بعد انتهاء اجتماع تحديد الفائدة، حدقتُ في شاشة التداول لساعات طويلة أنتظر موجة الهبوط الحادة التي لم تأتِ.
في المرة السابقة عندما أرسل رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول إشارات في جاكسون هول بأن التضخم ما زال عنيدًا، ردّت أسواق العملات الرقمية فورًا عبر تصفيات حقيقية بأموال فعلية. هذه المرة تمت زيادة الفائدة بالفعل إلى الأعلى، ومع ذلك لا يبدو أن أحدًا يذعر. هذا التناقض جعلني لا أجلس في مكاني؛ ففتّشت حسابات الجانبين وحسبتها مرة أخرى.
بعد أكثر من ثلاث سنوات، رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة مجددًا، ورفع سعر الفائدة القياسي إلى أعلى نطاق خلال العام، ولم تعترض أيُّ صوت على قرار التصويت. وتوضّح خريطة النقاط (النقطية) التي نُشرت بعد الاجتماع الصورة أكثر؛ إذ يرى أغلب المسؤولين الذين شاركوا في التصويت أنه ستكون هناك زيادة أخرى خلال العام، وحتى إن بعضهم يعتقد أن زيادتين ليستا كثيرًا. الإدارة نفسها لم تُخفِ ذلك؛ فالأمر واضح أنه ليس مجرد حركة لمرة واحدة، بل بداية لدورة جديدة. والسبب الذي قدمه الاحتياطي الفيدرالي هو أن التضخم ما زال عنيدًا. كما ورد في التصريحات العلنية أن التوسّع في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هذا العام قوي جدًا، وأن الإنفاق الرأسمالي واحتياجات الكهرباء يضيفان ضغطًا إلى التضخم، وهذا في الواقع هو الشيء نفسه الذي كان يُلاحَقه سوق العملات الرقمية خلال السنتين الماضيتين تحت رواية “قوة/قدرة الحوسبة”.
لم يعد هذا أول مرة تتصادم فيها سوق العملات الرقمية هذا العام مع تصريحات “بنبرة متشددة” تصدر من باول. في الشهر الماضي في مؤتمر جاكسون هول السنوي، أطلق الشخص نفسه إشارة بأن التضخم لم يُقمَع بعد. خلال يوم واحد فقط، انخفض سعر البيتكوين من أعلى مستوى خلال ثلاثة أشهر، ووصل حجم التصفيات في السوق إلى ما يقارب خمسة مليارات دولار. تبعت الإيثريوم وSolana وXRP الجميع في الهبوط. في ذلك الوقت كان الأمر ربما مجرد توقعات بإمكانية رفع الفائدة، أما الآن فقد أصبحت زيادة الفائدة حقيقة على أرض الواقع، ومن الناحية النظرية ينبغي أن تكون الضربة أشد.
ومع ذلك، يظل البيتكوين ثابتًا وبشكل مطمئن فوق 77 ألفًا و700 دولار تقريبًا، وفي الـ24 ساعة الماضية ما زال مرتفعًا.
قبل الاجتماع، كانت أدوات عقود الفائدة الآجلة في بورصة شيكاغو التجارية (CME) قد رفعت احتمال هذه الزيادة إلى أكثر من 90%، وقد رتب المتداولون مواقعهم تقريبًا مسبقًا. وهذا يُعد سببًا مباشرًا لعدم حدوث تذبذب كبير في الأسعار. وبعد التنفيذ بساعة واحدة، حدثت تصفيات بالفعل، لكن حجمها لم يتجاوز سوى جزء بسيط من حجم ما حدث في جاكسون هول. والأهم أن الأموال التي تم تصفيتها كانت فيها المراكز القصيرة (الهبوطية) أكثر بوضوح من المراكز الطويلة (الصاعدة)، ما يعني أن توقعات الهبوط نفسها لم تكن مدعومة بعد بعدد كبير من أموال الرافعة المالية. وشرح K33 المختص في أبحاث المشتقات أن الفائدة المفتوحة لعقود البيتكوين الآجلة والعقود الدائمة حاليًا أقل من متوسطها خلال العام. وبما أن السوق لم يكن قد بنى رافعة مالية يمكن أن تُفجَّر بضربة واحدة من رفع الفائدة، فلا توجد سلسلة “دومينو” قابلة للسقوط.
