في المكالمة الخاصة بأرباح بُرودكوم، كان المحللون يلاحقون Tan Hock بأسئلة حول هامش الربح الإجمالي، فطلب منهم مباشرة ألا ينظروا إلى هذا المؤشر وأن يركزوا على هامش الربح التشغيلي. عندما يطلب رئيس تنفيذي من السوق طوعًا أن يغيّر المعيار الذي يقيسه به، فهذا يعني عادةً أن المعيار القديم بدأ يبدو غير جميل. $AVGOB وهذا ما كانت عليه حركة اليومين الماضيين إذا قسناها بالمسطرة القديمة.
القراءة على المسطرة القديمة كانت كالتالي: في الربع المنتهي في 2 أغسطس بلغ هامش الربح الإجمالي 75%، والتوجيه للربع المقبل 73%، وكان 78% في الفترة نفسها من العام الماضي. والسبب الذي ذكره المدير المالي هو أن نسبة الذاكرة داخل وحدات XPU المخصصة أصبحت أعلى فأعلى، والذاكرة يجب شراؤها من الخارج ثم دمجها داخل الحزمة. هذه السلعة تمر عبر يدين أكثر، فتُحتسب الإيرادات على دفاتر بُرودكوم، لكن الهوامش تُخفَّض. وكلما زادت مبيعات شرائح الذكاء الاصطناعي، صار التخفيف أشد.
عبارة Tan سليمة محاسبياً. ففي هذا الربع كان هامش الربح التشغيلي أعلى من العام الماضي، لأن جانب المصروفات لم يزد إطلاقًا، بل إن نفقات البحث والتطوير كانت أقل حتى من الفترة نفسها من العام الماضي. عندما تتضاعف الإيرادات تقريبًا ولا تتحرك المصروفات، يظهر الرافعة التشغيلية طبيعيًا. لكن هذا النوع من الرافعة يُستخدم مرة واحدة. توجيه هامش الربح التشغيلي للربع المقبل هبط بالفعل إلى 66%، بينما لا تزال إيرادات الذكاء الاصطناعي تتجه نحو 115 مليار دولار في 2027 و230 مليار دولار في 2028. وعند هذا الحجم، لا يمكن أن تبقى استثمارات البحث والتطوير والطاقة الإنتاجية مكبوحة إلى الأبد، في حين يواصل هامش الربح الإجمالي التراجع.
النتائج المالية نفسها لم يكن فيها ما يُؤخذ عليه. فقد بلغت الإيرادات 29.59 مليار دولار، أي ما يقرب من ضعف الفترة نفسها من العام الماضي، وتجاوزت الإيرادات وربحية السهم التوقعات. إيرادات أشباه الموصلات للذكاء الاصطناعي وصلت إلى 16.7 مليار دولار، بزيادة 221% على أساس سنوي، مع توجيه للربع المقبل عند 21.7 مليار دولار. كما رفعت الشركة هدفها لإيرادات الذكاء الاصطناعي لعام 2027 خطوة أخرى مقارنة بما قُدم في الربع السابق. ومع ذلك، هبط السهم بعد الإغلاق بأكثر من 6%. معظم التقارير ألقت اللوم على أن توجيه إجمالي الإيرادات عند 34.8 مليار دولار كان أقل قليلًا من تقديرات السوق، لكن الفارق ببضعة مليارات لا يبرر هذا الرد الكبير.
ما أُعيد حسابه هو هيكل النمو. فهذه الشركة الآن لم تعد تملك إلا ساقًا واحدة #AI ، إذ لم ترتفع أشباه الموصلات غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي إلا 5% على أساس سنوي، وكانت ثابتة تقريبًا على أساس فصلي، بينما لا تزال الاتصالات اللاسلكية تشكل عبئًا. كما أن توجيه برمجيات البنية التحتية للربع المقبل انخفض قليلًا أيضًا، بعد أن بلغ نمو VMware الناتج عن التحول إلى الاشتراكات مرحلة الاستقرار. الإيرادات الإضافية في الربع المقبل ستأتي تقريبًا بالكامل من الذكاء الاصطناعي. أما الأعمال التقليدية فلا توفر أي وسادة، وإذا تباطأ منحنى الذكاء الاصطناعي فسيتباطأ معه بيان الأرباح والخسائر كله.
