لنبدأ بالاستنتاج:
أعتقد أن شركة SK هاينكسور سيليكون (SK海力士) دخلت إلى نطاق يمكن البدء فيه بالشراء على دفعات، لكنني لن أتعرض لتركيز استثماري كبير دفعة واحدة قبل نشر التقارير المالية.
خلال الأشهر الستة إلى الاثني عشر القادمة، أميل إلى الصعود؛
خلال الأيام القليلة المقبلة في التداول، ما زلت حذرًا.
السبب الأساسي بسيط جدًا:
انخفض السعر قرابة 50%، لكن الأساسيات وتوقعات الأرباح لدى الشركة لم تتدهور بنسبة 50%.
ما يتداوله السوق الآن ليس «أن SK海力士 لم تعد قادرة على كسب المال»، بل هو تسعير سابق لأوانه:
بلغ الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي ذروته، اشتداد المنافسة في HBM، قيود LTA تحدّ من رفع الأسعار، صعود CXMT، وتراجع الرافعة المالية في السوق الكورية، بالإضافة إلى انكماش تقييمات كامل تداولات الذكاء الاصطناعي (AI).
ضمن هذه الحجج، أرى أن بعضها صحيح، وبعضها الآخر برأيي تم تداوله بشكل مبالغ فيه.
أولًا: الأساسيات لم تنهَر الآن
شركة SK هاينكس في الربع الأول ما زالت تمتلك قدرة أرباح على مستوى تاريخي:
إيرادات 52.6 تريليون وون كوري
الربح التشغيلي 37.6 تريليون وون
هامش الربح التشغيلي حوالي 72%
توقعات السوق للربح التشغيلي في الربع الثاني قد ترتفع أكثر حتى.
أي أن ما يحدث الآن هو:
ينخفض سعر السهم بسرعة، لكن الأرباح ما تزال عند مستويات قياسية جديدة.
السوق بدأ يتداول مسبقًا «أن الأرباح المستقبلية ستبلغ ذروتها».
المسألة تتحول إلى:
هل المستقبل سيكون «تراجعًا في معدل النمو»، أم أن «الأرباح ستعود للخلف فعليًا وبشكل كبير»؟
وهذا هو لبّ قرار هل نشتري الآن أم لا.
ثانيًا، تأثير CXMT: أعتقد أنه تم تداول أثره بشكل مبالغ فيه على المدى القصير
أحد أكثر المنطقات التي يراهن عليها «البائعون/الهبوط» سخونة في السوق هذه الأيام هو:
طرح CXMT للاكتتاب → نهضة DRAM في الصين → زوال ميزة SK هاينكس التنافسية.
أعتقد أن هذا المنطق قفز بسرعة كبيرة.
المجال الذي يشكل فيه CXMT تهديدًا حقيقيًا الآن يتمثل أساسًا في:
DDR4 وDDR5 وLPDDR وDRAM تقليدي (Commodity).
لكن جوهر حصول SK هاينكس على علاوة التقييم هو HBM.
HBM لا يتعلق فقط بحبيبات DRAM، بل يمتد أيضًا إلى TSV والتغليف المتقدم ومعدلات العائد (النجاح/النتيجة) والتحقق من العملاء والبيئة الكاملة للذكاء الاصطناعي.
لذا:
في الفترة 2026-2027، يكون تأثير CXMT على هاينكس أكثر «ضغطًا على التقييم» وليس «انهيارًا فوريًا للأرباح».
بالنسبة للتوقيت الذي يجب أن نقلق منه من CXMT، أعتقد أنه يميل إلى ما بعد 2028.
ثالثًا: المنافس الذي يقلقني فعلاً ليس CXMT، بل شركة سامسونج
الخطر الأكبر على الأساسيات لدى SK هاينكس حاليًا في الحقيقة هو:
هل ميزة تقديم HBM4 الرائدة تتقلص حاليًا؟
تقوم سامسونج حاليًا باللحاق بسرعة في التحقق من HBM4 وإيقاع الإنتاج الضخم.
لذا فإن أهم شيء في تقرير الغد ليس:
هل ستربح الربع الثاني 60 تريليون وون أم 64 تريليون وون؟
ما يريد السوق أن يسمعه فعلًا هو:
متى يبدأ HBM4 فعليًا بالتوسع في الإمدادات على نطاق واسع؟
هل تتغير حصة Nvidia Rubin؟
هل تم تخفيض توقعات شحنات HBM4 للعام كله مرة أخرى؟
طالما أن هذه القضايا القليلة لا تسوء، فلن يكون منطق الذكاء الاصطناعي الأساسي لدى SK هاينكس قد تضرر.
