أصدرت شركة شيانغتساي للأوراق المالية تقريرًا بحثيًا قالت فيه إن الشركات الدوائية المحلية وغيرها تعمل عبر نماذج مثل Co-Co وNewCo للترقية، بهدف تدريجيًا إبقاء القيمة داخل الكيانات المحلية. وترى الشركة أنه في المستقبل لا بد أن تنشأ شركات دوائية عالمية أكثر تأسيسًا لـ“قواعد” (محطات تمركز)، وبفضل دورها سيتم دفع إعادة تقييم منهجية للقطاع. وتوصي بالحفاظ على تصنيف “شراء” لقطاع الأدوية، مع التركيز على ثلاثة محاور رئيسية: (1) شركات بايوتيك التي تطرح منصات تقنية خاصة لأدوية مبتكرة مثل شركة تكنولوجيا البيولوجيا الرائدة في مجال الأحماض النوووية الصغيرة؛ (2) شركات أدوية شاملة؛ (3) الجزء العلوي من سلسلة صناعة الأدوية المبتكرة مثل CXO وتجهيزات الكواشف البحثية.

النقاط الرئيسية التي وردت في تقرير شركة شيانغتساي للأوراق المالية هي كما يلي:

الفرق على شكل مقص في أداء أسهم القطاع الدوائي بين الصين والولايات المتحدة، وتُعد قيمة الأصول التي تُحتفظ بها جوهريًا النزاع الأساسي

XBI والتحرك في أسهم الأدوية في السوق الصينية A يتباعدان بشكل واضح: وفقًا لبيانات Wind، ارتفع مؤشر التكنولوجيا الحيوية الأمريكي XBI بنحو 35.4% خلال عام 2025 بأكمله، ثم ارتفع 39.2% إضافية منذ بداية العام (حتى 19 أغسطس 2026)؛ وفي المقابل، لم ترتفع أسهم الأدوية والبيولوجيا في السوق A الصينية سوى 11.9% في 2025، ثم تراجعت 0.9% منذ بداية 2026، ما شكّل فجوة مقصّية واضحة بين الطرفين.

التناقض الجوهري: الدورة الخارجية مقابل الدورة الداخلية: يرى هذا التقرير أن أساس ارتفاع أسهم الأدوية الأمريكية يكمن في تكوين دورة داخلية محلية كاملة مدفوعة بالتمويل، تبقى فيها حلقة القيمة داخل البلد؛ بينما تعتمد الأدوية المبتكرة الصينية أساسًا على دورة خارجية تقودها BD (License-out)، حيث تتدفق حقوق الملكية الفكرية وعوائد التسويق التجاري العالمي إلى الخارج على نطاق واسع، وهو ما يشبه «حرب العصابات» أكثر من «القاعدة الخلفية».

تغير منطق تسعير السوق: الدفعة المقدمة في License-out تمثل في الغالب تدفقًا نقديًا لمرة واحدة، بينما ما تسعّره السوق في النهاية هو التدفقات النقدية المستدامة وقدرة إعادة الاستثمار. والضغط على أسهم الأدوية في السوق A لا يعود جوهريًا إلى ضعف القدرة الابتكارية، بل إلى أن انتصار الأدوية المبتكرة الصينية لم يتحول بعد بشكل ممنهج إلى انتصار لصناعة الأدوية المحلية.

نتائج الأدوية المبتكرة: ارتفاع حصة الأدوية المبتكرة لدى كبرى شركات الأدوية، وترقية نماذج التوسع الخارجي، ونتائج ابتكارية ملحوظة

حدث تحول نوعي في نسبة إيرادات الأدوية المبتكرة لدى كبرى شركات الأدوية: في السنوات الأخيرة، ومع ازدهار صناعة الأدوية المبتكرة في الصين، حققت شركات الأدوية المبتكرة المحلية أرقامًا قياسية في صفقات BD الخارجية. وفي الوقت نفسه، شهدت هيكل الإيرادات لدى كبرى شركات الأدوية المحلية تحولًا نوعيًا، لتصبح الأدوية المبتكرة محركًا مهمًا. ووفقًا للتقارير السنوية وعروض الأداء الخاصة بالشركات، بلغت حصة إيرادات الأدوية المبتكرة من مبيعات الأدوية في 2025 لدى هينغروي ميديسن 58.34%؛ بينما بلغت حصة إيرادات الأدوية المبتكرة ومنتجات التعاون لدى هانسوه فارما 82.2%؛ كما تجاوزت الحصة لدى شركات الأدوية المبتكرة البحتة مثل بيجينغ سينوافو، وإيلي ليلی؟، وسينو… 90%.