يُقدّم فريق متفائل هذا الحكم بأن سلطة تسعير البيتكوين قد انتقلت من الاحتياطي الفيدرالي. وتذكر إحدى التقارير الصادرة عن “Binance Research” أن ارتباط سعر البيتكوين بدرجة التيسير التي تقوم بها أكثر من أربعين بنكًا مركزيًا حول العالم كان إيجابيًا قبل الموافقة على صناديق ETF الفورية، لكنه انعكس الآن إلى ارتباط سلبي واضح. منطقهم أن أموال الـETF باتت تُبنى مراكزها قبل التنفيذ الحقيقي للأخبار بشهور تمتد من نصف سنة إلى سنة؛ وعندما تتحقق الأخبار فعليًا وتصبح رسمية، يكون معظم المشترين قد اشتروا مسبقًا. أما تصريحات الاحتياطي الفيدرالي فصارت مؤشرًا متأخرًا، بينما “جدول” الاشتراكات والاستردادات الأسبوعي للـETF هو العامل الذي يوجّه السعر فعليًا، ولا علاقة كبيرة محتمَل أن تكون بينه وبين محاضر اجتماع تحديد الفائدة.
والأسبوع الماضي وحده، ما زالت صافي تدفقات الـETF للداخل قريبًا من مليار دولار، وهي من ندرة “أسابيع امتصاص السيولة” المتتالية خلال هذا العام؛ وهذا يدعم هذا الرأي إلى حدٍّ ما.
لكنني لا أقتنع بالكامل بهذه القصة القائلة بوجود “انفصال” تام. المراجع التي يثيرها المشككون تعود إلى دورة رفع الفائدة السابقة. في ذلك الوقت، بعدما كان البيتكوين قد تراجع من أعلى مستوى تاريخي بنحو 40% تقريبًا، بدأ الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة، ثم ظل السوق يهبط حتى محا شطب ما يزيد على 70% من القيمة السوقية؛ ولم يَسلم حتى مؤشر S&P 500 وناسداك. الآن، وبعد أن انخفض البيتكوين أيضًا بنحو 40% مقارنةً بأعلى مستوى تاريخي سجّله في أكتوبر، جاء التوقيت مطابقًا تقريبًا أيضًا عندما أعيد تشغيل دورة رفع الفائدة. وإذا وضعت الصورتين فوق بعضهما، تصبح درجة التشابه مزعجة للغاية لدرجة تجعل من الصعب تجاهلها؛ وهذا هو سبب تكرار وسائل الإعلام الخارجية في هذه الأيام الحديث عن سنة 2022 تحديدًا.
أميل إلى الاعتقاد بأن السبب هذه المرة في عدم حدوث هبوط هو أن “الجهات” التي كانت تفجّر الرافعة المالية قد تغيّر دورها. في الجولة السابقة، كان الاعتماد على صغار المستثمرين لزيادة الرافعة والمضاربة في بيئة أسعار فائدة شبه صفرية؛ ثم انتهى الأمر بخسائر تصفية قسرية بسبب الإغلاق القسري عند الهبوط. أما هذه المرة، فلم يكن قد تم تجميع قدر كبير من الرافعة داخل السوق أصلًا، بينما أصبح المشتري الحقيقي على الهامش هو أموال صناديق ETF التي تشتري وفق خطة أسبوعية. دورة اتخاذ القرار لهذه الأموال محسوبة على أساس ربع سنوي، ولن تتقلب فجأة بسبب اجتماع واحد لتحديد الفائدة. لكن إذا ظهرت مشكلة فعلًا لاحقًا، فأقلق أكثر بشأن احتمال حدوث جولة “تراجع بطيء وظلّي” بعد تحوّل تدفقات ETF من صافي الداخل إلى صافي الخارج؛ ستكون أبطأ من سيناريو تصفية سريعة على شكل وخز، وبالتالي قد لا تقل قوتها التدميرية—وعندما يدرك معظم الناس الأمر، قد يكون الانخفاض قد وصل بالفعل إلى مستوى كبير. وضعت خريطة النقاط بالفعل زيادة أخرى على الأقل خلال العام على الطاولة؛ ومن ثم هل ستضعف أرقام صافي التدفقات الأسبوعية للـETF خلال الأسابيع القادمة أم لا، سيكون مؤشرًا “استباقيًا” أكثر جدارة بالمتابعة من اجتماع الفائدة نفسه. فهذا هو مؤشر سابق لتقدير إلى متى يمكن لهذه “الهدوء” أن يستمر.