قال Tan إن أكبر عميل لوحدات XPU في 2027 سيكون Anthropic، وإن OpenAI تأتي في المرتبة الثانية، وإن الاتفاق الطويل الأجل مع Google يعني أيضًا شحنات سنوية بقيمة عشرات المليارات من الدولارات. ثم أضاف جملة أخرى: إمدادات العام المقبل أصبحت مؤمنة بالكامل، والطلب يتجاوز ما قدمته الشركة في توجيهها، لكن العائق الآن لدى العملاء، ولا يزال من غير الواضح متى ستكتمل الطاقة الكهربائية لمراكز البيانات. وقال إنه يتعمّد التحفظ في التوجيه لأن إرسال الشريحة لا يعني بالضرورة تركيبها في الرفوف في الوقت المحدد.
هذه الجملة نقلت المخاطر إلى مكان آخر. فبُرودكوم الآن لا تقلق بشأن الطلب ولا بشأن الطاقة الإنتاجية، بل تقلق بشأن مواقع البناء لدى الآخرين. قدرة إيرادات الذكاء الاصطناعي على التحول إلى أرقام فعلية في موعدها تعتمد على تقدم أعمال البناء وجدول التمويل لدى عدة عملاء، وهؤلاء العملاء شديدو التركّز.
وهنا يقع الخلاف. في 3 سبتمبر رفعت Bernstein السعر المستهدف إلى 575 دولارًا، وركزت على أن التوجيه متعدد السنوات بحد ذاته أهم من هامش ربح إجمالي لفصل واحد. وفي اليوم نفسه، أبقت RBC على تصنيف محايد وسعر مستهدف 400 دولار، بحجة أن توريد المكونات وجاهزية مراكز البيانات ليسا بيد بُرودكوم، ووفق أرباح 2027 فهي تصبح أغلى من إنفيديا بنحو 30%.
أقوى حجة لدى الطرف المعارض هي النقد. فقد بلغ التدفق النقدي الحر هذا الربع 13.67 مليار دولار، أي ما يقارب نصف الإيرادات، وحتى لو تأخر عمل العميل سنة كاملة فإن بُرودكوم قادرة على التحمل.
أنا أميل أكثر إلى ترتيب RBC. تأكيد الطلب أمر جيد بالطبع، لكن وتيرة التنفيذ أصبحت في يد العملاء، وبين هؤلاء العملاء اثنان لا يزالان يمران بجولات تمويل متكررة، وأموالهما في الميزانية تأتي من سوق رأس المال لا من التدفق النقدي التشغيلي. ولكي يتحقق رقم 230 مليار، فلا بد أن تواصل هذه الأطراف تنفيذ خطط الإنفاق الرأسمالي دون خصم لمدة سنة كاملة. الرهان على قدرة بُرودكوم التنفيذية شيء، والرهان على تدفق النقد لدى الآخرين شيء آخر، وهذه المرة ما يُباع هو هذا الشيء الأخير.
أكثر ما يمكن أن يفند حكمي هو هامش الربح الإجمالي. فإذا جاء الرقم الفعلي في الربع المقبل أعلى من توجيه 73%، فهذا يعني أن ضغط تكلفة الذاكرة لم يكن جامدًا إلى هذه الدرجة، وعندها تصبح دعوة Tan لتغيير المسطرة منطقية. $AVGOB حاليًا عند 359.87 دولارًا، مرتفعًا 1.64% خلال 24 ساعة، لكنه لم يعد بعد إلى مستوى ما قبل النتائج. كما قفزت قيمة التداول في اليومين التاليين للنتائج إلى عدة أضعاف المعتاد، ثم انخفضت مجددًا. ويمكننا أن نترك هامش الربح الإجمالي في الربع المقبل ليرينا على أي سطر سيستقر.
