في الأيام القليلة الماضية كانت حركة الين قوية بعض الشيء—خلال بضعة أيام فقط قفز السعر من 160 إلى 152. للوهلة الأولى قد يبدو الأمر وكأن بنك اليابان تدخل، لكن في هذه الجولة يبدو الأمر أقرب إلى اختيار السوق المبادر: لأن السوق بدأت تصدّق أن اليابان سترفع الفائدة هذه المرة فعلاً.
ما الذي يراهن عليه السوق؟
التوقعات الحالية هي أن اليابان لن تكتفِ برفع الفائدة في سبتمبر فحسب، بل ستفعل ذلك أيضاً في أكتوبر، وأن الزيادة الواحدة لن تكون مثل السابق—أي لن تكون زيادات “تقتات” على شكل عدة عشرات من نقاط الأساس كما كان من قبل—بل ستزداد قوة كل مرة.
التوقعات، ظاهرياً، تنبع من تسريبات أدلى بها مسؤولو يابانيون، لكن من الواضح أيضاً أن البيئة الخارجية تدفع بقوة. ومع دخول سبتمبر، تواصل وزير المالية الأمريكي بييسنت شبه “الرسمي” في تواصله: خلال قمة مجموعة العشرين، سيجتمع على التوالي مع وزير المالية الياباني ومحافظ بنك اليابان، وبعد الاجتماع سيُصرّح علناً—على أمل أن تعيد اليابان النظر في سياسة “إعادة التضخم”. والمقصود بـ”إعادة التضخم” هو، بصراحة، مزيج التيسير النقدي مع التوسع المالي. والرسالة الكامنة هي أن مساحة التيسير النقدي ربما حان الوقت لتضييقها.
لماذا يراقب الطرفان الأمريكي والياباني سندات الخزانة؟
هذا العام، شهد الين مسار تراجع مستمر، ولأن اليابان تريد تثبيت سعر الصرف، قامت بتعديلات في توزيع أصولها الخارجية، وكانت سندات الخزانة الأمريكية جزءاً من ذلك. وفقاً لبيانات الاحتياطيات الأجنبية التي نُشرت يوم الاثنين، انخفضت حيازات اليابان من الأوراق المالية الأجنبية في نهاية أغسطس مقارنةً بيوليو بمقدار 87.8 مليار دولار، وتقلصت الاحتياطيات الأجنبية الإجمالية بأكثر من 90 ملياراً.
ومع ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية في أغسطس وتراجع الأسعار، فإن تعديل الاحتياطيات من قبل اليابان يُعد أحد العوامل الموضوعية المؤثرة. وبالنسبة للمُلاك الرئيسيين لهذه السندات، فمن الطبيعي أن تكون مثل هذه الاتجاهات أمراً يستحق المتابعة. لذلك فإن التناقض الأساسي حالياً يتمثل في: الحفاظ على الين، وفي الوقت نفسه عدم السماح باستمرار تعديل الاحتياطيات بتكبير ضغط سندات الخزانة الأمريكية—أما الطريق المتبقي فوجهته نسبياً واضحة: تكثيف رفع الفائدة، باستخدام أداة سعر الفائدة بدل البيع/التصفية.
الحسابات الخاصة باليابان
بالطبع، ترغب اليابان في تثبيت الين، لكن رفع الفائدة بشكل مستمر ليس بلا قلق. من جهة، ما زالت الحكومة ترغب في تحفيز الاقتصاد عبر تيسير مالي، والتوسع المالي يحتاج دعماً من السياسة النقدية؛ فلو شدّت الحكومة السياسة النقدية وترتفع الفائدة، سترتفع تكلفة إصدار السندات، مما يجعل خطة التحفيز أصعب في الدفع. ومن جهة أخرى، حبس “اقتصاد آبي” اليابان لسنوات طويلة داخل بيئة أسعار فائدة منخفضة، وإذا أرادت اليابان الآن “تطبيع” السياسة النقدية، فهي تفتقر داخلياً إلى عينات كافية وبيانات مرجعية.
لكن اليابان تحتاج أيضاً إلى موازنة البيئة الخارجية. سندات الخزانة الأمريكية حلقة مهمة في دورة التمويل العالمية، والين حلقة ضمن منظومة الدولار—ولا يمكن أن يخرج أي منهما عن السيطرة. لذلك يجب أن تجد اليابان توازناً بين وتيرة رفع الفائدة وحجم ارتفاع الين وبين قدرتها على التحمل الاقتصادي والاستقرار المالي الخارجي: فإذا ارتفع الين بسرعة وبشكل كبير، قد تنعكس عمليات “التجارة بالاقتراض”—ما قد يؤدي بدوره إلى التأثير سلباً على أصول عالمية، بما في ذلك الأسهم الأمريكية وسندات الخزانة.
