المؤلف: NextGen Digital Venture
الترجمة: وو شو بلوتشين
رابط المصدر: https://mp.weixin.qq.com/s/tFbdwXAnTo4qeQtarxjvug
مراقبة أبحاث NDV｜جيسون
النص هو نسخة مكتوبة من (غير قائم على الإجماع لمدة 20 دقيقة) (الحلقة 50 | ستة مليارات إلى مئة ترليون: مسائل حسابية لوزارة الخزانة الأمريكية مع احتمال 90% بأن البنك الاحتياطي سيقوم برفع الفائدة الأسبوع المقبل). (غير قائم على الإجماع لمدة 20 دقيقة) هو بودكاست يقدمه شريك مؤسس شركة NDV، جيسون هوانغ: كل حلقة مدتها 20 دقيقة، نبدأ أولاً بفهم ما يصدّقه السوق، ثم نبحث عن الأماكن المحتملة لسوء التطابق. المحتوى مخصص لمشاركة المعلومات وتبادل طرق التفكير فقط، ولا يشكل أي نصيحة استثمارية.
آخر مرة رفعت الولايات المتحدة الفائدة كانت في يوليو 2023. خلال 3 سنوات وشهرين لم يجروا أي زيادة. الأسبوع القادم يوم الأربعاء، 16 سبتمبر، يقول السوق إن هناك احتمالًا بنسبة 90% تقريبًا بأنهم سيزيدون. في هذه الحلقة نضع الأوراق على الطاولة: ماذا حدث، ومن قال ماذا، وفي أي وقت تقريبًا ستظهر النتيجة الأسبوع القادم؛ وهناك ثلاثة أسئلة أيضًا لا أملك لها إجابة أنا نفسي.
أولًا: أين تقع الفائدة الآن
معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية الأمريكية بين 3.5% و3.75%. في سبتمبر وأكتوبر وديسمبر الماضي، تم خفضها ثلاث مرات، أما هذا العام فلم تتحرك مرة واحدة. في المنتصف انخفضت تدريجيًا من 5.33%، وبإجمالي ما بين عام 2024 وعام 2025 تم خفضها ست مرات—أي 175 نقطة أساس. لذا إذا زادوا الفائدة يوم الأربعاء القادم، فستكون هذه أول زيادة في الاتجاه المعاكس خلال أكثر من 3 سنوات. وبالمناسبة، وحدة القياس: زيادة 25 نقطة أساس تعني زيادة 0.25 نقطة مئوية. أي من 3.5 إلى 3.75؛ ثم تصبح من 3.75 إلى 4.
ثانيًا: ما الذي يحدث خلال أسبوعين/ثلاثة أسابيع
في 28 أغسطس، ألقى رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول كلمة في جاكسون هول، وهو الاجتماع السنوي لمصرفيي البنوك المركزية في الصيف. باول هو الرئيس الذي اختاره ترامب لهذا العام، وهذه أول كلمة مهمة له منذ توليه المنصب. سأقرأ لكم نصه حرفيًا، لأن هذه الكلمة قلبت مزاج السوق. قال: خلال الأشهر الـ12 الماضية، في سلة مصروفات الاستهلاك الشخصي، ارتفعت 54% من السلع والخدمات بأكثر من 3%. وقال إن الشاغل الأول للاحتياطي الفيدرالي الآن يجب أن يكون الأسعار. وأضاف أيضًا أنه يجب التأكد من أن التضخم سيعود إلى الهدف "بوضوح وبمعدل كافٍ".
فقط هذه الجمل الثلاث. قبل شرحها: كانت احتمالات زيادة الفائدة في سبتمبر أكثر من 30%. وبعد شرحها: أصبحت 60%.
في 3 سبتمبر، خرج Waller عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي وقال إنه يرغب في الانتظار حتى اجتماع واحد، وإذا استمر التضخم بالانخفاض فإنه يدعم الإبقاء على الفائدة دون تغيير. لكنه أضاف: إذا جاءت البيانات ساخنة (ارتفع التضخم/سوء الأرقام)، فإنه سيفكر في رفع الفائدة، وكل شيء يعتمد على CPI لشهر أغسطس. نصه: "أستطيع أن أجلس وأنتظر قليلًا، لكن إذا ارتد التضخم إلى الأعلى، فحينها يأتي وقت الزناد". وقال رئيس بنك نيويورك Fed، Williams أيضًا إنه يريد الانتظار أكثر. انظروا: داخل الاحتياطي الفيدرالي ليسوا كتلة واحدة متراصة.
