أفرجت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) يوم الأربعاء عن تداول الأسهم الأمريكية المُرمَّزة (Tokenized) عبر الأصول المشفّرة (tokens)، فاندفعت أسهم كلّ من Coinbase وRobinhood يوم الجمعة معًا. وبعد أن قرأت البنود بندًا بندًا، هناك نقطة لم أفهمها: باعت Robinhood لمدة عامٍ وأكثر في أوروبا أسهمًا مُرمَّزة، ومع ذلك كانت هذه الصياغة الخاصة بالإعفاء مستبعدة بشكلٍ دقيق تقريبًا عنها، بينما كانت تصفيقات السوق لِالشركتين متقاربة تقريبًا.
أولًا، ما الذي تتناوله هذه الإعفاءات تحديدًا؟ قامت الـSEC بإنشاء فئة/هوية جديدة اسمها «منصّة تداول الأوراق المالية المُرمَّزة». إذا حصلت المنصّة على هذا التصنيف، فلن تحتاج للتسجيل كمُشرِّد/بورصة لتداول الأوراق المالية، بل يمكنها على سلسلة بلوكتشين تشغيل أحواض AMM بنظام الترخيص. كما أن صانعي السوق الذين يوفّرون السيولة للأحواض لا يتعين عليهم أيضًا أن يسجلوا كمتعاملين (dealers). الشروط مذكورة واحدة تلو الأخرى: يجب أن تكون المنصة شركة أمريكية، وأن يخضع المتداولون ومقدمو السيولة للموافقة، وأن يحصل حاملو التوكن على حقوق أرباح وتصويت مماثلة لتلك الخاصة بالأسهم العادية؛ أما المنتجات الاصطناعية التي تمنح فقط التعرّض للسعر دون حقوق المساهمين فلا تُحتسب. وقبل إدراج أي سهم على المنصة، يجب إخطار شركة الإصدار؛ لدى الأخيرة 30 يومًا للاعتراض كتابةً، وإذا لم تُبدِ موقفًا يُعتبر ذلك موافقة. المدة خمس سنوات، وقبل انتهاء المدة ستقرر الـSEC من جديد كيف ستُكتب القواعد الرسمية.
أكبر ما يؤثر على حجم الأعمال هو السقف/الحدود (الـLimits). ضمن فئة S&P 500 وRussell 1000، يمكن للمنصة إدراج ما لا يزيد عن 75 سهمًا. كما لا يمكن أن يتجاوز حجم تداول كل سهم على السلسلة 0.25% من متوسط عدد الأسهم المتداولة يوميًا خلال الشهر السابق. إذا تجاوز حجم التداول الحد، يتم إيقاف تداول هذا السهم؛ وإذا تجاوز عدد الأسهم المدرجة الحدّ، تُسقط المنصة الإعفاء مباشرة. ووضع هذا مقابل الأرقام اليومية لتداول الأسهم الكبرى (Blue Chips) يوضح أن هذه الحصة مجرد فتات.
رد فعل سعر السهم كان أكثر سخاءً من البنود نفسها. فشل تصويت مجلس الشيوخ على مشروع قانون «بنية السوق» يوم الاثنين، فهبط سهم Coinbase في اليوم نفسه بنسبة 10%. بعد صدور الإعفاء، ارتفع السهم يومين متتاليين، وبلغ الارتفاع في يوم الجمعة وحده 11.66% ليغلق عند 194.25 دولارًا، ما يعني أنه لا يكتفي بتعويض هبوط الاثنين كاملًا بل يتجاوزه. كذلك قفز Robinhood يوم الجمعة بشكل ملحوظ، بينما تراجع سهم Charles Schwab/Schwab (وفق الخبر) قليلًا في يوم الإعلان عن الإعفاء. وفي الوقت نفسه، عاد البيتكوين لتجاوز ثمانين ألف دولار. لذا، من الصعب أن نقول كم من الارتفاع خلال هذين اليومين يعود تحديدًا إلى الـSEC.
لنعُد إلى السؤال في البداية. في جرد الفوائد، قامت CoinDesk بتسمية الأطراف المستفيدة: تبيّن أن «توكِنات الأسهم» لدى Robinhood، وxStocks لدى Kraken، ومنتجات Ondo خارج الولايات (Offshore) تقع خارج الإطار. هذه الخيارات تمنح فقط تعرّضًا للسعر ولا تحمل حقوق المساهمين. في ذلك اليوم، نشر الرئيس التنفيذي لRobinhood Tenev منشورًا للترحيب، قائلًا إن التمويل/الأسهم المُرمَّزة قادم إلى أمريكا. وهو محقّ، لكن بما أن Robinhood يريد القيام بذلك في الولايات المتحدة، فعليه إعادة بناء المنتج وفق معايير تمنح الحقوق الكاملة للمساهمين؛ لا يمكن نقل النسخة الجاهزة المخصّصة للخارج كما هي.
