يَصطفّ فريقٌ بالذكاء الاصطناعي في مراكز البيانات لا يستطيع تشغيل الشبكة الكهربائية، في حين أن بعض الشركات قرّرت ببساطة نقل مولّدات كهرباء إلى داخل الحرم الخاص بها لتوليد الطاقة بنفسها. ما تفعله شركة Bloom Energy هو أن هذا هو عملها. خلايا الوقود بمواد صلبة من أكسيد الزركونيوم تُوضَع على أرض العميل الخاصة، ثم تُوصَل بخط أنابيب الغاز الطبيعي فتولّد الكهرباء؛ وتُحسب مدة المشروع بالأسبوع. وخلال هذه الفترة، كانت أشهر شبهة تُوجَّه إليها هي: بما أن المنتج يحرق الغاز الطبيعي، فمع اندلاع القتال في الشرق الأوسط وارتفاع أسعار النفط، ألن تُؤكل الهوامش بفعل تكلفة الوقود؟ هذا السؤال وُجِّه إلى غير المستحق.
تكاليف الوقود لا تظهر أبدًا في حسابات Bloom. فهي، ضمن اتفاقيات طويلة الأجل لتزويد العملاء بالكهرباء، تُثبّت تكلفة الأجهزة والصيانة وسعر الكهرباء؛ أمّا الغاز الطبيعي فيُفصل ويشتريه العميل بنفسه. بيان المخاطر في التقرير السنوي كُتب بهذه الطريقة: ارتفاع سعر الغاز الطبيعي سيجعل بطارياتها أقل جدوى للعملاء المحتملين، وبالتالي ينخفض الطلب. والمخاطر تقع على جانب الطلب، لا على جانب التكاليف.
تركيب الإيرادات يجعل الأمر أكثر حسمًا. في الربع الثاني، بلغ إجمالي الإيرادات 1.065 مليار دولار؛ والمال الذي تكسبه من محطات الطاقة التي تملكها هي بنفسها، والتي تحرق الغاز وتبيع الكهرباء، لا يتجاوز 9.95 مليون دولار، أي أقل من واحد بالمئة. $BEB أقرب إلى شركة تُصنّع مولّدات كهرباء، أما قطاع تشغيل الكهرباء لديها فصغير إلى حد يمكن تجاهله. هوامش المُصنّع تأتي من تسعير المعدات وكفاءة خطوط الإنتاج. في الربع الثاني، بلغ هامش الربح 33.4%، وهذا ما يُحَقَّق به، لا يمكن أن يلمسه سعر الغاز.
ولنفرض جدلًا أنه لا يزال هناك سبب للقلق من جانب الطلب؛ فحتى الآن لا وقت لذلك. فخلال هذه الأيام، الذي يرتفع هو النفط الخام والغاز الطبيعي في أوروبا. عادت برنت إلى ما فوق 95 دولارًا. والسبب وراء ذلك هو جولة جديدة من الصراع بين إيران والولايات المتحدة. آلات Bloom مركّبة على أنابيب داخل الولايات المتحدة، وتتابع مسار ميناء هينري؛ والآن يكلف كل مليون وحدة حرارية بضعًا يزيد قليلًا عن 3 دولارات، وهو قريب جدًا من الوضع قبل عام. التوتر في الشرق الأوسط لا يصل إلى أسعار الغاز في الولايات المتحدة؛ واعتبار تكلفة الوقود هذه في حساباتها يخلط بين نوعي الغاز.
فضلا عن ذلك، من يشتري أجهزة Bloom لا يفعل ذلك أصلًا بحثًا عن كهرباء رخيصة. فربط مركز البيانات بالشبكة يتطلب انتظارًا سنويًا في الطابور. Bloom، من لحظة التعاقد حتى لحظة تشغيل الكهرباء، تُحسب بالأسابيع. ما يشتريه العميل هو الوقت. طالما لا يزال هذا الفجوة موجودة، فإن ارتفاع/انخفاض سعر الغاز بدرجة ما لن يغيّر خيار عملاء مثل Oracle. إذا كان سعر الغاز قادرًا فعلًا على كبح الطلب، فإن الشرط أن تكون طوابير الشبكة قد قصرت أولًا؛ لكن هذا غير ظاهر حتى الآن.
