في 10 سبتمبر 2026، أنهى البنك المركزي الأوروبي في برلين اجتماعًا محوريًا للغاية لسياسة العملة. قرر مجلس المحافظين رفع أسعار الفائدة الثلاثة الرئيسية في منطقة اليورو بمقدار 25 نقطة أساس—وهي سعر تسهيلات الإيداع وسعر عمليات التمويل الرئيسية وسعر تسهيلات الإقراض لليلة واحدة—لتصل إلى 2.50% و2.65% و2.90% على التوالي. وهذه هي المرة الثانية التي يرفع فيها البنك المركزي الأوروبي الفائدة منذ عام 2026، كما أنها المرة الثانية منذ بدء دورة التشديد الحالية في يونيو.
وفي اليوم ذاته، اتخذ البنك المركزي الأوروبي أيضًا قرارًا مهمًا بنفس القدر: لن تقوم اليورو-نظام بعد الآن بإعادة استثمار أصل السندات المستحقة. وسيستمر تقليص حيازات برنامج المشتريات من أجل الأصول (APP) وبرنامج الطوارئ لشراء الأصول المرتبط بجائحة كوفيد (PEPP) بوتيرة ثابتة ويمكن التنبؤ بها. وهذا يعني أن تشديدا مزدوجا—برفع الفائدة وتقليص الميزانية (QT)—يمضي في الوقت ذاته.
في مؤتمر صحفي، عبّر رئيس المصرف المركزي الأوروبي لاجارد عن حذر في الصياغة لكن عن موقف واضح: “يستمر الصراع في الشرق الأوسط في توليد ضغوط تضخمية، وسيظل التضخم أعلى من مستوى الهدف لفترة أطول. إن قرار اليوم يبرز التزامنا بضمان استقرار التضخم عند هدف 2% في الأجل المتوسط.”
أولًا، من 8.8 تريليون إلى 6.2 تريليون: “تنحيف” مستمر لمدة أربع سنوات في الميزانية العمومية
إن الميزانية العمومية للمصرف المركزي الأوروبي هي خطّ رئيسي آخر في هذه القصة.
من حوالي 7000 مليار يورو عند تأسيس اليورو في 1999، إلى 8.8 تريليون يورو في ذروة يونيو 2022، شهدت الميزانية العمومية لمنظومة اليورو مرحلتين من التضخم الشديد: توسع القروض الطارئة خلال الأزمة بين 2008 و2012، ومحرك “الدفعة المزدوجة” في حقبة التيسير الكمي بدءًا من 2015 وحتى 2022 عبر APP وPEPP.
من منتصف 2022 فصاعدًا، خفض التشديد الكمي (QT) حجم الأصول عبر انتهاء استحقاقات TLTRO والتحول إلى تقليص سلبي للميزانية عبر APP وPEPP، ليصل حجم الأصول إلى نحو 6.2 تريليون يورو—أي أقل بحوالي 2.6 تريليون من الذروة، بانخفاض يقارب 30%.
وبالتفكيك، دخل برنامج APP منذ يوليو 2023 في تقليص سلبي كامل للميزانية، مع خفض شهري يقارب 30 مليار يورو، وانخفضت الحيازات من ذروة 3.265 تريليون يورو إلى حوالي 3.0 تريليون. أما PEPP فدخل منذ يوليو 2024 في تقليص كامل للميزانية مع خفض شهري يقارب 17.5 مليار يورو. وبحلول 31 يوليو 2026، بلغت حيازات برنامج الشراء لقطاع العام (PSPP) 1.6818 تريليون يورو، بينما بلغت حيازات PEPP 1.2947 تريليون يورو.
توجد فجوة جوهرية بين المسارين لخفض الميزانية (QT) لدى المصرف المركزي الأوروبي ومجلس الاحتياطي الفيدرالي. إذ تقلّص أصول منظومة اليورو أسرع، لسبب رئيسي يتمثل في أن عمليات TLTRO (عمليات إعادة التمويل الطويلة الموجهة) انقضت تلقائيًا خلال 2023 و2024، بينما نفذت QT لدى الاحتياطي الفيدرالي أساسًا عبر الاستحقاق السلبي لكل من سندات الخزانة وMBS. إن انتهاء استحقاق TLTRO يقلل سيولة البنوك بشكل مباشر، في حين أن أسلوب الاحتياطي الفيدرالي أكثر تدريجًا.