أهم متغير على الإطلاق: سرعة ارتفاع الين
في الوقت الحالي، ما زالت فجوة الفائدة بين اليابان وأمريكا كبيرة—الولايات المتحدة فائدة مرتفعة واليابان فائدة منخفضة—فمَن يقترض من اليابان بتكلفة 1% ثم يحوّل الأموال إلى شراء سندات أمريكية أو إيداع دولارات يمكنه أن يحقق أرباحاً مؤكدة. ويمكن لاستمرار لعبة المراجحة أن يعمل بشرطين: أولاً، أن تكون فجوة الفائدة كبيرة؛ وثانياً، أن يكون الين في اتجاه هابط، وإلا فإن عملية تحويل العملات قد تبتلع جزءاً من الأرباح.
لكن إذا ارتفع الين بسرعة، فقد تتجه هذه الأموال إلى التخلي عن الأصول بالدولار وإعادتها إلى اليابان، ومن ضمن ما سيتم التخلي عنه قد تكون الأصول مثل الأسهم الأمريكية وسندات الخزانة. لذلك فإن إيقاع الارتفاع هو عامل حاسم: لا يجوز أن يكون سريعاً جداً ولا كبيراً جداً.
ومن يقرر هذه السرعة؟ ليس اليابان وحدها، بل كذلك مجلس الاحتياطي الفيدرالي.
إن رفع اليابان للفائدة في سبتمبر يكاد يكون أمراً محسوماً، لكن هل سترفع الفيدرالية أيضاً؟ وكم سيكون مقدار الزيادة؟ ما يزال ذلك مجهولاً كبيراً. إذا كانت زيادة الفيدرالي أكبر من اليابان، فلن تتقلص فجوة الفائدة بل قد تتوسع، عندها يتم “إيقاف مؤقت” اتجاه ارتفاع الين هذه المرة، وربما حتى تنقلب الأمور ليستمر الين في التراجع. أما إذا بقي الفيدرالي على موقفه دون تغيير، فإن فجوة الفائدة ستضيق، ويمكن عندها للين أن يواصل تعزيز قوته.
كم سيؤثر ذلك على الأسهم الأمريكية؟
قد نحتاج إلى انتظار وضوح مسار الفيدرالي أكثر كي نفهم الصورة بالكامل. لكن تقديري الشخصي أن تأثيره سيكون محدوداً نسبياً—فإن تجنب عكس صفقات المراجحة بشكل مركز هو مطلب مشترك لدى الجميع. لذلك حين تكرر اليابان الدعوة إلى رفع الفائدة في سبتمبر، فهذا في جوهره بمثابة “إنذار احترازي” للسوق، حتى يقلل الجميع من الرافعة المالية مقدماً.
وفي المرحلة المقبلة، من المرجح أن يدخل الين فترة تذبذب مرتفعة؛ لأن سعر الصرف سيعتمد على عاملين: هل سيتحقق رفع الفائدة في اليابان فعلاً، وأين يتجه الفيدرالي. فخلال هذه الفترة، إذا ارتفع الين كثيراً، فقد لا يتم رفع الفائدة في أكتوبر. وإذا لم تُرفع في أكتوبر وتجاوزت توقعات السوق الحدّ، فقد يعود الين للانخفاض قليلاً. تحتاج اليابان إلى ضبط الإيقاع بدقة لتجنب تسرب التذبذب إلى أصول أخرى.
ما يستحق المتابعة على المدى الطويل حقاً: عودة الين الرخيص
في يوليو، وجّه وزير المالية الياباني تنبيهاً: أمل الحكومة أن تزيد الصناديق التقاعدية الحكومية (GPIF) تخصيصها للأصول المحلية اليابانية. وتستحق هذه المنطقية تدقيقاً.
في السنوات الأولى، كانت الفائدة في اليابان منخفضة جداً وعوائد السندات الحكومية شبه معدومة، لذلك قامت GPIF على نطاق واسع بالخروج إلى الاستثمار في الأصول الأجنبية. لكن الآن وصلت عوائد سندات الخزانة اليابانية لأجل 10 سنوات إلى 3%، أي أن العائد ليس منخفضاً، لكنها تفتقر إلى مشترين. وفي حيازات GPIF حالياً، تشكل الأصول الأجنبية قرابة النصف، ومن ضمن السندات الأجنبية يشكل سندات الخزانة الأمريكية 51% وسندات أوروبا 40%، أما الباقي فهو من كندا وأستراليا وغيرها.
