هذا الأسبوع نقاش في المنطقة الإنجليزية حول Zcash، وأوضح جملة سُمعت كانت: بدأت وول ستريت تشتري أصول الخصوصية. والدليل هو صندوق ETF الفوري الذي أُدرج للتو من Grayscale، إذ قفز حجمه صعودًا على طول الخط. قرأت أحدث تقرير منسوب له إلى هيئة SEC (نموذج 8-K) ولا أعتقد أن هذا التفسير متماسك.
ضمن حجم الخمسة مئة مليون دولار، هناك مئة مليون دولار اكتتبها DCG International Investments بنفسها. وDCG هي الشركة الأم غير المباشرة لـ Grayscale، أي أن قِيدها كـ«مُطلق» الصندوق هو صاحب العمل للمدير/المبادِر، وقد كتب المستند هذه العلاقة بالغة الوضوح. فقد قدّم عبر تفويض «المشاركين في السوق» 85,705.32 ZEC مقابل استرداد/حصوله على حصص بقيمة تعادل تقريبًا مئة مليون دولار. وتوجد في نفس المستند تفاصيل لافتة أخرى: في المفاوضات الأولى على هذه الصفقة، كان الجانبان يقابلان مئة مليون دولار بـ 200 ألف ZEC. لكن عند التسليم الحقيقي، كان سعر العملة قد تضاعف بأكثر من مرة، ولم يقدّم DCG سوى ما يزيد قليلًا عن 80 ألف ZEC ليُنجز الالتزام.
أما في بيان Grayscale الصحفي، فهناك رواية أخرى: أن إجمالي التدفقات الداخلة من داخلية وخارجية تراكمًا خلال أسبوعين بلغ أكثر من 70 مليون دولار. من بين 500 مليون، حساب الجهة المرتبطة يساوي مئة مليون، والمال الجديد القادم من خارج الدائرة يزيد قليلًا على 70 مليون. أما الجزء الأكبر المتبقي، فهو عبارة عن أرقام دفترية ناتجة عن ارتفاع السعر عملات كانت أصلاً متكئة داخل الائتمان/الثقة القديمة لسنوات، وتضخّمت مع هذه الموجة السعرية. لا سنت واحد من هذا المبلغ جاء من جمع أموال جديدة.
لذا فالمال الجديد الآتي فعليًا من الخارج خلال أسبوعين هو قرابة 70 مليون دولار فقط. تبلغ القيمة السوقية لـ ZEC الآن حوالي 20 مليار دولار، وهو يصعد إلى المرتبة العاشرة، وقد تخلّف DOGE خلفه بالفعل. هذه الـ 70 مليون لا تكفي لتحريك هذا الحجم.
السؤال: من يدفع بالسعر للأعلى؟ أميل أكثر إلى تفسير الأمر من خلال مدى ترقّق «الطوف/الوعاء القابل للتداول». حجم التداول الفعلي لـ ZEC أقل من 17 مليون و700 ألف عملة، وأكثر من ربعها مُقفل في «مجمع الإخفاء/التمويه» (Shielding Pool)، وهذه النسبة تتزايد عامًا بعد عام. يُعد Shielding Pool واحدًا من بضعة قراءات على سلسلة Zcash يمكن للغرباء أيضًا التحقق منها، وترتبط بشكل مباشر بحركات من يحتفظون بالعملة: عندما تدخل العملة إلى هذا المجمع، فهي في الأساس تعني أن أحدًا يعتزم الاحتفاظ وليس مجرد التعليق على البيع في أي لحظة. العملات الموجودة في Shielding Pool لا تظهر في دفتر العروض/الطلبات في البورصات، ومئات آلاف العملات التي يُمسكها أمين صندوق ETF لا تظهر هي الأخرى كذلك. ثم بعد استبعاد العناوين التي لا تتحرك منذ زمن طويل، يصبح الجزء الذي يمكن بيعه في السوق «أصغر بكثير» مما يبدو عند حسابه من القيمة السوقية. عندما يصبح الوعاء بهذه الدرجة من الرقة، لا يتطلب الأمر إلا طلب شراء ليس كبيرًا كثيرًا كي يرفع السعر. حاليًا ZEC حول 1180 دولارًا، قبل عام كان قرابة 40 دولارًا فقط.
