قال مسؤول الشؤون المالية في «علي» في مكالمة هاتفية عقدت الشهر الماضي إنّه، بحسب هوامش الربح الإجمالية المتوسطة الحالية، فإنّ الأموال التي تم ضخّها في مجال الذكاء الاصطناعي يمكن أن تُسترد خلال بضع سنوات. وبعد أن يُستخدم المعالج (الرقاقة) المصمَّم داخليًا بشكل أكبر، وترتفع نسبة هامش الربح الإجمالي، يمكن تقديم موعد الاسترداد أكثر. الخلاف بين طرفي السوق الآن يتمحور حول ما إذا كانت هذه الجملة صحيحة من عدمه؛ أمّا بقية الأمور فهي مجرد تفاصيل.
في الوقت الراهن، تُظهر شاشة التداول أنّ $BABAB بسعر 114.06 دولارًا أمريكيًا. ما زال هذا بعيدًا بنحو 40% عن أعلى مستوى سجّلته الشركة هذا العام، ما يعني أن السوق واضحًا لم يأخذ وعد “الاسترداد” على محمل الجد.
وبحسب الربع المنتهي في نهاية يونيو، بلغت النفقات الرأسمالية لدى «علي» 677 مليار يوان، بزيادة قدرها 75% على أساس سنوي. كل ما يتم ضخه من أموال في ربع واحد يُعادل بأكثر من ستة أضعاف صافي الربح في نفس الفترة. كما توسّع صافي التدفق النقدي الحر خارج الشركة إلى 447 مليار يوان، أي أكثر من ضعف مستواه في الربع نفسه من العام السابق. وفي اليوم الذي صدرت فيه نتائج أغسطس، هبط سعر السهم بشكل حاد؛ وكانت الأرقام هذه هي التي هبطت معها.
في فبراير 2025، أعلنت «علي» أنها ستستثمر خلال ثلاث سنوات ما لا يقل عن 3800 مليار يوان لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والسحابة. وحتى نهاية يونيو، قالت الإدارة إنها أنفقت بالفعل 1900 مليار يوان؛ أي نصف المبلغ. ولا تزال الخطة تتضمن سنة وأكثر من التنفيذ. وبحسب وتيرة الربع الأخير، فإن مبلغ 3800 مليار يبدو أشبه بخط أرضي (سيناريو ثابت) أكثر منه “مسارًا” واضحًا. كما أن صياغة الشركة في البداية كانت على الأقل… وبما أنّ زيادة الإصدار في هونغ كونغ في أغسطس بلغت 800 مليار دولار هونغ كونغ، فقد حُدِّدت وجهة الأموال بشكل صارم في إعلان جمع التمويل: 100% ستُوجّه إلى البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
إيرادات السحابة وقدرات الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي في ربع يونيو بلغت 484 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 45%، وهي أسرع مرة خلال أكثر من خمس سنوات. وبعد تحويلها إلى أساس سنوي، تكون تقريبًا 1900 مليار يوان وأكثر. و1900 مليار يوان التي تم استثمارها حتى الآن تقارب هذه الإيرادات السنوية تقريبًا “سنتًا بسنت”. لاسترداد رأس المال خلال ثلاث سنوات بالاعتماد على هامش الربح الإجمالي، يجب أن يظل هامش الربح الإجمالي ثابتًا على المدى الطويل، كما يتعين أن تعمل الآلات الجديدة بسرعة وبأقصى طاقتها، مع توفر عمل لها فورًا.
