المصدر | الخط الأبيض WhiteLine

ترجمة | بلوك تشين وو شو

يحتوي هذا النص على أي توصية استثمارية أو مالية. يُرجى من القراء الالتزام الصارم بالقوانين واللوائح السارية في أماكنهم. يُرجى إضافة نجمة إلى حساب "公众号" الخاص بـ "Wu Shuo"، وإلا فقد لا تتمكن من استلام الإشعارات.

ابحث عن الاتجاه، قبل أن تأتي التغييرات

(الخط الأبيض WhiteLine) يُقدَّم من فريق Wu Shuo. من عالم العملات المشفرة إلى سوق رأس المال الأوسع نطاقًا، مع متابعة التغيرات في الاتجاهات في عصر الذكاء الاصطناعي.

تركّز هذه الحلقة على أهم خط رئيسي في وضع سوق الذكاء الاصطناعي الحالي: النمو السريع لإيرادات شركة Anthropic، والذي يغيّر منطق تسعير السوق للاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي (AI Capex).

يرى المقدم Minta أن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لم تنهَر بعد رغم شكوك “الفَوْقَعة”، والسبب الجوهري ليس فقط قوة الشرائح أو سرعة التطور في النماذج، بل لأن Anthropic أثبتت أن تسويق النماذج الكبيرة يتحقق بسرعة. وبالاستناد إلى بيانات مثل الإيرادات والتقييم ودفع العملاء من المؤسسات، يوضح المقال أن وول ستريت تنتقل من الشك في “هل يمكن للذكاء الاصطناعي أن يحقق أرباحًا؟” إلى إطار جديد هو “هل تحد القدرة الحوسبية من سقف الإيرادات؟”. وفي الوقت نفسه، يفكك كذلك مسارات التداول الثلاثة حول Anthropic، بما في ذلك حصص السوق الأولية قبل الاكتتاب (Pre-IPO)، والمرتكزات الظلية في السوق الثانوية، إضافة إلى سلسلة صناعة AI Capex بأكملها.

يعتقد Minta أن SK Telecom أصلٌ ظليّ أكثر “نقاءً” نسبيًا لـ Anthropic، لكنه يشير أيضًا إلى مخاطر مثل نسبة الملكية، وخصم التطابق (mapping discount)، وتقلبات النشاط الرئيسي. الخلاصة العامة هي: تتحقق Anthropic من الطلب، ويمثل AI Capex توسيع الطاقة، وكلاهما معًا يشكلان المنطق الأساسي لهذه الجولة من سوق الذكاء الاصطناعي.

فيما يلي ملخص نصي لبرنامج هذا الأسبوع/هذه الحلقة:

أولًا: المنطق الأساسي لـ AI CapEx

AI CapEx، أي تكاليف البنية التحتية التي تستثمرها الشركات الكبيرة مبكرًا من أجل تطوير الذكاء الاصطناعي، بما في ذلك GPU ومراكز البيانات والكهرباء والتبريد السائل والشبكات. وهذه الاستثمارات من الصعب استردادها على المدى القصير؛ فهي في جوهرها إعداد لسعات مستقبلية.

لماذا لم تنفجر فقاعة الذكاء الاصطناعي رغم مرور وقت طويل؟ ليس فقط لأن صناعة أشباه الموصلات قوية، وتطور الذكاء الاصطناعي سريع؛ السبب الأهم هو أن الطلب بدأ يتم التحقق منه. وتعتقد White Line أن الشركة الأساسية التي جعلت هذه المنطق صحيحًا هي Anthropic. فقد أدى النمو الانفجاري في إيرادات Anthropic إلى تحويل AI CapEx من مجرد سردية “حرق أموال” إلى سردية طاقة يمكن تحقيقها على أرض الواقع.

ثانيًا: لماذا تُعد Anthropic المحور الرئيسي في الذكاء الاصطناعي

تُعد Anthropic المحور الرئيسي في هذه الجولة من موجة الذكاء الاصطناعي، لأنها أثبتت أولًا أن بإمكان الذكاء الاصطناعي أن يتحول فعلًا إلى أعمال تجارية، وليس مجرد سردية حرق أموال.

التركيز على ثلاث نقاط:

1. انفجار الإيرادات. ارتفعت الإيرادات السنوية من قرابة 1 مليار دولار في مطلع 2025 إلى أكثر من 47 مليار دولار في مايو 2026؛ خلال سنة واحدة تضاعفت بحوالي 47 مرة، ما يعني أنها أصبحت عميقة ضمن سير العمل المؤسسي.

2. إعادة تسعير التقييم. ارتفع التقييم من 183 مليار دولار إلى 965 مليار دولار، ما يعكس أن السوق تقوم بإعادة تسعير منهجي.

3. دفع المؤسسات لتصبح واقعًا. تنمو إيرادات Claude Code بسرعة، وزادت أيضًا أعداد العملاء المؤسسيين الذين يدفعون أكثر من 1 مليون دولار سنويًا، ما يوضح أن النمو يأتي أساسًا من الدفع العميق من الشركات، وليس من تجربة الأطراف عبر المستخدمين الأفراد (C-end).

لذلك فإن معنى Anthropic لا يتمثل في “السرعة في النمو”، بل في أنها أثبتت إغلاق الحلقة التجارية للذكاء الاصطناعي: الشركات على استعداد للدفع باستمرار، وبالتالي يصبح لدى AI Capex منطق لاسترداد التكاليف.

