لا توجد حتى الآن أي تواريخ محددة لإجراء الترقية التالية على شبكة الإيثيريوم على الشبكة الرئيسية. التاريخ الذي يتم تداوله في المجتمع الصيني كان تاريخًا لاختبار الشبكة؛ وبعد أن طرحه المطورون في الاجتماع، تقرر دفعه مرة أخرى إلى الاجتماع التالي. ملصقات العد التنازلي، ومشاركات “الركوب” قبل الترقية الأخيرة، ركضت أسرع بكثير من جدول المواعيد نفسه.
يُحافظ مطورو الإيثيريوم الأساسيون على جدول تسجيل للشُعب. في السطر الخاص بـ Glamsterdam، كل شيء—تفعيل الكتل، والطابع الزمني، والحقبة—فارغ، والحالة مكتوبة “planned”، ولم يُملأ أيضًا ما هي EIP التي سيتم إدراجها في النهاية. وحتى جدول تاريخ ترقية الشبكة الرئيسية وخطط الاستجابة للطوارئ داخل المستودع نفسه خالٍ من البيانات، وقائمة الأشخاص المنسقين لدى فريق العميل أيضًا لم تُملأ. تم اقتراح وقت تفرع شبكة الاختبار Sepolia ليكون 28 سبتمبر، ولم يعترض أحد في الاجتماع، لكن الأمر توقف عند مرحلة “اقتراح” فقط. اعتباره يوم الترقية كما يُنقل للناس يعني تحويل مسودة المطورين إلى جدول مواعيد.
هذه المسألة مُلحة، لأن $ETH في أغسطس شهد أفضل شهر هذا العام. وبالحساب اعتمادًا على مخطط العقود الشهرية الفوريّة لبينانس بنفسك، ارتفع أغسطس بأكثر من 30% بقليل، كما واصلت نسبة الإيثيريوم مقابل BTC الصعود للشهر الثاني على التوالي. الآن السعر 2510.99 دولارًا، مرتفعًا 4.33% خلال 24 ساعة، ولم يعد بعد إلى موقع افتتاح العام في بداية السنة. يسند السوق هذه الزيادة إلى ثلاث مسائل: طلبات صناديق ETF، وتوقعات الترقية، وتحول الاقتصاد الكلي. من بين هذه الثلاث، لا يصمد أمام التدقيق إلا واحدة.
ركيزة ETF صحيحة بالفعل، لكن حجم “الصحن” ليس كما في الشائعات، وفوق ذلك انعكس الاتجاه للتو. في 3 سبتمبر، سجلت صناديق ETF الفورية للإيثيريوم في الولايات المتحدة تدفقات صافية خارجة بقيمة 48.07 مليون دولار، ما أنهى حالة غياب التدفقات الصافية الداخلة لأكثر من أسبوعين متتالية. وفي اليوم نفسه، سجلت صناديق ETF الفورية للبيتكوين تدفقات صافية داخلة بقيمة 101 مليون دولار، لتنفصل الجهتان لأول مرة. وعند النظر أعمق قليلًا، فإن منتج بلاك روك الوحيد المرتبط بالاستحواذ/الرهان (بصيغته التي تتضمن الحيازة مع الرهن) شهد تدفقات صافية داخلة بلغت 52.91 مليون دولار في ذلك اليوم، وهو أكبر من سحب الأموال. المال ما يزال موجودًا داخل الإيثيريوم، فقط انتقل من “غلاف” لا يدرّ فائدة إلى “غلاف” يمكنه جني عوائد الرهن. هذه الحركة تعطي دفعًا هامشيًا للسعر، أضعف بكثير من تأثير دخول أموال جديدة.