في 4 سبتمبر، صدرت بيانات الوظائف غير الزراعية. تمت إضافة 162 ألفًا و200 وظيفة، والتوقعات كانت 55 ألفًا و500 فقط. الاحتمال قفز إلى 70%.
في 11 سبتمبر، يوم الجمعة الماضي، خرجت بيانات مؤشر CPI لشهر أغسطس. إجمالي التضخم 3.4، والتغير على أساس شهري 0.4—وكلها ضمن التوقعات. بمجرد صدور البيانات، قفزت احتمالات قيام عقود الفائدة بزيادة يوم الأربعاء القادم إلى 90%. في سوق التوقعات لم يكن المتداولون متحمسين بنفس القدر: في ذلك اليوم قفزت من أكثر من 60% إلى 82%. كان هناك فرق بين الجانبين لكن الاتجاه نفسه. زيادة مرتين خلال السنة، العقود هناك قامت بتسعيرها بالكامل بالفعل.
كيف كان رد فعل السوق في ذلك اليوم؟ سأسجلها لكم أيضًا. في 11 سبتمبر، افتتحت الأسهم الأمريكية الثلاثة الكبرى على ارتفاع، وحافظت على مكاسب طوال اليوم، وأغلقت على ربح يقارب نقطة مئوية واحدة، وبذلك انتهت سلسلة هبوط استمرت 4 جلسات. لكن إجمالًا تلك الأسبوع كان هناك هبوط: مؤشر S&P انخفض 0.8%. الذهب تجاوز 4400 دولار بقليل، والبيتكوين كان يتأرجح حول 77,000–78,000، وواصل خلال اليوم صعودًا حتى 79,800. كما ترى: مع وصول احتمالات الزيادة إلى 90% لم تنخفض الأصول عالية المخاطر—وهذا هو واقع ذلك اليوم. وقال أحد مذيعي بودكاست أمريكي متخصص في التشفير في ذلك اليوم جملة: السوق كشف وزارة الخزانة، لذلك يوجد طلب شراء على الذهب والبيتكوين. هذه قراءة ذلك الشخص وليست قراءتي.
ثالثًا: تفكيك مؤشر CPI: ما يرتفع هو النفط.
عند تفكيك رقم CPI، يظهر المشهد منقسمًا جدًا.
إجمالي التضخم 3.4. لكن إذا استبعدنا الغذاء والطاقة، فإن التضخم الأساسي هو 2.4. ما مستوى 2.4؟ هو أدنى مستوى منذ عام 2021.
فماذا الذي ارتفع إذن؟ الطاقة: ارتفاع سنوي 16.3%. البنزين: ارتفاع سنوي 27.4%، وفي شهر أغسطس وحده ارتفع 3.9%، ما يمثل أكثر من ثلث كامل الزيادة في أسعار ذلك الشهر. تذاكر الطيران: ارتفعت 23.4%. بالمقابل، السيارات المستعملة انخفضت 2.3%، وأقساط تأمين السيارات انخفضت 0.8% في أغسطس. الإيجارات زادت 3%، ويمكن اعتبارها مستقرة إلى حد ما.
أي أن أسعار إيجار المنازل لدى الأمريكيين والسيارات المستعملة والرعاية الصحية—هذه الأشياء—تكون بالفعل تتجه إلى الانخفاض في وتيرة/معدل الارتفاع. ما يرتفع فعلًا هو كل شيء مرتبط بالنفط.
لماذا ترتفع أسعار النفط؟ لأن هناك حربًا. في نهاية فبراير من هذا العام، دخلت الولايات المتحدة وإسرائيل في قتال مع إيران. في 9 مارس، تجاوز خام برنت لأول مرة 100 دولار. وفي 23 مارس، ارتفع إلى 113. في منتصف يوليو، عاد مؤقتًا إلى 86. ثم عاد في سبتمبر. في 8 سبتمبر، ضربت القوات الأمريكية خمس ناقلات نفط إيرانية، وقالت إيران إنها استخدمت صواريخ لضرب مدمرتين أميركيتين. في 11 سبتمبر، كان برنت عند 104.6 دولارات، وفي ذلك الأسبوع ارتفع بنسبة 8%.
