بعد صدور البيانات السريرية الخاصة بلقاح السرطان، سارعت إدارة Moderna إلى سوق السندات وباعت دفعة من السندات القابلة للتحويل. لم تكن السندات تدفع فائدة، وكان سعر التحويل محددًا عند مستوى أعلى بكثير من سعر السهم آنذاك. والشرط الذي قبله المستثمرون المؤسسيون الذين دفعوا المال كان واضحًا: على السهم أن يصعد كثيرًا قبل أن تبدأ تلك الورقة في اكتساب قيمة.
الشركة التي تقف خلف $MRNAB حققت للتو أكبر ارتفاع يومي في تاريخها، ثم لجأت فورًا إلى هذا النوع من التمويل، وهو ما يكشف موقف الإدارة من خلال أفعالها. عند هذا السعر الحالي، كان بيع الخيارات أكثر جدوى من بيع الأسهم.
في 19 أغسطس، أعلنت ميرك وModerna نتائج INTerpath-001. العلاج بالمستضدات الجديدة الشخصية intismeran autogene مع Keytruda، استُخدم لدى مرضى الميلانوما عالية الخطورة بعد الاستئصال الكامل. نقطة النهاية الرئيسية، وهي البقاء دون انتكاس، تحققت، وكذلك نقطة النهاية الثانوية الأساسية، وهي البقاء دون نقائل بعيدة. mRNA #癌症疫苗 حققت لأول مرة نتيجة إيجابية في المرحلة الثالثة، كما أن مسار المستضدات الجديدة الشخصية حقق ذلك للمرة الأولى. وفي يوم الإعلان، ارتفع سهم Moderna من 62.96 دولارًا إلى 174.38 دولارًا، وهو أكبر ارتفاع يومي له منذ الإدراج.
الذي نُشر كان النتيجة فقط. الشركتان لم تقدما نسبة المخاطر، ولم تقدما أي رقم تفصيلي للفعالية، واكتفتا بالقول إن النتائج ذات دلالة إحصائية وذات أهمية سريرية، على أن تُعرض البيانات التفصيلية لاحقًا في مؤتمر علمي، بينما لا يزال البقاء الكلي قيد المتابعة. في ذلك اليوم من 19 أغسطس، ما اندفع إليه المال كان مجرد عبارة وصفية.
ولم يكن الأمر مقتصرًا على الميلانوما فقط. فهذه المنصة تمتد أيضًا إلى تسع تجارب، تشمل سرطان الرئة، وسرطان المثانة، وسرطان الكلى، وسرطان البنكرياس، وسرطان المعدة. نجاح أحد الأورام في المرحلة الثالثة اعتُبر بمثابة تصريح مرور لكامل خط الأنابيب. وفي 3 سبتمبر، خفّض Simon Baker من Rothschild & Co Redburn التصنيف من محايد إلى بيع، مع رفع السعر المستهدف بصورة حادة إلى 81 دولارًا. وقال إن هذه البيانات جيدة بلا شك، لكن رد فعل السهم يوحي بأن هذا العلاج يمكن استخدامه تقريبًا في كل الأورام، بينما لا توجد بيانات تقريبًا عن تلك الأورام حتى الآن.
انقسم جانب البيع إلى فريقين. Myles Minter من William Blair حسب المعادلة. فبموجب تقاسم الأرباح 50/50 مع ميرك، يمكن أن تصل ذروة مبيعات Moderna السنوية إلى 5.4 مليار دولار من الميلانوما وحدها. أما الاعتراضات فكانت أقرب إلى جوهر الآلية. Daina Graybosch من Leerink Partners أشارت إلى أن الميلانوما أصلًا هي الأنسب لتجربة اللقاح. أما تعميم هذا النجاح على سرطانات أخرى فيفصل بينه وبين الواقع عدة خطوات، كما أن تكلفة التصنيع الشخصي ما تزال قائمة. Cory Kasimov من Evercore ISI أشار إلى أن معيار خفض المخاطر الذي استندت إليه الإدارة هذه المرة كان أقل طموحًا من نتيجة المرحلة الثانية.
الأرقام الخاصة بالمرحلة الثانية منشورة. بيانات المتابعة في KEYNOTE-942 أظهرت أن العلاج المشترك خفّض خطر النكس أو الوفاة بنسبة 49%. وبعد توسيع العينة إلى أكثر من ألف مريض في المرحلة الثالثة، لا أحد يعرف اليوم أين ستستقر نسبة المخاطر.
