افتتاحية

دون أن تدري، كان مؤشر ناسداك 100 قد بلغ حوالي 12 ألف نقطة مقارنة ببداية عام 2023، ثم ارتفع بحلول يونيو 2026 إلى نحو 29 ألف نقطة، بإجمالي زيادة يقارب 140%. وعلى مستوى المؤشر، لا يزال المزاج صعوديًا للغاية.

لكن إذا فتحت نظرة على المراكز، سترى مدى انقسام هذا السوق.

بدءًا من أعلى مستوى تاريخي (حتى يونيو 2026): انخفض Coinbase بنحو 67%، وتراجعت Oracle بنحو 57%، وهبطت Salesforce بنحو 43%، وServiceNow بنحو 54%، وتراجعت Netflix وPalantir بنحو 45%، وانخفضت Microsoft بنحو 33%، وتراجعت Meta بنحو 31%... وحتى إنفيديا وأمازون أيضًا انخفضتا بنحو 18%.

وهذه ليست أسهماً صغيرة—إنها من أهم العلامات التجارية في مجال الذكاء الاصطناعي. ومع ذلك، غرق معظمها بالفعل في سوق هابطة. فالمؤشر لم ينهَر بعد، فبماذا يعتمد؟ شركات تصنيع الرقائق مثل Micron وSK Hynix—أرباحها تنفجر، وأسعار أسهمها تقفز للأعلى تزامنًا مع القفزات. وحتى يمكن شم رائحة سوق صاعد على أسهمها فقط؛ أما البقية فكلها تتلقى الضربات.

هذا القلق ليس عبثًا. تاريخيًا، كانت كل ثورة تقنية مقرونة بجدل حول الفقاعات، لكن حجم هذه الجولة وسرعتها قد لامستا بالفعل عدة خطوط إنذار للتقييمات.

كثير من الأصدقاء الجدد الداخلين للسوق لا يعرفون إن كنتم قد سمعتم عن كارثة الأسهم في عام 2000—نعم، صحيح، الاسم الكامل هو «فقاعة الإنترنت»!

كانت تلك الانفجارية—التي يمكن وصفها بالملحمية—للوقعة/فقاعة لا مثيل لها، فقد هبطت ناسداك من 5048 نقطة إلى 1114 نقطة على امتداد الطريق، بمقدار 78%. مكاسب خمس سنوات أُهدرت في عامين ونصف. سيسكو انخفضت 90%، وإنتل 80%، ومايكروسوفت 70% — لم يستطع أي من الأسماء الأكثر سخونة آنذاك الإفلات.

تلاشى في السوق ما قيمته 5 تريليون دولار من القيمة السوقية. هؤلاء الذين دخلوا الحفل في آخر لحظة لم ينتظروا حتى فرصة للشراء. ليست المسألة بكم ينخفض السعر، بل بمقدار كم سنة سيحتاج ليعود دون أن يعود أبدًا.

بعد أن يعتريك ارتجافٌ من شدة المفاجأة، يجب علينا كمستثمرين أن نواجه السؤال التالي: هل توجد فقاعة في سوق الثيران للذكاء الاصطناعي هذه المرة فعلًا؟ ومتى ستُثقب؟

يتخذ هذا المقال من فقاعة الإنترنت عام 2000 مرجعًا. عبر مؤشرات قابلة للتحقق مثل مكرر الربحية، ونسبة القيمة السوقية إلى الناتج المحلي الإجمالي، وتدفقات أموال صناديق الاستثمار المتداولة الخاصة بالذكاء الاصطناعي (AI ETF)، أُجري مقارنة منهجية بين أوجه التشابه والاختلاف بين قطاع الذكاء الاصطناعي الحالي وفترة الفقاعة. ويحاول الإجابة عن سؤال محوري: هل سوق الأسهم الأمريكية الذي تقوده أنماط جديدة من هيمنة الذكاء الاصطناعي هو بداية حقبة جديدة، أم ليلة ما قبل انفجار الفقاعة؟