توجد “ثغرة” في هذه الخطوة. فالمبلغ السنوي الذي يتجاوز 1900 مليار يوان ليس من أرباح تُنتجها آلات جديدة وحدها، بل إن الأساس لدى أعمال السحابة القديمة يشكل جزءًا كبيرًا منه. السؤال الحقيقي هو: كمّ الإيرادات الإضافية التي حققتها النفقات الرأسمالية الإضافية؟ الشركة لم تفصح عن هذا الرقم بشكل منفصل. وعندما تُوزَّع متوسطات هوامش الربح الإجمالية على الأصول المشتراة الجديدة، فإن مدة الاسترداد تُحسب بطبيعة الحال بشكل متفائل. لقد وصل هامش ربح أعمال السحابة إلى 12% بالفعل، والاتجاه صحيح، لكن ما زال بعيدًا عن تغطية الإهلاك المكتوب على 677 مليار يوان التي تم شراؤها في ربع واحد. كما أن الإهلاك يتسم بتأخر زمني؛ فالمبالغ التي تنفقها الشركة هذا العام ستظهر تدريجيًا في بيانات الأرباح خلال السنوات اللاحقة. وما لم يصل بعد إلى أسوأ وقت يمكن أن تظهر فيه هذه البيانات في التقارير المالية.
لا توجد لدى «علي» مخرج. فعلى مستوى الربع المنتهي في يونيو، لم يرتفع إجمالي الإيرادات إلا بأرقام أحادية (بنسبة صغيرة). أما جانب التجارة الإلكترونية، فكان شبه ثابت. وما تبقّى من قصة يمكن سردها هو السحابة والذكاء الاصطناعي. سبق للرئيس التنفيذي، وو يونغ مينغ (Wu Yongming)، أن قدّم ترتيب الأولويات في مكالمة هاتفية سابقة. والأولوية الأولى لدى الشركة هي التفوق على متوسط نمو السوق والاستحواذ على حصة أكبر، بينما تأتي هوامش الربح في الخلف. وبوجود هذا الترتيب، فلن تتوقف النفقات الرأسمالية حتى لو تسببت التدفقات النقدية “غير الجذابة” في إبطاء أو تعثر.
تُعد رقائق الذكاء الاصطناعي المصممة داخليًا بمثابة “ورقة رابحة” لهذه الرواية. استخدام شركة «بِنغ-توتي» (Pingtouge) لرقاقة Zhenwu PPU معماريتها الخاصة للحوسبة وروابط الاتصال بين الشرائح (interconnect) داخل الرقاقة. ويستهدف الأداء الإجمالي منافسة شريحة NVIDIA H20 من نفس الفئة. وبحلول أوائل أغسطس، كان هناك 650 عميلًا خارجيًا يستخدمون رقاقة الشركة على منصة «علي يون» (Aliyun) بالفعل. إن استبدال الرقائق المستوردة بمنتج الشركة نفسها قد يرفع هامش الربح الإجمالي بالفعل، وإذا تمت هذه الخطوة بنجاح فعلاً، فيمكن احتساب تقصير مدة الاسترداد. لكن “الاختناق” يكمن في جانب الإمداد. فهذه الفئة من الرقائق تعتمد على طلب كبير على ذاكرة عالية النطاق الترددي وعلى طُلبات “تغليف متقدم” (advanced packaging). وفي الداخل، لم تعد أي من هذين الجانبين متوفرة بالشكل الكافي حاليًا. كذلك لم تُعلن «علي» علنًا عن نسبة رقائقها المصممة داخليًا ضمن إجمالي قدرتها الحوسبية، وهي أكثر خانة غير شفافة في الصورة الكاملة.
في 18 سبتمبر، حدّد بنك «جي بي مورغان» سعرًا مستهدفًا لسهم «علي» عند 210 دولارات. والسبب، وفقًا له، هو أن الجيل الجديد من نماذج متعدد الوسائط (multimodal) خفّض أسعار واجهات البرمجة (API) بشكل كبير، ما عزز تنافسية السحابة. من جهة أخرى، قال مايكل بيري (Michael Burry) في أغسطس على منصة X إن «علي» يجب أن تنخفض إلى نصف مستواها الحالي كي يفكر في شرائها مرة أخرى. وقبل أشهر، كان قد نقل مركزه الاستثماري إلى «JD.com»، ووصف زيادات رأس المال المتكررة غير المتوقفة بأنها “النمط الجديد” لدى «علي».