القراءات على جانب العقود تدعم هذا التفسير. كمية الحيازة الدائمة (ZEC في المراكز الدائمة) هبطت من 600 ألف ZEC بتاريخ 5 سبتمبر إلى 540 ألفًا الآن، بينما كان السعر خلال الفترة نفسها يمضي في الارتفاع. وقد ظلت رسوم التمويل (Funding) ملاصقة للصفر طوال الوقت. لم يقم المضاربون/المراكز الطويلة بإضافة رافعة مالية لدفع المزيد للداخل؛ بل إن العقود الفورية/سبوت رفعت السعر، وفي المقابل كان من على جانب العقود يقوم بتقليص المراكز. وهذا يختلف تمامًا عن السيناريو الذي يتخيله الجميع عادةً: موجة تدفعها حالات التصفية القسرية (liquidation) بشكل متسلسل. وهو ما يفسر أيضًا لماذا ارتفع السعر بسرعة كبيرة دون ظهور عمليات تصفية متتابعة.
الخلاف واضح كذلك. صرّح Chun Wang، المؤسس المشارك لـ F2Pool، علنًا في 8 سبتمبر أن هذه الجولة كانت «مزايدة سردية/تسعيرًا قائمًا على السرد» (narrative bidding). عرض ثلاثيـة أسباب: مكافآت المؤسسين في المراحل الأولى من الإطلاق، وخلافات حول الحوكمة بين ECC والمؤسسة، وثغرة Shielding Pool الخاصة بـ Orchard التي لم تُكشف إلا في مايو من هذا العام. وفي الجهة المقابلة، قال Arthur Hayes إنه باع جزءًا من البيتكوين مقابل ZEC، كما أن Multicoin منذ فبراير/شباط كان يبني مركزه تدريجيًا، وكانت حجتهما أن ضغط الرقابة في عصر الذكاء الاصطناعي سيجعل الخصوصية حاجة مُلحّة.
يقول Chun Wang إن هذه الجولة تعتمد على «قصة»، وأنا أتفق. لكن تلك العيوب التي ذكرها كانت معلقة على Zcash منذ زمن بعيد، ولا تشرح لماذا تحديدًا الآن بدأت الطفرة. تقديري أن سلطة تحديد التسعير ليست لدى ETF، بل لدى «العوامة» (floating supply) وقابلية التداول المتاحة في السوق. فـ ETF أشبه بقناة تُرسل السرد إلى حساب الوسيط، بينما التحريك الحقيقي للحجم الكبير ناتج عن الوعاء القابل للتداول الذي جرى شفطه من خلال Shielding Pool ومن خلال المالكين طويلَي الأجل.
قد يُنسف هذا التفسير أيضًا. إذا بدأ صافي التدفقات الخارجية لـ ZCSH يرتفع أسبوعًا بعد أسبوع بالكميات، ولم يعد يعتمد على ضخ رأس مال إضافي من الأطراف المرتبطة لرفع الحجم، فهذا يعني أن وول ستريت فعلًا تقوم «باستلام الطلبات/التجميع»، وعندها ينبغي أن أُبدّل تفسيراتي. وإذا استمر السعر في الارتفاع وتضاعفت أحجام المراكز بالتوازي وتحولت الفائدة/الرسوم إلى موجبة، فسيصبح الأمر موجة مدفوعة بالرافعة المالية، وسيتوجب إعادة حساب هيكل المخاطر.
والوعاء الرقيق يمكنه أن يكون شرسًا بالمقابل أيضًا. ففي مايو إلى يونيو، هبط ZEC من القمة أكثر من 60%. وفي تلك الفترة كان أيضًا في اتجاه صاعد؛ وعندما يهبط لا يتصرف بشكل «منطقي» وفق التوقعات. ثغرة Orchard بقيت راقدة داخل المجموعة لسنوات قبل أن تُكتشف؛ إن عدم قابلية التدقيق للـ Shielding Pool هو في الوقت نفسه نقطة بيع لهذه الأصول وأيضًا أصعب جزء للتحقق الخارجي. أمّا ترقية Ironwood فقد أضافت آلية تحقق من الإجمالي الكلي (total quantity verification)؛ إنها ترقيعة وليست مناعة.
