جَمَعَت هذه المجموعة من الأسماء — غولدمان ساكس، سيتي جروب، بنك أمريكا، يو بي إس، دويتشه بنك، وميتسوبيشي يو إف جي — في إعلان واحد، قائلةً إنها ستتعاون لفتح شركة وإصدار عملة مستقرة بالدولار. خلال اليومين الماضيين، اكتفى معظم المحتوى في المنطقة الناطقة بالصينية بترجمة القائمة ثم إضافة جملة تقول إن التمويل التقليدي يشارك في النهاية. القائمة تبدو فعلاً رائعة، لكنها لم تُجب عن السؤال الأهم: بعد دخول هذه الأموال، في أي جهة تتجه أعمال العملات المستقرة بشكل سلبي؟
لنحدد الأمر بدقة. المؤسسات الموقعة على هذه النية يبلغ عددها 21 جهة. وفي أمريكا الشمالية، يوجد أيضًا ويلز فارجو، وتورنتو-دومينيون (TD)، وسمساك/رويال بنك أوف كندا (RBC)، وPNC، وFirst Capital (الأولى للرأسمال)، إضافةً إلى شركتَي إدارة أصول: فيديليتي (Fidelity) وWisdomTree. وفي أوروبا، ضمت: سانتاندير، وBBVA، وبنك Crédit Agricole الفرنسي، وLloyd (لويْد)، وبنك التعاونيات الهولندي، وبنك كوميرتس في ألمانيا. أما في أفريقيا فهي بنك ستاندرد، وفي الشرق الأوسط شركة Sirius. الشركة لم تحصل بعد على اسم، ولم تُنشأ رسميًا أيضًا؛ والإعلان يذكر أنها “مُزمع تأسيسها” وأنه “مشروط بإتمام/استيفاء شروط التسليم”. الخطة أن تُبنى الجهة الرئيسية في النصف الثاني من هذا العام، وأن تُطلق المنصة/الرمز في النصف الأول من العام المقبل: أولاً الدولار، وبعدها التوسع إلى اليورو وباقي عملات مجموعة G7. الأمر لم يحدث بعد، لكن تم تحديد وقت حدوثه فقط.
إيرادات جهة الإصدار تأتي فقط من جانب الاحتياطي: تجميع دولارات المستخدمين ثم شراء سندات قصيرة الأجل لكسب الفائدة. الصعب دائماً هو جانب “التوزيع/التسليم”: كيف تجعل قطعة المال عند المستخدم مستلقية في عملتك أنت بدل أن تستقر في عملة الآخرين. في قانون GENIUS هناك بند يغيّر العلاقة بين الطرفين: لا يجوز لجهة الإصدار أن تدفع لك أي شكل من الفائدة أو العائد بسبب امتلاكك لهذه العملة المستقرة، ويشمل ذلك النقد والرموز وأي مقابل آخر. بمجرد أن يطبق هذا البند، تُغلق عملياً طريق “الاستيلاء على المستخدمين عبر عوائد أعلى”. عندها تكون عوائد المستخدمين صفرًا بغض النظر عن عملة من يمسكون بها؛ ويبقى المقارنة الوحيدة: من يحتل موقع إيداع أموال المستخدمين.
تقارير Circle المالية قالت هذا الأمر بشكل مباشر أكثر من أي تحليل. في الربع الثاني، بلغ إجمالي إيراداتها مع إيرادات الاحتياطي 701 مليون دولار، وكانت فوائد الاحتياطي وحدها 668 مليونًا، وتقول إن لديها بندًا واحدًا فقط من مصادر الدخل. وفي نفس الربع، كانت تكاليف التوزيع والتداول 412 مليون دولار، وكانت الغالبية تُدفَع لشركة Coinbase. كلما كسبت Coinbase دولارًا واحدًا من فوائد الاحتياطي، كان يجب أن تدفع ما يقارب النصف/أغلبه للطرف الذي يساعدها في الحفاظ على مكانتها لدى المستخدمين. القانون يمنعها من دفع الأموال للمستخدمين؛ لا يمكنها إلا تمرير الأموال إلى القنوات.