تعني قرارات اجتماع سبتمبر أن مساري التشديد—خفض الميزانية ورفع الفائدة—ينتجان معًا في تشديد الأوضاع المالية في منطقة اليورو. وقد قال عضو مجلس إدارة المصرف المركزي الأوروبي شنيبيّل سابقًا إن المصرف المركزي الأوروبي “بعيد جدًا” عن استعادة توسيع الميزانية. وتتوقع تنبؤات بنكٍ في الولايات المتحدة أن ينخفض حجم الميزانية العمومية لمنطقة اليورو إلى نحو 6.0 تريليون يورو بحلول نهاية 2026، وأن السيولة الزائدة سيتراجع حجمها بما يزيد عن 2 تريليون يورو مقارنة بذروة 2022، أي بنسبة 45%.
ثانيًا، الدوافع وراء رفع الفائدة: تضخم الطاقة عند 14.3% وتقييم أن “التضخم سيظل أعلى من الهدف لفترة طويلة”
تختبئ الحجة الأساسية لرفع الفائدة في مجموعة من بيانات التضخم.
ارتفع معدل التضخم في منطقة اليورو في أغسطس إلى 3.3%، مقابل 2.9% في يوليو، مسجلًا ارتفاعًا واضحًا وبلغ أعلى مستوى في ثلاث سنوات. ويأتي المحرك الأساسي من أسعار الطاقة—إذ قفز تضخم الطاقة في ذلك الشهر بشكل كبير إلى 14.3%، وكانت الأسباب الرئيسية توسع هوامش تكرير الوقود السائل وارتفاع أسعار السلع الدولية المتعلقة بالطاقة. واستمر الصراع في الشرق الأوسط في دفع أسعار النفط صعودًا؛ إذ تجاوز خام برنت 100 دولار للبرميل، وارتفعت أسعار الغاز الطبيعي في أوروبا إلى أعلى مستوى منذ 2023.
تعكس أحدث توقعات المصرف المركزي الأوروبي بوضوح مدى عناد التضخم. فبالنسبة للتضخم العام، يُتوقع أن يبلغ 3.0% في 2026، دون تغيير مقارنة بتوقعات يونيو؛ ومن المتوقع أن يرتفع في 2027 من 2.3% إلى 2.5%؛ وفي 2028 سيصل إلى 2.1%. لكن ما يقلق السوق أكثر هو توقعات التضخم الأساسي—بعد استبعاد الطاقة والغذاء—حيث يُتوقع أن يبلغ 2.5% في 2026، و2.6% في 2027، و2.3% في 2028، وهي كلها أعلى بكثير من هدف 2%.
وقد صرّحت لاجارد بشكل صريح بأن ضغوط ارتفاع أسعار الطاقة ستجعل التضخم العام يظل أعلى من مستوى الهدف خلال النصف الأول من 2027. ويتمثل تأثير انتقال ارتفاع أسعار الطاقة في أنه يتحول ببطء من صدمة أسعار مباشرة إلى التوسع في نطاق السلع الأساسية والغذاء، وهذا يعني أنه حتى إذا تحولت معدلات تضخم الطاقة إلى سلبية في 2028، فستظل وتيرة تراجع التضخم الأساسي بطيئة.
وبالاقتران مع رفع توقعات التضخم، جرى أيضًا رفع توقعات النمو الاقتصادي. فتم رفع نمو الناتج المحلي الإجمالي في 2026 إلى 0.9%، وفي 2027 إلى 1.4%، وفي 2028 إلى 1.5%—وتم تعديل 2026 و2027 بالرفع مقارنة بتوقعات يونيو. والسبب الرئيسي هو أن اقتصاد منطقة اليورو يتمتع بـ“مرونة أقوى من المتوقع”. وقد شرحت لاجارد هذه المرونة بالتفصيل: إذ تواصل الصناعة التحويلية العمل بوتيرة مستقرة، وزادت الحكومات الإنفاق على الدفاع والبنية التحتية، وأصبحت الأنشطة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي أكثر وضوحًا في الخدمات الرقمية والاستثمارات التجارية والصادرات، كما استقر معدل البطالة عند مستوى 6.4% وهو أدنى مستوى تاريخي.