القراءة على المسطرة القديمة كانت كالتالي: في الربع المنتهي في 2 أغسطس بلغ هامش الربح الإجمالي 75%، والتوجيه للربع المقبل 73%، وكان 78% في الفترة نفسها من العام الماضي. والسبب الذي ذكره المدير المالي هو أن نسبة الذاكرة داخل وحدات XPU المخصصة أصبحت أعلى فأعلى، والذاكرة يجب شراؤها من الخارج ثم دمجها داخل الحزمة. هذه السلعة تمر عبر يدين أكثر، فتُحتسب الإيرادات على دفاتر بُرودكوم، لكن الهوامش تُخفَّض. وكلما زادت مبيعات شرائح الذكاء الاصطناعي، صار التخفيف أشد.
عبارة Tan سليمة محاسبياً. ففي هذا الربع كان هامش الربح التشغيلي أعلى من العام الماضي، لأن جانب المصروفات لم يزد إطلاقًا، بل إن نفقات البحث والتطوير كانت أقل حتى من الفترة نفسها من العام الماضي. عندما تتضاعف الإيرادات تقريبًا ولا تتحرك المصروفات، يظهر الرافعة التشغيلية طبيعيًا. لكن هذا النوع من الرافعة يُستخدم مرة واحدة. توجيه هامش الربح التشغيلي للربع المقبل هبط بالفعل إلى 66%، بينما لا تزال إيرادات الذكاء الاصطناعي تتجه نحو 115 مليار دولار في 2027 و230 مليار دولار في 2028. وعند هذا الحجم، لا يمكن أن تبقى استثمارات البحث والتطوير والطاقة الإنتاجية مكبوحة إلى الأبد، في حين يواصل هامش الربح الإجمالي التراجع.
النتائج المالية نفسها لم يكن فيها ما يُؤخذ عليه. فقد بلغت الإيرادات 29.59 مليار دولار، أي ما يقرب من ضعف الفترة نفسها من العام الماضي، وتجاوزت الإيرادات وربحية السهم التوقعات. إيرادات أشباه الموصلات للذكاء الاصطناعي وصلت إلى 16.7 مليار دولار، بزيادة 221% على أساس سنوي، مع توجيه للربع المقبل عند 21.7 مليار دولار. كما رفعت الشركة هدفها لإيرادات الذكاء الاصطناعي لعام 2027 خطوة أخرى مقارنة بما قُدم في الربع السابق. ومع ذلك، هبط السهم بعد الإغلاق بأكثر من 6%. معظم التقارير ألقت اللوم على أن توجيه إجمالي الإيرادات عند 34.8 مليار دولار كان أقل قليلًا من تقديرات السوق، لكن الفارق ببضعة مليارات لا يبرر هذا الرد الكبير.
ما أُعيد حسابه هو هيكل النمو. فهذه الشركة الآن لم تعد تملك إلا ساقًا واحدة #AI ، إذ لم ترتفع أشباه الموصلات غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي إلا 5% على أساس سنوي، وكانت ثابتة تقريبًا على أساس فصلي، بينما لا تزال الاتصالات اللاسلكية تشكل عبئًا. كما أن توجيه برمجيات البنية التحتية للربع المقبل انخفض قليلًا أيضًا، بعد أن بلغ نمو VMware الناتج عن التحول إلى الاشتراكات مرحلة الاستقرار. الإيرادات الإضافية في الربع المقبل ستأتي تقريبًا بالكامل من الذكاء الاصطناعي. أما الأعمال التقليدية فلا توفر أي وسادة، وإذا تباطأ منحنى الذكاء الاصطناعي فسيتباطأ معه بيان الأرباح والخسائر كله.