في الأصل، لم يكن Coinbase في أمريكا قد افتتح هذه الأعمال. وبهذه الطريقة، تصبح الشركتان كأنهما تقفان على خط بداية واحد. قال المحلل Robert Bamberger من Baird يوم الجمعة إن الإعفاء يجعل Coinbase أقرب أكثر إلى Robinhood في هذا المجال. وبما أن قانون CLARITY يتأخر مرارًا، فهذا يُعد إيجابيًا لـCoinbase. ومع ذلك، لا تزال درجته «احتفاظ» (Hold)، والسعر المستهدف 130 دولارًا، أي أقل بكثير من السعر الحالي. أما Securitize فكان مديرها Carlos Domingo أكثر تفاؤلًا؛ إذ يرى أن هناك أخيرًا طريقًا للتداول في أسهم مُرمَّزة حقيقية. بينما حذّر Thomas Cowan المتفائل (Bullish) من أن هذا مجرد خطوة أولى مُنضبطة، وأن السوق لن يفتح الأمور فورًا.
أوافق على وجهة نظر Cowan وBamberger. فإيرادات التداول لدى Coinbase في الربع الثاني كانت أقل من توقعات السوق؛ وتشكل إيرادات الاشتراكات والخدمات 48% من صافي الدخل. وخلال السنتين الماضيتين، ظلت الشركة تبحث عن نقاط نمو خارج التداول. يمكن إدخال ورقة «الأسهم الأمريكية المُرمَّزة» في قصة «سوق/منصّة تداول للمعاملات الشاملة (الـ万物 trading platform)» الخاصة بها، لكن وفقًا للحجم الحالي من الحدود/السقوف، فمن غير المرجح أن تظهر تقريبًا على قائمة الأرباح والخسائر خلال السنة أو السنتين القادمتين. خلال يومين ارتفع السهم نحو خُمس (حوالي 20%)، لكن السوق كان يشتري خيارًا تظهر نتيجته بعد خمس سنوات.
وهناك أمران أعتقد أنهما سيعوقان هذه الأعمال. أحدهما هو حق الرفض لدى شركة الإصدار: اعتبارًا من 30 يومًا وعدم إبداء اعتراض يُعد موافقة. يبدو الأمر متساهلًا، لكن طالما أن عدة شركات من الشركات الكبرى ستعارض بشكل علني، فستُحذف قطعة من قائمة أول 75 سهمًا. أما الأمر الثاني فهو موقف البورصات التقليدية؛ إذ كانت «الاتحاد العالمي للبورصات» قد أعلن سابقًا رفضه إعفاءات واسعة النطاق لتشغيل الأسهم المُرمَّزة، وانتقد أيضًا بعض المنتجات التي تم تغليفها على أنها أسهم بينما ليست كذلك فعليًا. بورصتا ناسداك وChicago Options Exchange أعضاء في هذا الاتحاد، ولديهما دافع كافٍ للضغط على شركات الإصدار للقول «لا». وبحد ذاته، فإن الإعفاء صادر بأمر إداري، ومسار التشريع الذي يقوده الكونغرس قد سُدّ؛ ومع تغيّر الإطار التنظيمي يمكن أيضًا سحب هذا الأمر.
أميل إلى الاعتقاد بأن الإعفاء سيمنح Coinbase منفعة نسبية أكبر من Robinhood. لدى Robinhood منتجات جاهزة لا تستطيع الاستفادة منها، وبالتالي يتعين على الشركتين إعادة المقارنة من الصفر داخل الولايات المتحدة. كم ستكسب كل شركة إضافيًا من هذا الباب؟ على المدى القصير، تُقيَّدها الحدود/السقوف. وإذا تم استنفاد الحدود بسرعة بعد إطلاق الدفعة الأولى من المنصات، ثم قامت الـSEC لاحقًا بتوسيع السقف، وتلتزم شركات الإصدار الكبرى بالصمت وتمنح الموافقات عمومًا، فحينها سأكون قد قلّلت من حجم هذه الأعمال؛ ولن يكون غريبًا أن تلحق Robinhood بالركب أيضًا اعتمادًا على حجم المستخدمين.