“الأهم من هذه الخطوة نفسها هو أن المصرف المركزي الأوروبي استخدم هذا الاجتماع للاعتراف بأن الاقتصاد أقوى مما كان متوقعًا قبل بضعة أشهر، وأن آفاق التضخم أكثر استمرارًا.” هكذا قيّم بعض الاقتصاديين ذلك. وهذا يعني أن 2.5% قد لا تكون نهاية الدورة الحالية.
ثالثًا، “اختبار الضغط” لسوق السندات: فارق فرنسا-ألمانيا يتجاوز 90 نقطة أساس، وعائد سندات ألمانيا يسجل أعلى مستوى في 17 عامًا
بعد الإعلان عن قرار رفع الفائدة، استجاب سوق السندات الأوروبية فورًا، وظهرت ضغوط بسرعة.
وصل عائد سندات الخزانة الألمانية لأجل 10 سنوات إلى نحو 3.48% إلى 3.51%، مسجلًا أعلى مستوى منذ 2011. كما قفز عائد السندات الألمانية لأجل سنتين مؤقتًا 13 نقطة أساس إلى 3.20%، وهو أعلى مستوى منذ أكتوبر 2023. وارتفع عائد السندات الفرنسية لأجل 30 عامًا إلى أعلى مستوى منذ نهاية عام 2003، متجاوزًا 5.1%.
تأتي الإشارة الأبرز من فرق الفائدة بين فرنسا وألمانيا. فقد تجاوزت فجوة عوائد السندات الحكومية لأجل 10 سنوات بين البلدين 90 نقطة أساس، لتسجل أعلى مستوى منذ 2012. ويُعد فارق فرنسا-ألمانيا مؤشرًا رئيسيًا لقياس المخاطر المالية داخل منطقة اليورو—إذ بلغ عجز فرنسا في 2024 نحو 6.0% من الناتج المحلي الإجمالي، مع ارتفاع كبير في نسبة الدين إلى الناتج، بينما وضع المالية في ألمانيا أكثر استقرارًا. إن اتساع الفارق يعني أن السوق تفرض علاوة مخاطر أعلى على مدى استدامة المالية العامة في فرنسا.
ولم يسلم أيضًا سوق السندات البريطانية من البيع المكثف. فقد قفز عائد السندات لأجل عامين 17 نقطة أساس إلى 4.87%، مسجلًا أعلى مستوى في نحو ثلاث سنوات. كما ارتفع عائد سندات إيطاليا لأجل 10 سنوات إلى 4.36%، واتسع الفارق مع ألمانيا إلى 87 نقطة أساس.
عمد المتداولون بسرعة إلى زيادة رهاناتهم على مواصلة المصرف المركزي الأوروبي رفع الفائدة. وتُظهر أسواق مقايضات الفائدة (interest rate swaps) أن السوق سَعّرت بالفعل رفعًا إضافيًا قبل نهاية العام؛ وحتى اجتماع أبريل 2027، يتوقع أن يتم رفع الفائدة بنحو 60 نقطة أساس، وهو أعلى من نحو 51 نقطة أساس قبل صدور البيان. وتتوقع مجموعة سيتي غروب أن المصرف المركزي الأوروبي سيقوم برفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في ديسمبر 2026 و25 نقطة أساس أخرى في مارس 2027.
رابعًا، المنطق العميق وراء التشديد المزدوج: لماذا يجب “التحرك بساقين”؟
إن اختيار المصرف المركزي الأوروبي بين رفع الفائدة وتقليص الميزانية معًا وراءه منطق لا مفر منه.