أما ركيزة الترقية، فهي الأقل قابلية للفحص. الاتجاه الرئيسي الآن في Glamsterdam هو تعديل طريقة إنتاج الكتل نفسها. إدخال ePBS يكتب علاقة مقدمي الاقتراح ومنشئي الكتل داخل البروتوكول، ويضغط أيضًا على المساحة التي يحصل عليها MEV. قوائم الوصول على مستوى الكتلة تجعل التنفيذ يعمل على التوازي، وهناك أيضًا جولة أخرى لإعادة تسعير الغاز. المستفيدون من هذه التغييرات هم منتجو الكتل، والجهات المرتهنة، وL2 التي تلتهم الإنتاجية/الحجم (throughput). وبينهم وبين سؤال “كم ينبغي أن تُسعّر ETH كأصل” توجد عدة طبقات من انتقال الأثر.
والآن تلك الطبقات الوسيطة تحديدًا هي التي تتسرب منها الأمور. في الربع الثاني فقط، حصلت شبكة الإيثيريوم الرئيسية على 4.9% من القيمة الاقتصادية التي خلقتها التطبيقات التي تعمل فوقها، بينما بقي الباقي في L2 وضمن التطبيقات نفسها. أجرى Standard Chartered (سي بنك) تقديرًا: تحويل الرسوم المقتطعة من سلسلة Base وحدها يعادل اقتطاع عدة مئات من مليارات الدولارات من القيمة السوقية لـ ETH. أما Matthew Sigel من VanEck فلطالما كان متشائمًا بشأن آفاق القيمة المستقبلية لرموز L2؛ وهذا الاعتراض صحيح أيضًا بالعكس: بعد نقل النشاط إلى rollup، كم مقدار الأموال التي قد تظل قادرة الطبقة الأساسية على استلامها؟ ePBS والتنفيذ المتوازي لا يحلان هذه المشكلة؛ فهما يجعلـان الشبكة أسرع في العمل، لكن لا يجعلان ETH يربح المزيد من الإيرادات. #الإيثيريوم
على العكس، تم التقليل من مساهمة ركيزة الاقتصاد الكلي. العامل المباشر لإشعال الشمعة الصاعدة في 3 سبتمبر كان تصريح فاولر/وولر (Waller) الذي قال إن التضخم يمكن أن يمنح وقتًا إضافيًا، وأن عدم تحريك سعر الفائدة في هذا الاجتماع جائز، فاحتمال رفع الفائدة في سبتمبر انخفض بوضوح في نفس اليوم. تراجعت عوائد سندات الخزانة، وتقوى الذهب والأسهم الأمريكية معًا. في ذلك اليوم ارتفع ETH أكثر قليلًا من BTC، لكن الاتجاه كان هو نفسه. عندما يعود الإقبال على المخاطرة، تقفز الأصول عالية المرونة أولًا؛ وهذه هي بيتا (beta)، وعلاقتها بما إذا كان الإيثيريوم نفسه قد فعل شيئًا لصالحه ليست كبيرة.
أكثر الأصوات وزنًا لدى جانب الداعين للارتفاع (long) هو Tom Lee، وقد وضع هدفًا لهذا العام فوق 5000 دولار، وقدّم أسبابًا محددة: حجم العملات المستقرة، والأصول المرمَّزة (tokenized)، وتقوم الشركات بوضع ETH في ميزانياتـها العمومية (ميزانية المؤسسة)، إضافة إلى تحقق التنظيم. لا توجد أي نقطة في هذه القصة تعتمد على Glamsterdam. من يتعامل بجدية على أنه “شراء” للإيثيريوم لا يراهن أصلًا على ذلك التاريخ للترقية.
ضمن صعود أغسطس، قامت بيتا الاقتصاد الكلي بمعظم العمل؛ وبعضها الآخر أكملته مشتريات مؤسسية حقيقية لكن غير ضخمة الحجم. أما توقعات الترقية فساهمت أساسًا في العاطفة، وهذه العاطفة مبنية على تاريخ لا وجود له بعد. لدي أيضًا دليل قاطع لدى جانب الداعين للارتفاع يجب أن أوضحه: خلال فترة ارتفاع الأسعار لم ترتفع أحجام الفائدة المفتوحة لعقود المدى/الديمومة (التيتشارترز perpetuity) معها، وظلت معدلات التمويل ملاصقة لمستوى الأساس. السعر كان يُشترى من السوق الفوري تدريجيًا، والرافعة المالية لم تدخل بقوة. هذا النوع من الصعود “أمتن” من الاندفاع بسبب الضغط على القصير (short squeeze)، ولا يسهل أن يسبب عمليات تصفية متسلسلة عند حدوث تراجع. الزيادة في أغسطس بحد ذاتها يمكن الدفاع عنها؛ لكن السوق فقط أخطأ في مكان نسب الفضل.