بالطبع، قد أكون مخطئًا أيضًا. إذا استمرت بيانات التضخم في تجاوز التوقعات بشكل أكبر، فقد يُجبر الاحتياطي الفيدرالي على أن يكون أكثر تشددًا مما تشير إليه خريطة النقاط. وإذا ضاق هامش تقبل المخاطر، فقد تنكمش أموال الـETF أيضًا؛ والرافعة المنخفضة لن تمنع بالضرورة إجراءات تقليص مراكز المؤسسات الخاصة بها، والتي ستنعكس كذلك في ضغط البيع داخل البورصات. عندها، ستُضرَب الفكرة القائلة إن “الرافعة المنخفضة أكثر أمانًا” من أول من يواجهها بالواقع.
سواء كانت هذه الجولة من هدوء $BTC “انفصالًا حقيقيًا” عن أثر السياسة النقدية أو مجرد إمهال، فستعطي الأسابيع القادمة اتجاه تدفقات أموال الـETF الإجابة. راقب صافي التدفقات الأسبوعي، لأنه قد يكشف تغيّر اتجاه الريح أبكر من مجرد مراقبة K-line.
في المرة السابقة عندما أرسل رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول إشارات في جاكسون هول بأن التضخم ما زال عنيدًا، ردّت أسواق العملات الرقمية فورًا عبر تصفيات حقيقية بأموال فعلية. هذه المرة تمت زيادة الفائدة بالفعل إلى الأعلى، ومع ذلك لا يبدو أن أحدًا يذعر. هذا التناقض جعلني لا أجلس في مكاني؛ ففتّشت حسابات الجانبين وحسبتها مرة أخرى.
بعد أكثر من ثلاث سنوات، رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة مجددًا، ورفع سعر الفائدة القياسي إلى أعلى نطاق خلال العام، ولم تعترض أيُّ صوت على قرار التصويت. وتوضّح خريطة النقاط (النقطية) التي نُشرت بعد الاجتماع الصورة أكثر؛ إذ يرى أغلب المسؤولين الذين شاركوا في التصويت أنه ستكون هناك زيادة أخرى خلال العام، وحتى إن بعضهم يعتقد أن زيادتين ليستا كثيرًا. الإدارة نفسها لم تُخفِ ذلك؛ فالأمر واضح أنه ليس مجرد حركة لمرة واحدة، بل بداية لدورة جديدة. والسبب الذي قدمه الاحتياطي الفيدرالي هو أن التضخم ما زال عنيدًا. كما ورد في التصريحات العلنية أن التوسّع في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هذا العام قوي جدًا، وأن الإنفاق الرأسمالي واحتياجات الكهرباء يضيفان ضغطًا إلى التضخم، وهذا في الواقع هو الشيء نفسه الذي كان يُلاحَقه سوق العملات الرقمية خلال السنتين الماضيتين تحت رواية “قوة/قدرة الحوسبة”.