خصوصية صدمة الطاقة تحدد أنه لا يمكن حل المشكلة بمجرد رفع الفائدة. أدّى الصراع في الشرق الأوسط إلى ارتفاع أسعار النفط، وهو ما يُعدّ صدمة من جهة العرض—فرفع الفائدة يمكنه كبح الطلب ومنع تحرّر توقعات التضخم، لكنه لا يستطيع زيادة إمدادات الطاقة. أما إذا لم يتم رفع الفائدة، فقد تؤدي “النتائج من الجولة الثانية” لارتفاع أسعار الطاقة (أي انتقال ارتفاع أسعار الطاقة إلى الأجور وأسعار الخدمات) إلى تحوّل التضخم من مشكلة ناتجة عن جانب العرض إلى دوامة شاملة في الأسعار. وقد رفعت المصرف المركزي الأوروبي توقعاته للتضخم الأساسي في 2027 إلى 2.6%، وهو ما يعكس تسعير هذا الخطر الانتقالي.
أما تقليص حجم الميزانية (التقليص الكمي/السحب) فيشدّ الأوضاع المالية من بُعدٍ آخر. إذ يرفع برنامج QT—عبر خفض الاحتياطيات الزائدة لدى الجهاز المصرفي—المدّخرات/العوائد على آجال الاستحقاق الطويلة وفروقات الائتمان، وبالتالي يحدّ من التوسع في الائتمان. ومن المقرر أن يتجاوز إجمالي إصدارات السندات طويلة الأجل الصافية في منطقة اليورو 7000 مليار يورو في 2026، ومع تقليص الميزانية من جانب المصرف المركزي الأوروبي، تتحول ضغوط العرض من البنك المركزي إلى المستثمرين من القطاع الخاص. وتقوم الأجهزة المصرفية في منطقة اليورو بتحويل جزء من الاحتياطيات الزائدة إلى حيازة سندات حكومية لمنطقة اليورو، وهو ما يخفف—إلى حدّ ما—صدمة QT، لكنه يعني أيضًا أن تعرض البنوك لمخاطر أسعار الفائدة على ميزانياتها العمومية يزيد.
ومع ذلك، تواجه سياسة “التشديد المزدوج” أيضًا تناقضًا داخليًا. فاختراق فارق الفائدة بين فرنسا وألمانيا حاجز 90 نقطة أساس هو تجلٍّ مركز لهذا التناقض—إذ إن رفع الفائدة وتقليص الميزانية يثبطان التضخم، لكنهما في الوقت نفسه يرفَضان ضغوط التمويل على الدول الهشّة ماليًا. ولم يتم تفعيل أداة الحماية من انتقال السياسة (TPI) التابعة للمصرف المركزي الأوروبي منذ إنشاءها في يوليو 2022، لكن بيانات السياسة احتفظت بإمكانية استخدامها. وإذا واصل فارق فرنسا-ألمانيا الاقتراب من 100 نقطة أساس، فستصبح مسألة تفعيل TPI اختبارًا حاسمًا لقرار المصرف المركزي الأوروبي السياسي والتوازنات السياسية في آنٍ واحد.
خامسًا، التأثير “من الدرجة الثانية” لتسعير السوق: أين ستكون نقطة النهاية؟
بعد تطبيق رفع الفائدة، لم يعد السؤال الأهم لدى السوق هو “هل سيتم رفع الفائدة؟”، بل “أين تقع نقطة النهاية؟”.
تقدّر سكوتيابنك في مذكرة بحثية أن إجمالي حجم رفع الفائدة الذي يسعّره المتداولون حاليًا يبلغ 80 إلى 85 نقطة أساس، ما يعني على الأقل ثلاث جولات إضافية من رفع الفائدة بحلول منتصف 2027. ترتفع الفائدة عبر منحنى كامل في أوروبا؛ وتتقدم الفائدة قصيرة الأجل في المقدمة. وبالنسبة إلى مبادلات اليورو لأجل سنتين، ارتفع سعر الفائدة بنحو 15 نقطة أساس، كما بات منحنى العائد أكثر تسطحًا بشكل واضح، ما يشير إلى أن السوق تسعّر مسارًا للفائدة “أعلى لفترة أطول”.
