UNI هي عقدتي غير المكتملة في 2026؛ أعرف أن التغيير آتٍ وأن التوقعات ستصح، لكن السوق غسلني ونقلني عن السيارة. كثيرون الآن حين يسمعون عن العملات البديلة لأول مرة تكون ردتهم الأولى هي الابتعاد. من السهل فهم هذا النوع من الإحباط: بعض العملات انخفضت 90% وبعدها ما زال يمكن أن تنخفض 90% أخرى؛ بينما تبدل جهة المشروع السرد باستمرار، إلا أن حاملي العملات لا يحصلون في النهاية على عائد يأتي من نمو الأعمال. لكن لا يمكن أن نقف دائمًا على بحث مشروع من خلال دورة واحدة سابقة. Uniswap مثال يستحق إعادة التدقيق: البروتوكول مستمر في التطور والترقية، والعلاقة بين UNI وإيرادات البروتوكول تغيرت جوهريًا أيضًا.
في الماضي، كان أكثر ما يُرهق حاملي UNI هو وجود فجوة بين نجاح المنتج وعائدات الرمز. المستخدمون يتداولون عليه، ومقدمو السيولة يربحون عمولات، ويتزايد الاستخدام الفعلي للبروتوكول. لكن مجرد الاحتفاظ بـ UNI لا يشارك تلقائيًا هذه الإيرادات. قد تكون Uniswap منتجًا جيدًا، لكن UNI قد لا تصبح بالضرورة استثمارًا جيدًا بسببه.
لفهم التغيرات اليوم بوضوح، يجب تقسيم تطور هذه السنوات إلى خطين: خط يتقدم فيه منتج التداول باستمرار، وخط أخير—آليات الاقتصاد الخاصة بالرمز—بدأ أخيرًا يواكب.
في إصدار UNI عام 2020، كان الدور الرئيسي هو القيام بوظائف الحوكمة. يمكن للمساهمين المشاركة في حوكمة البروتوكول، بما في ذلك اتخاذ قرار ما إذا كان سيتم فتح بوابة الرسوم، لكن امتلاك التحكم في البوابة لا يعني الحصول على الإيرادات بالفعل. في 2021 قدم v3 السيولة المركزة، بحيث يمكن تركيز الأموال في نطاقات أسعار محددة، مما يحسن كفاءة استخدام رأس المال الفعلي. هذا يعزز قدرة Uniswap التنافسية، لكنه لم يحل تلقائيًا مشكلة كيف يستفيد UNI.
بدأ UniswapX الذي أُطلق في 2023 في جعل مختلف المنفذين يتنافسون على تقديم عروض أسعار، بحثًا عن مسارات تداول أفضل. أما v4 التي دخلت الخدمة في 2025، فتسمح كذلك للمطورين—عبر Hooks، أي وحدات وظائف قابلة للتخصيص—بتصميم نسب رسوم وقواعد تنفيذ مختلفة لأحواض التداول. ببساطة، يتطور Uniswap تدريجيًا من مجرد أداة تبديل إلى بنية تحتية يمكن لمطورين آخرين أيضًا بناء منتجات تداول عليها.
إن ما غيّر منطق استثمار UNI فعليًا هو إصلاح UNIfication الذي طُرح في نوفمبر 2025 ثم بدأ تطبيقه تدريجيًا. هذا الربط يربط رسوم البروتوكول بتدمير UNI. وفقًا لسجل التفعيل لدى DefiLlama، بدأ فرض الرسوم على Ethereum v2/v3 اعتبارًا من 28 ديسمبر 2025؛ وفي مارس 2026 توسع إلى شبكات طبقة ثانية متعددة، ثم في يونيو توسع أكثر ليشمل Polygon وBNB Chain وCelo، وفي يوليو تم تغطيته مجددًا لرسوم v4 وRobinhood Chain المرتبطة. لقد تجاوز تمكين الرمز مرحلة النقاش والتصويت البحت، وبدأ يعتمد على إيرادات فعلية لدعم نفسه.
هذه الآلية ليست معقدة: الأصول التي يحصل عليها البروتوكول تدخل إلى عقود على السلسلة. ولكي يطالب المشاركون باستلام هذه الأصول، يجب عليهم تقديم UNI المناسب وتدميره. الأثر الاقتصادي قريب من فكرة شراء الدخل لإعادة الشراء ثم التدمير. لا يستلم الحاملون تلقائيًا توزيعات نقدية من جراء ذلك، لكن الإيرادات الناتجة عن الأعمال تبدأ في نقل الأثر إلى UNI عبر تقليل المعروض من الرموز. تجدر الإشارة إلى أن نسبة الرسوم ونطاق التغطية والإعدادات ذات الصلة لا تزال خاضعة للحوكمة، ولا يمكن اعتبار كل حجم تداول على أنه يساهم بالفعل في توليد دخل لـ UNI.
