارة غضب الناخبين تجاه سياسات الذكاء الاصطناعي. وإذا لم يتمكن ترامب وبيغنت من الحصول على دعم ما لا يقل عن 7 أعضاء من FOMC، فستتراجع إمكانية تنفيذ هذه الخطة بشكل كبير.

ما سبق يخص سياسة الاحتياطي الفيدرالي من منظور تقليدي، ما يسهل على المرء أن يأخذ موقفًا سلبيًا تجاه السوق. لكن لا تنسَ وجود آلة أخرى قوية لطباعة النقود: البنوك التجارية. يصرّ ووش وبيغنت على أن على قطاع البنوك تحمل عبء ضخ النقود. وبعد توقف شراء RMP في 14 أغسطس، قامت البنوك—عبر توسيع إجمالي أصولها—بخلق مئات المليارات من الدولارات من عملة جديدة، مدفوعًا بتخفيف قيود تنظيم السيولة.

بالإضافة إلى توسيع ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، بعد رفع الفائدة بنسبة 0.25% هذه المرة، فإن الفوائد التي يمكن أن تحصل عليها البنوك من الاحتياطيات الزائدة التي تودعها لدى الاحتياطي الفيدرالي ستزيد أيضًا بمعدل 7.5 مليارات دولار سنويًا. سيتم استخدام هذه الأموال لإقراض جديد ومضاربة في الأسواق المالية. لذلك لا يكفي النظر إلى رفع الفائدة ووقف توسيع الميزانية؛ بل يجب أيضًا التفكير في تأثير نظام البنوك التجارية. بتداخل العاملين معًا، يبقى الأثر الإجمالي مُحفِّزًا—أي إن البيئة شديدة السيولة يمكنها دعم زيادة الاقتراض وتمويل بناء قدرة حوسبة للذكاء الاصطناعي إذا رغبت الحكومة بذلك.

لكن إذا لم تتولَ الحكومة شراء قدرة الحوسبة، فستظهر لدى الديون خسارة في القيمة. من يحافظ على هذه الديون عبر استخدام الرفع المالي سينزلق إلى أزمة. دعونا نتعمق الآن في خدعة التأمين الذي يحمي نفسه (Self-Protection).

التأمين الذي يحمي نفسه (Captive Insurance)

لم أبحث من قبل في قطاع التأمين. في البداية، بدت لي هذه الفكرة أن تستخدم المؤسسات الاستثمارية الخاصة الكبرى أصول شركات تأمين تحمي نفسها لتمويل جمع الاستثمارات، ليست مثل الاحتيال. لكن بعد التعمق في آلية التشغيل، وجدتُ الضحية النهائية.

في كل مرة، يوجد مجموعة من المشترين النهائيين (الذين سيلتقطون الطرح). وغالبًا ما يكون ذلك عبر أوصياء/مديرين تتسم مؤهلاتهم بأنها لامعة، يديرون أموال المستثمرين الأفراد العاديين. يضع الأوصياء أموال الآخرين للعمل للاستفادة من ربحين: تحصيل رسوم الإدارة، ثم بيع الأصول التي لديهم للمستثمرين الأفراد، ورفع سعر حيازاتهم. وفي هذه المرة، كانت الضحية مشترين وثائق التأمين على الحياة والمعاشات الأميركية. ولِفهم هذه الخدعة، علينا أولًا أن نتعرف على وسائل «إطالة العمر» التي ابتكرها كبار الاستثمار الخاص بعد انتهاء العصر الذهبي للاستثمار الخاص.

بعد الأزمة المالية العالمية في 2008، خفّض القطاع الخاص الرفع المالي، وخفّض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة إلى ما يقارب الصفر. الحيلة الكلاسيكية لمؤسسات الاستثمار الخاص: العثور على شركة ناضجة تمتلك تدفقات نقدية مستقرة تقريبًا ولا ديون لها تقريبًا، ثم استخدام الرافعة المالية، وبعدها توزيع الأرباح واستخراج النقد، وأخيرًا ترك الشركة المتهالكة في سوق الاستثمار الخاص. عندما ترتفع شهية السوق للمرة الجديدة، يتم طرح الشركة الرديئة من جديد في السوق العامة، لتكتمل دورة أخرى. وفي عصر الفوائد المنخفضة، ينطبق هذا المنطق تمامًا. يتحمل المواطن العادي قروض الرهن العقاري بأصول سلبية، ويتألم من أقساط شهرية ولا يملك القدرة على زيادة الاستهلاك. لا يريد كبار المستثمرين في الاستثمار الخاص توسيع الإنتاج أو تقديم منتجات أفضل؛ كل ما يريدونه هو الحفاظ على التدفقات النقدية الأصلية، وخفض التكاليف، وتوزيع الأرباح النقدية على مستثمريهم.

