这周四晚上白宫有一场国宴，宾客名单比菜单更受关注。主宾是来华盛顿做国事访问的习近平，黄仁勋、奥特曼、库克和高通的安蒙都会坐进同一个宴会厅。消息出来以后，中文区的讨论几乎都朝一个方向走：英伟达要重回中国了。我把英伟达最新一期季报和几家媒体的报道对着读了一遍，这张餐桌对 $NVDAB 的价值，和多数人想的不在同一个地方。
先交代事情本身。国宴定在9月24日，这是习近平十多年来第一次走进白宫。黄仁勋出席的消息先由彭博在9月15日报出。人工智能和半导体是会谈绕不开的议题。类似的场面今年已经出现过一次，5月特朗普访华，黄仁勋最后一刻加进随行名单，那次 H200 的问题没有落地，美方贸易官员事后还说芯片出口管制根本没上谈判桌。
要判断这次能不能不一样，得先看英伟达自己在监管文件里怎么说。8月26日提交的季度报告里，有一段专门讲对华 H200。美国政府从今年2月开始发放许可，允许英伟达向指定的中国客户出少量 H200。中国政府随后限制了这些采购，英伟达没能把许可额度卖完。上半财年，英伟达因为需求下降，为 H200 计提了4亿美元损失。计提之后，实际出货只占许可额度的一小部分，在上个季度数据中心收入里占比不到1%。出口的 H200 还要先运回美国检查，入境缴25%的关税，这笔钱英伟达没能转嫁给客户。
这段话把问题的重心交代出来了。华盛顿的门已经开了一条缝，卡住英伟达的是北京。季报另一处写得更重：中国政府鼓励客户购买本土竞争对手的产品，劝阻采购、进口和使用英伟达的数据中心产品，专门为合规设计的中国特供版也在其列。黄仁勋自己在5月接受 CNBC 采访时说，英伟达已经基本把中国的高端 AI 芯片市场让给了华为，公司的指引也按中国为零来设定。
那这张餐桌到底值多少钱，可以从英伟达现在的账往回算。截至7月底的这个季度，英伟达收入962亿美元。按直接客户总部所在地统计，中国(含香港)贡献了78.8亿美元，不到一成。这个口径看的是客户总部在哪，真正跟 H200 许可挂钩的部分小到可以忽略。管理层给当前这个季度的收入指引是1080亿美元，并且明文写着指引里不含任何来自中国的数据中心算力收入。
几年前，中国一度能占到英伟达数据中心收入的至少五分之一。现在这块在指引里是零。黄仁勋去年8月说过，中国 AI 芯片市场一年能有500亿美元左右的规模。零和这个数之间的空档，就是周四晚上那张餐桌在谈的东西。公司把中国按零算，市场预期也基本不含这块。晚宴什么都没谈出来，英伟达现有生意不会少一分钱；谈出结果，才是额外收入。行情上也看不出有人在抢跑，$NVDAB 现在在224美元附近，比九月初的高点还低一截。
外部观点的分歧主要落在一件事上：放行以后，这门生意能做多大。偏乐观的一方以 Wedbush 的 Dan Ives 为代表。5月特朗普访华期间，他把那次峰会看作 AI 行业的拐点，认为美中缓和会给科技股带来新动力。同在 Wedbush 的半导体分析师 Matt Bryson，8月底给了冷得多的判断。他认为 H200 这条路在可以预见的时间里，只能给英伟达的中国收入添一点点。每笔采购都要单独审批，能落地的机房和电力也有限。华盛顿这边，参议员沃伦和霍利一直警告对华卖英伟达芯片会威胁国家安全。
我更认同 Bryson 的判断，理由在时间上。H200 早就不是英伟达最强的产品，更新的 Blackwell 在美国本土已经出了两代货。华为和其他本土芯片公司每多做一个季度，中国大厂对 H200 的需要就少一些。北京即便松口，更可能是把它当成谈判筹码有限度地放行，量和节奏都攥在北京手里。在一个单季收入奔着千亿美元去的盘子里，这点增量在财报上几乎看不出来。能让账本明显变样的，是北京允许国内数据中心成规模采购、华盛顿同时放行比 H200 更新的产品，这两件事要一起发生，目前哪一件都没有迹象。
英伟达从这张餐桌上拿到的实际好处，可能在美国国内。CNBC 在9月20日的报道里写到，AI 安全监管的争论在华盛顿越吵越凶，黄仁勋成了特朗普在这件事上最重要的盟友。英伟达几家重要客户正在呼吁放慢模型迭代，这种时候能在白宫说上话，比多卖几万块 H200 更值钱。
我的判断也有被推翻的可能。最直接的信号来自北京。会后中国监管部门如果对 H200 或更新的合规产品松口，允许大厂买来放进国内数据中心，筹码就算兑现了。第二个信号在英伟达的下一份季报里，看管理层是否还把中国数据中心算力写成零。反方向的风险同样存在。国会里反对对华卖芯片的声音一直在，峰会前后又赶上 AI 安全的争论。哪一边收紧，这条本来就窄的通道都可能再收一收。