يتضمن مخطط الإصلاح أيضًا دمج إيرادات منظّم Unichain في تصميم التدمير بعد خصم التكاليف المحددة وتقسيم الحصص، مع جدولة تدمير فوري لمرة واحدة لـ100 مليون UNI من أموال الخزانة. يجب النظر إلى هاتين المعلومتين بشكل منفصل: تدمير رموز الخزانة يقلّل العرض المحتمل ولا يعني أن السوق ينتج طلب شراء بالحجم نفسه؛ أما دعم التدمير باستمرار من خلال إيرادات الأعمال، فهو الجزء الأكثر جدارة بالمتابعة على المدى الطويل. كذلك يجب احتساب المساهمات المرتبطة بـ Unichain وفقًا للتنفيذ الفعلي وحالة وصول الأموال.
لذا، بين أعمال Uniswap وUNI أخيرًا ظهرت مسار انتقال يمكن التحقق منه: زيادة طلبات التداول تؤدي إلى توليد المزيد من الإيرادات للأعمال التي تم تفعيل الرسوم فيها، وهذه الإيرادات تدعم المزيد من التدمير. لكن هذا ليس قانونًا يقول إن المشروع كلما كان أقوى بالضرورة سيرتفع سعر العملة أكثر. سرعة نمو الإيرادات، حجم إصدار الرموز، والتقييم الذي وضعه السوق بالفعل، كلها تؤثر في العائد الاستثماري النهائي.
أكبر خندق لدى Uniswap، برأيي، هو السيولة، إضافةً إلى مدخلات التداول المنبثقة حول السيولة والبيئة التطويرية التي تتشكل حولها. في أي صفقة بعينها، إذا كان بإمكان أي طرف تقديم سعر تنفيذ أفضل، فسيكون المال أكثر ميلًا إلى التوجه إلى هناك. السيولة الفعّالة الأعمق تجذب التداول، وبالمقابل فإن المزيد من التداول يخلق فرصة لزيادة عمولات الجهة التي تقف وراء السيولة فتجعل الأموال أكثر رغبة في البقاء؛ كما أن ربط المحافظ والمجمعات والمنصات الأخرى باستمرار يضيف الطلبات إلى هذه المنظومة.
يمكن نسخ الكود، لكن العلاقات المتكاملة—السيولة، وعادات التداول، وأدوات التطوير، والتراكم على المدى الطويل—صعبة أن تُنسخ كلها معًا. تكمن أهمية v4 في منح المزيد من الفرق سببًا لتطوير منتجات حول Uniswap، وبالتالي تعظيم قيمة هذه العلاقات. بالطبع، هذا الخندق ليس منيعًا تمامًا: يمكن للمجمعات في أي وقت توجيه الأوامر إلى أماكن توفر تسعيرًا أفضل، كما ستتبع السيولة العائدات الأفضل. يجب على Uniswap أن يثبت باستمرار أنه يستحق الاستخدام.
أكبر مراهنة هنا هي موازنة المصالح بين حاملي UNI ومقدمي السيولة. يقوم البروتوكول باقتطاع جزء من الرسوم؛ ما قد يزيد التدمير على المدى القصير. لكن إذا لم يتمكن من يزوّد السيولة من تحقيق عائد كافٍ، فسيسحب السيولة، وقد ينخفض بدوره تحسّن تجربة التنفيذ وحجم التداول. لذلك، فإن العجلة الدوّارة السليمة فعلًا يجب أن تجعل المتداولين ومقدمي رأس المال وحاملي الرموز جميعًا يجنون فائدة، بدلًا من تضحية تنافسية البروتوكول نفسه من أجل منظر أرقام التدمير فقط.
هذه أيضًا سبب آخر يجعل الترقية التقنية لا تزال مهمة. على سبيل المثال، StablePair Hook التي تم إطلاقها في سبتمبر من هذا العام تحاول—عبر نسب رسوم ديناميكية—أن تجعل أحواض تداول العملات المستقرة تحتفظ بقيمة أكبر كانت في الأصل ستذهب إلى المضاربين على التحكيم. ما تحاول حلّه هو: تحسين تجربة التداول، مع جعل توفير السيولة أكثر جذبًا. ما إذا كان ذلك ممكنًا يحتاج في النهاية إلى التحقق عبر بيانات تشغيل حقيقية.