بعد أن انتهت موجة ارتفاع النفط، المحطة التالية هي الأسمدة والحبوب. الأسمدة تُصنع من الغاز الطبيعي. يوجد رقم: من بداية الحرب وحتى أوائل يوليو، ارتفعت اليوريا—وهي من أكثر الأسمدة النيتروجينية استخدامًا—بنحو 45. القمح ارتفع 12، وزيت فول الصويا ارتفع 50. هذه الأشياء من الحقول إلى السوبرماركت عادة تحتاج 3 إلى 6 أشهر. لذا هذه السلسلة لم تصل إلى نصف الطريق بعد.
هنا في السوق يوجد رأيان، وسأعرضهما لكما. يقول فريق: إن التضخم 3.4 بعيد جدًا عن الهدف، والارتفاع واسع النطاق، لذا يجب الزيادة. ويقول الفريق الآخر بشكل مباشر: هذه الجولة من التضخم سببها جانب العرض. وما علاقة أسعار النفط بقرار رفع الفائدة من عدمه؟ لأن رفع الفائدة يضغط الطلب، لكنه لا يمكنه كبح السفن عبر مضيق هرمز. كلا الرأيين فيهما منطق، سأضعهما أمامكم أولًا.
رابعًا: الفائدة الطويلة وعمليات وزارة الخزانة الثلاث
الأسعار/الفوائد طويلة الأجل. هذا الرقم أراقبه يوميًا خلال الأسبوعين الأخيرين.
في إغلاق 11 سبتمبر، كانت عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنتين 4.65%—وهو أعلى مستوى جديد. أجل 10 سنوات عند 4.96%، وهو أعلى مستوى منذ أكتوبر 2023. أجل 30 سنة عند 5.38%. المرة الأخيرة التي كانت فيها فائدة 30 عامًا في هذا المستوى كانت في يونيو 2007، قبل ليلة الأزمة المالية.
ثم انظروا ماذا فعلت وزارة الخزانة في الأسابيع الثلاثة الأخيرة.
في 19 أغسطس، أعلن وزير المالية بيسنت أنه سيزيد حجم إعادة شراء السندات طويلة الأجل من 2 مليار دولار في كل مرة إلى ما لا يقل عن 4 مليارات. بعبارات بسيطة: الحكومة تدخل بنفسها وتشتري سندات طويلة الأجل تصدرها هي، ما يضغط عائد الفائدة الطويلة إلى الأسفل. أطلق هو على هذه العملية اسمًا: "عملية انعكاس/تبديل وزارة المالية". عملية الانعكاس هي شيء قامت به الاحتياطي الفيدرالي في الستينيات: شراء سندات طويلة وبيع سندات قصيرة، لكبح الفائدة الطويلة. هذه المرة من وزارة الخزانة نفسها: إعادة شراء سندات طويلة، وإصدار سندات قصيرة لتعويض الأموال. لذلك يقول البعض إن هذا يعني أن وزارة الخزانة تقوم بعمل الاحتياطي الفيدرالي. في ذلك اليوم، انخفضت فائدة أجل 30 عامًا من 5.28 إلى 5.17. وفي اليوم التالي عادت كما كانت.
نافذة زيادة إعادة الشراء/الـRepo هذه، بدأت من 9 سبتمبر حتى 4 نوفمبر، وكان ما يُشترى هو السندات من أجل 10 إلى 30 سنة. من أين تأتي الأموال؟ بحسب التقارير، لدى وزارة الخزانة ما يقارب 950 مليار دولار نقدًا يمكن استخدامه. في 9 سبتمبر، قامت مرة أخرى: اشترت مرة واحدة 6.0 مليارات، وهو ثلاثة أضعاف المعتاد. النتيجة: في نفس اليوم لم تنخفض فائدة 10 سنوات بل ارتفعت بدلًا من ذلك، واندفعت إلى 4.845%، وهو أعلى مستوى منذ نوفمبر 2023. وكسر أجل 30 عامًا حاجز 5.0%. كان السوق يظن أنها ستشتري 7.0 أو 8.0 مليارات، لكن عندما رأى أنها 6.0 مليارات، شعر—بالعكس—أنها لا تملك أوراقًا كافية في يدها.