想跟这件事的话，可以看看周四会后双方公布的成果清单里有没有提到半导体，再留意北京对本土企业采购外国 AI 芯片的口径有没有变化。这两处的动静，比晚宴上谁挨着谁坐更能说明问题。#英伟达 #美中峰会 #美股
先交代事情本身。国宴定在9月24日，这是习近平十多年来第一次走进白宫。黄仁勋出席的消息先由彭博在9月15日报出。人工智能和半导体是会谈绕不开的议题。类似的场面今年已经出现过一次，5月特朗普访华，黄仁勋最后一刻加进随行名单，那次 H200 的问题没有落地，美方贸易官员事后还说芯片出口管制根本没上谈判桌。
要判断这次能不能不一样，得先看英伟达自己在监管文件里怎么说。8月26日提交的季度报告里，有一段专门讲对华 H200。美国政府从今年2月开始发放许可，允许英伟达向指定的中国客户出少量 H200。中国政府随后限制了这些采购，英伟达没能把许可额度卖完。上半财年，英伟达因为需求下降，为 H200 计提了4亿美元损失。计提之后，实际出货只占许可额度的一小部分，在上个季度数据中心收入里占比不到1%。出口的 H200 还要先运回美国检查，入境缴25%的关税，这笔钱英伟达没能转嫁给客户。
这段话把问题的重心交代出来了。华盛顿的门已经开了一条缝，卡住英伟达的是北京。季报另一处写得更重：中国政府鼓励客户购买本土竞争对手的产品，劝阻采购、进口和使用英伟达的数据中心产品，专门为合规设计的中国特供版也在其列。黄仁勋自己在5月接受 CNBC 采访时说，英伟达已经基本把中国的高端 AI 芯片市场让给了华为，公司的指引也按中国为零来设定。
那这张餐桌到底值多少钱，可以从英伟达现在的账往回算。截至7月底的这个季度，英伟达收入962亿美元。按直接客户总部所在地统计，中国(含香港)贡献了78.8亿美元，不到一成。这个口径看的是客户总部在哪，真正跟 H200 许可挂钩的部分小到可以忽略。管理层给当前这个季度的收入指引是1080亿美元，并且明文写着指引里不含任何来自中国的数据中心算力收入。
几年前，中国一度能占到英伟达数据中心收入的至少五分之一。现在这块在指引里是零。黄仁勋去年8月说过，中国 AI 芯片市场一年能有500亿美元左右的规模。零和这个数之间的空档，就是周四晚上那张餐桌在谈的东西。公司把中国按零算，市场预期也基本不含这块。晚宴什么都没谈出来，英伟达现有生意不会少一分钱；谈出结果，才是额外收入。行情上也看不出有人在抢跑，$NVDAB 现在在224美元附近，比九月初的高点还低一截。
外部观点的分歧主要落在一件事上：放行以后，这门生意能做多大。偏乐观的一方以 Wedbush 的 Dan Ives 为代表。5月特朗普访华期间，他把那次峰会看作 AI 行业的拐点，认为美中缓和会给科技股带来新动力。同在 Wedbush 的半导体分析师 Matt Bryson，8月底给了冷得多的判断。他认为 H200 这条路在可以预见的时间里，只能给英伟达的中国收入添一点点。每笔采购都要单独审批，能落地的机房和电力也有限。华盛顿这边，参议员沃伦和霍利一直警告对华卖英伟达芯片会威胁国家安全。
我更认同 Bryson 的判断，理由在时间上。H200 早就不是英伟达最强的产品，更新的 Blackwell 在美国本土已经出了两代货。华为和其他本土芯片公司每多做一个季度，中国大厂对 H200 的需要就少一些。北京即便松口，更可能是把它当成谈判筹码有限度地放行，量和节奏都攥在北京手里。在一个单季收入奔着千亿美元去的盘子里，这点增量在财报上几乎看不出来。能让账本明显变样的，是北京允许国内数据中心成规模采购、华盛顿同时放行比 H200 更新的产品，这两件事要一起发生，目前哪一件都没有迹象。
英伟达从这张餐桌上拿到的实际好处，可能在美国国内。CNBC 在9月20日的报道里写到，AI 安全监管的争论在华盛顿越吵越凶，黄仁勋成了特朗普在这件事上最重要的盟友。英伟达几家重要客户正在呼吁放慢模型迭代，这种时候能在白宫说上话，比多卖几万块 H200 更值钱。
我的判断也有被推翻的可能。最直接的信号来自北京。会后中国监管部门如果对 H200 或更新的合规产品松口，允许大厂买来放进国内数据中心，筹码就算兑现了。第二个信号在英伟达的下一份季报里，看管理层是否还把中国数据中心算力写成零。反方向的风险同样存在。国会里反对对华卖芯片的声音一直在，峰会前后又赶上 AI 安全的争论。哪一边收紧，这条本来就窄的通道都可能再收一收。
想跟这件事的话，可以看看周四会后双方公布的成果清单里有没有提到半导体，再留意北京对本土企业采购外国 AI 芯片的口径有没有变化。这两处的动静，比晚宴上谁挨着谁坐更能说明问题。#英伟达 #美中峰会 #美股