إذا بدأت المعاشات اليابانية في تعديل السندات الأجنبية تدريجياً وزيادة تخصيصها للسندات الحكومية المحلية، فإن إعادة توزيع هذه الأموال قد تغير—على مدى المتوسط والطويل—بشكل تدريجي هيكل العرض والطلب في سوق السندات العالمية. من الأكثر تأثراً؟ الإجابة موجودة بالفعل في بيانات الحيازة.
ما الذي يراهن عليه السوق؟
التوقعات الحالية هي أن اليابان لن تكتفِ برفع الفائدة في سبتمبر فحسب، بل ستفعل ذلك أيضاً في أكتوبر، وأن الزيادة الواحدة لن تكون مثل السابق—أي لن تكون زيادات “تقتات” على شكل عدة عشرات من نقاط الأساس كما كان من قبل—بل ستزداد قوة كل مرة.
التوقعات، ظاهرياً، تنبع من تسريبات أدلى بها مسؤولو يابانيون، لكن من الواضح أيضاً أن البيئة الخارجية تدفع بقوة. ومع دخول سبتمبر، تواصل وزير المالية الأمريكي بييسنت شبه “الرسمي” في تواصله: خلال قمة مجموعة العشرين، سيجتمع على التوالي مع وزير المالية الياباني ومحافظ بنك اليابان، وبعد الاجتماع سيُصرّح علناً—على أمل أن تعيد اليابان النظر في سياسة “إعادة التضخم”. والمقصود بـ”إعادة التضخم” هو، بصراحة، مزيج التيسير النقدي مع التوسع المالي. والرسالة الكامنة هي أن مساحة التيسير النقدي ربما حان الوقت لتضييقها.
لماذا يراقب الطرفان الأمريكي والياباني سندات الخزانة؟
هذا العام، شهد الين مسار تراجع مستمر، ولأن اليابان تريد تثبيت سعر الصرف، قامت بتعديلات في توزيع أصولها الخارجية، وكانت سندات الخزانة الأمريكية جزءاً من ذلك. وفقاً لبيانات الاحتياطيات الأجنبية التي نُشرت يوم الاثنين، انخفضت حيازات اليابان من الأوراق المالية الأجنبية في نهاية أغسطس مقارنةً بيوليو بمقدار 87.8 مليار دولار، وتقلصت الاحتياطيات الأجنبية الإجمالية بأكثر من 90 ملياراً.
ومع ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية في أغسطس وتراجع الأسعار، فإن تعديل الاحتياطيات من قبل اليابان يُعد أحد العوامل الموضوعية المؤثرة. وبالنسبة للمُلاك الرئيسيين لهذه السندات، فمن الطبيعي أن تكون مثل هذه الاتجاهات أمراً يستحق المتابعة. لذلك فإن التناقض الأساسي حالياً يتمثل في: الحفاظ على الين، وفي الوقت نفسه عدم السماح باستمرار تعديل الاحتياطيات بتكبير ضغط سندات الخزانة الأمريكية—أما الطريق المتبقي فوجهته نسبياً واضحة: تكثيف رفع الفائدة، باستخدام أداة سعر الفائدة بدل البيع/التصفية.
الحسابات الخاصة باليابان
بالطبع، ترغب اليابان في تثبيت الين، لكن رفع الفائدة بشكل مستمر ليس بلا قلق. من جهة، ما زالت الحكومة ترغب في تحفيز الاقتصاد عبر تيسير مالي، والتوسع المالي يحتاج دعماً من السياسة النقدية؛ فلو شدّت الحكومة السياسة النقدية وترتفع الفائدة، سترتفع تكلفة إصدار السندات، مما يجعل خطة التحفيز أصعب في الدفع. ومن جهة أخرى، حبس “اقتصاد آبي” اليابان لسنوات طويلة داخل بيئة أسعار فائدة منخفضة، وإذا أرادت اليابان الآن “تطبيع” السياسة النقدية، فهي تفتقر داخلياً إلى عينات كافية وبيانات مرجعية.
لكن اليابان تحتاج أيضاً إلى موازنة البيئة الخارجية. سندات الخزانة الأمريكية حلقة مهمة في دورة التمويل العالمية، والين حلقة ضمن منظومة الدولار—ولا يمكن أن يخرج أي منهما عن السيطرة. لذلك يجب أن تجد اليابان توازناً بين وتيرة رفع الفائدة وحجم ارتفاع الين وبين قدرتها على التحمل الاقتصادي والاستقرار المالي الخارجي: فإذا ارتفع الين بسرعة وبشكل كبير، قد تنعكس عمليات “التجارة بالاقتراض”—ما قد يؤدي بدوره إلى التأثير سلباً على أصول عالمية، بما في ذلك الأسهم الأمريكية وسندات الخزانة.
