مركز جولدمان الآن في وضعٍ محرج بعض الشيء. فقد قال كبير اقتصادييها في تقريرٍ لعملائها إن رفع الفائدة في سبتمبر غير مُرجَّح جداً؛ بينما تراهن أسواق عقود الفائدة على الاتجاه المعاكس، والأهم أن الرهان يتزايد كلما اقتربنا من الموعد. أي جهة ستُثبت صحتها في ما يتعلق بسهم هذه الشركة؟ سيكون ذلك واضحاً بعد اجتماع الأسبوع المقبل.
صدر تقرير Hatzius في 17 أغسطس، كما نقلت بلومبرغ، واعتمد على بيانات التوظيف والتضخم التي تراجعت بوضوح على مدى شهرين متتاليين. وفي هذا الظرف، يصعب أن نتوقع من أي مسؤول “يميل للحمائم” أن يغيّر موقفه ويدعم رفع الفائدة. والسيناريو الأساسي لقطاع الأبحاث لدى جولدمان أكثر حسمًا: ستظل فدرالية الأموال الفيدرالية هذا العام عند 3.50% إلى 3.75% دون تغيير، مع تأجيل أي خفض للفائدة إلى العام المقبل؛ والأسعار في السوق تميل أكثر إلى التشدد في تسعيرها لرفع الفائدة.
في أواخر أغسطس، أعاد رئيس الاحتياطي الفدرالي Warsh توجيه الحديث في جاكسون هول. فقد ذكر على وجه التحديد أن نمو PCE لشهر يوليو ما يزال عند 3.7% (على أساس سنوي)، وقال إن هذه القراءة تثير القلق، وأن لدى الاحتياطي الفدرالي “أعمالاً” قد لا تزال أمامه، وأن الفائدة على المدى القصير ما زالت هي الأداة الرئيسية لديه. دفعت هذه التصريحات أيضاً Warsh إلى الطرف النقيض من طلبات خفض الفائدة من البيت الأبيض. التقط السوق الرسالة: ارتفعت احتمالات رفع الفائدة من أكثر من 50% بقليل إلى نحو 70% تقريباً الآن. الاجتماع في 16 سبتمبر.
قطاع الأبحاث يتصرف بعكس منطق تسعير السهم لدى الشركة، وهذه ليست مفاجأة لدى جولدمان؛ ففريق الاقتصاد الكلي أساساً لا يتحمل مسؤولية مراكز التداول لدى قاعة التداول. لكن موقع الخلاف هذه المرة “خاص” لأنه يقع ضمن المتغير الذي يحدد شكل أرباح جولدمان خلال عدة أرباع قادمة.
بديهيًا، يعد رفع الفائدة خبراً جيداً للبنوك: يتسع هامش الفائدة بين الإقراض والإيداع، وتكبر أعمال “كسب العائدات”. لكن هذه الجملة لا تنطبق فعلياً على جولدمان. فقد ارتفعت صافي إيرادات جولدمان في الربع الثاني بنسبة 39% على أساس سنوي، وهو رقم قياسي، وجاءت ثلاثة أرباعها من قطاع البنوك والأسواق عالمياً. وفي بند دخل تداول الأسهم وحده، ارتفع بنسبة 72% على أساس سنوي، كما عادت رسوم الاستثمار البنكي إلى مستويات مرتفعة. صحيح أن صافي إيرادات الفوائد يتزايد أيضاً، لكن في بيان الأرباح هذا لا يتجاوز كونه دوراً ثانوياً. لا تمتلك جولدمان “قاعدة” ودائع تجزئة مثل مورغان ستانلي أو بنك أمريكا. وبالنسبة لها، الحصة من عائد اتساع الهوامش في جانب الودائع ليست شيئاً يحصل عليه “النصيب الأكبر” أصلاً، إذ إن منصة الشركة الموجهة للمستهلكين ما تزال تنكمش بشكل كبير هذا العام.
وعند تفكيك مسار رفع الفائدة، نجد أن اتجاه الأعمال الرئيسيتين يتعاكس تماماً.