هناك حالتان قد تجعلاني أراجع هذا الطرح. الأولى: في بقية سبتمبر، إذا استمر ETF في تحقيق تدفقات صافية خارجة، ومع ذلك فإن نسبة ETH مقابل BTC تستمر في الارتفاع، فهذا يعني وجود مشتريات لم أحسبها في التسعير، وعندها سأخفض وزن “ركيزة أموال المؤسسات” في حسابي. الحالة الثانية: انتظار تثبيت تاريخ الشبكة الرئيسية لـ Glamsterdam، ثم خروج النسبة من مسارها المعتاد إلى حركة مستقلة—عندها أكون قللت من تقدير أثر الترقية.
بدلًا من 28 سبتمبر كوقت شبكة اختبار، يجب أن يُترك 15 سبتمبر في التقويم أكثر. ترتيبات التصويت الإجرائي لقانون CLARITY في مجلس الشيوخ كانت مُحددة بعد ظهر ذلك اليوم، ويتطلب الأمر جمع 60 صوتًا لدفعه إلى الأمام، ولا يكفي الاعتماد فقط على المقاعد الحالية للحزب الجمهوري؛ يجب سحب أصوات من الجهة الأخرى. نتيجة هذا التصويت تحدد مباشرة القواعد التي ستُدار بموجبها تلك الحزمة من العملات المستقرة والأصول المُرمَّزة على الإيثيريوم العام القادم، وهي أقرب بكثير من كيفية ترتيب البروتوكول لترتيب الكتل عند اتصالها بتسعير ETH. وإذا أردت نقطة زمنية يمكن أن تُثبت جانب الصعود أو الهبوط، فيمكنك البدء بالنظر إلى هذا اليوم.
يُحافظ مطورو الإيثيريوم الأساسيون على جدول تسجيل للشُعب. في السطر الخاص بـ Glamsterdam، كل شيء—تفعيل الكتل، والطابع الزمني، والحقبة—فارغ، والحالة مكتوبة “planned”، ولم يُملأ أيضًا ما هي EIP التي سيتم إدراجها في النهاية. وحتى جدول تاريخ ترقية الشبكة الرئيسية وخطط الاستجابة للطوارئ داخل المستودع نفسه خالٍ من البيانات، وقائمة الأشخاص المنسقين لدى فريق العميل أيضًا لم تُملأ. تم اقتراح وقت تفرع شبكة الاختبار Sepolia ليكون 28 سبتمبر، ولم يعترض أحد في الاجتماع، لكن الأمر توقف عند مرحلة “اقتراح” فقط. اعتباره يوم الترقية كما يُنقل للناس يعني تحويل مسودة المطورين إلى جدول مواعيد.
هذه المسألة مُلحة، لأن $ETH في أغسطس شهد أفضل شهر هذا العام. وبالحساب اعتمادًا على مخطط العقود الشهرية الفوريّة لبينانس بنفسك، ارتفع أغسطس بأكثر من 30% بقليل، كما واصلت نسبة الإيثيريوم مقابل BTC الصعود للشهر الثاني على التوالي. الآن السعر 2510.99 دولارًا، مرتفعًا 4.33% خلال 24 ساعة، ولم يعد بعد إلى موقع افتتاح العام في بداية السنة. يسند السوق هذه الزيادة إلى ثلاث مسائل: طلبات صناديق ETF، وتوقعات الترقية، وتحول الاقتصاد الكلي. من بين هذه الثلاث، لا يصمد أمام التدقيق إلا واحدة.