أهم متغير على الإطلاق: سرعة ارتفاع الين
في الوقت الحالي، ما زالت فجوة الفائدة بين اليابان وأمريكا كبيرة—الولايات المتحدة فائدة مرتفعة واليابان فائدة منخفضة—فمَن يقترض من اليابان بتكلفة 1% ثم يحوّل الأموال إلى شراء سندات أمريكية أو إيداع دولارات يمكنه أن يحقق أرباحاً مؤكدة. ويمكن لاستمرار لعبة المراجحة أن يعمل بشرطين: أولاً، أن تكون فجوة الفائدة كبيرة؛ وثانياً، أن يكون الين في اتجاه هابط، وإلا فإن عملية تحويل العملات قد تبتلع جزءاً من الأرباح.
لكن إذا ارتفع الين بسرعة، فقد تتجه هذه الأموال إلى التخلي عن الأصول بالدولار وإعادتها إلى اليابان، ومن ضمن ما سيتم التخلي عنه قد تكون الأصول مثل الأسهم الأمريكية وسندات الخزانة. لذلك فإن إيقاع الارتفاع هو عامل حاسم: لا يجوز أن يكون سريعاً جداً ولا كبيراً جداً.
ومن يقرر هذه السرعة؟ ليس اليابان وحدها، بل كذلك مجلس الاحتياطي الفيدرالي.
إن رفع اليابان للفائدة في سبتمبر يكاد يكون أمراً محسوماً، لكن هل سترفع الفيدرالية أيضاً؟ وكم سيكون مقدار الزيادة؟ ما يزال ذلك مجهولاً كبيراً. إذا كانت زيادة الفيدرالي أكبر من اليابان، فلن تتقلص فجوة الفائدة بل قد تتوسع، عندها يتم “إيقاف مؤقت” اتجاه ارتفاع الين هذه المرة، وربما حتى تنقلب الأمور ليستمر الين في التراجع. أما إذا بقي الفيدرالي على موقفه دون تغيير، فإن فجوة الفائدة ستضيق، ويمكن عندها للين أن يواصل تعزيز قوته.
كم سيؤثر ذلك على الأسهم الأمريكية؟
قد نحتاج إلى انتظار وضوح مسار الفيدرالي أكثر كي نفهم الصورة بالكامل. لكن تقديري الشخصي أن تأثيره سيكون محدوداً نسبياً—فإن تجنب عكس صفقات المراجحة بشكل مركز هو مطلب مشترك لدى الجميع. لذلك حين تكرر اليابان الدعوة إلى رفع الفائدة في سبتمبر، فهذا في جوهره بمثابة “إنذار احترازي” للسوق، حتى يقلل الجميع من الرافعة المالية مقدماً.
وفي المرحلة المقبلة، من المرجح أن يدخل الين فترة تذبذب مرتفعة؛ لأن سعر الصرف سيعتمد على عاملين: هل سيتحقق رفع الفائدة في اليابان فعلاً، وأين يتجه الفيدرالي. فخلال هذه الفترة، إذا ارتفع الين كثيراً، فقد لا يتم رفع الفائدة في أكتوبر. وإذا لم تُرفع في أكتوبر وتجاوزت توقعات السوق الحدّ، فقد يعود الين للانخفاض قليلاً. تحتاج اليابان إلى ضبط الإيقاع بدقة لتجنب تسرب التذبذب إلى أصول أخرى.
ما يستحق المتابعة على المدى الطويل حقاً: عودة الين الرخيص
في يوليو، وجّه وزير المالية الياباني تنبيهاً: أمل الحكومة أن تزيد الصناديق التقاعدية الحكومية (GPIF) تخصيصها للأصول المحلية اليابانية. وتستحق هذه المنطقية تدقيقاً.
في السنوات الأولى، كانت الفائدة في اليابان منخفضة جداً وعوائد السندات الحكومية شبه معدومة، لذلك قامت GPIF على نطاق واسع بالخروج إلى الاستثمار في الأصول الأجنبية. لكن الآن وصلت عوائد سندات الخزانة اليابانية لأجل 10 سنوات إلى 3%، أي أن العائد ليس منخفضاً، لكنها تفتقر إلى مشترين. وفي حيازات GPIF حالياً، تشكل الأصول الأجنبية قرابة النصف، ومن ضمن السندات الأجنبية يشكل سندات الخزانة الأمريكية 51% وسندات أوروبا 40%، أما الباقي فهو من كندا وأستراليا وغيرها.
إذا بدأت المعاشات اليابانية في تعديل السندات الأجنبية تدريجياً وزيادة تخصيصها للسندات الحكومية المحلية، فإن إعادة توزيع هذه الأموال قد تغير—على مدى المتوسط والطويل—بشكل تدريجي هيكل العرض والطلب في سوق السندات العالمية. من الأكثر تأثراً؟ الإجابة موجودة بالفعل في بيانات الحيازة.