في 8 سبتمبر، ألقى في فعالية جامعية في تكساس جملة قوية جدًا. نصها: لدي معلومات غير متناظرة، وأنا الآن اللاعب الرئيسي/صانع الرهان، وإن أردتم أن تتراهنوا على أنني سأخسر يمكنكم. وأقول لكم بوضوح: هو يقصد الين الياباني بهذه الجملة. في أواخر يوليو، تعاونت الولايات المتحدة واليابان لشراء الين. وهذه أول مرة تفعل أمريكا هذا منذ 1998. ومن أواخر يوليو حتى أواخر أغسطس، أنفقت اليابان 15.4 تريليون ين تقريبًا. من 164 للدولار مقابل الين إلى 153. وقال: "أنا اللاعب الرئيسي/صانع الرهان"، كان يقصد هذه الواقعة.
لكن السوق تعامل مع هذه الجملة كأنها إعلان منه لكل الأسواق. في 10 سبتمبر، قال Gundlach من DoubleLine، وهو يعرفه الجميع في سوق السندات، على X إنه نقل هذه الجملة، ثم أضاف: إنهم يراهنون على أن اللاعب الرئيسي/صانع الرهان سيخسر. وفي نفس اليوم نشر تغريدة أخرى: جميع أجزاء منحنى عوائد السندات الأمريكية سجلت أعلى مستوياتها خلال العام، بما فيها أجل 30 عامًا. قبل ثمانية أيام، في 2 سبتمبر، كان قد قال إن أجل 30 عامًا لم يسجل قمة جديدة. خلال ثمانية أيام، من "لم يلحق" إلى "لحِق". وفي 29 أغسطس، نشر أيضًا شيئًا أعتبره ممتعًا: قال إن رئيس احتياطي فيدرالي يصر على أنه لا يعطي توجيهات استشرافية، قد يُذكر لأنه في أول خطاب مهم قدّم توجيهات استشرافية مخلوطة/مُتلَفَّة (على طريقة تشبيهات تقال في الصين).
كيف يجري تقييم هذه التحركات الثلاثة لوزارة الخزانة؟ حسب قول بعض الاقتصاديين، حاولت ثلاث مرات أن تجعل الفئة/الجزء الطويل من المنحنى "يطيع"، لكن في كل مرة لم ينجح. وعبّر كروغمان في 11 سبتمبر بشكل أشد قسوة، إذ قال إن محاولاته لكبح الفائدة قد فشلت "بامتياز". هذه أقوال الآخرين، وأنا فقط أنقلها لكم.
لماذا لم يفد 6.6 مليار؟ لقد بحثت في الحسابات. في الولايات المتحدة، سندات الخزانة لأجل 20 إلى 30 عامًا يبلغ رصيدها أكثر من 5 تريليون دولار. إذا اشترت مرة واحدة بـ 6.6 مليار، فهذا يعادل واحد بالألف تقريبًا. وقد حسب أحدهم أن خلال الأشهر الـ12 المقبلة ستنتهي استحقاقات سندات خزينة أمريكية تقارب 10 تريليون دولار تقريبًا لإعادة الإقراض/التجديد. وفي ميزانية وزارة الخزانة، حسب التقارير، النقد الذي يمكن توظيفه يبلغ نحو 950 مليار. حتى لو تم ضخ الكل، فـ 1 تريليون مقابل 10 تريليونات.
وهناك شخص آخر. بيسنت كان يومًا ما مدير مؤسسة Soros قبل أن يأتِ، دريكنميِلر. في 24 أغسطس، كتب عمودًا في The Wall Street Journal بعنوان: (لِيدع سوق السندات يتكلم). ووفقًا للتقارير كتب جملتين. الأولى: الفائدة الطويلة هي آخر انضباط مالي متبقٍ لدى الولايات المتحدة. والثانية: كل نقطة أساس يتم خفضها يدويًا هي بمثابة دعم لتأجيل/تسويف الأمور. بعد أسبوع، رد بيسنت: قال إن Stan مستثمر عظيم، لكن سوق السندات الأمريكية هو أفضل سوق أداء منذ تولي الرئيس منصبه.