بيجينغ سينوافو أصبح معيارًا للتوسع الخارجي: وفقًا لبيانات Wind، بلغت الإيرادات التشغيلية الإجمالية لبيجينغ سينوافو في 2025 نحو 38.225 مليار يوان (+40.46%)، وبلغ صافي الربح العائد للمساهمين 1.461 مليار يوان، محققًا أول ربح سنوي كامل له؛ كما بلغت إيرادات منتجه الأساسي زيبوتينيب في السوق الأمريكية في 2025 نحو 2.831 مليار دولار (+45%)، مع احتفاظ الشركة بحقوق التسويق التجاري العالمية داخلها، لينتقل منطق التقييم من حزمة أصول Biotech إلى منصة Biopharma عالمية.

تطور نموذج التوسع الخارجي من License-out إلى Co-Co/NewCo: وفقًا لبيانات Yaozhouwang وإعلانات الشركات، توصلت سينوكون بايو في مايو 2026 إلى تعاون Co-Co بقيمة 10.5 مليار دولار مع فايزر؛ وفي الفترة نفسها، توصلت هينغروي ميديسن مع BMS إلى تعاون بقيمة 15.2 مليار دولار بشأن 13 مشروعًا في مرحلة مبكرة، مع احتفاظ هينغروي بحقوق التطوير المشترك وخيار التسويق التجاري العالمي؛ كما أسست هينغروي شركة Kailera بصيغة NewCo واحتفظت بحصة 19.9%، منتقلة من مورد في المرحلة الأولى إلى شريك عالمي. ولذلك، ومن منظور إطار «حرب العصابات vs القاعدة الخلفية»، فإن Co-Co وNewCo أقرب إلى منطق «القاعدة الخلفية».

تعززت المكانة الأكاديمية بشكل ملحوظ: وفقًا لبيانات Yaozhouwang، قدّم الباحثون الصينيون 94 عرضًا شفهيًا في مؤتمر ASCO لعام 2026، كما أُدرجت 13 دراسة لـ12 شركة أدوية مبتكرة صينية ضمن LBA، وحصلت كانغفانغ بايو على بطاقة دخول إلى جلسة عامة رفيعة المستوى.

آفاق الاستثمار: بدأ الاتجاه الصاعد من الجهة اليمنى يتشكل، وننظر بإيجابية إلى الابتكار وسلسلة الصناعة المرتبطة به

على الرغم من الأداء القوي نسبيًا لقطاع الأدوية مؤخرًا، فإن مؤشر الأدوية والبيولوجيا لا يزال يسجل تراجعًا كبيرًا مقارنة بذروته في 2025، فيما بدأ قطاع الأدوية تدريجيًا بالخروج من نمط الاتجاه الصاعد من الجهة اليمنى بدعم من نتائج النصف الأول لقطاع CXO. وعلى مستوى الأدوية المبتكرة الصغيرة الجزيء، يمكن التركيز على فرص مثل Pan-RAS وأدوية الأحماض النووية الصغيرة. كما أن اتجاه قطاع CXO لا يزال إيجابيًا؛ فمع استمرار تحسن اتجاهات تمويل الأدوية المبتكرة عالميًا، يتعافى الطلب في القطاع حاليًا، وتمتلك الشركات الرائدة مخزونًا وافرًا من الطلبات، وتبرز قوة النمو خصوصًا في الأدوية الحيوية، والتقييم ما قبل السريري للسلامة، وCDMO الأساسية. ويعد الأداء القوي الإجمالي لقطاع CXO انعكاسًا لاتجاه عالمي يتمثل في تحسن الأساسيات الصناعية مع تعافي تمويل الأدوية عالميًا. وتمتلك شركات CXO الصينية ميزة وفرة المهندسين، ما يمكنها من الاستفادة الكاملة من أرباح القطاع، ومع التحسن العالمي للقطاع يُتوقع أن تكون استمرارية هذا الاتجاه قوية.

تحذير من المخاطر

مخاطر تنفيذ ضبط التكاليف من قبل التأمين الصحي بأكثر من المتوقع؛ مخاطر تراجع استثمارات شركات الأدوية في البحث والتطوير؛ مخاطر الجيوسياسة وسلاسل الإمداد.