أما ما يتعلق بالطلبات، فهو أكثر واقعية. في بداية العام، رفعت شركة Oracle حجم إمداد الطاقة المولّدة في الموقع التي تشتريها منها من 1.2 جيجاوات إلى 2.8 جيجاوات. كما زادت شركة Brookfield إطار التمويل المخصّص لتهيئة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عدة مرات. في الربع الثاني، حققت الشركة لأول مرة إيرادات تتجاوز مليار دولار في ربع واحد، وتم رفع توجيهات العام إلى مستوى قريب من ضعف العام السابق. وفي مكالمة هاتفية مع المستثمرين، قال المؤسسون إن جميع أكبر شركات السحابة الأمريكية قامت بالتحقق والموافقة على حلول تزويدها بالكهرباء. هذه الأمور حصلت فعلًا، لا على شكل أحاديث.
فأين العيب في هذه الورقة؟ لننظر أولًا إلى مكان تسعيرها: مضاعف الربحية الاستباقي 61 مرة، وسعر السهم تضاعف خلال النصف الأول. خفّض Jefferies التصنيف الشهر الماضي إلى الأداء دون السوق، مبررًا ذلك بأن التقييم منفصل عن الأساسيات وأن وضوح ما بعد عام 2026 غير كافٍ، فضلًا عن إمكانية رؤية بوادر سخونة لدى المستثمرين. بنك أمريكا أيضًا كان في شريحة دون السوق. بينما يقف Morgan Stanley وUBS على الطرف الآخر، ويعتقدان أن فجوة الكهرباء لدى مراكز البيانات كبيرة بما يكفي لتكون المستفيد الرئيسي. الطرفان يتنافسان على سؤال واحد: هل استوعب السعر الأخبار الجيدة مبكرًا؟ وهل جودة العمل التجاري نفسها جيدة؟ لا أحد ينكر أن الأعمال جيدة.
وهناك نقطة أخرى أقرب إلى الهامش، وأقل ما يتم الحديث عنها. فقد ارتفع رصيد المخصصات للتعويضات/الضمان من 20 مليون دولار في نهاية العام الماضي إلى 77.8 مليون دولار بحلول نهاية يونيو. والتفسير الذي قدمته الشركة هو تدهور أداء الأسطول. هنا بالضبط ركز صندوق البيع على المكشوف Crossroads Capital. إذا لم تستطع أكوام الخلايا الوقود على الأرض أن تظل صامدة حتى مدة عمرها التي تقولها الشركة، فإن كل طلب بقدرة 1 جيجاوات يعني أيضًا دفعة من تكاليف الاستبدال التي تصل مبكرًا. وفي أكوام الخلايا الوقود يوجد عنصر «السكندِيوم» تحديدًا. وفي تقرير شهر يوليو من Hunterbrook الذي يشكك في أن إمداد السكندِيوم لا يمكن فصله عن الصين، هبط السهم في ذلك الشهر بنسبة 30%. وبعدها أصدرت الشركة 8-K تنفي ذلك بندًا بندًا، قائلة إن إمداد السكندِيوم كافٍ لتغطية الطلبات القائمة والطلبات قيد التنفيذ، وأنه لا توجد علاقة اعتمادية على الصين.