أولًا، السرد السائد: لماذا لا يكون ثورة الذكاء الاصطناعي مجرد فقاعة؟

الحجّة الأساسية الداعمة لطرح أن الذكاء الاصطناعي ليس في فقاعة تأتي من مؤشر أساسي صلب هو نمو الأرباح. بلغت إيرادات إنفيديا في السنة المالية 2023 حوالي 27 مليار دولار، وفي السنة المالية 2024 حوالي 61 مليار دولار (بنمو سنوي +126%)، وفي السنة المالية 2025 حوالي 130.5 مليار دولار (بنمو سنوي +114%)؛ وفي السنة المالية 2026 (حتى 25 يناير 2026)، بلغت الإيرادات قرابة 216 مليار دولار، وبنمو سنوي +65%؛ وتباطأ معدل النمو لكن حجم الإيرادات لا يزال يسجل مستوى تاريخيًّا قياسيًا.

على عكس ذلك، في فقاعة الإنترنت عام 2000، كانت غالبية شركات .com إما تخسر أموالًا أو يكون فيها انفصال شديد بين الأرباح وحركة السهم. كانت إيرادات أمازون في عام 2000 تبلغ 2.8 مليار دولار فقط، مع خسارة قدرها 1.4 مليار دولار، وكان مكرر الربحية سالبًا.

الأساس الربحي لأسهم قادة الذكاء الاصطناعي الحالية متين: صافي ربح مايكروسوفت في السنة المالية 2025 حوالي 102 مليار دولار؛ وصافي ربح Meta في العام الميلادي 2025 حوالي 60.4 مليار دولار. وبناءً على أسعار الأسهم في يونيو 2026، فإن مكرر الربحية الاستشرافي لمايكروسوفت وMeta يقع تقريبًا في نطاق 30–35 مرة؛ ولا يدعم ذلك مقولة «الفقاعة الشاملة».

تُوفر بيانات معدل الاختراق التقني أيضًا دعمًا. تُظهر دراسة أجرتها Gartner في أكتوبر 2024 أن معدل نشر الذكاء الاصطناعي في الشركات عالميًا قفز من 55% في 2023 إلى 65% في 2024، ومن المتوقع أن تقوم قرابة 70% من المؤسسات بنشر قدرات الذكاء الاصطناعي التوليدي داخلها خلال العام المقبل.

وهذا يتناقض بشدة مع انتشار الإنترنت عالميًا في عام 2000، والذي كان لا يتجاوز نحو 6.7%. لقد خرج الذكاء الاصطناعي من نطاق المضاربة على الأفكار إلى مرحلة التطبيقات العملية: تشير مذكرة من مورغان ستانلي في 2024 إلى أن عوائد الاستثمار (ROI) للذكاء الاصطناعي في التمويل والرعاية الصحية والتصنيع بدأت تظهر بالفعل، وبمتوسط مدة استرداد استثمار يقارب 18 شهرًا.

وتيرة التجسيد هذه ليست قابلة للمقارنة على الإطلاق مع الدوران الفارغ تحت مسمى «الاقتصاد الجديد» في عام 2000.

تجدر أيضًا ملاحظة اختلافات البيئة الكلية. عند قمة فقاعة عام 2000، كانت فائدة الأموال الفيدرالية تصل إلى 6.5%، واستمر مسار رفع الفائدة قرابة عام.

تجدر أيضًا ملاحظة اختلافات البيئة الكلية. عند قمة فقاعة عام 2000، كانت أسعار الفائدة على الأموال الفيدرالية مرتفعة جدًا عند 6.5%. اعتبارًا من يونيو 2026، تقع الفائدة المستهدفة ضمن نطاق 3.50%–3.75%، أي أقل بكثير من ذروة 2023–2024؛ لكن في اجتماع لجنة السوق المفتوحة (FOMC) لشهر يونيو، تم تثبيت الفائدة، وكانت مصفوفة النقاط (dot plot) تميل إلى التشدد، وبالتالي فإن خفض الفائدة خلال 2026 ليس حالةً مرجعية.