في نهاية يونيو، تحركت تلك المجموعة من الناس بالفعل وفق هذا المنطق. اجتمعت أكثر من 140 شركة مثل Stripe وVisa وMastercard وCoinbase وBlackRock وغيرها لتشكيل Open USD. آلية العمل نصّت على أن غالبية عوائد الاحتياطي تُعاد إلى شركائها الذين يقودون النمو، وتترك لنفسها جزءًا صغيرًا كرسوم إدارة. المبلغ الذي دفعته Circle إلى Coinbase تم إدخاله مباشرةً في تصميم المنتج.
إذن، هذا هو الجزء الذي يكون فيه “موقف البنوك” واضحًا. هم لا يحتاجون إلى التفوق على أي أحد من ناحية معدل العائد؛ فالأمر من الأساس موجود في مواقعها الحالية: حسابات المؤسسات بالبنك، والمقاصة/التسوية عبر الحدود، ودور البنوك الوكيلة/الوسطاء في عمليات المقاصة. دولارات العميل كانت أصلًا في أيديهم. <t-2/>#稳定币 </t-2/> بالنسبة لهم تبدو أشبه بتبديل مسار التسوية عبر قناة موجودة مسبقًا، وليس “اكتساب عملاء من الصفر”.
أما من ناحية الفائدة، فالسير في اتجاه الريح. ما زارت أسعار الفائدة على الأموال الفيدرالية عند أكثر من 3 نقاط، وفي اجتماع سبتمبر راهن السوق حتى على زيادة الفائدة. كل دولار مستلقٍ في الاحتياطي الآن يربح أكثر مما كان عليه في مثل هذا الوقت من العام الماضي. مشكلة جهة الإصدار ليست أبدًا في ارتفاع الفائدة أو انخفاضها، بل في السؤال: هل سيبقى المال لديها أم لا؟
حجم تداول USDT الآن يقارب 183.3 مليار دولار، وخلال آخر ستة أشهر كان تقريبًا مسطحًا. <t-2/>$USDC </t-2/> حوالي 73.8 مليارًا. في مارس من هذا العام شوهدت في وضع أعلى، ثم انخفضت طوال الطريق، لتصل لقاع في بداية أغسطس، ثم عادت لتزيد قليلًا مؤخراً. في بداية أغسطس، خفض Morgan Stanley تقييم Circle من “محايد” إلى “تخفيض/تقليل الحيازة” مع خفض السعر المستهدف إلى 38 دولارًا، والسبب أن انكماش USDC كشف مدى اعتماد هذه الشركة على إيرادات الاحتياطي.
تقييمي هو أن هذا الطلق الذي أطلقتَه مجموعة البنوك لا يتقاطع تقريبًا مع USDT. المواقع التي يشغلها USDT موجودة في الأسواق الناشئة، تُستخدم كسيولة نقدية، وتمُر عبر تسويات خارج البورصة (OTC)، وهي التي تدعم معظم عروض الأسعار لدى البورصات. عملة مصرفية تمتثل للأنظمة وتُوجّه للتسويات بالجملة للمؤسسات، لن تستطيع دخول هذه الأماكن بحلول 2027. المستهدف هو USDC؛ فهي تتنافس مع “عملة البنوك” على نفس العميل: دولارات المؤسسات داخل إطار الرقابة الأمريكية. هذا العميل يهتم بالامتثال وبمن افتَح الحساب—وهذان المجالان هما المجالان الأساسيان للبنوك.
أكثر نقطة هشاشة في هذا السيناريو هي الوقت. الجهة الأساسية لن تُؤسَّس إلا في النصف الثاني من هذا العام، والرمز يجب أن ينتظر حتى النصف الأول من العام المقبل، و”تفاصيل التنفيذ” الخاصة بـ OCC لم تُحدَّد إلا في نوفمبر حتى تُصدَر بصيغتها النهائية. وبعد صدور الصيغة النهائية، يبقى نافذة تنفيذ. بطء اتخاذ القرار لدى شركة مساهمة مشتركة بين 21 مساهمًا: من شارك في مشاريع عابرة للحدود يعرف مدى بطئها. إن سقط أحد المساهمين في منتصف الطريق أو تم تعديل نسخة الخطاب، سيتراجع الجدول الزمني. وخلال ذلك الوقت، قد يتبدل Circle لعدة مرات شركاء قنواته.