وبالنظر إلى المستقبل، أركز أكثر على ما إذا كان Uniswap يمكنه احتضان احتياجات التداول خارج نطاق المضاربة المشفرة. إن تبديل العملات المستقرة، والأصول المرمّزة (tokenized)، وغيرها من التطبيقات المالية، كلها قد توسع سوقه. لقد توسع Uniswap إلى Robinhood Chain ويدعم المزيد من الأصول المرمّزة على مستوى المنتج. مستقبل المستخدمين قد يكون إجراء التداول داخل المحفظة أو تطبيق مالي، دون فتح Uniswap مباشرة، لكن الطبقة الأساسية ستظل تستخدم سيولته وبروتوكول التداول. إذا استطاعت مثل هذه الاستخدامات أن تساهم باستمرار في إيرادات البروتوكول، فستصبح المنطقية طويلة الأجل لـ UNI أكثر رسوخًا.
لا يمكن القفز فوق التقييم أيضًا. وفقًا لمرجع الاستعلام بتاريخ 21 سبتمبر، تبلغ القيمة السوقية المتداولة لـ UNI حوالي 5.5 مليارات دولار، مع تقييم مُخفف بالكامل يبلغ حوالي 7.8 مليارات دولار. وإيرادات بروتوكول Uniswap خلال آخر 30 يومًا تبلغ حوالي 15.81 مليون دولار. إذا قمنا بتقدير هذه الإيرادات بشكل بسيط إلى سنوي، نحصل على حوالي 192 مليون دولار، وهو ما يقابل تقريبًا 28 مرة من القيمة السوقية المتداولة و41 مرة من التقييم مُخفف بالكامل. هذا النِسَب ليست مضاعف ربحية السهم (P/E) ولا تستبعد بالكامل تكاليف التشغيل والحوافز، لكنها يمكن استخدامها كمقياس للملاحظة. على الأقل، توضح أن السوق يدفع علاوة معينة مقابل تغيير UNI.
يجب حساب جانب العرض أيضًا. خصص مخطط الإصلاح ميزانية نمو سنوية قدرها 20 مليون UNI، مصدرها الخزانة. رغم أنها ليست عملة جديدة مُسكّة، فلا يمكن افتراض أن جميعها سيُباع فورًا بعد التحويل، لكن التمويل قد يزيد ضغط التداول في الواقع. إضافةً إلى ذلك، حافظ التصميم الأصلي لـ UNI على ترتيبات زيادة الإصدار لاحقًا، لذا يجب التحقق من سجل التنفيذ الفعلي. حكم ما إذا كان التدمير له قيمة يتطلب النظر معًا إلى التدمير وزيادة الإصدار وخروج الأموال من الخزانة، ولا يمكن الاكتفاء بالنظر إلى رقم تدمير تراكمي واحد.
توقعي أن Uniswap لديه فرصة من أن يصبح أداة تداول على السلسلة إلى بنية تحتية وراء المزيد من التطبيقات المالية؛ بينما لدى UNI فرصة للانتقال من كونها أصلًا يعتمد بشكل أساسي على الحوكمة والتسعير وفق التوقعات، إلى أصل تدعمه أكثر الإيرادات الفعلية. لكن إلى أي مدى يمكن لهذه الطريق أن تستمر، يعتمد على ما إذا كان البروتوكول سيحافظ على تنافسيته بعد فرض الرسوم، وعلى ما إذا كان نمو الإيرادات سيلحق بالتقييم. إذا استمرت عدة أرباع مقبلة في ثبات حصص التداول، ونمو إيرادات البروتوكول، وأن التدمير قادر على استيعاب زيادة السيولة الجديدة، فستكون المنطقية في تعزيزها باستمرار. أما إذا كان الأمر مجرد ارتفاع في سعر العملة بينما الأعمال لا تواكب، فستتحول التوقعات إلى عبء.
يُصاب كثيرون باليأس من العملات البديلة (altcoins) بالفعل، لأنهم شاهدوا الكثير من قصص الانخفاض: هبوط 90% ثم هبوط 90% أخرى. لكن المشاريع في السوق لم تتوقف عن التشرذم: بعضها ما يزال يعتمد على السرد وإصدار العملات للحفاظ على الزخم، بينما غيرت أخرى جوهريًا عبر ترقية تقنية وتكرار منتجات وإصلاح الآليات الاقتصادية. قد لا ينجح كلّها، لكن الأمر يستحق إعادة البحث.
لا أعتقد أن كل العملات البديلة ستعود. ما يستحق البحث عنه حقًا هو تلك المشاريع التي تتحسن أعمالها بالفعل، وتبدأ المصالح في التدفق إلى حاملي العملات، لكن السعر لم يعكس بعدُ التغير بشكل كافٍ. إن تحديد هذه التغيرات مسبقًا قد يظل فرصة للثروة.