أنا في المنتصف، أميل أكثر إلى الجانب الإيجابي. نمو إيرادات السحابة حقيقي، وهامش الربح يتحسن أيضًا، ومن جانب الطلب لا داعي للشك. قرأ بيري زيادة الإصدار على أنها تعني عدم قدرة النموذج على الاستمرار، لكنني أعتقد أنه بالغ في القراءة. فوفقًا لإعلان جمع التمويل، فإن الأموال تهدف إلى اغتنام نافذة طلب الطاقة الإنتاجية. لكنني أيضًا لا أقبل بمعيار “العودة إلى نقطة التعادل خلال ثلاث سنوات”. فهو يفترض أن تشغيل الآلات الجديدة سيكون بقدرة كاملة، ويفترض أيضًا أن هامش الربح الإجمالي لن يتعرض للتراجع بسبب الإهلاك أو المنافسة—وهذان الافتراضان لا تزالان بلا بيانات تدعمهما حتى الآن.
أما على صعيد السوق، فقد تراجعت $BABAB بعد نتائج أغسطس بوتيرة متواصلة، ثم اختبر في منتصف سبتمبر أدنى مستوى لهذه الجولة. وفي اليومين الأخيرين، عاد جزء من الانخفاض بعد ارتداد عام في أسهم الشركات الصينية المدرجة. وفي يوم الجمعة، أغلق السهم الأصلي في نيويورك عند 113.24 دولارًا، مرتفعًا بأكثر من 4% في ذلك اليوم. وفي عطلة نهاية الأسبوع، كان السوق الأمريكي مغلقًا، وظلت أسعار العرض قريبة جدًا من خط الإغلاق. في هذا المستوى الحالي للسعر، لا توجد فعليًا “مساحة” في التقييم تدعم قصة الاسترداد.
ستحسم تقارير الربع في نوفمبر هذه المسألة. إذا تباطأ نمو إيرادات السحابة بشكل واضح، وظلت النفقات الرأسمالية ترتفع، فستحتاج فرضية الاسترداد إلى إعادة حساب كاملة. وإذا صرحت الشركة لأول مرة بنسبة رقائقها المصممة داخليًا، وارتفع هامش الربح الإجمالي تبعًا لذلك، عندها فقط يمكن اعتبار عبارة “سنتين ونصف” مدعومة. يمكن متابعة الخط #阿里巴巴 في الفترة المقبلة لمعرفة الرقمين اللذين ذُكرا أعلاه؛ فهذا قد يوضح ما إذا كان “الدفتر المالي” فعلاً يمكن أن يكتمل ويفي بالغرض أكثر من مجرد مراقبة الأسعار اليومية.
في الوقت الراهن، تُظهر شاشة التداول أنّ $BABAB بسعر 114.06 دولارًا أمريكيًا. ما زال هذا بعيدًا بنحو 40% عن أعلى مستوى سجّلته الشركة هذا العام، ما يعني أن السوق واضحًا لم يأخذ وعد “الاسترداد” على محمل الجد.
وبحسب الربع المنتهي في نهاية يونيو، بلغت النفقات الرأسمالية لدى «علي» 677 مليار يوان، بزيادة قدرها 75% على أساس سنوي. كل ما يتم ضخه من أموال في ربع واحد يُعادل بأكثر من ستة أضعاف صافي الربح في نفس الفترة. كما توسّع صافي التدفق النقدي الحر خارج الشركة إلى 447 مليار يوان، أي أكثر من ضعف مستواه في الربع نفسه من العام السابق. وفي اليوم الذي صدرت فيه نتائج أغسطس، هبط سعر السهم بشكل حاد؛ وكانت الأرقام هذه هي التي هبطت معها.