ضعف اليورو مقابل الدولار بعد القرار ليقترب من 1.16. وتُظهر تسعيرات سوق النقد أن المصرف المركزي الأوروبي سيواصل رفع الفائدة ثلاث مرات أخرى حتى مارس من العام المقبل، وقد ينفذ الرفع الرابع في يونيو. وأشار بوريسكي/بريجسكي (بو بريزيسكي) المسؤول العالمي عن الاقتصاد الكلي لدى ING قبل القرار إلى أن مركز الجدل في السوق لم يعد هو “ما إذا كان ينبغي رفع الفائدة”، بل “في أي نقطة زمنية سيُعلن انتهاء دورة التشديد الحالية”.
لكن المخاطر واضحة أيضًا. إذ تتجه شروط التمويل نحو التشديد، وارتفع عائد السندات طويلة الأجل إلى مستويات هي الأعلى منذ الأزمة المالية العالمية، ومع المخاوف المتعلقة بالتضخم وديون الحكومة، فضلًا عن تمويل إصدار السندات من قبل شركات التكنولوجيا الكبرى وتوترات السياسة في ألمانيا—فإن هذه العوامل تقيد مساحة المصرف المركزي الأوروبي لمزيد من رفع الفائدة. كما أن استمرار ارتفاع أسعار الطاقة يضغط على الدخل الحقيقي للمستهلكين وعلى طلب الشركات على الاستثمار. كذلك فإن تذبذب الأسواق المالية العالمية وتصاعد احتكاكات التجارة سيؤثران أيضًا في وتيرة تعافي منطقة اليورو.
سادسًا، الخلاصة: عدم اليقين في عصر “التشديد المزدوج”
من 8.8 تريليون إلى 6.2 تريليون، ومن رفع الفائدة إلى 2.50%، ومن اختراق فارق فرنسا-ألمانيا 90 نقطة أساس، ومن عائد سندات ألمانيا الذي سجل أعلى مستوى في 17 عامًا—هذه الأرقام المتتابعة ترسم معًا الصورة الكاملة لمسار سياسة “التشديد المزدوج” للمصرف المركزي الأوروبي.
إنها تركيبة سياسات غير مسبوقة: في الوقت الذي تدفع فيه زيادات الفائدة إلى رفع معدلات الفائدة قصيرة الأجل، يؤدي تقليص الميزانية إلى تشديد شروط التمويل طويلة الأجل بعد بُعدٍ آخر. إن تضافُر المسارين يجعل من تشديد البيئة المالية في منطقة اليورو أكبر بكثير من مجرد تعديل الفائدة وحدها. لكن هذه التركيبة تواجه أيضًا تناقضًا داخليًا—إذ تكون الدول الهشّة ماليًا هي الأكثر تضررًا أولًا، ويمثل اختراق فارق فرنسا-ألمانيا حاجز 90 نقطة أساس رسالة تحذير.
وقد صرّحت لاجارد بشكل واضح في مؤتمرها الصحفي بأن اللجنة لن “تُقدّم التزامًا مسبقًا بمسار ثابت لرفع الفائدة”، بل ستحدد موقفها من السياسة النقدية بطريقة “مرتكزة على البيانات، وتقييم كل اجتماع على حدة”. وهذا يعني أن وتيرة رفع الفائدة لاحقًا ستعتمد بدرجة كبيرة على مسار أسعار الطاقة، وعلى انتقال التضخم الأساسي، وما إذا كان فارق فرنسا-ألمانيا سيواصل الاقتراب من 100 نقطة أساس.
الأمر الذي يستحق الاهتمام أكثر من رفع الفائدة نفسه هو التحول الجوهري في تقييم المصرف المركزي الأوروبي للآفاق الاقتصادية—“إن الاقتصاد أقوى مما كان متوقعًا قبل بضعة أشهر، وآفاق التضخم أكثر استمرارًا”. قد لا تكون نسبة 2.5% هي نقطة النهاية. ومع سريان سياسة “التشديد المزدوج” جنبًا إلى جنب، تخضع مرونة الاقتصاد الأوروبي الآن لاختبار ضغط غير مسبوق.