نعود إلى الميزانية. إيرادات Moderna خلال الاثني عشر شهرًا الماضية بلغت 2.23 مليار دولار وما تزال في تراجع، وصافي الخسارة 3.15 مليار دولار، والقيمة السوقية 58.1 مليار دولار. هذا المزيج لا يمكن تفسيره بالطرق التقليدية للتقييم؛ ما يدعمه هو الثقة في خط أنابيب لم تُنشر أرقامه بعد.
أما النقد فكان أوضح. في نهاية يونيو، كانت لدى الشركة 6.9 مليار دولار نقدًا واستثمارات، أي أقل بقليل مما كان قبل ثلاثة أشهر، بينما كان توجيه الشركة لنهاية العام يشير إلى هبوطه إلى نحو خمسة مليارات. وبمعدل الاستنزاف هذا، ومن دون تمويل، فإن هامش الراحة المتبقي لا يتجاوز سنتين إلى ثلاث سنوات.
إصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة 3 مليارات دولار وبفائدة صفرية حل المشكلة دفعة واحدة. أُنجز الطرح الخاص في 1 سبتمبر، وتستحق السندات في 2032، وسعر التحويل كان نحو 210.58 دولارًا، مع إرفاق سقف لخيار شراء صعودي رفع عتبة التخفيف الفعلي مرة أخرى. تكلفة الأموال كانت صفرًا، والثمن هو التنازل عن جزء من الارتفاع المستقبلي.
الرقم 210.58 يقول الكثير أكثر من حجم التمويل نفسه. فاستعداد الإدارة لبيع حقوق الصعود للسنوات المقبلة عند هذا المستوى يعني أنهم مرتاحون على الأقل لسعر السهم الحالي. أما عدم دفع الفائدة فهو الوجه الآخر للرسالة ذاتها؛ فقد قَبِل المستثمرون التخلي عن كامل الكوبون لأن تقلب هذا السهم الآن رفع قيمة الخيار المضمّن إلى مستوى كافٍ، إلى درجة لم تعد فيها الفائدة ضرورية. وهذا التقلب نابع من نسبة مخاطر لم يرها أحد بعد.
هذا السهم الآن في حالة لا تسمح بتسعيره، وهذا أمر مختلف عن كونه رخيصًا أو غاليًا. وضع Baker سعرًا مستهدفًا عند 81 دولارًا، وأنا لا أقتنع بهذا الرقم كثيرًا. وهو نفسه يعترف بأن البيانات جيدة، وأن مصدر رقم 81 هو نموذج التقييم، لا علاقة له الكبيرة بهذه القراءة. في سهم بيولوجي ينتظر إعلان قراءة حاسمة، فإن إعطاء سعر مستهدف دقيقًا حتى الدولار الواحد بناءً على نموذج تقييم أمر لا يستقيم.
وسيتحدد التغير فيما إذا كانت نسبة المخاطر ومتى ستُعلن وأين ستستقر. إذا جاءت نسبة المخاطر في المرحلة الثالثة قريبة من مستوى المرحلة الثانية، فلن يبقى الشك في الاستقراء قائمًا، وسيكون تقدير ذروة المبيعات البالغ 5.4 مليار دولار له أساس متين. أما إذا جاءت أقل بكثير من المرحلة الثانية، لتقترب من المعيار الذي ذكره Kasimov، فالأرجح أن الدواء سيظل قابلًا للاعتماد التنظيمي، لكن القيمة السوقية التي تتجاوز خمسين مليار دولار ستفقد سندها.
وقد يكون هذا الحكم خاطئًا أيضًا. فإذا صحّ موقف William Blair، فإن الميلانوما وحدها قادرة على دعم جزء كبير من القيمة السوقية الحالية، أما الأورام الثمانية الأخرى فتعادل خيارات مجانية. وتتحمل ميرك نصف تكاليف التطوير، وتوفر أيضًا كامل البنية التجارية لـ Keytruda، وهو تخفيف حقيقي لعبء شركة ما تزال خاسرة. وبعد وصول التمويل إلى الحسابات، صار خطر الميزانية أقل بكثير مما كان قبل شهر، وهذا بحد ذاته يجب أن يرفع تقييم خط الأنابيب بأكمله.
قبل إعلان نسبة المخاطر، يبقى السعر مدعومًا أساسًا بالثقة. $MRNAB الفوري الآن عند 144.68 دولارًا، منخفضًا 5.74% خلال 24 ساعة، والسهم نفسه يتراجع منذ أسبوع. وإذا أردت متابعة هذه القصة، فراقب متى ستعلن الشركتان عن المؤتمر الذي ستُعرض فيه البيانات، ومتى ستصدر أول قراءة خارج الميلانوما ضمن التجارب التسع. هذان الأمران أهم من تقلبات السعر اليومية في تحديد ما إذا كان التقييم سيصمد أم لا.