عندما ترتفع الفائدة، يرتفع معها مستوى التقلبات، وتصبح عادةً الأعمال في FICC وتداول الأسهم أسهل. عندما يحتاج العملاء إلى تعديل محافظهم أو التحوط أو إعادة ترتيب آجال استحقاق مراكزهم (duration)، فإن أحجام التداول وفروق الشراء والبيع تمنح قاعة التداول هوامش ربح أكبر؛ والـ 72% في الربع الثاني بحد ذاتها تحققت في أجواء متقلبة مثلما حدث هذا العام. وفي أعمال الأسهم أيضاً يوجد جزء من نشاط التمويل؛ إذ يقرض جولدمان الأموال لصناديق التحوط لزيادة الرافعة المالية، وكلما ارتفعت الفائدة زادت الأموال التي يُحصِّلها، وهو يتبع سعر الفائدة المرجعي، لكنه ليس بالكامل رهناً بحركة السوق.
أما السوق الأولية فالأمر مختلف. نافذة الإصدار شديدة الحساسية لتكلفة رأس المال؛ ما إن تُطبَّق زيادة الفائدة حتى ترتفع “معدل الخصم” في التقييمات، ويتأخر طرح IPO في الطابور، ويضطر المشتري لإعادة حساب دفاتر التمويل، وتكون رسوم الاستثمار البنكي أول بند يتراجع. في يوليو، أعادت جولدمان تنظيم أعمال الاستثمار البديل إلى منصة جديدة، كما استحوذت هذا العام على شركتين تعالجان حصصاً ثانوية في رأس المال الجريء ومنتجات بديلة. والتوسع في سوق الصناديق الخاصة يتطلب أيضاً قراءة أحوال بيئة التمويل. وعلى هذا الخط توجد فتحة صغيرة في الاتجاه المعاكس: كلما طال بقاء الفائدة مرتفعة، زادت استعجال المؤسسات التي تمتلك حصصاً في الصناديق الخاصة لكنها لا تستطيع انتظار الخروج؛ ومع ازدياد من يبيعون مع خصم، يصبح من يمول عبر شراء الحصص الثانوية أكثر ميلاً لانتقاء “الصفقات الرخيصة”. هذه الأعمال ما زالت غير قادرة على حمل كامل قطاع إدارة الأصول، لكن اتجاهها يتعارض مع رسوم الاستثمار البنكي.
أنا من حيث المبدأ أقف مع جانب السوق. لقد تجاوزت صياغات Warsh في جاكسون هول مرحلة “التغريد الحمائمي” فقط؛ فهو ما زال رئيساً في منصبه. وكتبت ورقة Hatzius قبل التصريحات، وكان ما يستند إليه هو تلك الدفعة من البيانات الضعيفة نسبياً في شهري يوليو وأغسطس. لكن اختيار اتجاه الفائدة بشكل صحيح لا يعني بالضرورة اختيار السهم نفسه. حتى لو كان السوق على صواب وقطاع أبحاث جولدمان مخطئاً، فلا يمكن القول إن الأمر يشكل سياسة سلبية أحادية الاتجاه بالنسبة لجولدمان؛ إذ إن قطاعي الأعمال لديها يتقاصّان جزئياً. وهناك مسار آخر قد يكون أشد وطأة: بعد هذه الزيادة، تبقى الفائدة عند مستويات مرتفعة فترة طويلة. ستنخفض التقلبات تدريجياً؛ وتنتهي الأيام الجيدة لقاعة التداول، لكن نافذة الإصدار لم تفتح بعد—وعندها لن يربح الطرفان. بالمقابل، إذا كان Hatzius على صواب، وأبقى الاحتياطي الفدرالي الفائدة دون تغيير، تستمر نافذة الإصدار في العمل، فستتوفر فرص لرسوم الاستثمار البنكي، بينما ستنقص قاعة التداول ورقة “ربح التقلبات”. سواء زادت الفائدة أم لم تزد، فليس لدى ذلك إجابة واضحة في اتجاه واحد بالنسبة لجولدمان.