إجمالي الائتمان الأميركي كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي. اللون البرتقالي يمثل الائتمان في القطاع الخاص، واللون الأزرق يمثل الائتمان المرتبط بالحكومة. بعد الأزمة المالية 2008 استمر الائتمان الخاص بالهبوط، بينما ارتفع الائتمان الحكومي باستمرار، ما يعكس انتقال هيكل الديون من القطاع الخاص إلى القطاع الحكومي.

حجم الأصول المُدارة في الأسهم الخاصة ورأس المال الاستثماري (PE&VC) من حيث AUM، حتى مع المرور بفترات ركود اقتصادي، استمر في التوسع بلا توقف منذ عام 2000، وفي 2025 تجاوز 15 تريليون دولار. والظل الرمادي هو فترات الركود الاقتصادي التي وسمها NBER.

في حقبة ما بعد الجائحة، ارتفعت تكلفة رأس المال، وتسببت قاعدة تناقص العائد الحدي بضربة قاسية لعوائد صناديق الاستثمار الخاص. وبسبب أن التمويل كان رخيصًا، ولكي تحصل على صفقة، كان عليك تقديم تقييم أعلى لشراء أصول التدفق النقدي. لذلك انخفضت عوائد صناديق الاستثمار الخاص. ولإكمال جولة التمويل التالية، بدأ كبار الاستثمار الخاص يبحثون عن «بركة تمويل طويلة الأجل» لا تهتم بالاسترداد قصير الأجل—وهنا برزت شركات التأمين. تبيع شركات التأمين وثائق التأمين على الحياة والمعاشات، يدفع المؤمنون أقساط التأمين، وتستثمر شركة التأمين هذه الأموال لتحقيق عوائد، ثم يتم سداد وثائق التأمين بعد عشرات السنين. وهذا هو بالضبط «بركة التمويل المستدامة» التي تحلم بها صناديق الاستثمار الخاص؛ يمكنها ضخ الأموال في صناديق استثمار خاص مليئة بشركات خاصة مُقيّمة بتقييمات مرتفعة ودفعات ائتمان خاص بعوائد عالية.

وهكذا يقوم كبار المستثمرين الخاصين بشراء شركات تأمين، ويتولون بأنفسهم إدارة الاستثمار، ثم يجمّعون الأصول الرديئة ويبيعونها إلى حاملي وثائق التأمين غير المطلعين. هذه هي «التأمين الذي يحمي نفسه» (Captive Insurance).

الجزء الأكثر غرابة في هذه الصفقة هو كيف تحقق شركات التأمين التي تحمي نفسها متطلبات القانون بخصوص «وسادة رأسمالية». تتقلب أسعار الأصول، وتطلب المتطلبات التنظيمية من شركات التأمين الاحتفاظ بوسادة رأسمالية لضمان الوفاء باستحقاقات وثائق التأمين. ومن هنا وُلدت شركات إعادة التأمين لتتولى مخاطر التعويض على شركات التأمين الأصلية. في الظروف العادية، توجد مؤسستان مستقلتان: التأمين الأصلي وإعادة التأمين؛ وتقوم إعادة التأمين بتسعير المخاطر وفق أسعار عادلة في السوق. لكن هذه القواعد لا تعمل مع خدعة الاستثمار الخاص هذه؛ جوهر الخدعة هو إيجاد الطرف الذي سيستلم المخاطر، وبالذات لا يتعين على الاستثمار الخاص ضخ قدر كبير من رأس المال الخاص. لذلك، تُنشأ شركة التأمين التي يسيطر عليها المستثمرون (مملوكة/مُسَيطر عليها) شركة إعادة تأمين مترابطة تحمي نفسها. لا تحتاج الشركة الأم إلا إلى ضخ رأس مال خاص ضئيل جدًا للحصول على تغطية إعادة التأمين.