ركيزة ETF صحيحة بالفعل، لكن حجم “الصحن” ليس كما في الشائعات، وفوق ذلك انعكس الاتجاه للتو. في 3 سبتمبر، سجلت صناديق ETF الفورية للإيثيريوم في الولايات المتحدة تدفقات صافية خارجة بقيمة 48.07 مليون دولار، ما أنهى حالة غياب التدفقات الصافية الداخلة لأكثر من أسبوعين متتالية. وفي اليوم نفسه، سجلت صناديق ETF الفورية للبيتكوين تدفقات صافية داخلة بقيمة 101 مليون دولار، لتنفصل الجهتان لأول مرة. وعند النظر أعمق قليلًا، فإن منتج بلاك روك الوحيد المرتبط بالاستحواذ/الرهان (بصيغته التي تتضمن الحيازة مع الرهن) شهد تدفقات صافية داخلة بلغت 52.91 مليون دولار في ذلك اليوم، وهو أكبر من سحب الأموال. المال ما يزال موجودًا داخل الإيثيريوم، فقط انتقل من “غلاف” لا يدرّ فائدة إلى “غلاف” يمكنه جني عوائد الرهن. هذه الحركة تعطي دفعًا هامشيًا للسعر، أضعف بكثير من تأثير دخول أموال جديدة.
أما ركيزة الترقية، فهي الأقل قابلية للفحص. الاتجاه الرئيسي الآن في Glamsterdam هو تعديل طريقة إنتاج الكتل نفسها. إدخال ePBS يكتب علاقة مقدمي الاقتراح ومنشئي الكتل داخل البروتوكول، ويضغط أيضًا على المساحة التي يحصل عليها MEV. قوائم الوصول على مستوى الكتلة تجعل التنفيذ يعمل على التوازي، وهناك أيضًا جولة أخرى لإعادة تسعير الغاز. المستفيدون من هذه التغييرات هم منتجو الكتل، والجهات المرتهنة، وL2 التي تلتهم الإنتاجية/الحجم (throughput). وبينهم وبين سؤال “كم ينبغي أن تُسعّر ETH كأصل” توجد عدة طبقات من انتقال الأثر.
والآن تلك الطبقات الوسيطة تحديدًا هي التي تتسرب منها الأمور. في الربع الثاني فقط، حصلت شبكة الإيثيريوم الرئيسية على 4.9% من القيمة الاقتصادية التي خلقتها التطبيقات التي تعمل فوقها، بينما بقي الباقي في L2 وضمن التطبيقات نفسها. أجرى Standard Chartered (سي بنك) تقديرًا: تحويل الرسوم المقتطعة من سلسلة Base وحدها يعادل اقتطاع عدة مئات من مليارات الدولارات من القيمة السوقية لـ ETH. أما Matthew Sigel من VanEck فلطالما كان متشائمًا بشأن آفاق القيمة المستقبلية لرموز L2؛ وهذا الاعتراض صحيح أيضًا بالعكس: بعد نقل النشاط إلى rollup، كم مقدار الأموال التي قد تظل قادرة الطبقة الأساسية على استلامها؟ ePBS والتنفيذ المتوازي لا يحلان هذه المشكلة؛ فهما يجعلـان الشبكة أسرع في العمل، لكن لا يجعلان ETH يربح المزيد من الإيرادات. #الإيثيريوم
على العكس، تم التقليل من مساهمة ركيزة الاقتصاد الكلي. العامل المباشر لإشعال الشمعة الصاعدة في 3 سبتمبر كان تصريح فاولر/وولر (Waller) الذي قال إن التضخم يمكن أن يمنح وقتًا إضافيًا، وأن عدم تحريك سعر الفائدة في هذا الاجتماع جائز، فاحتمال رفع الفائدة في سبتمبر انخفض بوضوح في نفس اليوم. تراجعت عوائد سندات الخزانة، وتقوى الذهب والأسهم الأمريكية معًا. في ذلك اليوم ارتفع ETH أكثر قليلًا من BTC، لكن الاتجاه كان هو نفسه. عندما يعود الإقبال على المخاطرة، تقفز الأصول عالية المرونة أولًا؛ وهذه هي بيتا (beta)، وعلاقتها بما إذا كان الإيثيريوم نفسه قد فعل شيئًا لصالحه ليست كبيرة.
