华尔街今年对 Circle 最狠的一份研报，发出来那天正好踩在股价的年内低点上。摩根士丹利把评级砍到减持，目标价砍掉一大半，同一天 TD Cowen 反手开了个买入。三个星期过去，$CRCLB 的价把这两家的目标价一起甩在了身后，看空那份自不必说，看多那份也没跟上。
8 月 3 日，摩根士丹利的 James Faucette 把 CRCL 从持股观望降到减持，目标价定在 38 美元；TD Cowen 同一天首次覆盖，给买入，目标价 82 美元。那天 CRCL 收在 60.35 美元，是三个月里最低的一天。周一纽交所收 87.72 美元。币安现货这边，$CRCLB 现在报 85.9 美元，盘前跟着加密概念股一起往回缩了一点。
这段涨幅跟储备收入没什么关系。二季度 Circle 的储备收入同比只多了个位数，储备回报率还比去年低了一截，总营收也没打过市场预期。市场买的是另外两件事。7 月底 Circle 把 IBM 的区块链专利组合整个接了过来，一跃成了美国手里区块链专利最多的公司。8 月 19 日又官宣 Arc 主网定档 9 月 16 日。Arc 这条消息出来当天，CRCL 的成交量比前一天翻了一倍多。
Circle 赚钱的那台机器还没修好。USDC 流通量今天 738 亿美元，从六月底到现在几乎没动过，今年的高点是 3 月 18 日的 796 亿。巧的是 CRCL 今年的收盘高点也落在 3 月 18 日，132.84 美元。两条曲线同一天见顶。在那之前，市场给 Circle 的估值差不多就是照着流通量算的。Faucette 降级就踩在这条上。他把 2027 和 2028 年的 USDC 假设砍掉三到四成，还补了一句更难听的话：稳定币的用量始终集中在加密交易里，没长到支付上去。代币化货币基金和代币化存款这两样东西，既抢余额也抢费率。
流通量停住只是表面，Circle 的麻烦压在成本那一行。同一个季度，储备收入 6.68 亿美元，分销、交易及其他成本 4.12 亿美元，六成多的钱转手就付了出去。收钱的主要是 Coinbase：USDC 放在 Coinbase 平台上的那部分，储备收入全归 Coinbase，放在别处的两家对半分。六月底有三成 USDC 躺在 Coinbase 账上。这份分成协议 8 月刚按原条件续到 2029 年，等于把未来三年的成本结构提前焊死了。
签这份协议的 Coinbase，同时也是 Open USD 的发起方之一。这个联盟拉了一百多家机构，Visa、Mastercard、BlackRock、Stripe、Google 都在里面。玩法是储备收益扣掉管理费，剩下的返还给参与的商家。Circle 和 Tether 靠着吃利差活到今天的那块收入，在这套设计里被让了出去。BlackRock 那边又是 Arc 的合作方。这些机构在两边都签了名，他们押的是 #稳定币 这条赛道本身，至于发行商最后是谁，没那么在意。
利率这条线今年反倒是顺风。Warsh 周五要在 Jackson Hole 讲话，这是他当上美联储主席后的头一次公开亮相。通胀还没回到目标，7 月纪要里有三票主张收紧，市场对 9 月降息的定价这几周一直在往下掉。利率高对 Circle 的储备收入是好事。空头如果押的是降息把利差打薄，今年这条逻辑并没有兑现。压力来自流通量停滞和那张分成表，跟联储关系不大。
市场把 Circle 的估值口径从利息账本换成网络账本，方向上我认同。Faucette 那个 38 美元是把 Circle 当成纯利率 beta 算出来的，砍得过头了；牌照、专利、一条马上要上线的清算链，这些东西不进利差模型。但 85 美元这个位置，已经把 9 月 16 日当成兑现来买了。Arc 上线只是开工，测试网跑得再热闹，也还没到收费那一步。
二季度那笔翻倍的全年其他收入指引，里面约 1.8 亿美元来自 Arc 代币预售的分期确认，属于一次性收入。把这块剔掉，看三季度、四季度的其他收入能不能自己站起来。站得起来，这轮涨就有账可对；剔完还是几千万量级，85 美元买的就是故事。