لم يعد هذا أول مرة تتصادم فيها سوق العملات الرقمية هذا العام مع تصريحات “بنبرة متشددة” تصدر من باول. في الشهر الماضي في مؤتمر جاكسون هول السنوي، أطلق الشخص نفسه إشارة بأن التضخم لم يُقمَع بعد. خلال يوم واحد فقط، انخفض سعر البيتكوين من أعلى مستوى خلال ثلاثة أشهر، ووصل حجم التصفيات في السوق إلى ما يقارب خمسة مليارات دولار. تبعت الإيثريوم وSolana وXRP الجميع في الهبوط. في ذلك الوقت كان الأمر ربما مجرد توقعات بإمكانية رفع الفائدة، أما الآن فقد أصبحت زيادة الفائدة حقيقة على أرض الواقع، ومن الناحية النظرية ينبغي أن تكون الضربة أشد.
ومع ذلك، يظل البيتكوين ثابتًا وبشكل مطمئن فوق 77 ألفًا و700 دولار تقريبًا، وفي الـ24 ساعة الماضية ما زال مرتفعًا.
قبل الاجتماع، كانت أدوات عقود الفائدة الآجلة في بورصة شيكاغو التجارية (CME) قد رفعت احتمال هذه الزيادة إلى أكثر من 90%، وقد رتب المتداولون مواقعهم تقريبًا مسبقًا. وهذا يُعد سببًا مباشرًا لعدم حدوث تذبذب كبير في الأسعار. وبعد التنفيذ بساعة واحدة، حدثت تصفيات بالفعل، لكن حجمها لم يتجاوز سوى جزء بسيط من حجم ما حدث في جاكسون هول. والأهم أن الأموال التي تم تصفيتها كانت فيها المراكز القصيرة (الهبوطية) أكثر بوضوح من المراكز الطويلة (الصاعدة)، ما يعني أن توقعات الهبوط نفسها لم تكن مدعومة بعد بعدد كبير من أموال الرافعة المالية. وشرح K33 المختص في أبحاث المشتقات أن الفائدة المفتوحة لعقود البيتكوين الآجلة والعقود الدائمة حاليًا أقل من متوسطها خلال العام. وبما أن السوق لم يكن قد بنى رافعة مالية يمكن أن تُفجَّر بضربة واحدة من رفع الفائدة، فلا توجد سلسلة “دومينو” قابلة للسقوط.
يُقدّم فريق متفائل هذا الحكم بأن سلطة تسعير البيتكوين قد انتقلت من الاحتياطي الفيدرالي. وتذكر إحدى التقارير الصادرة عن “Binance Research” أن ارتباط سعر البيتكوين بدرجة التيسير التي تقوم بها أكثر من أربعين بنكًا مركزيًا حول العالم كان إيجابيًا قبل الموافقة على صناديق ETF الفورية، لكنه انعكس الآن إلى ارتباط سلبي واضح. منطقهم أن أموال الـETF باتت تُبنى مراكزها قبل التنفيذ الحقيقي للأخبار بشهور تمتد من نصف سنة إلى سنة؛ وعندما تتحقق الأخبار فعليًا وتصبح رسمية، يكون معظم المشترين قد اشتروا مسبقًا. أما تصريحات الاحتياطي الفيدرالي فصارت مؤشرًا متأخرًا، بينما “جدول” الاشتراكات والاستردادات الأسبوعي للـETF هو العامل الذي يوجّه السعر فعليًا، ولا علاقة كبيرة محتمَل أن تكون بينه وبين محاضر اجتماع تحديد الفائدة.
والأسبوع الماضي وحده، ما زالت صافي تدفقات الـETF للداخل قريبًا من مليار دولار، وهي من ندرة “أسابيع امتصاص السيولة” المتتالية خلال هذا العام؛ وهذا يدعم هذا الرأي إلى حدٍّ ما.
