المؤلف: Glassnode
الترجمة: AididiaoJP، Foresight News
تواصل الأسواق العالمية تسجيل قمم جديدة، لكن البيتكوين لا تتحرك قيد أنملة. يركز هذا التقرير على هذا «السكون»: عملية سرقة كان السوق يكاد يكون نائمًا خلالها، وإشارات قاع يتم تجميعها عبر الاستسلام للملل بدلًا من الذعر، وسوق خيارات تم تسعيره على أنه «لن يتحرك» لكنه يتأثر عاطفيًا بأي هبّة هواء.
الملخص
الأسهم والذهب تشهدان انفجارًا، بينما يتم إعادة تسعير النفط الخام بشكل كبير نحو الانخفاض، والبيتكوين تكاد لا تتحرك.
تم سرقة 594 بيتكوين؛ تدفّق العملات الخاملة بلغ 200 ضعف كمية المسروقات؛ والسعر لا يُظهر أي اهتمام تجاه كليهما.
إشارة القاع تُبنى عبر الملل لا عبر الاستسلام، لكنّها ما زالت لم تصل إلى القاع الحقيقي الذي تلمسه كل دورة هبوطية سابقة.
ما زال شراء المؤسسات خلال العامين الماضيين يعمل بالعكس.
تسعير الخيارات لا يتحرك في الاتجاهين كثيرًا، ومع ذلك تنقلب المشاعر مع كل موجة صغيرة من حركة السوق.
هذا النوع من الانضغاط العميق يقتحم الاتجاه الصاعد تقريبًا دائمًا في التاريخ؛ أما هذه المرة، فما زال «محرك الطلب» غير مشغّل حتى الآن عند تشكّلها.
أسبوع بلا حضور بيتكوين
وضع أهم الأسواق على محور إحداثي واحد، وبالقياس إلى الصفر، فيجعل هذه الأسبوع واضحة للعيان. مؤشرين رئيسيين على الأسهم اخترقا القمم القياسية معًا، والذهب صعد بالتوازي، بينما النفط—عند افتتاح يوم الأحد—مسح في لحظة علاوة مخاطر التوريد بعد أن أزاحت رسالة توتر مرتبطة بخفض التصنيف. بيتكوين هي الأصل الوحيد الذي يتداول في عطلة نهاية الأسبوع، لكنها انخفضت قليلًا عن المكان الذي تركه تقرير الأسبوع الماضي، متخلفة عن S&P 500 بما يزيد عن أربعة نقاط مئوية. باستثناء بطل هذا التقرير، تحرك الجميع. وما يلي هو محاولة تفسير سبب ذلك.
البنك الفيدرالي يثبت قراره، والخوف يتلاشى بسرعة
تعليق سوق الأسهم على FOMC. في 29 يوليو، أبقى مجلس الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة دون تغيير، وكانت أول ردة فعل للسوق البيع: أنهى S&P الجلسة عند أدنى مستوى له في صيف هذا العام، وبلغت حالة الخوف في سوق الأسهم ذروتها. لم تستغرق إعادة التقييم سوى يوم تداول واحد. سرعة تلاشي الخوف—وهو مستوى لم يظهر منذ 2009 سوى عشر مرات. بعد أربعة أيام من القرار، أغلق المؤشر عند 7737 نقطة، متجاوزًا أعلى مستوى قياسي منذ يونيو؛ وفي اليوم نفسه حقق مؤشر STOXX 50 الأوروبي أيضًا رقمًا قياسيًا خاصًا به. المفتاح هو هذا التسلسل: السوق باع «الصبر» أولًا، ثم نام ليلة، وبعد ذلك بأربع جلسات قرر أن «الصبر» في الحقيقة خبر جيد.
البيانات التطلعية تتحسن
اعتبار التثبيت على وتيرة واحدة قراءةً على أنه خبر سار، يعود إلى أن البيانات الأساسية تحولت. المؤشر الرائد للنشاط الاقتصادي انعكس خلال شهرين مسار هبوط امتد لعام كامل؛ أما ثقة المستهلك فسجلت أكبر قفزة شهرين حدة منذ بداية 2024. عندما تقف البنوك المركزية مكتوفة اليدين لكن البيانات التطلعية تتحسن، فهذا يعادل إزالة مخاطر مزيد من التشديد، ليعمل النمو بنفسه؛ وقد قام سوق الأسهم بتسعير ذلك بدقة. لم تُسعّر بيتكوين شيئًا من كل ذلك. هل سكونها ضعف أم تخدير؟ ستجيب البيانات القادمة.