بالنسبة إلى ما قبل انفجار فقاعة عام 2000، تكون تكلفة رأس المال الاسمية حاليًا أقل نسبيًا؛ لكن ما حدث في انهيار 2000 ترافقت معه أيضًا نهاية دورة رفع الفائدة مع تشدد مفاجئ في السيولة، بينما قد تكون متغيرات 2026 أقرب إلى «تعثر توقعات خفض الفائدة» بل وربما خطر إعادة تسارع التضخم. لا يزال مسار الفائدة عاملًا لا يمكن تجاهله في تقييمات التكنولوجيا.

ثانيًا، دليل عكسي: السمات النموذجية للفقاعة بدأت تظهر

ومع ذلك، فإن مؤشرات الفقاعة ليست بلا إنذارات. لننظر أولًا إلى جانب التقييم: يبلغ متوسط مكرر الربحية لأسهم قادة الذكاء الاصطناعي حوالي 30–50 مرة، وهو أقل من متوسط 100 مرة وأكثر لتقييم أسهم التكنولوجيا في عام 2000، لكن بعض المجالات الفرعية ظهرت فيها تقييمات شديدة التطرف.

على سبيل المثال: في يونيو 2026، يبلغ مكرر ربحية إنفيديا (رائد رقائق الذكاء الاصطناعي) حوالي 35–45 مرة (يتغير تبعًا لتذبذب سعر السهم)؛ وفي سوق الأسهم الأولية، تظل شركات ناشئة نماذج اللغة الكبيرة مثل OpenAI بتقييمات بمئات مليارات الدولارات، ولا تزال بعض الأعمال تتكبد خسائر.

مقارنةً بعام 2000: في ذلك الوقت، كانت مكررـات أرباح أسهم شركات التكنولوجيا القيادية مثل مايكروسوفت قرابة 60–70 مرة، وسيسكو نحو 201 مرة؛ وكان مستوى الفقاعة الإجمالي أعلى.

تكمن المشكلة الحالية في أن علاوة التقييم لقطاع الذكاء الاصطناعي لا تتجاوز التاريخ بشكل كامل، لكن التباين شديد: تدعم الأرباحُ لدى الشركات الكبرى تقييماتها، بينما لدى عدد كبير من شركات المفاهيم ظهر مكرر سعر إلى مبيعات/أسعار أحلام (市梦率).

نسبة القيمة السوقية إلى الناتج المحلي الإجمالي توفر منظورًا أكثر كُلية. في 2024، بلغ إجمالي القيمة السوقية لسوق الأسهم الأمريكية قرابة 55 تريليون دولار، بينما كان الناتج المحلي الإجمالي حوالي 28 تريليون دولار، ما جعل نسبة القيمة السوقية إلى الناتج المحلي الإجمالي نحو 196%. وكانت قمة هذه النسبة في عام 2000 قرابة 180%.

وفقًا لقياس 2024، فإن هذه النسبة أعلى بنحو 16 نقطة مئوية من قمة عام 2000، ما يدل على وجود خطر مبالغة تقييمات على نحو منهجي. حتى مع أخذ نمو الناتج المحلي الإجمالي في الاعتبار، ما زال هذا المستوى قريبًا من القيم القصوى تاريخيًا. بعد انفجار فقاعة 2000، تراجعت هذه النسبة خلال عامين إلى نحو 100%. إذا تكرر مسار مشابه، فقد يواجه السوق الأمريكي إجمالًا تبخرًا في القيمة السوقية بحوالي 20%–30% (افتراضات للسيناريو، وليست تنبؤًا).