مسألة التدهور هذه تبعد في الظاهر عن سعر الغاز، لكنها في الحقيقة أقرب مما يبدو. إذا تراجعت كفاءة أكوام الخلايا الوقود، فستحتاج الشركة لنَفْس قدر الكهرباء إلى حرق كمية أكبر من الغاز. في العقود التي تبيعها Bloom، الضمان يكون على أساس «خط أساس الأداء». فإذا لم تتحقق الكفاءة، فإما أن تتحمل الشركة الفرق بنفسها التزامًا بما وعدت به، أو يتحول إلى جزء إضافي في فاتورة الغاز التي يدفعها العميل. عندما يرتفع سعر الغاز فعلًا، تظل تكاليف Bloom ثابتة تقريبًا، لكن العملاء سيبدأون في احتساب الأمر عبر حساب سرعة التدهور. هذا الطريق التفافي يبدو بعيدًا، لكنه موجود فعلا.
يناقش طرفا الصعود والهبوط الأمر نفسه لكن من جهتين. يُحسب عند الصعود حجم الطلب، ويُحسب عند الهبوط كمّية الثمن المادي الذي يتطلبه تسليم هذه الكمية من الطلبات. هذان الحسابان لا بد أن يلتقيا في النهاية في الميزانية/قائمة الأرباح والخسائر نفسها. كلما باعوا معدات أكثر، وكلما زادت أكوام الخلايا الوقود التي تعمل في الخارج، أصبح من الصعب تفسير ارتفاع المخصصات للضمان بعامل لمرة واحدة. خط الضمان يُخبرك بما قبل أي رقم «جيجاوات» آخر، هل يستطيع الهامش تحمّل حجم النمو.
وتوجد حالات تفقد فيها الاستنتاجات صلاحيتها. إذا أعادت Bloom تركيز أعمالها من بيع المعدات إلى امتلاك محطات الطاقة وبيع الكهرباء، فستُفتح قناة تكاليف الوقود من جديد، ولن تنطبق الأجزاء السابقة. لكن الحمد لله أن هاتين المسألتين موثّقتان في تقاريرها الفصلية الخاصة بها، ولا داعي للانتظار حتى يفسّرها الآخرون.
$BEB اليوم عند 216.87 دولارًا، بارتفاع 2.71% خلال 24 ساعة؛ ولا تقول اللوحة نفسها شيئًا جديدًا. عند صدور تقرير الربع التالي، يمكن النظر إلى موقعين: هل بدأت سطر إيرادات الكهرباء في أن يكبر؟ وهل ما زالت مخصصات الضمان تتفوق على نمو الإيرادات؟ ستظل أرقام «جيجاوات» جذابة، لكن الجزء الذي يُشار إليه هنا تحدث عنه كثيرًا بالفعل. #AI基础设施
تكاليف الوقود لا تظهر أبدًا في حسابات Bloom. فهي، ضمن اتفاقيات طويلة الأجل لتزويد العملاء بالكهرباء، تُثبّت تكلفة الأجهزة والصيانة وسعر الكهرباء؛ أمّا الغاز الطبيعي فيُفصل ويشتريه العميل بنفسه. بيان المخاطر في التقرير السنوي كُتب بهذه الطريقة: ارتفاع سعر الغاز الطبيعي سيجعل بطارياتها أقل جدوى للعملاء المحتملين، وبالتالي ينخفض الطلب. والمخاطر تقع على جانب الطلب، لا على جانب التكاليف.
تركيب الإيرادات يجعل الأمر أكثر حسمًا. في الربع الثاني، بلغ إجمالي الإيرادات 1.065 مليار دولار؛ والمال الذي تكسبه من محطات الطاقة التي تملكها هي بنفسها، والتي تحرق الغاز وتبيع الكهرباء، لا يتجاوز 9.95 مليون دولار، أي أقل من واحد بالمئة. $BEB أقرب إلى شركة تُصنّع مولّدات كهرباء، أما قطاع تشغيل الكهرباء لديها فصغير إلى حد يمكن تجاهله. هوامش المُصنّع تأتي من تسعير المعدات وكفاءة خطوط الإنتاج. في الربع الثاني، بلغ هامش الربح 33.4%، وهذا ما يُحَقَّق به، لا يمكن أن يلمسه سعر الغاز.