أكثر الأصوات وزنًا لدى جانب الداعين للارتفاع (long) هو Tom Lee، وقد وضع هدفًا لهذا العام فوق 5000 دولار، وقدّم أسبابًا محددة: حجم العملات المستقرة، والأصول المرمَّزة (tokenized)، وتقوم الشركات بوضع ETH في ميزانياتـها العمومية (ميزانية المؤسسة)، إضافة إلى تحقق التنظيم. لا توجد أي نقطة في هذه القصة تعتمد على Glamsterdam. من يتعامل بجدية على أنه “شراء” للإيثيريوم لا يراهن أصلًا على ذلك التاريخ للترقية.
ضمن صعود أغسطس، قامت بيتا الاقتصاد الكلي بمعظم العمل؛ وبعضها الآخر أكملته مشتريات مؤسسية حقيقية لكن غير ضخمة الحجم. أما توقعات الترقية فساهمت أساسًا في العاطفة، وهذه العاطفة مبنية على تاريخ لا وجود له بعد. لدي أيضًا دليل قاطع لدى جانب الداعين للارتفاع يجب أن أوضحه: خلال فترة ارتفاع الأسعار لم ترتفع أحجام الفائدة المفتوحة لعقود المدى/الديمومة (التيتشارترز perpetuity) معها، وظلت معدلات التمويل ملاصقة لمستوى الأساس. السعر كان يُشترى من السوق الفوري تدريجيًا، والرافعة المالية لم تدخل بقوة. هذا النوع من الصعود “أمتن” من الاندفاع بسبب الضغط على القصير (short squeeze)، ولا يسهل أن يسبب عمليات تصفية متسلسلة عند حدوث تراجع. الزيادة في أغسطس بحد ذاتها يمكن الدفاع عنها؛ لكن السوق فقط أخطأ في مكان نسب الفضل.
هناك حالتان قد تجعلاني أراجع هذا الطرح. الأولى: في بقية سبتمبر، إذا استمر ETF في تحقيق تدفقات صافية خارجة، ومع ذلك فإن نسبة ETH مقابل BTC تستمر في الارتفاع، فهذا يعني وجود مشتريات لم أحسبها في التسعير، وعندها سأخفض وزن “ركيزة أموال المؤسسات” في حسابي. الحالة الثانية: انتظار تثبيت تاريخ الشبكة الرئيسية لـ Glamsterdam، ثم خروج النسبة من مسارها المعتاد إلى حركة مستقلة—عندها أكون قللت من تقدير أثر الترقية.
بدلًا من 28 سبتمبر كوقت شبكة اختبار، يجب أن يُترك 15 سبتمبر في التقويم أكثر. ترتيبات التصويت الإجرائي لقانون CLARITY في مجلس الشيوخ كانت مُحددة بعد ظهر ذلك اليوم، ويتطلب الأمر جمع 60 صوتًا لدفعه إلى الأمام، ولا يكفي الاعتماد فقط على المقاعد الحالية للحزب الجمهوري؛ يجب سحب أصوات من الجهة الأخرى. نتيجة هذا التصويت تحدد مباشرة القواعد التي ستُدار بموجبها تلك الحزمة من العملات المستقرة والأصول المُرمَّزة على الإيثيريوم العام القادم، وهي أقرب بكثير من كيفية ترتيب البروتوكول لترتيب الكتل عند اتصالها بتسعير ETH. وإذا أردت نقطة زمنية يمكن أن تُثبت جانب الصعود أو الهبوط، فيمكنك البدء بالنظر إلى هذا اليوم.