لكنني لا أقتنع بالكامل بهذه القصة القائلة بوجود “انفصال” تام. المراجع التي يثيرها المشككون تعود إلى دورة رفع الفائدة السابقة. في ذلك الوقت، بعدما كان البيتكوين قد تراجع من أعلى مستوى تاريخي بنحو 40% تقريبًا، بدأ الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة، ثم ظل السوق يهبط حتى محا شطب ما يزيد على 70% من القيمة السوقية؛ ولم يَسلم حتى مؤشر S&P 500 وناسداك. الآن، وبعد أن انخفض البيتكوين أيضًا بنحو 40% مقارنةً بأعلى مستوى تاريخي سجّله في أكتوبر، جاء التوقيت مطابقًا تقريبًا أيضًا عندما أعيد تشغيل دورة رفع الفائدة. وإذا وضعت الصورتين فوق بعضهما، تصبح درجة التشابه مزعجة للغاية لدرجة تجعل من الصعب تجاهلها؛ وهذا هو سبب تكرار وسائل الإعلام الخارجية في هذه الأيام الحديث عن سنة 2022 تحديدًا.
أميل إلى الاعتقاد بأن السبب هذه المرة في عدم حدوث هبوط هو أن “الجهات” التي كانت تفجّر الرافعة المالية قد تغيّر دورها. في الجولة السابقة، كان الاعتماد على صغار المستثمرين لزيادة الرافعة والمضاربة في بيئة أسعار فائدة شبه صفرية؛ ثم انتهى الأمر بخسائر تصفية قسرية بسبب الإغلاق القسري عند الهبوط. أما هذه المرة، فلم يكن قد تم تجميع قدر كبير من الرافعة داخل السوق أصلًا، بينما أصبح المشتري الحقيقي على الهامش هو أموال صناديق ETF التي تشتري وفق خطة أسبوعية. دورة اتخاذ القرار لهذه الأموال محسوبة على أساس ربع سنوي، ولن تتقلب فجأة بسبب اجتماع واحد لتحديد الفائدة. لكن إذا ظهرت مشكلة فعلًا لاحقًا، فأقلق أكثر بشأن احتمال حدوث جولة “تراجع بطيء وظلّي” بعد تحوّل تدفقات ETF من صافي الداخل إلى صافي الخارج؛ ستكون أبطأ من سيناريو تصفية سريعة على شكل وخز، وبالتالي قد لا تقل قوتها التدميرية—وعندما يدرك معظم الناس الأمر، قد يكون الانخفاض قد وصل بالفعل إلى مستوى كبير. وضعت خريطة النقاط بالفعل زيادة أخرى على الأقل خلال العام على الطاولة؛ ومن ثم هل ستضعف أرقام صافي التدفقات الأسبوعية للـETF خلال الأسابيع القادمة أم لا، سيكون مؤشرًا “استباقيًا” أكثر جدارة بالمتابعة من اجتماع الفائدة نفسه. فهذا هو مؤشر سابق لتقدير إلى متى يمكن لهذه “الهدوء” أن يستمر.
بالطبع، قد أكون مخطئًا أيضًا. إذا استمرت بيانات التضخم في تجاوز التوقعات بشكل أكبر، فقد يُجبر الاحتياطي الفيدرالي على أن يكون أكثر تشددًا مما تشير إليه خريطة النقاط. وإذا ضاق هامش تقبل المخاطر، فقد تنكمش أموال الـETF أيضًا؛ والرافعة المنخفضة لن تمنع بالضرورة إجراءات تقليص مراكز المؤسسات الخاصة بها، والتي ستنعكس كذلك في ضغط البيع داخل البورصات. عندها، ستُضرَب الفكرة القائلة إن “الرافعة المنخفضة أكثر أمانًا” من أول من يواجهها بالواقع.
سواء كانت هذه الجولة من هدوء $BTC “انفصالًا حقيقيًا” عن أثر السياسة النقدية أو مجرد إمهال، فستعطي الأسابيع القادمة اتجاه تدفقات أموال الـETF الإجابة. راقب صافي التدفقات الأسبوعي، لأنه قد يكشف تغيّر اتجاه الريح أبكر من مجرد مراقبة K-line.