الشركة التي تقف خلف $MRNAB حققت للتو أكبر ارتفاع يومي في تاريخها، ثم لجأت فورًا إلى هذا النوع من التمويل، وهو ما يكشف موقف الإدارة من خلال أفعالها. عند هذا السعر الحالي، كان بيع الخيارات أكثر جدوى من بيع الأسهم.
في 19 أغسطس، أعلنت ميرك وModerna نتائج INTerpath-001. العلاج بالمستضدات الجديدة الشخصية intismeran autogene مع Keytruda، استُخدم لدى مرضى الميلانوما عالية الخطورة بعد الاستئصال الكامل. نقطة النهاية الرئيسية، وهي البقاء دون انتكاس، تحققت، وكذلك نقطة النهاية الثانوية الأساسية، وهي البقاء دون نقائل بعيدة. mRNA #癌症疫苗 حققت لأول مرة نتيجة إيجابية في المرحلة الثالثة، كما أن مسار المستضدات الجديدة الشخصية حقق ذلك للمرة الأولى. وفي يوم الإعلان، ارتفع سهم Moderna من 62.96 دولارًا إلى 174.38 دولارًا، وهو أكبر ارتفاع يومي له منذ الإدراج.
الذي نُشر كان النتيجة فقط. الشركتان لم تقدما نسبة المخاطر، ولم تقدما أي رقم تفصيلي للفعالية، واكتفتا بالقول إن النتائج ذات دلالة إحصائية وذات أهمية سريرية، على أن تُعرض البيانات التفصيلية لاحقًا في مؤتمر علمي، بينما لا يزال البقاء الكلي قيد المتابعة. في ذلك اليوم من 19 أغسطس، ما اندفع إليه المال كان مجرد عبارة وصفية.
ولم يكن الأمر مقتصرًا على الميلانوما فقط. فهذه المنصة تمتد أيضًا إلى تسع تجارب، تشمل سرطان الرئة، وسرطان المثانة، وسرطان الكلى، وسرطان البنكرياس، وسرطان المعدة. نجاح أحد الأورام في المرحلة الثالثة اعتُبر بمثابة تصريح مرور لكامل خط الأنابيب. وفي 3 سبتمبر، خفّض Simon Baker من Rothschild & Co Redburn التصنيف من محايد إلى بيع، مع رفع السعر المستهدف بصورة حادة إلى 81 دولارًا. وقال إن هذه البيانات جيدة بلا شك، لكن رد فعل السهم يوحي بأن هذا العلاج يمكن استخدامه تقريبًا في كل الأورام، بينما لا توجد بيانات تقريبًا عن تلك الأورام حتى الآن.
انقسم جانب البيع إلى فريقين. Myles Minter من William Blair حسب المعادلة. فبموجب تقاسم الأرباح 50/50 مع ميرك، يمكن أن تصل ذروة مبيعات Moderna السنوية إلى 5.4 مليار دولار من الميلانوما وحدها. أما الاعتراضات فكانت أقرب إلى جوهر الآلية. Daina Graybosch من Leerink Partners أشارت إلى أن الميلانوما أصلًا هي الأنسب لتجربة اللقاح. أما تعميم هذا النجاح على سرطانات أخرى فيفصل بينه وبين الواقع عدة خطوات، كما أن تكلفة التصنيع الشخصي ما تزال قائمة. Cory Kasimov من Evercore ISI أشار إلى أن معيار خفض المخاطر الذي استندت إليه الإدارة هذه المرة كان أقل طموحًا من نتيجة المرحلة الثانية.
الأرقام الخاصة بالمرحلة الثانية منشورة. بيانات المتابعة في KEYNOTE-942 أظهرت أن العلاج المشترك خفّض خطر النكس أو الوفاة بنسبة 49%. وبعد توسيع العينة إلى أكثر من ألف مريض في المرحلة الثالثة، لا أحد يعرف اليوم أين ستستقر نسبة المخاطر.
نعود إلى الميزانية. إيرادات Moderna خلال الاثني عشر شهرًا الماضية بلغت 2.23 مليار دولار وما تزال في تراجع، وصافي الخسارة 3.15 مليار دولار، والقيمة السوقية 58.1 مليار دولار. هذا المزيج لا يمكن تفسيره بالطرق التقليدية للتقييم؛ ما يدعمه هو الثقة في خط أنابيب لم تُنشر أرقامه بعد.
