一家公司利润增长的时候，自由现金流却下降，同时管理层还夸下海口下半年自由现金流会有两位数的增速，凭什么？
如果只聊主营业务，沃尔玛这次发布的财报在营收和利润层面都称得上不错：
第二季度总营收达到1879亿美元，同比增长5.9%；调整后营业利润同比增长17.4%，调整后每股收益达到0.81美元，同比增长19.1%；公司还同时上调了全年销售额、营业利润和每股收益指引。
但是，这份财报里的现金流变化我认为是比较值得拿出来聊的，拿出来看会发现很难实现，这里需要报送两个数据:
沃尔玛上半年的自由现金流从去年同期的69.43亿美元下降至55.29亿美元，同比减少20.4%；但管理层仍然预计，本财年的自由现金流能够实现两位数增长。

这意味着什么？可能很多人没有概念，上一财年，沃尔玛 $WMT 全年自由现金流为149.23亿美元。即使按照“两位数增长”的最低门槛10%计算，本财年也需要达到至少164.15亿美元。

减去上半年已经产生的55.29亿美元，下半年至少还需要108.86亿美元,而去年下半年，沃尔玛产生的自由现金流约为79.80亿美元。

看我做的图表，上面紫色的部分放出来对比就很明显了，也就是说，如果要实现管理层给出的全年预期，今年下半年自由现金流至少要同比增长约36%。
所以这份财报观点我们要聊的问题就是：在资本开支仍然处于高位的情况下，它准备从哪里多挤出近29亿美元自由现金流？
一、自由现金流下降，不是经营现金流变差
我们需要先分清一个概念：自由现金流为公司经营活动产生的现金，减去购买门店、仓储、自动化设备和其他固定资产所花出去的钱，简单的理解就是：自由现金流=经营现金流-资本开支
沃尔玛上半年经营现金流为197.10亿美元，去年同期为183.52亿美元，同比增长约7.4%，所以从这个数字看，公司主营业务的现金创造能力并没有下降。
根据公式，我们就知道自由现金流上半年同比缩减的问题是出在了资本开支上面。
沃尔玛上半年资本开支从114.09亿美元增至141.81亿美元，同比增加27.72亿美元，增幅达到24.3%。
新增的经营现金流不仅全部被新增资本开支吃掉，还额外多出了约14亿美元，所以自由现金流最终由69.43亿美元降至55.29亿美元。
沃尔玛不是没有赚到更多现金，而是把赚到的新增现金全部投了回去。
从财报的细节看，这些钱主要投向供应链自动化、门店改造、履约设施和技术，属于为后续经营效率所做的先期资本投入。
而且沃尔玛并没有准备在下半年踩刹车，公司原本预计全年资本开支约占净销售额的3.5%，这次又把比例提高到了约4%。
如果暂时忽略汇率差异，并按照全年销售额增长4%至5%的新指引粗略估算，全年资本开支可能达到294亿至297亿美元。
上半年已经支出141.81亿美元，意味着下半年可能还要投入约152亿至155亿美元。去年下半年的资本开支约为152.33亿美元，两者基本处于同一水平。
这些数据其实都只是在说明一件事：沃尔玛下半年所需的109亿美元自由现金流，不太会是通过削减资本开支获得的。
假如资本开支和去年同期大致持平，那么下半年经营现金流需要达到约261亿至264亿美元，去年同期约为232亿美元，相当于还要增长约13%。
所以问题又回到了主营业务：沃尔玛下半年必须明显提高经营现金流。

二、109亿美元最可能从两处来
第一处，是利润结构的变化。
沃尔玛传统零售业务的特点是收入规模很大，但利润率不高。现在增长更快的广告、会员和Marketplace等业务，收入规模虽然远小于零售商品销售，但不需要按照相同比例采购和囤积商品，利润率也更高。
第二季度，沃尔玛全球广告业务增长38%，会员费收入增长约17%，美国Marketplace销售额增长52%。管理层披露，公司接近一半的利润增长已经来自会员、广告和Marketplace等业务。
更重要的是，沃尔玛美国电商业务在上半年已经实现两位数的增量利润率。
这里的“增量利润率”是指新增电商收入所带来的增量利润比例，并不等于电商业务整体利润率已经达到两位数。
这可能就是沃尔玛敢在销售额指引只增长4%至5%的情况下，给出调整后营业利润增长7%至8.5%的底气。
附图为最新财报关键数据：

除此之外，沃尔玛下半年还可能释放现金的第二处，还有库存。
截至第二季度末，沃尔玛库存达到616亿美元，同比增长6.7%，略快于同期销售额增速。上半年现金流量表中，库存变化消耗了26.60亿美元现金，去年同期只消耗6.59亿美元，同比多占用了约20亿美元。
财报对此给出的解释包括库存到货时间、战略项目以及通胀。管理层也表示，目前没有看到明显的库存风险，多数商品库存增长处于较低水平，消费品又属于周转较快的类别。
如果这部分库存能够在返校季和假日购物季正常卖出，而采购和付款节奏回归正常，库存对现金流的拖累就会在下半年显著收窄
这可能比第二增长曲线出现更高增长要现实一些。
因为今年下半年相较去年同期需要多产生的自由现金流约为29亿美元，而仅上半年库存变化造成的额外现金占用就接近20亿美元。只要其中一部分发生逆转，再叠加经营利润增长，就能覆盖相当一部分29亿美元的同比缺口。
最终能否凑足，仍取决于采购、应付账款和税款等现金流项目
从现金流这个角度，市场预期和管理层预期可能存在不小的错位。
为了吸引承压的消费者，公司第二季度将降价商品由一季度末的7200种增加到超过11000种，而且大量降价发生在7月末，对销量的拉动可能要到第三季度以后才能完整体现。
管理层自己也承认，降价带来的销量回报存在时间差。
如果销量增长顺利，库存周转加快，高利润的平台业务继续扩大，经营现金流就有机会覆盖资本开支并完成全年目标；但如果消费者继续缩减支出，降价没有换来足够的销量，库存释放速度又慢于预期，那么109亿美元的压力就会被推到第四季度。
三、最后
上面其实已经得出了一个我觉得有点不太现实的增长数据：下半年自由现金流至少要同比增长约36%
从现有的“牌面” 看，我对实现这个增长的势头并不乐观，所以结论也是我并不看好沃尔玛能够兑现这项预期。
股价下跌未必是在直接交易这109亿美元的现金流缺口，但它和市场担忧的其实是同一件事：沃尔玛对下半年的预期不低，但能够容纳意外的空间却很小。
能够快速填补缺口的，只剩库存和其他营运资金的释放。但上半年多占用的20亿美元库存现金并不是一笔能完全收回的钱，毕竟旺季销售之后仍然需要补货，降价销售这事也不等于能一定拉动利润多大的增长。
综合各方面，可以得出沃尔玛给自由现金流留下的容错空间太小了，对应的市场容错空间也会小很多，几乎每一个现金流环节都不能出问题。
目前从BIT Stocks的盘后数据看， $WMT 也还在延续下行的趋势：