في الخطوة التالية يمكن النظر إلى صافي التدفق الخارجي الأسبوعي لـ ZCSH، وعلاقة التوافق/التزامن بين حجم المراكز الدائمة والسعر. هذان القراءان يشرحـان «من يشتري» بشكل أفضل بكثير من عنوان حجم 500 مليون دولار. #Zcash
ضمن حجم الخمسة مئة مليون دولار، هناك مئة مليون دولار اكتتبها DCG International Investments بنفسها. وDCG هي الشركة الأم غير المباشرة لـ Grayscale، أي أن قِيدها كـ«مُطلق» الصندوق هو صاحب العمل للمدير/المبادِر، وقد كتب المستند هذه العلاقة بالغة الوضوح. فقد قدّم عبر تفويض «المشاركين في السوق» 85,705.32 ZEC مقابل استرداد/حصوله على حصص بقيمة تعادل تقريبًا مئة مليون دولار. وتوجد في نفس المستند تفاصيل لافتة أخرى: في المفاوضات الأولى على هذه الصفقة، كان الجانبان يقابلان مئة مليون دولار بـ 200 ألف ZEC. لكن عند التسليم الحقيقي، كان سعر العملة قد تضاعف بأكثر من مرة، ولم يقدّم DCG سوى ما يزيد قليلًا عن 80 ألف ZEC ليُنجز الالتزام.
أما في بيان Grayscale الصحفي، فهناك رواية أخرى: أن إجمالي التدفقات الداخلة من داخلية وخارجية تراكمًا خلال أسبوعين بلغ أكثر من 70 مليون دولار. من بين 500 مليون، حساب الجهة المرتبطة يساوي مئة مليون، والمال الجديد القادم من خارج الدائرة يزيد قليلًا على 70 مليون. أما الجزء الأكبر المتبقي، فهو عبارة عن أرقام دفترية ناتجة عن ارتفاع السعر عملات كانت أصلاً متكئة داخل الائتمان/الثقة القديمة لسنوات، وتضخّمت مع هذه الموجة السعرية. لا سنت واحد من هذا المبلغ جاء من جمع أموال جديدة.
لذا فالمال الجديد الآتي فعليًا من الخارج خلال أسبوعين هو قرابة 70 مليون دولار فقط. تبلغ القيمة السوقية لـ ZEC الآن حوالي 20 مليار دولار، وهو يصعد إلى المرتبة العاشرة، وقد تخلّف DOGE خلفه بالفعل. هذه الـ 70 مليون لا تكفي لتحريك هذا الحجم.
السؤال: من يدفع بالسعر للأعلى؟ أميل أكثر إلى تفسير الأمر من خلال مدى ترقّق «الطوف/الوعاء القابل للتداول». حجم التداول الفعلي لـ ZEC أقل من 17 مليون و700 ألف عملة، وأكثر من ربعها مُقفل في «مجمع الإخفاء/التمويه» (Shielding Pool)، وهذه النسبة تتزايد عامًا بعد عام. يُعد Shielding Pool واحدًا من بضعة قراءات على سلسلة Zcash يمكن للغرباء أيضًا التحقق منها، وترتبط بشكل مباشر بحركات من يحتفظون بالعملة: عندما تدخل العملة إلى هذا المجمع، فهي في الأساس تعني أن أحدًا يعتزم الاحتفاظ وليس مجرد التعليق على البيع في أي لحظة. العملات الموجودة في Shielding Pool لا تظهر في دفتر العروض/الطلبات في البورصات، ومئات آلاف العملات التي يُمسكها أمين صندوق ETF لا تظهر هي الأخرى كذلك. ثم بعد استبعاد العناوين التي لا تتحرك منذ زمن طويل، يصبح الجزء الذي يمكن بيعه في السوق «أصغر بكثير» مما يبدو عند حسابه من القيمة السوقية. عندما يصبح الوعاء بهذه الدرجة من الرقة، لا يتطلب الأمر إلا طلب شراء ليس كبيرًا كثيرًا كي يرفع السعر. حاليًا ZEC حول 1180 دولارًا، قبل عام كان قرابة 40 دولارًا فقط.