في فبراير 2025، أعلنت «علي» أنها ستستثمر خلال ثلاث سنوات ما لا يقل عن 3800 مليار يوان لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والسحابة. وحتى نهاية يونيو، قالت الإدارة إنها أنفقت بالفعل 1900 مليار يوان؛ أي نصف المبلغ. ولا تزال الخطة تتضمن سنة وأكثر من التنفيذ. وبحسب وتيرة الربع الأخير، فإن مبلغ 3800 مليار يبدو أشبه بخط أرضي (سيناريو ثابت) أكثر منه “مسارًا” واضحًا. كما أن صياغة الشركة في البداية كانت على الأقل… وبما أنّ زيادة الإصدار في هونغ كونغ في أغسطس بلغت 800 مليار دولار هونغ كونغ، فقد حُدِّدت وجهة الأموال بشكل صارم في إعلان جمع التمويل: 100% ستُوجّه إلى البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
إيرادات السحابة وقدرات الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي في ربع يونيو بلغت 484 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 45%، وهي أسرع مرة خلال أكثر من خمس سنوات. وبعد تحويلها إلى أساس سنوي، تكون تقريبًا 1900 مليار يوان وأكثر. و1900 مليار يوان التي تم استثمارها حتى الآن تقارب هذه الإيرادات السنوية تقريبًا “سنتًا بسنت”. لاسترداد رأس المال خلال ثلاث سنوات بالاعتماد على هامش الربح الإجمالي، يجب أن يظل هامش الربح الإجمالي ثابتًا على المدى الطويل، كما يتعين أن تعمل الآلات الجديدة بسرعة وبأقصى طاقتها، مع توفر عمل لها فورًا.
توجد “ثغرة” في هذه الخطوة. فالمبلغ السنوي الذي يتجاوز 1900 مليار يوان ليس من أرباح تُنتجها آلات جديدة وحدها، بل إن الأساس لدى أعمال السحابة القديمة يشكل جزءًا كبيرًا منه. السؤال الحقيقي هو: كمّ الإيرادات الإضافية التي حققتها النفقات الرأسمالية الإضافية؟ الشركة لم تفصح عن هذا الرقم بشكل منفصل. وعندما تُوزَّع متوسطات هوامش الربح الإجمالية على الأصول المشتراة الجديدة، فإن مدة الاسترداد تُحسب بطبيعة الحال بشكل متفائل. لقد وصل هامش ربح أعمال السحابة إلى 12% بالفعل، والاتجاه صحيح، لكن ما زال بعيدًا عن تغطية الإهلاك المكتوب على 677 مليار يوان التي تم شراؤها في ربع واحد. كما أن الإهلاك يتسم بتأخر زمني؛ فالمبالغ التي تنفقها الشركة هذا العام ستظهر تدريجيًا في بيانات الأرباح خلال السنوات اللاحقة. وما لم يصل بعد إلى أسوأ وقت يمكن أن تظهر فيه هذه البيانات في التقارير المالية.
لا توجد لدى «علي» مخرج. فعلى مستوى الربع المنتهي في يونيو، لم يرتفع إجمالي الإيرادات إلا بأرقام أحادية (بنسبة صغيرة). أما جانب التجارة الإلكترونية، فكان شبه ثابت. وما تبقّى من قصة يمكن سردها هو السحابة والذكاء الاصطناعي. سبق للرئيس التنفيذي، وو يونغ مينغ (Wu Yongming)، أن قدّم ترتيب الأولويات في مكالمة هاتفية سابقة. والأولوية الأولى لدى الشركة هي التفوق على متوسط نمو السوق والاستحواذ على حصة أكبر، بينما تأتي هوامش الربح في الخلف. وبوجود هذا الترتيب، فلن تتوقف النفقات الرأسمالية حتى لو تسببت التدفقات النقدية “غير الجذابة” في إبطاء أو تعثر.
تُعد رقائق الذكاء الاصطناعي المصممة داخليًا بمثابة “ورقة رابحة” لهذه الرواية. استخدام شركة «بِنغ-توتي» (Pingtouge) لرقاقة Zhenwu PPU معماريتها الخاصة للحوسبة وروابط الاتصال بين الشرائح (interconnect) داخل الرقاقة. ويستهدف الأداء الإجمالي منافسة شريحة NVIDIA H20 من نفس الفئة. وبحلول أوائل أغسطس، كان هناك 650 عميلًا خارجيًا يستخدمون رقاقة الشركة على منصة «علي يون» (Aliyun) بالفعل. إن استبدال الرقائق المستوردة بمنتج الشركة نفسها قد يرفع هامش الربح الإجمالي بالفعل، وإذا تمت هذه الخطوة بنجاح فعلاً، فيمكن احتساب تقصير مدة الاسترداد. لكن “الاختناق” يكمن في جانب الإمداد. فهذه الفئة من الرقائق تعتمد على طلب كبير على ذاكرة عالية النطاق الترددي وعلى طُلبات “تغليف متقدم” (advanced packaging). وفي الداخل، لم تعد أي من هذين الجانبين متوفرة بالشكل الكافي حاليًا. كذلك لم تُعلن «علي» علنًا عن نسبة رقائقها المصممة داخليًا ضمن إجمالي قدرتها الحوسبية، وهي أكثر خانة غير شفافة في الصورة الكاملة.