ولنفرض جدلًا أنه لا يزال هناك سبب للقلق من جانب الطلب؛ فحتى الآن لا وقت لذلك. فخلال هذه الأيام، الذي يرتفع هو النفط الخام والغاز الطبيعي في أوروبا. عادت برنت إلى ما فوق 95 دولارًا. والسبب وراء ذلك هو جولة جديدة من الصراع بين إيران والولايات المتحدة. آلات Bloom مركّبة على أنابيب داخل الولايات المتحدة، وتتابع مسار ميناء هينري؛ والآن يكلف كل مليون وحدة حرارية بضعًا يزيد قليلًا عن 3 دولارات، وهو قريب جدًا من الوضع قبل عام. التوتر في الشرق الأوسط لا يصل إلى أسعار الغاز في الولايات المتحدة؛ واعتبار تكلفة الوقود هذه في حساباتها يخلط بين نوعي الغاز.
فضلا عن ذلك، من يشتري أجهزة Bloom لا يفعل ذلك أصلًا بحثًا عن كهرباء رخيصة. فربط مركز البيانات بالشبكة يتطلب انتظارًا سنويًا في الطابور. Bloom، من لحظة التعاقد حتى لحظة تشغيل الكهرباء، تُحسب بالأسابيع. ما يشتريه العميل هو الوقت. طالما لا يزال هذا الفجوة موجودة، فإن ارتفاع/انخفاض سعر الغاز بدرجة ما لن يغيّر خيار عملاء مثل Oracle. إذا كان سعر الغاز قادرًا فعلًا على كبح الطلب، فإن الشرط أن تكون طوابير الشبكة قد قصرت أولًا؛ لكن هذا غير ظاهر حتى الآن.
أما ما يتعلق بالطلبات، فهو أكثر واقعية. في بداية العام، رفعت شركة Oracle حجم إمداد الطاقة المولّدة في الموقع التي تشتريها منها من 1.2 جيجاوات إلى 2.8 جيجاوات. كما زادت شركة Brookfield إطار التمويل المخصّص لتهيئة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عدة مرات. في الربع الثاني، حققت الشركة لأول مرة إيرادات تتجاوز مليار دولار في ربع واحد، وتم رفع توجيهات العام إلى مستوى قريب من ضعف العام السابق. وفي مكالمة هاتفية مع المستثمرين، قال المؤسسون إن جميع أكبر شركات السحابة الأمريكية قامت بالتحقق والموافقة على حلول تزويدها بالكهرباء. هذه الأمور حصلت فعلًا، لا على شكل أحاديث.
فأين العيب في هذه الورقة؟ لننظر أولًا إلى مكان تسعيرها: مضاعف الربحية الاستباقي 61 مرة، وسعر السهم تضاعف خلال النصف الأول. خفّض Jefferies التصنيف الشهر الماضي إلى الأداء دون السوق، مبررًا ذلك بأن التقييم منفصل عن الأساسيات وأن وضوح ما بعد عام 2026 غير كافٍ، فضلًا عن إمكانية رؤية بوادر سخونة لدى المستثمرين. بنك أمريكا أيضًا كان في شريحة دون السوق. بينما يقف Morgan Stanley وUBS على الطرف الآخر، ويعتقدان أن فجوة الكهرباء لدى مراكز البيانات كبيرة بما يكفي لتكون المستفيد الرئيسي. الطرفان يتنافسان على سؤال واحد: هل استوعب السعر الأخبار الجيدة مبكرًا؟ وهل جودة العمل التجاري نفسها جيدة؟ لا أحد ينكر أن الأعمال جيدة.