ثالثًا: إطار حكم Gavin Baker

هل Anthropic غالية أم لا لا يعتمد على تقييم ثابت، بل يعتمد على أين يقع عنق الزجاجة في الإيرادات: هل السبب نقص في الطلب أم نقص في القدرة الحوسبية.

إذا كانت عنق الزجاجة في الطلب، فهذا يعني أن مساحة النمو تقترب من الحد الأقصى؛ وإذا كانت عنق الزجاجة في القدرة الحوسبية، فإن الدخل الحالي ليس سقفًا بعد. ووفقًا لتقدير Gavin Baker، بمجرد إطلاق القدرة الحوسبية على نطاق أوسع، قد ترتفع إيرادات Anthropic من 50 مليار دولار واصلًا إلى 100 مليار أو حتى 200 مليار دولار.

وبهذا المنظور، عندما يقابل تقييم يقارب تريليون دولار واحد إيرادات بنحو 50 مليار دولار يكون ذلك قرابة 20 ضعفًا من PS؛ لكن إذا ارتفعت الإيرادات إلى 100 مليار إلى 200 مليار دولار، سينخفض معامل التقييم إلى 5 إلى 10 أضعاف.

لذلك فإن جوهر الأمر ليس “هل هي غالية الآن أم لا”، بل: كلما أضافت Anthropic وحدة إضافية من القدرة الحوسبية، كم الإيراد الإضافي الذي يمكنها إطلاقه.

رابعًا: Anthropic غير مُدرجة—كيف يتم التداول حول المسار الرئيسي

يمكن تقسيم فكرة التداول حول Anthropic إلى ثلاث طبقات: شراء حصص قبل الاكتتاب العام (Pre-IPO)، شراء الأسهم الظلية، شراء سلسلة إنفاق CapEx الخاصة بالذكاء الاصطناعي.

1. Pre-IPO

الطريقة الأكثر مباشرة هي شراء حصص Anthropic قبل الاكتتاب العام (Pre-IPO)، لأن المرونة (العائد المحتمل) أكبر، وهي الأقرب أكثر إلى الشركة نفسها.

لكن المخاطر الجوهرية تكمن في ما إذا كانت عملية تحويل الأسهم ستحصل على اعتراف رسمي. إذا كانت المنصة والحصص غير متوافقة، فقد لا تتمكن فعليًا من استيعاب الارتفاعات اللاحقة في التقييم.

2. الأسهم الظلية

معيار الأسهم الظلية ليس ارتفاع الترابط، بل امتلاك أسهم Anthropic فعليًا، وأن تكون قيمة حيازته من النوع الذي يمكنه التأثير في سعر سهمه.

ترتبط أمازون وجوجل وفيدليتي (Fidelity) وبلاك روك (Blackstone) وسيلفر ليك/سِكويا كابيتال (Sequoia) وميكرون (Micron) وسامسونج وهيليكسي (Hynix) بـ Anthropic، لكن أسعار الأسهم تتأثر أكثر بدوافع الأنشطة الخاصة بكل شركة، لذا فإن منطق التداول ليس “نقيًا” بما يكفي.

على النقيض، تكون SK Telecom (SKM) أقرب إلى الأسهم الظلية “الأكثر نقاءً”: أولًا لأنها شركة مُدرجة ويمكن تداولها مباشرة؛ ثانيًا لأنها تمتلك أسهمًا في Anthropic؛ ثالثًا لأن قيمتها السوقية أصغر ونشاطها الرئيسي أكثر استقرارًا، ما يجعل تغيرات تقييم Anthropic أسهل في أن تنتقل إلى سعر السهم.

وفقًا لتقديرات من مصادر علنية، تبلغ حصة SKM بين 0.54% و0.58% تقريبًا. وبناءً على تقييم Anthropic البالغ 965 مليار دولار، تعادل قيمة حقوق الملكية نحو 52 مليار دولار، بينما تبلغ القيمة السوقية لـ SKM نحو 14 مليار دولار، أي أن النسبة تتجاوز الثلث. لذلك يمكن تلخيص المنطق في: “تدفقات نقدية من الاتصالات + خيار تقييم Anthropic”.

المخاطر واضحة أيضًا: لم يتم تأكيد نسبة الملكية رسميًا، وقد يؤدي التمويل اللاحق وخيارات الأسهم إلى التخفيف؛ كما أن SKM بطبيعتها ما تزال شركة أسهم في قطاع الاتصالات، فضلًا عن أن الأسهم الظلية لا يمكنها أن تعكس تغيرات تقييم Anthropic “واحدًا لواحد”.

3. سلسلة صناعة AI CapEx

يمتد من Anthropic إلى خارجها نحو سلسلة صناعة AI CapEx. طالما تواصل Anthropic التحقق من وجود الطلب، سيواصل السوق الرهان على التوسع في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وستتمدد عملية التداول أيضًا لتشمل الحوسبة السحابية وقدراتها، والشرائح، وعملية التصنيع المتقدمة، إضافة إلى مراحل التبريد السائل، والضوئيات الكهربائية (optics/electro-optics)، والكهرباء، والاتصال البيني (interconnect) وغيرها.

أي أن Anthropic تتحقق من وجود الطلب، بينما يقوم تداول AI CapEx على توسع الطاقة.