رابعًا، قد تكون LTA أكبر فجوة/تباين في التوقعات في هذه الجولة من التقارير
قام مؤخّرًا محللون في كوريا بتخفيض توقعات أرباح SK هاينكس، وأحد الأسباب المهمة هو عقود التوريد طويلة الأجل LTA.
منطق البائعين هو:
إذا قام العملاء بتثبيت الأسعار مسبقًا، فحتى لو استمرت أسعار DRAM/HBM في الارتفاع، فلن تتمكن SK هاينكس من التقاط كامل حصة أرباح الارتفاع.
لكن هنا توجد مشكلة مهمّة جدًا:
هل LTA هي «سعر ثابت»، أم «هناك حد أدنى لحماية السعر لكن السعر يمكن أن يستمر في الارتفاع مع السوق»؟
إذا قال الرئيس التنفيذي/الإدارة غدًا بوضوح:
سيتم تعديل السعر بشكل دوري؛
السعر ومدى الترابط مع السوق؛
LTA ليست بسقف سعر ثابت؛
عندها سيتم تفكيك مباشرةً واحدة من أهم منطقيات البائعين (الهبوط) في الفترة الأخيرة.
لذا أعتقد:
في مكالمة الأرباح هذه، إجابات LTA أهم بكثير من حجم مفاجأة أرباح الربع الثاني (Q2 profit beat).
خامسًا، المعنى الحقيقي لـ Kioxia ليس ربحًا لمرة واحدة، بل عوائد للمساهمين
استثمار SK هاينكس في Kioxia قد يؤدي إلى عوائد استثمارية ضخمة جدًا.
لكن السوق لن يمنح هاينكس فجأة تقييمًا أعلى لمجرد حدوث أرباح محاسبية لمرة واحدة.
المهم الحقيقي هو:
وأخيرًا: كيف ستُستخدم هذه الأموال؟
إذا تحولت السيولة النقدية الناتجة عن Kioxia + التدفقات النقدية الحرة لدورة HBM فائقة الحجم (super cycle)، في النهاية إلى:
عمليات إعادة شراء واسعة النطاق
إلغاء الأسهم (注销/إعدام)
زيادة توزيعات الأرباح
عندها فقط ستكون هذه المُحفز الحقيقي الذي يدعم التقييم مباشرة.
لذلك أكثر شيء أود سماعه في تقرير الأرباح هو:
هل بدأ مجلس الإدارة يناقش بوضوح عوائد إضافية للمساهمين؟
إذا كان الأمر مجرد «الأرباح جيدة»، فالأهمية ستكون محدودة.
إذا كان الأمر:
أرباح جيدة + سيولة نقدية كبيرة + إعادة شراء وإلغاء،
المعنى مختلف تمامًا.
سادسًا، الخطر الكلي الحقيقي الأكبر هو إنفاق الذكاء الاصطناعي (AI Capex)
بالمقارنة مع CXMT، أنا أكثر قلقًا بشأن شيء آخر:
متى ستبلغ نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي لدى عمالقة السحابة العالمية (Hyperscaler) القمة؟
سلسلة المنطق كاملة بسيطة جدًا:
إنفاق الذكاء الاصطناعي لدى Microsoft / Meta / Google / Amazon
↓
طلب وحدات Nvidia GPU
↓
طلب HBM
↓
أرباح SK هاينكس
إذًا الشيء الذي يمكنه حقًا كسر منطق السوق الصاعد لـ SK هاينكس ليس أن CXMT ستبيع المزيد من DDR5 فجأة في هذا العام.
بل سيكون في يومٍ ما في المستقبل:
أخبرت عدة شركات كبيرة في الولايات المتحدة السوق في الوقت نفسه أن نمو AI Capex بدأ يتباطأ بشكل واضح.
عندها فقط تكون هذه إشارة قمة الدورة الحقيقية.
سابعًا، لماذا أصبح الأمر يستحق الشراء الآن؟
من قرابة 3 ملايين وون كوري إلى نحو 1.55 مليون وون كوري، أصبح التراجع قريبًا من 50%.
وفي الوقت نفسه، لم تظهر أي تخفيضات بنفس الحجم في توقعات الأرباح.
وفقًا لتوقعات أرباح السوق الحالية بشكل تقريبي، فإن الـPE الآجلة (forward) انخفضت بالفعل إلى حوالي 5 مرات تقريبًا.
ماذا تعني PE بمقدار 5 مرات؟
في الواقع، لم يعد السوق يعتبرها سهم نموٍّ قائمًا على الذكاء الاصطناعي؛ بل يتم تسعيرها كسهم دورة «Memory» سيبدأ قريبًا في مرحلة هبوط الأرباح.
لذا فإن نسبة العائد/المخاطرة (الاحتمالات) قد تغيرت الآن.