قد يكون أيضًا أنني قلبت الاتجاه. إذا كانت هذه العملة في النهاية تُستخدم فقط بين البنوك لتسويات بالجملة ولم تصل أصلًا إلى المستخدمين النهائيين، فلن يكون لعملتها تداخل مع عملاء USDC، ولن تنطبق العبارات السابقة. الإعلان ذكر نوعين من الاستخدام: التحويلات بالجملة للمؤسسات ومدفوعات التجزئة. إلى أي مستوى سيصل ذلك فعليًا، لن نعرف إلا بعد ظهور المنتج.
هناك متغير آخر لدى الجهات التنظيمية، وهو أن الاتجاه يصب لصالح البنوك. حاليًا تَعمل صناعة البنوك على إقناع المنظمين بتوسيع حظر دفع الفائدة من جهة الإصدار إلى الأطراف المرتبطة وإلى البورصات، لإغلاق منفذ “ردّ الفائدة بشكل غير مباشر على المستخدمين عبر القنوات”. إذا دُوّن هذا فعلاً في القواعد النهائية، فسيكون Coinbase الأكثر تضررًا: نظام مكافآت USDC. أما مجموعة البنوك، فهي أصلًا لا تعتمد على ردّ الفائدة لاكتساب العملاء.
خلال الأشهر القليلة المقبلة، غالبًا لن تترك هذه المسألة أثرًا واضحًا على حركة الأسعار/السوق؛ فالتغييرات البنيوية تكون في المراحل الأولى بهذه الطريقة. إذا كنت تريد المتابعة، راقب حجم تداول USDC: صفحة الشفافية الخاصة بـ Circle تُحدَّث أسبوعيًا، سواء كان سيقل أم يرتفع، ستكون صريحة أكثر من أي تفسير. أما شركة/الائتلاف المشترك، فيمكن النظر إلى ما إذا كان بإمكانها بالفعل أن تُسجَّل قبل نهاية العام، وهل سيكون لها اسم، وهل ينسحب أي مساهم في منتصف الطريق. في يوم ظهور الاسم، عندها فقط تتحول هذه القضية من مجرد بيان صحفي إلى شركة فعلية.
لنحدد الأمر بدقة. المؤسسات الموقعة على هذه النية يبلغ عددها 21 جهة. وفي أمريكا الشمالية، يوجد أيضًا ويلز فارجو، وتورنتو-دومينيون (TD)، وسمساك/رويال بنك أوف كندا (RBC)، وPNC، وFirst Capital (الأولى للرأسمال)، إضافةً إلى شركتَي إدارة أصول: فيديليتي (Fidelity) وWisdomTree. وفي أوروبا، ضمت: سانتاندير، وBBVA، وبنك Crédit Agricole الفرنسي، وLloyd (لويْد)، وبنك التعاونيات الهولندي، وبنك كوميرتس في ألمانيا. أما في أفريقيا فهي بنك ستاندرد، وفي الشرق الأوسط شركة Sirius. الشركة لم تحصل بعد على اسم، ولم تُنشأ رسميًا أيضًا؛ والإعلان يذكر أنها “مُزمع تأسيسها” وأنه “مشروط بإتمام/استيفاء شروط التسليم”. الخطة أن تُبنى الجهة الرئيسية في النصف الثاني من هذا العام، وأن تُطلق المنصة/الرمز في النصف الأول من العام المقبل: أولاً الدولار، وبعدها التوسع إلى اليورو وباقي عملات مجموعة G7. الأمر لم يحدث بعد، لكن تم تحديد وقت حدوثه فقط.