$COINB خلال عطلة نهاية الأسبوع قرب 195 دولارًا، ملتصقًا تقريبًا بسعر إغلاق الجمعة، و$HOODB أيضًا تقريبًا. ويمكن النظر إلى الخط #代币化股票 كمرجع لقائمة المنصات التي تقدمت بطلب الحصول على هوية «منصة تداول» في الدفعة الأولى، ولتقييم ما إذا كان هناك من يخرج ويعارض داخل نافذة الـ30 يومًا من جانب شركات الإصدار الكبرى؛ وهذا يوضح حجم الأعمال المحتملة أكثر من شمعةٍ صاعدة كبيرة يوم الجمعة.
أولًا، ما الذي تتناوله هذه الإعفاءات تحديدًا؟ قامت الـSEC بإنشاء فئة/هوية جديدة اسمها «منصّة تداول الأوراق المالية المُرمَّزة». إذا حصلت المنصّة على هذا التصنيف، فلن تحتاج للتسجيل كمُشرِّد/بورصة لتداول الأوراق المالية، بل يمكنها على سلسلة بلوكتشين تشغيل أحواض AMM بنظام الترخيص. كما أن صانعي السوق الذين يوفّرون السيولة للأحواض لا يتعين عليهم أيضًا أن يسجلوا كمتعاملين (dealers). الشروط مذكورة واحدة تلو الأخرى: يجب أن تكون المنصة شركة أمريكية، وأن يخضع المتداولون ومقدمو السيولة للموافقة، وأن يحصل حاملو التوكن على حقوق أرباح وتصويت مماثلة لتلك الخاصة بالأسهم العادية؛ أما المنتجات الاصطناعية التي تمنح فقط التعرّض للسعر دون حقوق المساهمين فلا تُحتسب. وقبل إدراج أي سهم على المنصة، يجب إخطار شركة الإصدار؛ لدى الأخيرة 30 يومًا للاعتراض كتابةً، وإذا لم تُبدِ موقفًا يُعتبر ذلك موافقة. المدة خمس سنوات، وقبل انتهاء المدة ستقرر الـSEC من جديد كيف ستُكتب القواعد الرسمية.
أكبر ما يؤثر على حجم الأعمال هو السقف/الحدود (الـLimits). ضمن فئة S&P 500 وRussell 1000، يمكن للمنصة إدراج ما لا يزيد عن 75 سهمًا. كما لا يمكن أن يتجاوز حجم تداول كل سهم على السلسلة 0.25% من متوسط عدد الأسهم المتداولة يوميًا خلال الشهر السابق. إذا تجاوز حجم التداول الحد، يتم إيقاف تداول هذا السهم؛ وإذا تجاوز عدد الأسهم المدرجة الحدّ، تُسقط المنصة الإعفاء مباشرة. ووضع هذا مقابل الأرقام اليومية لتداول الأسهم الكبرى (Blue Chips) يوضح أن هذه الحصة مجرد فتات.
رد فعل سعر السهم كان أكثر سخاءً من البنود نفسها. فشل تصويت مجلس الشيوخ على مشروع قانون «بنية السوق» يوم الاثنين، فهبط سهم Coinbase في اليوم نفسه بنسبة 10%. بعد صدور الإعفاء، ارتفع السهم يومين متتاليين، وبلغ الارتفاع في يوم الجمعة وحده 11.66% ليغلق عند 194.25 دولارًا، ما يعني أنه لا يكتفي بتعويض هبوط الاثنين كاملًا بل يتجاوزه. كذلك قفز Robinhood يوم الجمعة بشكل ملحوظ، بينما تراجع سهم Charles Schwab/Schwab (وفق الخبر) قليلًا في يوم الإعلان عن الإعفاء. وفي الوقت نفسه، عاد البيتكوين لتجاوز ثمانين ألف دولار. لذا، من الصعب أن نقول كم من الارتفاع خلال هذين اليومين يعود تحديدًا إلى الـSEC.
لنعُد إلى السؤال في البداية. في جرد الفوائد، قامت CoinDesk بتسمية الأطراف المستفيدة: تبيّن أن «توكِنات الأسهم» لدى Robinhood، وxStocks لدى Kraken، ومنتجات Ondo خارج الولايات (Offshore) تقع خارج الإطار. هذه الخيارات تمنح فقط تعرّضًا للسعر ولا تحمل حقوق المساهمين. في ذلك اليوم، نشر الرئيس التنفيذي لRobinhood Tenev منشورًا للترحيب، قائلًا إن التمويل/الأسهم المُرمَّزة قادم إلى أمريكا. وهو محقّ، لكن بما أن Robinhood يريد القيام بذلك في الولايات المتحدة، فعليه إعادة بناء المنتج وفق معايير تمنح الحقوق الكاملة للمساهمين؛ لا يمكن نقل النسخة الجاهزة المخصّصة للخارج كما هي.