تدفقات الأموال إلى السوق والمزاج المضاربي يثيران القلق أيضًا. حققت صناديق AI ETF تدفقات صافية للداخل بحوالي 18.8 مليار دولار تراكمًا خلال 2023–2024. كما تُظهر بيانات رافعة الائتمان لدى الأفراد غير المحترفين سخونةً مفرطة: ففي 2000، كانت نسبة ديون هوامش ضمانات الأفراد إلى الناتج المحلي الإجمالي نحو 2.7%، وفي 2024 كانت حوالي 2.6%.

شهدت سوق الخيارات نشاطًا مضاربيًا متصاعدًا؛ إذ تبلغ نحو 40% من حجم التداول في يوم واحد صفقات خيارات D0TE (تنتهي خلال يوم واحد). في التاريخ، يظهر هذا النوع من المراهنة المتطرفة عادةً في قمم السوق. ورغم أن هذه المؤشرات ليست دليلًا مباشرًا على الفقاعة، إلا أن تضافرها مع التقييمات الحالية يجعل المخاطر لا يمكن تجاهلها.

ثالثًا، العناصر الثلاثة الأساسية لانفجار الفقاعة

وفقًا للإجماع العام، توجد ثلاثة متغيرات رئيسية تحدد مصير قطاع الذكاء الاصطناعي:

أولًا، التدفقات النقدية الفعلية للشركات ومُستدامية الأرباح.

عندما انفجرت فقاعة عام 2000، انخفض معدل نمو إيرادات سيسكو من 55.8% في السنة المالية 2000 إلى 17.7% في السنة المالية 2001، وظهر في السنة المالية 2002 نمو سلبي يقارب 15%. انفصال الأرباح عن حركة السهم بشكل حاد أدى إلى انهيار في التقييمات.

يتراجع معدل نمو إيرادات إنفيديا حاليًا من 126% في السنة المالية 2024 إلى 114% في السنة المالية 2025، وتنخفض في السنة المالية 2026 أكثر إلى 65%؛ واتجاه تباطؤ النمو واضح. لكن الأرباح المطلقة ما زالت قوية. إذا انخفض نمو الأرباح أكثر إلى أقل من 30%، بينما تبقى التقييمات مرتفعة (مكرر الربحية قرابة 40 مرة)، فإن خطر الفقاعة سيزداد بشكل حاد.

العامل الحاسم هو ما إذا كان الطلب على قدرة حوسبة الذكاء الاصطناعي سيستمر: إذا تباطأ نمو معدل نشر الذكاء الاصطناعي لدى الشركات، فقد يبلغ الإنفاق الرأسمالي ذروته في 2026.

ثانيًا، مسار أسعار الفائدة والسياسة النقدية.

اعتبارًا من يونيو 2026، تبلغ أسعار الفائدة على الأموال الفيدرالية 3.50%–3.75%، أي أقل بكثير من قمة 6.5% في عام 2000؛ لكن هذا المستوى ما يزال أعلى من المسار الذي توقّعه بعض المشاركين في السوق سابقًا على أنه «خفض سريع للفائدة».

إذا قام مجلس الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة في النصف الثاني من 2026 بسبب التصاق التضخم، فإن ارتفاع تكلفة التمويل سيضرب مباشرةً أسهم مفاهيم الذكاء الاصطناعي ذات التقييمات المرتفعة. أحد المحفزات المباشرة لانفجار فقاعة عام 2000 كان—كجزء من سلسلة الأحداث—أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي قام بتراكم رفع الفائدة بنقطة مئوية إجماليًا قدرها 1.75 نقطة من يونيو 1999 إلى مايو 2000. ورغم أننا في موقع مختلف من دورة الاقتصاد حاليًا، تبقى السياسة النقدية المتحكمة عاملًا حاسمًا إذا حدثت مفاجأة.

ثالثًا، الاختراقات التقنية وهيكل المنافسة.

تكلفة حوسبة/قدرة الذكاء الاصطناعي تنخفض بسرعة. وفقًا لتقارير منشورة، انخفضت تكلفة الاستدلال (inference) في 2024 بنحو 40% مقارنة بـ2023. كما بدأت النماذج مفتوحة المصدر مثل DeepSeek وLlama في تقليص سلطة تسعير شركات نماذج اللغة الكبيرة.