إيرادات جهة الإصدار تأتي فقط من جانب الاحتياطي: تجميع دولارات المستخدمين ثم شراء سندات قصيرة الأجل لكسب الفائدة. الصعب دائماً هو جانب “التوزيع/التسليم”: كيف تجعل قطعة المال عند المستخدم مستلقية في عملتك أنت بدل أن تستقر في عملة الآخرين. في قانون GENIUS هناك بند يغيّر العلاقة بين الطرفين: لا يجوز لجهة الإصدار أن تدفع لك أي شكل من الفائدة أو العائد بسبب امتلاكك لهذه العملة المستقرة، ويشمل ذلك النقد والرموز وأي مقابل آخر. بمجرد أن يطبق هذا البند، تُغلق عملياً طريق “الاستيلاء على المستخدمين عبر عوائد أعلى”. عندها تكون عوائد المستخدمين صفرًا بغض النظر عن عملة من يمسكون بها؛ ويبقى المقارنة الوحيدة: من يحتل موقع إيداع أموال المستخدمين.
تقارير Circle المالية قالت هذا الأمر بشكل مباشر أكثر من أي تحليل. في الربع الثاني، بلغ إجمالي إيراداتها مع إيرادات الاحتياطي 701 مليون دولار، وكانت فوائد الاحتياطي وحدها 668 مليونًا، وتقول إن لديها بندًا واحدًا فقط من مصادر الدخل. وفي نفس الربع، كانت تكاليف التوزيع والتداول 412 مليون دولار، وكانت الغالبية تُدفَع لشركة Coinbase. كلما كسبت Coinbase دولارًا واحدًا من فوائد الاحتياطي، كان يجب أن تدفع ما يقارب النصف/أغلبه للطرف الذي يساعدها في الحفاظ على مكانتها لدى المستخدمين. القانون يمنعها من دفع الأموال للمستخدمين؛ لا يمكنها إلا تمرير الأموال إلى القنوات.
في نهاية يونيو، تحركت تلك المجموعة من الناس بالفعل وفق هذا المنطق. اجتمعت أكثر من 140 شركة مثل Stripe وVisa وMastercard وCoinbase وBlackRock وغيرها لتشكيل Open USD. آلية العمل نصّت على أن غالبية عوائد الاحتياطي تُعاد إلى شركائها الذين يقودون النمو، وتترك لنفسها جزءًا صغيرًا كرسوم إدارة. المبلغ الذي دفعته Circle إلى Coinbase تم إدخاله مباشرةً في تصميم المنتج.
إذن، هذا هو الجزء الذي يكون فيه “موقف البنوك” واضحًا. هم لا يحتاجون إلى التفوق على أي أحد من ناحية معدل العائد؛ فالأمر من الأساس موجود في مواقعها الحالية: حسابات المؤسسات بالبنك، والمقاصة/التسوية عبر الحدود، ودور البنوك الوكيلة/الوسطاء في عمليات المقاصة. دولارات العميل كانت أصلًا في أيديهم. <t-2/>#稳定币 </t-2/> بالنسبة لهم تبدو أشبه بتبديل مسار التسوية عبر قناة موجودة مسبقًا، وليس “اكتساب عملاء من الصفر”.
أما من ناحية الفائدة، فالسير في اتجاه الريح. ما زارت أسعار الفائدة على الأموال الفيدرالية عند أكثر من 3 نقاط، وفي اجتماع سبتمبر راهن السوق حتى على زيادة الفائدة. كل دولار مستلقٍ في الاحتياطي الآن يربح أكثر مما كان عليه في مثل هذا الوقت من العام الماضي. مشكلة جهة الإصدار ليست أبدًا في ارتفاع الفائدة أو انخفاضها، بل في السؤال: هل سيبقى المال لديها أم لا؟
حجم تداول USDT الآن يقارب 183.3 مليار دولار، وخلال آخر ستة أشهر كان تقريبًا مسطحًا. <t-2/>$USDC </t-2/> حوالي 73.8 مليارًا. في مارس من هذا العام شوهدت في وضع أعلى، ثم انخفضت طوال الطريق، لتصل لقاع في بداية أغسطس، ثم عادت لتزيد قليلًا مؤخراً. في بداية أغسطس، خفض Morgan Stanley تقييم Circle من “محايد” إلى “تخفيض/تقليل الحيازة” مع خفض السعر المستهدف إلى 38 دولارًا، والسبب أن انكماش USDC كشف مدى اعتماد هذه الشركة على إيرادات الاحتياطي.