اختبار ضغط لمدة 25 دقيقة
في صباح يوم الجمعة 31 يوليو، تعرض السوق لاختبار ضغط «لم يُنسب إلى أحد». خلال 25 دقيقة، استغل المهاجمون ثغرة في توليد مفاتيح—باستخدام مفاتيح أجهزة Coldcard—كانت موجودة منذ خمس سنوات، فاختطفوا قرابة 594 BTC من حوالي 500 محفظة تُدار ذاتيًا، بقيمة تقارب 38 مليون دولار. توقف السرقة تقريبًا فور بدءها. لكن الانعكاس الذي سببته على السلسلة (البلوك تشين) استمر لعدة أيام، وهو أكثر «تجربة طبيعية» واضحة لسلوك حاملي العملات في هذه الدورة.
«إمداد مُعاد إحياؤه لمدة تزيد عن سنة» (الكمية من العملات التي جرى نقلها مرة أخرى بعد سنة على الأقل) قفزت خلال الأيام الثلاثة التالية إلى نحو 119 ألف عملة BTC—أي 200 ضعف كمية السرقة. قام أصحاب العملات في كامل النظام البيئي بنقل العملات بعيدًا عن بذورٍ قد تُستغل وتُهاجم. وبالمقارنة مع التدفق الطبيعي خلال ثلاث أسابيع، فهذه كانت قمة منعزلة. في النهاية، حوالي عُشرها فقط وصل إلى البورصات، وعادت أعداد العناوين الجديدة خلال ثلاثة أيام إلى خط الأساس. ارتفع المعروض من محافظ يقل عمرها عن شهر 40% منذ ذلك الحين، وما يزال في صعود. هذه عملية انتقال إلى محافظ باردة جديدة وليست بيعًا أو تصفية.
في جانب السوق الفوري، بالكاد سُجّل وقوع هذه الواقعة. أكبر عملات قديمة في هذه الدورة جرى إجبارها على التحرك، لكنها لم تُنتج ضغط بيعٍ يمكن قياسه، ولا أثارت رد فعل سعريًا يمكن تمييزه. سوق لا يُظهر أي حساسية تجاه سرقة مجموعة الاحتفاظ الأساسية ذاتية الحفظ—لا لديه طلب شرائي نشط، ولا بيع نشط—وهذا بالضبط هو وضع مؤشرات الدورة المقبلة على النحو الذي تصفه.
المنطقة السفلية، لكن من دون تصفية أو غسيل للتدفقات
إشارة القاع وسط الملل
عادةً ما تصل إشارة قاع بيتكوين عبر الألم: موجة بيع استسلامية تضغط نسبة المعروض المربح إلى مستويات قصوى، وتتسبب أيضًا في قفزة هائلة في التقلب. لكن هذه المرة وصلنا إلى المنطقة نفسها عبر الملل. لقد اكتمل ضغط الأرباح، لكنه تَكوَّن عبر شهور من نزول بطيء؛ وعندما جاء، كان التقلب على الأرض لا على السقف. الوجهة مألوفة، لكن الطريق المؤدي إليها لا يملك سابقة ضمن القيعان السابقة.
واقف عند الباب، لم ندخل الغرفة بعد
«ثابت نفاد البائع» (نسبة المعروض المربح مضروبة في التقلب المحقق) يوضح الصورة أكثر. متوسطه لثلاثين يومًا موجود عند أدنى نقطة في هذه الدورة، وقد دخل المنطقة التي كانت تضع نهاية كل قاع سابق—لكن ما زال أعلى بنحو ثلث من «الأرضية» التي وصلت إليها في كل دورة هبوطية سابقة حتى نهايتها. المؤشر يقف عند الباب، لم ندخل الغرفة بعد: إذا كانت الدورات السابقة قالبًا، فالسقطة النهائية لم تخرج بعد.
المسار يعمل بالعكس
الحديث من جهة الطلب هو قصة المطابقة. المسار المؤسسي في آخر دورة صاعدة—صناديق الاستثمار المتداولة الفورية في الولايات المتحدة بالإضافة إلى خزائن الشركات—كان يعيد العملات طوال الربع السابق: صافي تدفقات سالب بلغ في يونيو وحده نحو 65.8 ألف BTC، وهو أسوأ شهر شهده السجل، بينما كان أفضل صافي امتصاص خلال شهر في نهاية 2024 يتجاوز 218 ألفًا و800 BTC. ما زادت خزائن الشركات تشتري، لكن حجمها غير كافٍ لتعويض خروج الصناديق. مهما تشكّل القاع، يجب أن يتكوّن في غياب «الطلب البنيوي» الذي كان يعرّف السوق خلال العامين الماضيين، حتى تعود تلك القوة الشرائية وتغيّر اتجاهها مرة أخرى.