من الأسباب الرئيسية لانهيار شركات .com عام 2000 هو غياب الخنادق/المزايا التنافسية: تفتقر أغلب الشركات إلى حواجز تقنية، كما أن نموذج أرباحها غير واضح.

في قطاع الذكاء الاصطناعي حاليًا، تبلغ حصة إنفيديا في سوق وحدات الـGPU أكثر من 80%، وخندقها (الميزة التنافسية) عميق؛ لكن على مستوى نماذج اللغة الكبيرة، أدت المنافسة بين OpenAI وGoogle وMeta وAnthropic إلى حرب أسعار. وإذا كانت وتيرة انخفاض تكاليف التكنولوجيا أسرع من اللازم، فقد يؤدي ذلك إلى ضغط هوامش أرباح سلسلة الصناعة بأكملها.

رابعًا، محاكاة السيناريوهات: ثلاثة مسارات محتملة للمستقبل

1⃣ في سيناريو متفائل: تستمر أرباح الذكاء الاصطناعي في النمو، وتعود التقييمات إلى متوسطها، على غرار تعديلات أسهم شركات التكنولوجيا في تسعينيات القرن الماضي بدلًا من الانهيار.

افتراضًا أن إنفيديا تواصل نمو إيراداتها في السنة المالية التالية، وأن يعود مكرر الربحية إلى نحو 30 مرة، فقد تكون حركة السهم—بالنظر إلى سعره الحالي في يونيو 2026 (حوالي 190 دولارًا)—تصحيحًا محدودًا قد لا يتجاوز 10%–20% فقط، مع هبوط ناعم للسوق ككل.

يتطلب هذا السيناريو تحقق ما يلي: استمرار ارتفاع معدل نشر الذكاء الاصطناعي، واستقرار معدل العائد على رأس المال لدى الشركات، وتنفيذ خفض الفائدة في موعده. كمثال على ذلك بعام 2000: انخفضت أسهم مايكروسوفت 40–50%، لكن في النهاية تعافت وسجلت مستويات قياسية جديدة. أما سهم إنتل فلم يستعد بعد القمة التي وصل إليها في فترة فقاعة الإنترنت الخاصة به.

إذا حافظت الشركات الرائدة في الذكاء الاصطناعي على وتيرة نمو الأرباح أعلى من 20%، فإن احتمال حدوث هبوط ناعم يقارب 40%.

2⃣ في سيناريو متشائم: يعود التقييم إلى متوسطه التاريخي. افترض أن مكرر ربحية قطاع الذكاء الاصطناعي ينخفض من نحو 40 مرة حاليًا إلى 20 مرة، مع تباطؤ نمو الأرباح إلى قرابة 20%. في هذه الحالة، قد تنخفض أسهم إنفيديا مقارنةً بسعرها الحالي بمقدار 40%–50% (نطاق ذاتي، وليس تنبؤًا).

تتضمن عوامل إطلاق هذا السيناريو ما يلي: بلوغ الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي ذروته، وانخفاض معدل نشر الذكاء الاصطناعي لدى الشركات عن التوقعات، وقيام مجلس الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة. عند العودة إلى عام 2000، كانت أسهم سيسكو قد هبطت من 80 دولارًا إلى 8 دولارات؛ أي بنسبة تراجع 90%.

في حين أن قطاع الذكاء الاصطناعي يحقق أرباحًا أقوى حاليًا، فإن علاوة التقييم مرتفعة؛ فإذا وقع سيناريو صادم مماثل، فقد تصل نسبة الانخفاض إلى نحو 60–70%. الاحتمال يقارب 30%.

