本次的英伟达 $NVDA 财报在营收和毛利润方面都实现了翻倍的同比增长

而当一家公司的单季营收接近1000亿美元，还能同比翻倍时，继续讨论需求强不强，真的已经没有太大意义了。

利润质量的变化我觉得才是这个体量的公司在每季度发布财报后，我们需要去解析出来的东西。

在英伟达这里，其实就是要在财报里找出几个数据来解决这个问题：它在这样的营收规模下，需要向供应链让出多少利润？

然后才进一步看业务结构等其他因素是否加深了本身就有的护城河

先来看关键数据

一、这份财报到底有多强

除了上图的关键数据外，英伟达下一季度1080亿美元的营收指引高于财报前约1042亿美元的平均预期。更重要的是，英伟达罕见地给出下一财年判断：2028财年收入增长约70%，而市场此前平均预期只有44%左右。

我在早些时候发的短文里也有提到，这个70%还是在受供应限制的前提下做出的预计。

但从上表也能看出，这份财报的强，并不是英伟达所有业务同时变强。

英伟达的收入结构是被合并成两项在财报中进行披露，其中数据中心已经占总收入的92.5%，英伟达并没有因为规模而变成业务更均衡的综合科技公司，而是在进一步集中在AI基础设施上。

这种集中意味着影响英伟达估值的，主要还是市场对数据中心需求能持续多久，以及最终能留下多少利润。

二、70%的增长和毛利率下降，其实是同一个故事

之前的短文我也讲了，在财报发布后，市场最先看到的主要负面信息，就是下一季度毛利率指引略低于市场预期，还有电话会上对下一季度毛利率的预估降低。

放在上面，讲的其实就是：最终能留下多少利润

而后面70%的增长预测，还是保守的预估，讲的就是需求的持续性仍旧强劲

结合起来看这次毛利率下降而营收指引超预期，讲的只是一件事：是供应链分走更多利润，而不是终端需求弱势。

按1080亿美元收入和74%毛利率计算(74%为下一季度指引给出的数据)，下一季度毛利润仍可能达到约799亿美元，高于本季度的721亿美元，环比增长接近11%。

从相反的角度看，这足以反驳市场上部分关于“英伟达利润已经见顶”的说法，即便2028财年毛利率降至72%—73%，如果收入真的增长70%，英伟达创造的毛利润仍会大幅增加。

这里想表达的意思其实不是说毛利率的下降不重要，而是提供一个审视的视角看待这两个数据对冲后，目前来看营收的预期是盖过毛利率的预期的。

市场愿意给英伟达极高估值，不只是因为它的收入增长快，更因为它可以拿走产业链中绝大部分利润，现在供应商开始分享更多利润，英伟达管理层也表示会进行提价，最终这个成本还是传导给客户。

所以后面的财报其实还要看一下在英伟达提价以后，采购量是否依然不受影响，这是验证护城河的关键数据。

如果涨价没有影响需求，下调的这个71%-72%就只是短期低点；如果提价影响采购节奏，或者客户更积极转向自研芯片，毛利率下降才会从供应问题变成竞争问题。

三、客户在变多，但最终需求真的分散了吗？

在这份财报中，还有客户结构值得展开讲一下：

营收结构里，数据中心在占了92.5%，而在本季度数据中心收入中：

超大规模客户收入为487.10亿美元，同比增长102%；AI云、工业与企业客户收入为403.13亿美元，同比增长138%。

AI云、工业与企业客户已经占数据中心收入的45%左右，增长速度明显快于超大规模客户。

从多头视角看，这是整份财报我认为最重要的地方：增长不再只依赖几家大型云厂商，直接客户称得上是“多元化”结构

我看到市场有关于这部分的讨论：客户多元化=终端需求分散

什么意思呢，我举个例子：比如一家水厂，过去主要直接向几家大型工厂供水，现在又开始向经销商和饮料服务商供水。

市场就会问两个问题：

（1）这种情况是不是原本的市场需求有所减弱，需要新的市场新的客户来补

（2）需要货的客户变多了，那是否意味着市场的需求也变多了

放到英伟达这里，先回答问题1：首先超大规模客户收入本身仍同比增长102%，并不存在原有客户需求减弱，需要依靠新客户填补增长缺口的情况

主要的是问题2：向英伟达下单的客户变多了，是否等于最后使用这些GPU的客户也变多了？

还是用水厂来举例：

水厂过去直接把水卖给消费者，现在又开始向饮料厂供货，从水厂的财报看，它确实多了一个新客户。

但如果饮料厂生产出来的产品，最终仍然卖给原来的那批消费者(也就是喝水的那批)，那么增加的只是采购和销售渠道，终端需求并没有按同样比例分散。

英伟达现在也存在类似的情况：

在电话会解释AI云、工业与企业客户这部分的增长时，英伟达提到了“通过AI云进行采购的超大规模客户”。

也就是说，一部分收入虽然被划进了AI云、工业与企业客户，但最后使用这些算力的，仍然可能是大型云厂商。

这说明两个分类之间并没有绝对边界，更多取决于客户通过什么方式向英伟达采购，而不是GPU最终被谁使用。

所以，从英伟达的财报看，直接客户确实变得更多元了，但没法借此推导需求端来自更广的市场，采购的可能仍是那些“人”。

更严谨的说法是目前这个结论还缺少足够的数据。

四、最后

写这篇财报观点跨越的时间，从夜盘阶段到现在开盘跳涨7%，目前来看市场对这份财报的选择已经很明确了。

上文讲的客户多元化这部分，其实还保留了一定的预期，英伟达目前已经证明向它采购GPU的公司正在增加，却还没有足够的数据来展开说这些客户背后对应着同样多的新增终端需求。

如果沿着这个思路往上推导，会很容易陷入盲目乐观的情绪中。

最后我总结一下本篇财报观点的核心观点：

（1）英伟达目前没有需求减弱的问题

（2）毛利率下降不等于利润见顶毛利率真正的验证要等到英伟达提价以后。如果提价没有影响采购量，71%—72%只是供应紧张带来的短期低点；如果客户开始放慢采购或转向自研芯片，毛利率压力才会从供应问题变成竞争问题。

（3）客户多元化是客观事实，但需求分散不是，不能基于前者直接推导出最终需求已经同步分散，可推敲的数据太少了