كلها كيانات تخضع للرقابة، ويجب أن تفصح علنًا بشكل دوري. فإذا كان حامل الوثائق يعلم أن شركة التأمين تعمل عبر منظومة كهذه، فهل سيشتري وثائق تأمين؟ ولإخفاء الخدعة، اصطف النظام الرأسمالي الأميركي إلى جانب الاستثمار الخاص. فلوائح بعض الولايات مثل فيرمونت تخالف معايير الإشراف التنظيمي الحذر على المستوى الوطني. يمكن لشركات التأمين الأصلية وشركات إعادة التأمين المترابطة أن تنشئ من وراء الكواليس أصول مخاطر لإعادة التأمين، ويمكن تحديد حجم وسادة رأس المال كيفما يشاءون، وبعد موافقة الجهات التنظيمية على مستوى الولاية، يتم ختم وتخزين المواد ذات الصلة بسرية.

لا يزال هناك المزيد من التفاصيل. وقبل أن نواصل تفكيك هذا الاحتيال الجريء، سأستخدم مثالًا من عالم الكريبتو للقياس. هل تتذكر Terra Luna؟ انهيار Luna حدث بسبب قيام حاملي USDT ببيع عملات مستقرة بكسر مرساة الدولار. إذا كان لدى Do Kwon موارد كبار رجال المال في نيويورك ممن عاشوا قرب السبعين عامًا، فما ستكون النهاية؟

عندما ينخفض سعر USDT، تقوم Luna بالاستحواذ على شركة تأمين اسمها Alameda Insurance. تستخدم Luna أموال الأقساط لشراء USDT بهدف تثبيت الربط (المرساة). تبيع Alameda تأمينات على الحياة لمواطني كاليفورنيا، ولديها عشرات المليارات من الأموال. لا تستطيع Alameda شراء عملات مستقرة مزيفة مباشرة، لكنها تستطيع شراء سندات دين شركات بتصنيف استثماري. قامت Luna بترتيب الأمر مع محللّي Moody’s، بحيث تم تقييم ديون شركتهم الخاصة كاستثمارية. لجذب مشترين مثل Alameda، قدمت Luna فائدة أعلى بنسبة 5% من عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات. ما أجمل هذه العوائد! قامت Alameda بتسجيل شركة إعادة تأمين في ولاية فيرمونت اسمها Three Daggers. بالنسبة لكل 100 دولار من أصول إعادة التأمين، يتم رهن دولار واحد فقط من حقوقها الخاصة. ثم تقول Alameda للجهات التنظيمية: إن ديون Luna الاستثمارية التي تبلغ 10 مليارات دولار والتي اشترتها بأقساط المؤمنين هي أصول آمنة، وفي حال وقوع مشكلة، ستكون Three Daggers مسؤولة عن السداد. يبدو كل شيء على ما يرام. لكن مع استمرار انهيار USDT، انهارت عملة Luna (سعرها). بعد أسابيع، لم تتمكن Luna من سداد فوائد السندات. حتى لو كان محلل Moody’s قد أخفى التقييم مقابل ساعة Rolex، لا يمكن تجاهل حدث التعثر؛ فلا بد من خفض مستوى الديون إلى مستوى «غير استثماري/قمامة».

عند خفض التصنيف، سينهار كامل البناء. الشركات الخاضعة للرقابة يجب أن تعوض رأس المال بعد تخفيض درجة ديونها. لكن المشكلة أن أصل إعادة التأمين هذا كان مزيفًا منذ البداية. لا تملك Three Daggers أيًا من عشرات/مئات ملايين الدولارات نقدًا تم تحويلها إلى الشركة الأم لتلبية شرط رأس المال. وعندما تنكشف الخدعة، تكون Alameda عاجزة عن الوفاء من الناحية المحاسبية، ولا يبقى للجهات الرقابية سوى جمع الفوضى.