وهناك نقطة أخرى أقرب إلى الهامش، وأقل ما يتم الحديث عنها. فقد ارتفع رصيد المخصصات للتعويضات/الضمان من 20 مليون دولار في نهاية العام الماضي إلى 77.8 مليون دولار بحلول نهاية يونيو. والتفسير الذي قدمته الشركة هو تدهور أداء الأسطول. هنا بالضبط ركز صندوق البيع على المكشوف Crossroads Capital. إذا لم تستطع أكوام الخلايا الوقود على الأرض أن تظل صامدة حتى مدة عمرها التي تقولها الشركة، فإن كل طلب بقدرة 1 جيجاوات يعني أيضًا دفعة من تكاليف الاستبدال التي تصل مبكرًا. وفي أكوام الخلايا الوقود يوجد عنصر «السكندِيوم» تحديدًا. وفي تقرير شهر يوليو من Hunterbrook الذي يشكك في أن إمداد السكندِيوم لا يمكن فصله عن الصين، هبط السهم في ذلك الشهر بنسبة 30%. وبعدها أصدرت الشركة 8-K تنفي ذلك بندًا بندًا، قائلة إن إمداد السكندِيوم كافٍ لتغطية الطلبات القائمة والطلبات قيد التنفيذ، وأنه لا توجد علاقة اعتمادية على الصين.
مسألة التدهور هذه تبعد في الظاهر عن سعر الغاز، لكنها في الحقيقة أقرب مما يبدو. إذا تراجعت كفاءة أكوام الخلايا الوقود، فستحتاج الشركة لنَفْس قدر الكهرباء إلى حرق كمية أكبر من الغاز. في العقود التي تبيعها Bloom، الضمان يكون على أساس «خط أساس الأداء». فإذا لم تتحقق الكفاءة، فإما أن تتحمل الشركة الفرق بنفسها التزامًا بما وعدت به، أو يتحول إلى جزء إضافي في فاتورة الغاز التي يدفعها العميل. عندما يرتفع سعر الغاز فعلًا، تظل تكاليف Bloom ثابتة تقريبًا، لكن العملاء سيبدأون في احتساب الأمر عبر حساب سرعة التدهور. هذا الطريق التفافي يبدو بعيدًا، لكنه موجود فعلا.
يناقش طرفا الصعود والهبوط الأمر نفسه لكن من جهتين. يُحسب عند الصعود حجم الطلب، ويُحسب عند الهبوط كمّية الثمن المادي الذي يتطلبه تسليم هذه الكمية من الطلبات. هذان الحسابان لا بد أن يلتقيا في النهاية في الميزانية/قائمة الأرباح والخسائر نفسها. كلما باعوا معدات أكثر، وكلما زادت أكوام الخلايا الوقود التي تعمل في الخارج، أصبح من الصعب تفسير ارتفاع المخصصات للضمان بعامل لمرة واحدة. خط الضمان يُخبرك بما قبل أي رقم «جيجاوات» آخر، هل يستطيع الهامش تحمّل حجم النمو.
وتوجد حالات تفقد فيها الاستنتاجات صلاحيتها. إذا أعادت Bloom تركيز أعمالها من بيع المعدات إلى امتلاك محطات الطاقة وبيع الكهرباء، فستُفتح قناة تكاليف الوقود من جديد، ولن تنطبق الأجزاء السابقة. لكن الحمد لله أن هاتين المسألتين موثّقتان في تقاريرها الفصلية الخاصة بها، ولا داعي للانتظار حتى يفسّرها الآخرون.
$BEB اليوم عند 216.87 دولارًا، بارتفاع 2.71% خلال 24 ساعة؛ ولا تقول اللوحة نفسها شيئًا جديدًا. عند صدور تقرير الربع التالي، يمكن النظر إلى موقعين: هل بدأت سطر إيرادات الكهرباء في أن يكبر؟ وهل ما زالت مخصصات الضمان تتفوق على نمو الإيرادات؟ ستظل أرقام «جيجاوات» جذابة، لكن الجزء الذي يُشار إليه هنا تحدث عنه كثيرًا بالفعل. #AI基础设施