كما أن طرف البيع (الوسيط/الجهات المغطية) لم يحسب هذه المعادلة بدقة. بين المؤسسات التي تغطي جولدمان، تتوقف درجة التقييم لدى الإجماع عند “احتفاظ”، مع أعلى سعر مستهدف 1325 دولاراً وأدنى 730 دولاراً—أي أن الفجوة بين الطرفين تقارب ضعفاً تقريباً. وهذه هي الصياغة المتداولة عند إغلاق 10 سبتمبر. لا خلاف حول مقدار الأرباح التي حققتها الشركة في الربع السابق؛ الخلاف هو حول كيفية استمرار تحقيق الأرباح بعد ذلك. إن ظهور تشتت بهذه الضخامة في السعر المستهدف لدى شركة بالكاد أسلمت للتو تقرير أرباح ربع سنوي قياسياً، يشير إلى أن متغير “مسار الفائدة” لم يُدرج بعد ضمن رقم يعتبره الجميع معلوماً.
$GSB لم يتحرك تقريباً خلال اليومين الماضيين. ويتراوح السعر الحالي عند خط 1027 دولاراً، أعلى قليلاً من سعر إغلاق بورصة نيويورك في 10 سبتمبر. #美联储 قبل الاجتماع، لا يقدم هذا السعر معلومات إضافية؛ إنه فقط يكتب مزاج الليلة الماضية داخل السعر.
وتوجد أيضاً حالات قد تقلب السيناريو أعلاه. فإذا لم يُغلق سوق الإصدار بعد تطبيق زيادة الفائدة—واستمرت طلبات IPO في الطابور، وظلت عمليات الاندماج تُجرى أيضاً—فهذا يعني أن دافع تمويل الشركات في هذه الدورة لا يكمن في مسار الفائدة، وأن العلاقة السلبية بين رسوم الاستثمار البنكي والفائدة يجب أن تتم إعادة كتابتها. هذا الاحتمال ليس صغيراً: ما دفع نشاط التداول للعودة هذا العام هو عمليات الدمج داخل القطاع ومجموعة من الشركات التي ظلت مؤجلة ولم تُدرج—والفائدة ليست سوى واحداً من المتغيرات.
في 13 أكتوبر، ستصدر جولدمان تقريرها للربع الثالث. ويمكن حينها النظر إلى أي بند من الاثنين—رسوم الاستثمار البنكي أم صافي إيرادات الفوائد—سيبدأ بالحركة أولاً، وبمقدار تحركه. فهذا سيوضح أكثر من سؤال “هل تمت زيادة الفائدة الأسبوع المقبل أم لا”، من أين ستأتي أموالها في المستقبل.
صدر تقرير Hatzius في 17 أغسطس، كما نقلت بلومبرغ، واعتمد على بيانات التوظيف والتضخم التي تراجعت بوضوح على مدى شهرين متتاليين. وفي هذا الظرف، يصعب أن نتوقع من أي مسؤول “يميل للحمائم” أن يغيّر موقفه ويدعم رفع الفائدة. والسيناريو الأساسي لقطاع الأبحاث لدى جولدمان أكثر حسمًا: ستظل فدرالية الأموال الفيدرالية هذا العام عند 3.50% إلى 3.75% دون تغيير، مع تأجيل أي خفض للفائدة إلى العام المقبل؛ والأسعار في السوق تميل أكثر إلى التشدد في تسعيرها لرفع الفائدة.
في أواخر أغسطس، أعاد رئيس الاحتياطي الفدرالي Warsh توجيه الحديث في جاكسون هول. فقد ذكر على وجه التحديد أن نمو PCE لشهر يوليو ما يزال عند 3.7% (على أساس سنوي)، وقال إن هذه القراءة تثير القلق، وأن لدى الاحتياطي الفدرالي “أعمالاً” قد لا تزال أمامه، وأن الفائدة على المدى القصير ما زالت هي الأداة الرئيسية لديه. دفعت هذه التصريحات أيضاً Warsh إلى الطرف النقيض من طلبات خفض الفائدة من البيت الأبيض. التقط السوق الرسالة: ارتفعت احتمالات رفع الفائدة من أكثر من 50% بقليل إلى نحو 70% تقريباً الآن. الاجتماع في 16 سبتمبر.