قال Tan إن أكبر عميل لوحدات XPU في 2027 سيكون Anthropic، وإن OpenAI تأتي في المرتبة الثانية، وإن الاتفاق الطويل الأجل مع Google يعني أيضًا شحنات سنوية بقيمة عشرات المليارات من الدولارات. ثم أضاف جملة أخرى: إمدادات العام المقبل أصبحت مؤمنة بالكامل، والطلب يتجاوز ما قدمته الشركة في توجيهها، لكن العائق الآن لدى العملاء، ولا يزال من غير الواضح متى ستكتمل الطاقة الكهربائية لمراكز البيانات. وقال إنه يتعمّد التحفظ في التوجيه لأن إرسال الشريحة لا يعني بالضرورة تركيبها في الرفوف في الوقت المحدد.
هذه الجملة نقلت المخاطر إلى مكان آخر. فبُرودكوم الآن لا تقلق بشأن الطلب ولا بشأن الطاقة الإنتاجية، بل تقلق بشأن مواقع البناء لدى الآخرين. قدرة إيرادات الذكاء الاصطناعي على التحول إلى أرقام فعلية في موعدها تعتمد على تقدم أعمال البناء وجدول التمويل لدى عدة عملاء، وهؤلاء العملاء شديدو التركّز.
وهنا يقع الخلاف. في 3 سبتمبر رفعت Bernstein السعر المستهدف إلى 575 دولارًا، وركزت على أن التوجيه متعدد السنوات بحد ذاته أهم من هامش ربح إجمالي لفصل واحد. وفي اليوم نفسه، أبقت RBC على تصنيف محايد وسعر مستهدف 400 دولار، بحجة أن توريد المكونات وجاهزية مراكز البيانات ليسا بيد بُرودكوم، ووفق أرباح 2027 فهي تصبح أغلى من إنفيديا بنحو 30%.
أقوى حجة لدى الطرف المعارض هي النقد. فقد بلغ التدفق النقدي الحر هذا الربع 13.67 مليار دولار، أي ما يقارب نصف الإيرادات، وحتى لو تأخر عمل العميل سنة كاملة فإن بُرودكوم قادرة على التحمل.
أنا أميل أكثر إلى ترتيب RBC. تأكيد الطلب أمر جيد بالطبع، لكن وتيرة التنفيذ أصبحت في يد العملاء، وبين هؤلاء العملاء اثنان لا يزالان يمران بجولات تمويل متكررة، وأموالهما في الميزانية تأتي من سوق رأس المال لا من التدفق النقدي التشغيلي. ولكي يتحقق رقم 230 مليار، فلا بد أن تواصل هذه الأطراف تنفيذ خطط الإنفاق الرأسمالي دون خصم لمدة سنة كاملة. الرهان على قدرة بُرودكوم التنفيذية شيء، والرهان على تدفق النقد لدى الآخرين شيء آخر، وهذه المرة ما يُباع هو هذا الشيء الأخير.
أكثر ما يمكن أن يفند حكمي هو هامش الربح الإجمالي. فإذا جاء الرقم الفعلي في الربع المقبل أعلى من توجيه 73%، فهذا يعني أن ضغط تكلفة الذاكرة لم يكن جامدًا إلى هذه الدرجة، وعندها تصبح دعوة Tan لتغيير المسطرة منطقية. $AVGOB حاليًا عند 359.87 دولارًا، مرتفعًا 1.64% خلال 24 ساعة، لكنه لم يعد بعد إلى مستوى ما قبل النتائج. كما قفزت قيمة التداول في اليومين التاليين للنتائج إلى عدة أضعاف المعتاد، ثم انخفضت مجددًا. ويمكننا أن نترك هامش الربح الإجمالي في الربع المقبل ليرينا على أي سطر سيستقر.