أما النقد فكان أوضح. في نهاية يونيو، كانت لدى الشركة 6.9 مليار دولار نقدًا واستثمارات، أي أقل بقليل مما كان قبل ثلاثة أشهر، بينما كان توجيه الشركة لنهاية العام يشير إلى هبوطه إلى نحو خمسة مليارات. وبمعدل الاستنزاف هذا، ومن دون تمويل، فإن هامش الراحة المتبقي لا يتجاوز سنتين إلى ثلاث سنوات.
إصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة 3 مليارات دولار وبفائدة صفرية حل المشكلة دفعة واحدة. أُنجز الطرح الخاص في 1 سبتمبر، وتستحق السندات في 2032، وسعر التحويل كان نحو 210.58 دولارًا، مع إرفاق سقف لخيار شراء صعودي رفع عتبة التخفيف الفعلي مرة أخرى. تكلفة الأموال كانت صفرًا، والثمن هو التنازل عن جزء من الارتفاع المستقبلي.
الرقم 210.58 يقول الكثير أكثر من حجم التمويل نفسه. فاستعداد الإدارة لبيع حقوق الصعود للسنوات المقبلة عند هذا المستوى يعني أنهم مرتاحون على الأقل لسعر السهم الحالي. أما عدم دفع الفائدة فهو الوجه الآخر للرسالة ذاتها؛ فقد قَبِل المستثمرون التخلي عن كامل الكوبون لأن تقلب هذا السهم الآن رفع قيمة الخيار المضمّن إلى مستوى كافٍ، إلى درجة لم تعد فيها الفائدة ضرورية. وهذا التقلب نابع من نسبة مخاطر لم يرها أحد بعد.
هذا السهم الآن في حالة لا تسمح بتسعيره، وهذا أمر مختلف عن كونه رخيصًا أو غاليًا. وضع Baker سعرًا مستهدفًا عند 81 دولارًا، وأنا لا أقتنع بهذا الرقم كثيرًا. وهو نفسه يعترف بأن البيانات جيدة، وأن مصدر رقم 81 هو نموذج التقييم، لا علاقة له الكبيرة بهذه القراءة. في سهم بيولوجي ينتظر إعلان قراءة حاسمة، فإن إعطاء سعر مستهدف دقيقًا حتى الدولار الواحد بناءً على نموذج تقييم أمر لا يستقيم.
وسيتحدد التغير فيما إذا كانت نسبة المخاطر ومتى ستُعلن وأين ستستقر. إذا جاءت نسبة المخاطر في المرحلة الثالثة قريبة من مستوى المرحلة الثانية، فلن يبقى الشك في الاستقراء قائمًا، وسيكون تقدير ذروة المبيعات البالغ 5.4 مليار دولار له أساس متين. أما إذا جاءت أقل بكثير من المرحلة الثانية، لتقترب من المعيار الذي ذكره Kasimov، فالأرجح أن الدواء سيظل قابلًا للاعتماد التنظيمي، لكن القيمة السوقية التي تتجاوز خمسين مليار دولار ستفقد سندها.
وقد يكون هذا الحكم خاطئًا أيضًا. فإذا صحّ موقف William Blair، فإن الميلانوما وحدها قادرة على دعم جزء كبير من القيمة السوقية الحالية، أما الأورام الثمانية الأخرى فتعادل خيارات مجانية. وتتحمل ميرك نصف تكاليف التطوير، وتوفر أيضًا كامل البنية التجارية لـ Keytruda، وهو تخفيف حقيقي لعبء شركة ما تزال خاسرة. وبعد وصول التمويل إلى الحسابات، صار خطر الميزانية أقل بكثير مما كان قبل شهر، وهذا بحد ذاته يجب أن يرفع تقييم خط الأنابيب بأكمله.
قبل إعلان نسبة المخاطر، يبقى السعر مدعومًا أساسًا بالثقة. $MRNAB الفوري الآن عند 144.68 دولارًا، منخفضًا 5.74% خلال 24 ساعة، والسهم نفسه يتراجع منذ أسبوع. وإذا أردت متابعة هذه القصة، فراقب متى ستعلن الشركتان عن المؤتمر الذي ستُعرض فيه البيانات، ومتى ستصدر أول قراءة خارج الميلانوما ضمن التجارب التسع. هذان الأمران أهم من تقلبات السعر اليومية في تحديد ما إذا كان التقييم سيصمد أم لا.