قطاع الأبحاث يتصرف بعكس منطق تسعير السهم لدى الشركة، وهذه ليست مفاجأة لدى جولدمان؛ ففريق الاقتصاد الكلي أساساً لا يتحمل مسؤولية مراكز التداول لدى قاعة التداول. لكن موقع الخلاف هذه المرة “خاص” لأنه يقع ضمن المتغير الذي يحدد شكل أرباح جولدمان خلال عدة أرباع قادمة.
بديهيًا، يعد رفع الفائدة خبراً جيداً للبنوك: يتسع هامش الفائدة بين الإقراض والإيداع، وتكبر أعمال “كسب العائدات”. لكن هذه الجملة لا تنطبق فعلياً على جولدمان. فقد ارتفعت صافي إيرادات جولدمان في الربع الثاني بنسبة 39% على أساس سنوي، وهو رقم قياسي، وجاءت ثلاثة أرباعها من قطاع البنوك والأسواق عالمياً. وفي بند دخل تداول الأسهم وحده، ارتفع بنسبة 72% على أساس سنوي، كما عادت رسوم الاستثمار البنكي إلى مستويات مرتفعة. صحيح أن صافي إيرادات الفوائد يتزايد أيضاً، لكن في بيان الأرباح هذا لا يتجاوز كونه دوراً ثانوياً. لا تمتلك جولدمان “قاعدة” ودائع تجزئة مثل مورغان ستانلي أو بنك أمريكا. وبالنسبة لها، الحصة من عائد اتساع الهوامش في جانب الودائع ليست شيئاً يحصل عليه “النصيب الأكبر” أصلاً، إذ إن منصة الشركة الموجهة للمستهلكين ما تزال تنكمش بشكل كبير هذا العام.
وعند تفكيك مسار رفع الفائدة، نجد أن اتجاه الأعمال الرئيسيتين يتعاكس تماماً.
عندما ترتفع الفائدة، يرتفع معها مستوى التقلبات، وتصبح عادةً الأعمال في FICC وتداول الأسهم أسهل. عندما يحتاج العملاء إلى تعديل محافظهم أو التحوط أو إعادة ترتيب آجال استحقاق مراكزهم (duration)، فإن أحجام التداول وفروق الشراء والبيع تمنح قاعة التداول هوامش ربح أكبر؛ والـ 72% في الربع الثاني بحد ذاتها تحققت في أجواء متقلبة مثلما حدث هذا العام. وفي أعمال الأسهم أيضاً يوجد جزء من نشاط التمويل؛ إذ يقرض جولدمان الأموال لصناديق التحوط لزيادة الرافعة المالية، وكلما ارتفعت الفائدة زادت الأموال التي يُحصِّلها، وهو يتبع سعر الفائدة المرجعي، لكنه ليس بالكامل رهناً بحركة السوق.
أما السوق الأولية فالأمر مختلف. نافذة الإصدار شديدة الحساسية لتكلفة رأس المال؛ ما إن تُطبَّق زيادة الفائدة حتى ترتفع “معدل الخصم” في التقييمات، ويتأخر طرح IPO في الطابور، ويضطر المشتري لإعادة حساب دفاتر التمويل، وتكون رسوم الاستثمار البنكي أول بند يتراجع. في يوليو، أعادت جولدمان تنظيم أعمال الاستثمار البديل إلى منصة جديدة، كما استحوذت هذا العام على شركتين تعالجان حصصاً ثانوية في رأس المال الجريء ومنتجات بديلة. والتوسع في سوق الصناديق الخاصة يتطلب أيضاً قراءة أحوال بيئة التمويل. وعلى هذا الخط توجد فتحة صغيرة في الاتجاه المعاكس: كلما طال بقاء الفائدة مرتفعة، زادت استعجال المؤسسات التي تمتلك حصصاً في الصناديق الخاصة لكنها لا تستطيع انتظار الخروج؛ ومع ازدياد من يبيعون مع خصم، يصبح من يمول عبر شراء الحصص الثانوية أكثر ميلاً لانتقاء “الصفقات الرخيصة”. هذه الأعمال ما زالت غير قادرة على حمل كامل قطاع إدارة الأصول، لكن اتجاهها يتعارض مع رسوم الاستثمار البنكي.