تقييمي هو أن هذا الطلق الذي أطلقتَه مجموعة البنوك لا يتقاطع تقريبًا مع USDT. المواقع التي يشغلها USDT موجودة في الأسواق الناشئة، تُستخدم كسيولة نقدية، وتمُر عبر تسويات خارج البورصة (OTC)، وهي التي تدعم معظم عروض الأسعار لدى البورصات. عملة مصرفية تمتثل للأنظمة وتُوجّه للتسويات بالجملة للمؤسسات، لن تستطيع دخول هذه الأماكن بحلول 2027. المستهدف هو USDC؛ فهي تتنافس مع “عملة البنوك” على نفس العميل: دولارات المؤسسات داخل إطار الرقابة الأمريكية. هذا العميل يهتم بالامتثال وبمن افتَح الحساب—وهذان المجالان هما المجالان الأساسيان للبنوك.
أكثر نقطة هشاشة في هذا السيناريو هي الوقت. الجهة الأساسية لن تُؤسَّس إلا في النصف الثاني من هذا العام، والرمز يجب أن ينتظر حتى النصف الأول من العام المقبل، و”تفاصيل التنفيذ” الخاصة بـ OCC لم تُحدَّد إلا في نوفمبر حتى تُصدَر بصيغتها النهائية. وبعد صدور الصيغة النهائية، يبقى نافذة تنفيذ. بطء اتخاذ القرار لدى شركة مساهمة مشتركة بين 21 مساهمًا: من شارك في مشاريع عابرة للحدود يعرف مدى بطئها. إن سقط أحد المساهمين في منتصف الطريق أو تم تعديل نسخة الخطاب، سيتراجع الجدول الزمني. وخلال ذلك الوقت، قد يتبدل Circle لعدة مرات شركاء قنواته.
قد يكون أيضًا أنني قلبت الاتجاه. إذا كانت هذه العملة في النهاية تُستخدم فقط بين البنوك لتسويات بالجملة ولم تصل أصلًا إلى المستخدمين النهائيين، فلن يكون لعملتها تداخل مع عملاء USDC، ولن تنطبق العبارات السابقة. الإعلان ذكر نوعين من الاستخدام: التحويلات بالجملة للمؤسسات ومدفوعات التجزئة. إلى أي مستوى سيصل ذلك فعليًا، لن نعرف إلا بعد ظهور المنتج.
هناك متغير آخر لدى الجهات التنظيمية، وهو أن الاتجاه يصب لصالح البنوك. حاليًا تَعمل صناعة البنوك على إقناع المنظمين بتوسيع حظر دفع الفائدة من جهة الإصدار إلى الأطراف المرتبطة وإلى البورصات، لإغلاق منفذ “ردّ الفائدة بشكل غير مباشر على المستخدمين عبر القنوات”. إذا دُوّن هذا فعلاً في القواعد النهائية، فسيكون Coinbase الأكثر تضررًا: نظام مكافآت USDC. أما مجموعة البنوك، فهي أصلًا لا تعتمد على ردّ الفائدة لاكتساب العملاء.
خلال الأشهر القليلة المقبلة، غالبًا لن تترك هذه المسألة أثرًا واضحًا على حركة الأسعار/السوق؛ فالتغييرات البنيوية تكون في المراحل الأولى بهذه الطريقة. إذا كنت تريد المتابعة، راقب حجم تداول USDC: صفحة الشفافية الخاصة بـ Circle تُحدَّث أسبوعيًا، سواء كان سيقل أم يرتفع، ستكون صريحة أكثر من أي تفسير. أما شركة/الائتلاف المشترك، فيمكن النظر إلى ما إذا كان بإمكانها بالفعل أن تُسجَّل قبل نهاية العام، وهل سيكون لها اسم، وهل ينسحب أي مساهم في منتصف الطريق. في يوم ظهور الاسم، عندها فقط تتحول هذه القضية من مجرد بيان صحفي إلى شركة فعلية.