إذا كان المستقبل مجرد:
وتيرة نمو الأرباح تتباطأ، لكنها لم تنهَر؛
إذًا هي الآن رخيصة بوضوح.
فقط في حالة واحدة، لا يزال 5 مرات للربحية (PE) غير رخيص:
إنفاق الذكاء الاصطناعي يبلغ القمة
+
يتم الاستيلاء المستمر على حصة HBM من قبل سامسونج
+
بدء CXMT في تهديد DRAM التقليدي
+
دورة أسعار الذاكرة (Memory) تعود مرة أخرى إلى الانخفاض.
إذًا شراء SK هاينكس الآن جوهريًا هو رهان على:
هل توقعات السوق المتشائمة لأعوام 2027-2028 مبالغ فيها؟
أعتقد أنها:
ثامنًا، لكن التحليل الفني لم يرَ القاع الحقيقي بعد
لا يمكن تجاهل هذه النقطة.
هذه الموجة من الهبوط الكبير في الفترة الأخيرة أغلقت قرب أدنى سعر اليوم، ما يعني أن ضغط البيع ما يزال قويًا.
ليس هذا نمطًا نموذجيًا: خوف مع زيادة في حجم التداول → شمعة طويلة سفلية كبيرة (downward long tail) → تجميع سيولة/شراء عدواني من الأموال (抢筹) عند القاع.
لذا فإن حكمتي الآن هي:
الأساسيات بدأت تدخل منطقة نقاط شراء،
التحليل الفني لم يؤكد بعد القاع.
وهذا أيضًا سبب أنني لا أنصح بالدخول دفعة واحدة (كل المبلغ).
إذا كنت أنا، فسأفعل هكذا:
اشترِ 30% أولًا قرب 1.55 مليون وون كوري؛
إذا واصلنا البيع حتى نطاق 1.38-1.45 مليون وون تقريبًا، فاشترِ 30% إضافية؛
المتبقي 40%، إلى حين تأكيد تقرير الأرباح.
حتى لو كانت الأرباح ممتازة، وارتد السعر مباشرة 10%، ما زلت مستعدًا للشراء بسعر أعلى بـ10%.
لأن ما ستحصل عليه من هذه الـ10% هو:
تأكيد HBM4
تأكيد LTA
تأكيد طلب 2027
بالنسبة لي، هذا أكثر منطقية من الرهان الكامل مقدمًا على تقرير الأرباح.
تاسعًا، غدًا في تقرير الأرباح سأركز فقط على 5 نقاط
1. متى يبدأ HBM4 بالتوسع على نطاق واسع؟ وهل سيتم تخفيض شحنات العام كله مرة أخرى؟
2. هل LTA فعلًا يعتمد على تزامن/ارتباط سعر السوق، وهل يوجد «سقف سعر» (price ceiling)؟
3. نمو bit في DRAM/HBM للربع الثالث (Q3) وتوجيهات الأسعار
4. ما مدى قوة وضوح (visibility) طلبات عملاء الذكاء الاصطناعي في عام 2027؟
5. هل تتحول أرباح Kioxia وتدفقات نقدية حرة (FCF) الضخمة إلى عمليات إعادة شراء أو إلغاء أو توزيعات أرباح
طالما أن هذه الأمور الخمسة لا تظهر تدهورًا واضحًا، فأنا أعتقد أن تقييم SK هاينكس الحالي جذاب بالفعل.
الخلاصة في النهاية:
أنا الآن متفائل/يميل إلى الشراء تجاه SK هاينكس خلال الأشهر الستة إلى 12 القادمة.
هذه الجولة من الهبوط من قرابة 3 ملايين وون إلى 1.55 مليون وون، أعتقد أنها انتقلت من «تعديل تقييم طبيعي» إلى «منطقة يمكن للمستثمرين على أساسياتهم أن يأخذوا السهم بجدية».
CXMT هو خطر طويل الأجل، لكن تأثيره قصير الأجل تم تداوله بشكل مبالغ فيه.
ما يلزم التركيز عليه فعليًا هو:
تركيبة منافسة HBM4 + تسعير LTA + إنفاق الذكاء الاصطناعي العالمي (AI Capex).
لذا فإن إستراتيجيتي ليست الرهان على القاع بشكل مطلق.
بل هو:
الآن ابدأ الشراء على دفعات،
بعد تأكيد تقرير الأرباح، سأضيف مراكز.
سأبدأ باستلام السهم الأساسي (الأسهم العادية/العادية) بنفسي.
لكن بالنسبة لمنتجات مثل 7709 (رافعة مالية مضاعفة 2x)، فلن أضع فيها مركزًا كبيرًا قبل صدور تقرير الأرباح.
فكون اتجاه الحكم صحيحًا لا يعني أنك يجب أن تختار الأداة الأعلى تكلفة والأكثر تقلبًا.