سيمنى حاملو الوثائق بخسائر كبيرة. في معظم الولايات الأميركية، لا يتجاوز حد حماية التأمين 250 ألف إلى 300 ألف دولار. إذا كانت وثيقتك يفترض أن تدفع ملايين الدولارات، فإن الفارق لن يُعوَّض. والأكثر سوءًا هو أن أموال التأمين تُموَّل من قِبل شركة التأمين الناجية لاحقًا، وهذا مختلف تمامًا عن نظام تأمين البنوك. تطلب FDIC (شركة التأمين الفيدرالية على الودائع في الولايات المتحدة) من البنوك دفع أقساط التأمين مقدمًا. إن آلية التمويل اللاحق هذه تشجع بشكل غير مباشر المؤسسات على المغامرة القصوى؛ لأن المؤسسة لا تحتاج إلى تحمل تكلفة الأزمات مسبقًا.

نعود إلى التمويل التقليدي: استبدلوا ديون المشاريع الوهمية بالائتمان الخاص لشركات البرمجيات التي تتأثر بصدمة الذكاء الاصطناعي، وبديون مراكز البيانات للذكاء الاصطناعي؛ وهذه القيمة تعتمد بالكامل على استمرار المختبرات الثلاثة للذكاء الاصطناعي في شراء قدرة الحوسبة.

في عمود «إعادة التأمين المترابطة» في الجدول، توجد هذه الحماية/وسادة رأس المال الوهمية. يعتمد عليها عمالقة الاستثمار الخاص مثل Apollo وKKR وBrookfield لتغليف استثماراتهم جميعها المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. لا يمكن معرفة الجودة الحقيقية لأصول شركات التأمين التي تحمي نفسها (Self-Protection) في دفاترها، لأنهم سجّلوا عمدًا في ولايات وأقاليم يمكن أن تخفي البيانات المالية الفعلية. لكن وفقًا للأنباء المنشورة علنًا، تقريبًا كل إصدار كبير لديون مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي يوجد خلفه هذا النوع من مؤسسات الاستثمار الخاص الكبيرة. كما أنها أكبر صناديق الائتمان الخاص، تستثمر بكثافة في شركات SaaS. وقد حدّت صناديق الائتمان الخاص هذه من طلبات الاسترداد من المستثمرين، لأن هذه القروض غير السائلة لا يمكن تحويلها إلى نقد بسرعة عبر خصم القيمة.

يعتقد Nick Nameth أن حجم أصول إعادة التأمين الوهمية التي تحمي نفسها يصل إلى 1.54 تريليون دولار. لا يمكننا تحديد المبلغ الحقيقي، لكنه ضرب مثالًا بأصول إعادة التأمين لدى Brookfield: قيمة مدونة في السجلات تبلغ 1.48 مليار دولار، لكن الكيان الذي يقدّم إعادة التأمين سجّل لدى الجهات التنظيمية أن مسؤولية التعويض الفعلية هي 0.

بدأت تظهر الشروخ في سوق الائتمان الخاص وديون الذكاء الاصطناعي تحت ضغط ديون كبيرة متراكمة. وقبل أن يدرك السوق بالكامل أن شركات تأمين الاستثمار الخاص التي تحمي نفسها عاجزة عن الوفاء، كانت الشروخ قد بدأت بالظهور. كان الشرارة: تعرض ديون استثمارية مصنّفة ذات أعلى مستوى ضمن الاستثمارات المُسَمّاة/المُورّقة (securitized) لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي لخفض التصنيف الائتماني. كانت شركات التأمين قد اشترت في البداية أعلى الشرائح المصنفة، فاستمتعت بعائد أعلى من سندات الخزانة الأميركية لنفس المدة نسبيًا. لكن بمجرد أن تفشل المختبرات الرائدة في شراء قدرة الحوسبة بالحجم المتوقّع، تتراجع التدفقات النقدية الناتجة عن ذلك عن سداد ديون مراكز البيانات، فتقوم جهات التصنيف في النهاية بخفض درجة ديون هذه الشركات، ما يؤدي إلى إلزام الشركة الأم بتقديم رأس مال إضافي—لكن إعادة التأمين المترابطة لا تستطيع إخراج النقد. بالنسبة لنا نحن المستثمرين الذين يربحون من توسيع الطباعة النقدية، فإن هذه الثقوب التي تقدر بعشرات المئات من تريليونات الدولارات على ميزانيات شركات التأمين لا بد أن تنتهي إلى إنقاذ. أصحاب خيار التصويت لدى جيل طفرة المواليد (baby boomers) سيصوتون لصالح خطط الإنقاذ. في 2008، كانت AIG بمثابة «المشتري الأخير» الذي استوعب كميات ضخمة من ديون CDO الرديئة (ذات الدرجة الثانية). تدخلت الحكومة لإنقاذها. ولا تنسَ أن أموال TARP (برنامج إنقاذ الأصول المتعثرة، وهو أداة إنقاذ أميركية رئيسية خلال أزمة الرهن العقاري) عندما ملأت فجوة AIG، فإن الأموال تدفقت مباشرة إلى غولدمان ساكس، التي منحت في 2009 مكافآت قياسية للموظفين. المواطنون العاديون تلقوا إشعارات حبس الرهن، بينما النخبة حصلت على شيكات سميكة.