9 月 16 日这天，Arc 主网和这次 FOMC 撞在了一起。想跟 #Circle 这条线的话，可以把那前后的 USDC 流通量和 Arc 上的实际结算量放一起看，比盯盘面管用。
8 月 3 日，摩根士丹利的 James Faucette 把 CRCL 从持股观望降到减持，目标价定在 38 美元；TD Cowen 同一天首次覆盖，给买入，目标价 82 美元。那天 CRCL 收在 60.35 美元，是三个月里最低的一天。周一纽交所收 87.72 美元。币安现货这边，$CRCLB 现在报 85.9 美元，盘前跟着加密概念股一起往回缩了一点。
这段涨幅跟储备收入没什么关系。二季度 Circle 的储备收入同比只多了个位数，储备回报率还比去年低了一截，总营收也没打过市场预期。市场买的是另外两件事。7 月底 Circle 把 IBM 的区块链专利组合整个接了过来，一跃成了美国手里区块链专利最多的公司。8 月 19 日又官宣 Arc 主网定档 9 月 16 日。Arc 这条消息出来当天，CRCL 的成交量比前一天翻了一倍多。
Circle 赚钱的那台机器还没修好。USDC 流通量今天 738 亿美元，从六月底到现在几乎没动过，今年的高点是 3 月 18 日的 796 亿。巧的是 CRCL 今年的收盘高点也落在 3 月 18 日，132.84 美元。两条曲线同一天见顶。在那之前，市场给 Circle 的估值差不多就是照着流通量算的。Faucette 降级就踩在这条上。他把 2027 和 2028 年的 USDC 假设砍掉三到四成，还补了一句更难听的话：稳定币的用量始终集中在加密交易里，没长到支付上去。代币化货币基金和代币化存款这两样东西，既抢余额也抢费率。
流通量停住只是表面，Circle 的麻烦压在成本那一行。同一个季度，储备收入 6.68 亿美元，分销、交易及其他成本 4.12 亿美元，六成多的钱转手就付了出去。收钱的主要是 Coinbase：USDC 放在 Coinbase 平台上的那部分，储备收入全归 Coinbase，放在别处的两家对半分。六月底有三成 USDC 躺在 Coinbase 账上。这份分成协议 8 月刚按原条件续到 2029 年，等于把未来三年的成本结构提前焊死了。
签这份协议的 Coinbase，同时也是 Open USD 的发起方之一。这个联盟拉了一百多家机构，Visa、Mastercard、BlackRock、Stripe、Google 都在里面。玩法是储备收益扣掉管理费，剩下的返还给参与的商家。Circle 和 Tether 靠着吃利差活到今天的那块收入，在这套设计里被让了出去。BlackRock 那边又是 Arc 的合作方。这些机构在两边都签了名，他们押的是 #稳定币 这条赛道本身，至于发行商最后是谁，没那么在意。
利率这条线今年反倒是顺风。Warsh 周五要在 Jackson Hole 讲话，这是他当上美联储主席后的头一次公开亮相。通胀还没回到目标，7 月纪要里有三票主张收紧，市场对 9 月降息的定价这几周一直在往下掉。利率高对 Circle 的储备收入是好事。空头如果押的是降息把利差打薄，今年这条逻辑并没有兑现。压力来自流通量停滞和那张分成表，跟联储关系不大。
市场把 Circle 的估值口径从利息账本换成网络账本，方向上我认同。Faucette 那个 38 美元是把 Circle 当成纯利率 beta 算出来的，砍得过头了；牌照、专利、一条马上要上线的清算链，这些东西不进利差模型。但 85 美元这个位置，已经把 9 月 16 日当成兑现来买了。Arc 上线只是开工，测试网跑得再热闹，也还没到收费那一步。
二季度那笔翻倍的全年其他收入指引，里面约 1.8 亿美元来自 Arc 代币预售的分期确认，属于一次性收入。把这块剔掉，看三季度、四季度的其他收入能不能自己站起来。站得起来，这轮涨就有账可对；剔完还是几千万量级，85 美元买的就是故事。
9 月 16 日这天，Arc 主网和这次 FOMC 撞在了一起。想跟 #Circle 这条线的话，可以把那前后的 USDC 流通量和 Arc 上的实际结算量放一起看，比盯盘面管用。