هنا سوق السندات يعجّ بالجدل، وهناك البيت الأبيض يحاول إقناعهم. قال ترامب في 31 أغسطس إن باول "سيفعل ما يجب أن يفعله"، لكن في نفس الجملة قال إن الفائدة "مرتفعة جدًا". ووفقًا لتقرير CNBC في 5 سبتمبر، يواصل البيت الأبيض من أعلى إلى أسفل حثّ الاحتياطي الفيدرالي ألا يزيد. لذلك باول الآن بين طرفين: البيت الأبيض من جهة، وسوق السندات من جهة أخرى.
كم حجم الرهان؟ سأستشهد بكلام شخصين. قال Dalio من Bridgewater في 22 أغسطس إن أزمة ديون الولايات المتحدة قد تأتي خلال حوالي ثلاث سنوات، ونصح بإدراج الذهب بنسبة 1% إلى 1.5% في المزيج. وفي All-In Podcast أواخر أغسطس قال Chamath رقمًا: بالنسبة لأجل 30 عامًا إلى 6—هذه بداية الحلزون/الدوامة الموت، لن يحدث فورًا، لكنه سيؤلم لعدة سنوات. اليوم 5.38، بعيدًا عن 6 بفارق 60+ نقطة أساس.
خامسًا: الجدول الزمني والتوقعات/سوق التوقعات
دوّنوا الجدول الزمني هذا.
بتوقيت بكين/الصين، 17 سبتمبر يوم الخميس، عند الساعة الثانية فجرًا ستصدر قرارات الاحتياطي الفيدرالي. هذه المرة اجتماع ربعي، وسيصدرون أيضًا مخطط النقاط/الـDots: 19 مسؤولًا من الاحتياطي الفيدرالي كل واحد يرسم نقطة تمثل عند أي مستوى يرون فائدة نهاية العام. عند 2:30 مساءً يبدأ مؤتمر باول الصحفي. مباشرة بعد ذلك، في 17 و18 سبتمبر، يعقد بنك اليابان اجتماعات. وبعد ذلك، في 4 نوفمبر، ستقوم وزارة الخزانة الأمريكية باجتماعها الربعي بشأن إعادة التمويل/إعادة الإقراض لتقرر كيف تمضي الخطوات التالية. وقبل نهاية العام، لدى الاحتياطي الفيدرالي اجتماعات إضافية مرتين.
ثم سأضع أيضًا ما الذي راهنت عليه سوق التوقعات: سأذكر الأرقام فقط بدون تقييم. اعتبارًا من 11 سبتمبر: رفع 25 نقطة أساس—هذا هو الرأي السائد في السوق، قرابة 90%. عدم الرفع—أقل من 20%. زيادة 50 نقطة أساس—أقل من 1%. في جانب البنوك الاستثمارية: توقع Deutsche Bank هو زيادة مرتين خلال العام، مرة في سبتمبر ومرة في ديسمبر. وكان عنوان Bloomberg في 11 سبتمبر: سوق السندات قد سَعَّر بالفعل زيادتين خلال العام بالكامل.
سادسًا: ثلاثة أسئلة بلا إجابة
هذه ثلاثة أسئلة لا أملك أنا أيضًا لها إجابة. يمكنك استخدامها للتحقق من نتيجة اجتماع/قرار الأسبوع القادم، أو للتحقق مني أنا.
الأول: هل يمكن لرفع الفائدة أن يُخفض فائدة الجزء الطويل من المنحنى؟ كثيرون يفترضون تلقائيًا أنه بعد رفع الفائدة، سينخفض الجزء الطويل أيضًا. لكن من الناحية الأكاديمية، العلاقة بين الاثنين ليست قوية بالقدر الذي يعتقده الناس. أعطيكم مثالًا: في جولة 2022، رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة لمدة 16 شهرًا بمقدار 525 نقطة أساس. ومع ذلك لم تنخفض فائدة 30 عامًا—بل ارتفعت من أكثر من نقطتين إلى أكثر من 4. لذا بعد أن يرفعوا يوم الأربعاء القادم، هل سينخفض أجل 30 عامًا أم سيستمر في الارتفاع؟ لا أعرف. هذا هو الرقم الذي أتطلع إلى معرفته أكثر.