هذه المشهدية ستتكرر مرة أخرى. لكن بيغنت ووش ليسا أغبياء، ولن يكررا خطاب «السوق الحر» الخالص الذي قيل في ذلك الوقت. كان Paulson وBernanke (هِنْك بولسون وبن بيرنانكي، وزيرا مالية سابق ورئيسا سابقا للاحتياطي الفيدرالي) يتمسكان بخط أحمر قديم: من يخسر استثمارًا يجب أن يُغلق. لقد تركوا ليمان إفلاس، وكان قرارًا خاطئًا—أظهر للناس كيف تغتنم المؤسسات المالية العامة. لكن هذه المرة لن يسمح بيغنت ووش أبدًا بانهيار شركات التأمين الكبيرة، ولن يعيدوا مسرحية كارثة مالية مشابهة لـ(الـBig Short). سيواصلان طباعة النقود لتجنب حدوث هذه التصفية. لأن بعد 2008، صعدت قوى سياسية شعبوية؛ ولن يطيع الناس كما في السابق. في ذلك الوقت، كان أوباما، وهو ديمقراطي يُنظر إليه كطرف «تقدمي»، فاز في جزء من حملته عبر خطاب الأزمة المالية ومعاقبة المصارف، لكن بعد توليه المنصب وافق أيضًا على خطط الإنقاذ، ولم يمنع على نطاق واسع عمليات حبس البيوت. وعندما يحل عام 2028، لن يكون AOC على نفس النبرة اللطيفة. لذلك يجب على ووش وبيغنت منع وقوع كارثة ائتمانية علنية.

إذا اختار ترامب ألا يكون المشتري النهائي لقدرة الحوسبة، فستُخفض وكالات التصنيف درجة ديون مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي؛ وستُطرح عملية طباعة النقود على دفعات وببطء لتفادي أن يدرك السوق على نطاق واسع أن صناعة التأمين غير قادرة على الوفاء بالتزاماتها.

تكرار للتاريخ

«الأولوية للسلامة» لا تؤدي فورًا إلى طباعة نقود بكميات كبيرة. هذه المسألة تُترك لترامب ليختار؛ لكن كمستثمرين في البيتكوين والكريبتو، أيًا كان مساره في النهاية سيأتي مزيد من ضخ السيولة. ستجعلك هذه المقالة على يقين بأن حالة التذبذب في سوق الكريبتو بعد ارتفاع بسيط في أواخر أغسطس ستنتهي بسرعة. سيستمر إجمالي المعروض من الدولار في التوسع، وسترتفع أسعار البيتكوين وبعض العملات البديلة.

كمؤسس مشروع AI/كريبتو Flop Network، فإن البيئة الكلية بالنسبة لي مفيدة جدًا. لن تدع الحكومة الأميركية السوق الحر يوقف بناء مراكز البيانات، وستنخفض التكلفة الأولية لقدرة الحوسبة، ويحدث فائض في المعروض الفوري من قدرة الحوسبة، ما يدفع وكلاء الذكاء الاصطناعي إلى الانتشار. بالإضافة إلى ذلك، فإن كميات كبيرة من الدولارات الجديدة ستدفع الأموال إلى التدفق نحو الأصول الكريبتية—وفي دورات التوسع النقدي، تكون أداءات الأصول الكريبتية هي الأبرز.