في الأصل، لم يكن Coinbase في أمريكا قد افتتح هذه الأعمال. وبهذه الطريقة، تصبح الشركتان كأنهما تقفان على خط بداية واحد. قال المحلل Robert Bamberger من Baird يوم الجمعة إن الإعفاء يجعل Coinbase أقرب أكثر إلى Robinhood في هذا المجال. وبما أن قانون CLARITY يتأخر مرارًا، فهذا يُعد إيجابيًا لـCoinbase. ومع ذلك، لا تزال درجته «احتفاظ» (Hold)، والسعر المستهدف 130 دولارًا، أي أقل بكثير من السعر الحالي. أما Securitize فكان مديرها Carlos Domingo أكثر تفاؤلًا؛ إذ يرى أن هناك أخيرًا طريقًا للتداول في أسهم مُرمَّزة حقيقية. بينما حذّر Thomas Cowan المتفائل (Bullish) من أن هذا مجرد خطوة أولى مُنضبطة، وأن السوق لن يفتح الأمور فورًا.
أوافق على وجهة نظر Cowan وBamberger. فإيرادات التداول لدى Coinbase في الربع الثاني كانت أقل من توقعات السوق؛ وتشكل إيرادات الاشتراكات والخدمات 48% من صافي الدخل. وخلال السنتين الماضيتين، ظلت الشركة تبحث عن نقاط نمو خارج التداول. يمكن إدخال ورقة «الأسهم الأمريكية المُرمَّزة» في قصة «سوق/منصّة تداول للمعاملات الشاملة (الـ万物 trading platform)» الخاصة بها، لكن وفقًا للحجم الحالي من الحدود/السقوف، فمن غير المرجح أن تظهر تقريبًا على قائمة الأرباح والخسائر خلال السنة أو السنتين القادمتين. خلال يومين ارتفع السهم نحو خُمس (حوالي 20%)، لكن السوق كان يشتري خيارًا تظهر نتيجته بعد خمس سنوات.
وهناك أمران أعتقد أنهما سيعوقان هذه الأعمال. أحدهما هو حق الرفض لدى شركة الإصدار: اعتبارًا من 30 يومًا وعدم إبداء اعتراض يُعد موافقة. يبدو الأمر متساهلًا، لكن طالما أن عدة شركات من الشركات الكبرى ستعارض بشكل علني، فستُحذف قطعة من قائمة أول 75 سهمًا. أما الأمر الثاني فهو موقف البورصات التقليدية؛ إذ كانت «الاتحاد العالمي للبورصات» قد أعلن سابقًا رفضه إعفاءات واسعة النطاق لتشغيل الأسهم المُرمَّزة، وانتقد أيضًا بعض المنتجات التي تم تغليفها على أنها أسهم بينما ليست كذلك فعليًا. بورصتا ناسداك وChicago Options Exchange أعضاء في هذا الاتحاد، ولديهما دافع كافٍ للضغط على شركات الإصدار للقول «لا». وبحد ذاته، فإن الإعفاء صادر بأمر إداري، ومسار التشريع الذي يقوده الكونغرس قد سُدّ؛ ومع تغيّر الإطار التنظيمي يمكن أيضًا سحب هذا الأمر.
أميل إلى الاعتقاد بأن الإعفاء سيمنح Coinbase منفعة نسبية أكبر من Robinhood. لدى Robinhood منتجات جاهزة لا تستطيع الاستفادة منها، وبالتالي يتعين على الشركتين إعادة المقارنة من الصفر داخل الولايات المتحدة. كم ستكسب كل شركة إضافيًا من هذا الباب؟ على المدى القصير، تُقيَّدها الحدود/السقوف. وإذا تم استنفاد الحدود بسرعة بعد إطلاق الدفعة الأولى من المنصات، ثم قامت الـSEC لاحقًا بتوسيع السقف، وتلتزم شركات الإصدار الكبرى بالصمت وتمنح الموافقات عمومًا، فحينها سأكون قد قلّلت من حجم هذه الأعمال؛ ولن يكون غريبًا أن تلحق Robinhood بالركب أيضًا اعتمادًا على حجم المستخدمين.
$COINB خلال عطلة نهاية الأسبوع قرب 195 دولارًا، ملتصقًا تقريبًا بسعر إغلاق الجمعة، و$HOODB أيضًا تقريبًا. ويمكن النظر إلى الخط #代币化股票 كمرجع لقائمة المنصات التي تقدمت بطلب الحصول على هوية «منصة تداول» في الدفعة الأولى، ولتقييم ما إذا كان هناك من يخرج ويعارض داخل نافذة الـ30 يومًا من جانب شركات الإصدار الكبرى؛ وهذا يوضح حجم الأعمال المحتملة أكثر من شمعةٍ صاعدة كبيرة يوم الجمعة.