أنا من حيث المبدأ أقف مع جانب السوق. لقد تجاوزت صياغات Warsh في جاكسون هول مرحلة “التغريد الحمائمي” فقط؛ فهو ما زال رئيساً في منصبه. وكتبت ورقة Hatzius قبل التصريحات، وكان ما يستند إليه هو تلك الدفعة من البيانات الضعيفة نسبياً في شهري يوليو وأغسطس. لكن اختيار اتجاه الفائدة بشكل صحيح لا يعني بالضرورة اختيار السهم نفسه. حتى لو كان السوق على صواب وقطاع أبحاث جولدمان مخطئاً، فلا يمكن القول إن الأمر يشكل سياسة سلبية أحادية الاتجاه بالنسبة لجولدمان؛ إذ إن قطاعي الأعمال لديها يتقاصّان جزئياً. وهناك مسار آخر قد يكون أشد وطأة: بعد هذه الزيادة، تبقى الفائدة عند مستويات مرتفعة فترة طويلة. ستنخفض التقلبات تدريجياً؛ وتنتهي الأيام الجيدة لقاعة التداول، لكن نافذة الإصدار لم تفتح بعد—وعندها لن يربح الطرفان. بالمقابل، إذا كان Hatzius على صواب، وأبقى الاحتياطي الفدرالي الفائدة دون تغيير، تستمر نافذة الإصدار في العمل، فستتوفر فرص لرسوم الاستثمار البنكي، بينما ستنقص قاعة التداول ورقة “ربح التقلبات”. سواء زادت الفائدة أم لم تزد، فليس لدى ذلك إجابة واضحة في اتجاه واحد بالنسبة لجولدمان.
كما أن طرف البيع (الوسيط/الجهات المغطية) لم يحسب هذه المعادلة بدقة. بين المؤسسات التي تغطي جولدمان، تتوقف درجة التقييم لدى الإجماع عند “احتفاظ”، مع أعلى سعر مستهدف 1325 دولاراً وأدنى 730 دولاراً—أي أن الفجوة بين الطرفين تقارب ضعفاً تقريباً. وهذه هي الصياغة المتداولة عند إغلاق 10 سبتمبر. لا خلاف حول مقدار الأرباح التي حققتها الشركة في الربع السابق؛ الخلاف هو حول كيفية استمرار تحقيق الأرباح بعد ذلك. إن ظهور تشتت بهذه الضخامة في السعر المستهدف لدى شركة بالكاد أسلمت للتو تقرير أرباح ربع سنوي قياسياً، يشير إلى أن متغير “مسار الفائدة” لم يُدرج بعد ضمن رقم يعتبره الجميع معلوماً.
$GSB لم يتحرك تقريباً خلال اليومين الماضيين. ويتراوح السعر الحالي عند خط 1027 دولاراً، أعلى قليلاً من سعر إغلاق بورصة نيويورك في 10 سبتمبر. #美联储 قبل الاجتماع، لا يقدم هذا السعر معلومات إضافية؛ إنه فقط يكتب مزاج الليلة الماضية داخل السعر.
وتوجد أيضاً حالات قد تقلب السيناريو أعلاه. فإذا لم يُغلق سوق الإصدار بعد تطبيق زيادة الفائدة—واستمرت طلبات IPO في الطابور، وظلت عمليات الاندماج تُجرى أيضاً—فهذا يعني أن دافع تمويل الشركات في هذه الدورة لا يكمن في مسار الفائدة، وأن العلاقة السلبية بين رسوم الاستثمار البنكي والفائدة يجب أن تتم إعادة كتابتها. هذا الاحتمال ليس صغيراً: ما دفع نشاط التداول للعودة هذا العام هو عمليات الدمج داخل القطاع ومجموعة من الشركات التي ظلت مؤجلة ولم تُدرج—والفائدة ليست سوى واحداً من المتغيرات.
في 13 أكتوبر، ستصدر جولدمان تقريرها للربع الثالث. ويمكن حينها النظر إلى أي بند من الاثنين—رسوم الاستثمار البنكي أم صافي إيرادات الفوائد—سيبدأ بالحركة أولاً، وبمقدار تحركه. فهذا سيوضح أكثر من سؤال “هل تمت زيادة الفائدة الأسبوع المقبل أم لا”، من أين ستأتي أموالها في المستقبل.