ثانيًا: أسعار النفط. مضيق هرمز هو الأهم، وهذا لا جدال فيه. لكن القتال في أوكرانيا/روسيا لم يتوقف، وصادرات الحبوب من موانئ البحر الأسود تتأثر أيضًا. هاتان المساران سيدخلانهما إلى التضخم—ومضيق هرمز أهم. متى سيبلغ سعر النفط القمة؟ الاحتياطي الفيدرالي لا يمكنه التحكم، ولا أعرف أنا كذلك.
ثالثًا: بنك اليابان. لقد وصل معدل فائدة سندات الخزانة اليابانية لآجل 10 سنوات إلى 3%. وهذا موقع لم تشهده لآخر 30 عامًا. البنوك وشركات التأمين في اليابان تمتلك كلها سندات اشترتها في عصر الفائدة المنخفضة؛ ومع ارتفاع الفائدة من قرب الصفر إلى 3، ماذا يحدث في دفاترهم؟ من الخارج لا يمكن رؤيته بوضوح. وسبب شراء الين بالتنسيق بين أمريكا واليابان في أواخر يوليو هو أن الين هبط إلى 164، ولم تعد اليابان قادرة على الصمود. في الأسبوع القادم، 17 و18 سبتمبر، سيعقدون اجتماعات أيضًا، والسوق ينتظر أن يرفعوا الفائدة. وإذا حدثت مشكلة هناك، فربما لا يهم كثيرًا إن كان الاحتياطي الفيدرالي سيزيد الفائدة أم لا.
وبالمناسبة، لنراجع كيف تفكّر في نتائج الخميس فجرًا من ثلاثة جوانب. أولًا: كم مقدار الزيادة. ثانيًا: راجع الوسيط في مخطط النقاط (النقاط/الـDots)؛ أين سترسم الفائدة بنهاية العام—لأن ذلك يمثل تصويت 19 مسؤولًا هل سيزيدون مرة أخرى لاحقًا أم لا. ثالثًا: في المؤتمر الصحفي، هل قال باول كلمة مثل "مرة واحدة" أم قال "الاعتماد على البيانات". حين تظهر هذه الأشياء الثلاثة، يمكن أن تُشطب على الأقل واحدة من الأسئلة الثلاثة أعلاه.
السابع: الخاتمة
لم تتم زيادة الفائدة لمدة ثلاث سنوات وشهرين تقريبًا. الأسبوع القادم يوم الأربعاء سيزيدون. السوق راهن على ذلك مرة واحدة. كل الأوراق على الطاولة، انظروا إليها بأنفسكم.
أود أن تطلب منك أمرين. أولًا: اكتب في قسم التعليقات، كم تعتقد أنهم سيزيدون؟ وأي واحد من هذه الأسئلة الثلاثة تقلق بشأنه أكثر. ثانيًا—وهذا هو الأهم بالنسبة لي—في الحلقة القادمة، ما الذي تريد أن أتكلم عنه؟ اكتب ذلك مباشرة في التعليقات. وصلنا إلى الحلقة الخمسين، وما الحلقة القادمة؟ أريد أن أسمع منكم أولًا.
إعلان: إن هذه المقالة ومحتوى هذا البرنامج لأغراض مشاركة المعلومات والنقاش الأكاديمي فقط، ولا يشكل أي نصيحة استثمارية بأي شكل من الأشكال. جميع التحليلات والآراء والدراسات/الأمثلة لا تشير إلى التوصية بأي أصل استثماري محدد أو إلى أي إجراء بعينه. يجب أن تُتخذ قرارات الاستثمار من قبلك بناءً على بحثك المستقل، وتتحمل أنت وحدك جميع المخاطر. الأسواق تنطوي على مخاطر، والاستثمار يتطلب الحذر.