من النفور من المخاطر إلى الدفاع
ملخص «بوصلة» سوقنا للحالة الراهنة: بعد تثبيت النظام قرب منطقة النفور من المخاطر لأكثر من ثلاثة أسابيع، صعد المؤشر المركب إلى المنطقة الدفاعية، وكل بند من المدخلات متسق إلى حد كبير. تعني الدفاعية أن السوق يتوقف عن التدهور، لكن دون زخم. قائمة التحقق من القاع تم إتمام نصفها، والنصف الآخر ينتظر عنصراً مفقوداً واحدًا: حدثًا مُجبِرًا.
لا أحد يشتري الاتجاه
عند تفكيك سطح خيارات الخيارات إلى جناحين، فإن «علاوة الخوف» التي يكثر الحديث عنها في خيارات بيتكوين تكون في الواقع أكثر غرابة. التقلب الضمني الصاعد رسم أدنى مستوى تاريخيًا لهذا المؤشر، قريبًا من 23%؛ أما التقلب الضمني الهابط فطبيعي تمامًا—وآخر مرة كان فيها أرخص كانت في أغسطس 2023. هذا اللا تماثل ليس بسبب منافسة على خيارات الشراء على المكشوف (put)، بل بسبب اختفاء مشتري خيارات الشراء (call). لا أحد يدفع مقابل الصعود، ولا أحد يدفع كمًا مقابل الهبوط.
المشاعر لم تعد تتحمل
وفي الوقت نفسه، لم تهدأ المشاعر. أسرع مؤشر للأحجام التي نتابعها—انحراف دلتا 25 لأجل أسبوع واحد—سقط بأكثر من ثمانية نقاط في يوم واحد هذه الأسبوع، رغم شبه عدم تحرك السوق الفوري. قبل أسبوعين، عند قمة يوليو، انفتح فراغ مماثل ثم امتلأ خلال أربعة أيام. يتقلب تسعير الخوف قصير الأجل ذهابًا وإيابًا فوق تقلبات لا تتجاوز بضعة بالمئة، بينما مستوى التقلبات في التسعير يبقى على الأرض. هذا «الضرب بالسياط» يحدث تقريبًا بالكامل داخل الخيارات: لأن رسوم التمويل للعقود الدائمة ثابتة عند نمطها طويل الأمد، فالرافعة ليست مُكبرًا؛ المشاعر هي المُكبر. السوق اشترى هدوء أسبوع، لكنه ما زال يدفع علاوة مخاطر لمدة نصف سنة.
للتاريخ رأي
للتاريخ رأي في هذا النوع من الانضغاط. عندما يُضغط التقلب المتحقق لمدة شهر إلى عمق مماثل، فإن الإطلاق تقريبًا دائمًا يتحل بحلّ صاعد؛ وهذا المعيار هو أكثر نقطة بيانات بنّاءة لهذه الدورة. لكن يوجد شرط: أغلب حالات الانضغاط في الماضي كانت تُحل أثناء خمول محرك الطلب في الخلفية، أما في هذه المرة فالتكوين تم على مسار عكسي، والسقطة الأخيرة لم تكتمل بعد.
الخلاصة
خلاصة بجملة واحدة عن النظام الحالي: سوق مُكبوس، وتعوزه الحيازة، ومُلقى جانبًا خلفه تفضيلات المخاطر العالمية؛ ظروف القاع تُجمع في مكانها لكنّها لم تكتمل بعد. إن الكبس يضمن أن تكون الخطوة النهائية كبيرة نسبيًا مقارنةً بأي مركز—وأن انطلاقة مقدمة منحنى الخيارات ستكون «آنية» تضمن أن الناس سيلحقون متأخرين. عودة التدفقات الصافية الداخلة إلى مسار صناديق ETF، أو توسّع التقلبات صعودًا من حالة الانضغاط، سيؤكد التحسّن. عندما تُدفع «ثوابت البائع» إلى المنطقة التي كانت تصل إليها في كل دورة هبوطية سابقة، فهذا يرمز إلى اكتمال قالب القاع الكلاسيكي. «التسعير عند الصفر وردّة فعل مفرطة» ليس وضعًا مستقرًا.