القراءات على جانب العقود تدعم هذا التفسير. كمية الحيازة الدائمة (ZEC في المراكز الدائمة) هبطت من 600 ألف ZEC بتاريخ 5 سبتمبر إلى 540 ألفًا الآن، بينما كان السعر خلال الفترة نفسها يمضي في الارتفاع. وقد ظلت رسوم التمويل (Funding) ملاصقة للصفر طوال الوقت. لم يقم المضاربون/المراكز الطويلة بإضافة رافعة مالية لدفع المزيد للداخل؛ بل إن العقود الفورية/سبوت رفعت السعر، وفي المقابل كان من على جانب العقود يقوم بتقليص المراكز. وهذا يختلف تمامًا عن السيناريو الذي يتخيله الجميع عادةً: موجة تدفعها حالات التصفية القسرية (liquidation) بشكل متسلسل. وهو ما يفسر أيضًا لماذا ارتفع السعر بسرعة كبيرة دون ظهور عمليات تصفية متتابعة.
الخلاف واضح كذلك. صرّح Chun Wang، المؤسس المشارك لـ F2Pool، علنًا في 8 سبتمبر أن هذه الجولة كانت «مزايدة سردية/تسعيرًا قائمًا على السرد» (narrative bidding). عرض ثلاثيـة أسباب: مكافآت المؤسسين في المراحل الأولى من الإطلاق، وخلافات حول الحوكمة بين ECC والمؤسسة، وثغرة Shielding Pool الخاصة بـ Orchard التي لم تُكشف إلا في مايو من هذا العام. وفي الجهة المقابلة، قال Arthur Hayes إنه باع جزءًا من البيتكوين مقابل ZEC، كما أن Multicoin منذ فبراير/شباط كان يبني مركزه تدريجيًا، وكانت حجتهما أن ضغط الرقابة في عصر الذكاء الاصطناعي سيجعل الخصوصية حاجة مُلحّة.
يقول Chun Wang إن هذه الجولة تعتمد على «قصة»، وأنا أتفق. لكن تلك العيوب التي ذكرها كانت معلقة على Zcash منذ زمن بعيد، ولا تشرح لماذا تحديدًا الآن بدأت الطفرة. تقديري أن سلطة تحديد التسعير ليست لدى ETF، بل لدى «العوامة» (floating supply) وقابلية التداول المتاحة في السوق. فـ ETF أشبه بقناة تُرسل السرد إلى حساب الوسيط، بينما التحريك الحقيقي للحجم الكبير ناتج عن الوعاء القابل للتداول الذي جرى شفطه من خلال Shielding Pool ومن خلال المالكين طويلَي الأجل.
قد يُنسف هذا التفسير أيضًا. إذا بدأ صافي التدفقات الخارجية لـ ZCSH يرتفع أسبوعًا بعد أسبوع بالكميات، ولم يعد يعتمد على ضخ رأس مال إضافي من الأطراف المرتبطة لرفع الحجم، فهذا يعني أن وول ستريت فعلًا تقوم «باستلام الطلبات/التجميع»، وعندها ينبغي أن أُبدّل تفسيراتي. وإذا استمر السعر في الارتفاع وتضاعفت أحجام المراكز بالتوازي وتحولت الفائدة/الرسوم إلى موجبة، فسيصبح الأمر موجة مدفوعة بالرافعة المالية، وسيتوجب إعادة حساب هيكل المخاطر.
والوعاء الرقيق يمكنه أن يكون شرسًا بالمقابل أيضًا. ففي مايو إلى يونيو، هبط ZEC من القمة أكثر من 60%. وفي تلك الفترة كان أيضًا في اتجاه صاعد؛ وعندما يهبط لا يتصرف بشكل «منطقي» وفق التوقعات. ثغرة Orchard بقيت راقدة داخل المجموعة لسنوات قبل أن تُكتشف؛ إن عدم قابلية التدقيق للـ Shielding Pool هو في الوقت نفسه نقطة بيع لهذه الأصول وأيضًا أصعب جزء للتحقق الخارجي. أمّا ترقية Ironwood فقد أضافت آلية تحقق من الإجمالي الكلي (total quantity verification)؛ إنها ترقيعة وليست مناعة.
في الخطوة التالية يمكن النظر إلى صافي التدفق الخارجي الأسبوعي لـ ZCSH، وعلاقة التوافق/التزامن بين حجم المراكز الدائمة والسعر. هذان القراءان يشرحـان «من يشتري» بشكل أفضل بكثير من عنوان حجم 500 مليون دولار. #Zcash