في 18 سبتمبر، حدّد بنك «جي بي مورغان» سعرًا مستهدفًا لسهم «علي» عند 210 دولارات. والسبب، وفقًا له، هو أن الجيل الجديد من نماذج متعدد الوسائط (multimodal) خفّض أسعار واجهات البرمجة (API) بشكل كبير، ما عزز تنافسية السحابة. من جهة أخرى، قال مايكل بيري (Michael Burry) في أغسطس على منصة X إن «علي» يجب أن تنخفض إلى نصف مستواها الحالي كي يفكر في شرائها مرة أخرى. وقبل أشهر، كان قد نقل مركزه الاستثماري إلى «JD.com»، ووصف زيادات رأس المال المتكررة غير المتوقفة بأنها “النمط الجديد” لدى «علي».
أنا في المنتصف، أميل أكثر إلى الجانب الإيجابي. نمو إيرادات السحابة حقيقي، وهامش الربح يتحسن أيضًا، ومن جانب الطلب لا داعي للشك. قرأ بيري زيادة الإصدار على أنها تعني عدم قدرة النموذج على الاستمرار، لكنني أعتقد أنه بالغ في القراءة. فوفقًا لإعلان جمع التمويل، فإن الأموال تهدف إلى اغتنام نافذة طلب الطاقة الإنتاجية. لكنني أيضًا لا أقبل بمعيار “العودة إلى نقطة التعادل خلال ثلاث سنوات”. فهو يفترض أن تشغيل الآلات الجديدة سيكون بقدرة كاملة، ويفترض أيضًا أن هامش الربح الإجمالي لن يتعرض للتراجع بسبب الإهلاك أو المنافسة—وهذان الافتراضان لا تزالان بلا بيانات تدعمهما حتى الآن.
أما على صعيد السوق، فقد تراجعت $BABAB بعد نتائج أغسطس بوتيرة متواصلة، ثم اختبر في منتصف سبتمبر أدنى مستوى لهذه الجولة. وفي اليومين الأخيرين، عاد جزء من الانخفاض بعد ارتداد عام في أسهم الشركات الصينية المدرجة. وفي يوم الجمعة، أغلق السهم الأصلي في نيويورك عند 113.24 دولارًا، مرتفعًا بأكثر من 4% في ذلك اليوم. وفي عطلة نهاية الأسبوع، كان السوق الأمريكي مغلقًا، وظلت أسعار العرض قريبة جدًا من خط الإغلاق. في هذا المستوى الحالي للسعر، لا توجد فعليًا “مساحة” في التقييم تدعم قصة الاسترداد.
ستحسم تقارير الربع في نوفمبر هذه المسألة. إذا تباطأ نمو إيرادات السحابة بشكل واضح، وظلت النفقات الرأسمالية ترتفع، فستحتاج فرضية الاسترداد إلى إعادة حساب كاملة. وإذا صرحت الشركة لأول مرة بنسبة رقائقها المصممة داخليًا، وارتفع هامش الربح الإجمالي تبعًا لذلك، عندها فقط يمكن اعتبار عبارة “سنتين ونصف” مدعومة. يمكن متابعة الخط #阿里巴巴 في الفترة المقبلة لمعرفة الرقمين اللذين ذُكرا أعلاه؛ فهذا قد يوضح ما إذا كان “الدفتر المالي” فعلاً يمكن أن يكتمل ويفي بالغرض أكثر من مجرد مراقبة الأسعار اليومية.