3⃣ في السيناريو المحايد: تباين هيكلي—تحافظ شركات الذكاء الاصطناعي الكبرى على تقييمات مرتفعة، لكن يتم تصفية عدد كبير من شركات المفاهيم. يشبه ذلك نموذج الناجين بعد عام 2000 مثل ما حدث لشركات أمازون وGoogle. افتراضًا أن أسهم إنفيديا ومايكروسوفت تنخفض فقط 10–20%، بينما تتراجع شركات الذكاء الاصطناعي الصغيرة والمتوسطة بنسبة تتجاوز 60%.

يتطلب هذا السيناريو زيادة تركيز سوق الذكاء الاصطناعي، وتعميق خندق الشركات الرائدة، مع التخلص من الشركات الخاسرة. الاحتمال يقارب 30%.

خامسًا، رأيي: توجد فقاعة لكن حجمها قابل للسيطرة، مع وجوب الحذر من السخونة المفرطة على مستوى مناطق محددة

استنادًا إلى مقارنة البيانات، أعتقد أن التقييم الإجمالي لقطاع الذكاء الاصطناعي الحالي أقل من قمة عام 2000، لكن لا يمكن تجاهل السخونة المفرطة على مستوى المناطق. كمثال على ذلك: في عام 2000، كان متوسط مكرر ربح شركات التكنولوجيا يتجاوز 100 مرة؛ بينما يبلغ مكرر قادة الذكاء الاصطناعي حاليًا قرابة 30–45 مرة؛ الفارق واضح.

لكن نسبة القيمة السوقية إلى الناتج المحلي الإجمالي (حوالي 196%) تجاوزت قمة 2000 كحد أقصى؛ ما يدل على وجود خطر مبالغة تقييم على نحو منهجي. والجوهر هنا هو أن نمو أرباح قطاع الذكاء الاصطناعي يعد نموًا بمستوى تاريخي، وأن نمو أرباح إنفيديا ومايكروسوفت يفوق بكثير شركات .com في عام 2000.

لذلك، فإن احتمال وجود فقاعة على مستوى السوق ككل منخفض، لكن الفقاعات على مستوى مناطق محددة (مثل رقائق الذكاء الاصطناعي، ومشاريع نماذج اللغة الناشئة) آخذة في التكوّن.

أميل أكثر إلى أن يركز المستثمرون على ثلاثة مؤشرات قابلة للتحقق:

1، تباعد نمو أرباح شركات الذكاء الاصطناعي عن التقييمات (يزداد الخطر عندما يتجاوز مكرر الربحية 50 مرة بينما يكون معدل النمو أقل من 30% ) ؛

2، عدد اكتتابات شركات التكنولوجيا وأسهمها التي تنخفض بعد الطرح (破发率)، مثل هبوط SpaceX تحت سعر الإصدار مؤخرًا، وكذلك عدة شركات عملاقة لنماذج اللغة على وشك إدراجها؛

3، مؤشرات المضاربة في سوق الخيارات، مثل VIX الذي يظل أقل من 15 باستمرار بما يشير إلى ارتياح/اطمئنان زائد في السوق. تساعد هذه المؤشرات على التمييز بين النمو الحقيقي والمفاهيم الوهمية، وتجنب القياس البسيط على التاريخ.

الخاتمة:

بعد أن انتهيت من كتابة هذا المقال، شعرت فجأة أن الرهان الجماعي للسوق الحالي على الإنفاق الرأسمالي الخاص بالذكاء الاصطناعي يشبه قلق أولياء أمور كثيرين على «شقق المدارس»؛ الفكرة تكمن في التمييز بين «الاحتياج الضروري» و«الفقاعة»: إذا استمر الطلب على قدرة الذكاء الاصطناعي في النمو، يصبح الإنفاق الرأسمالي منطق «شقق المدارس» من حيث كونه حاجة حقيقية؛ وإذا تباطأ الطلب، فقد تتحول الحالة إلى فقاعة.

أخيرًا، ما زلت أنصح الأصدقاء بعقلانية في الاستثمار: حافظوا على مراكز محايدة، وتجنبوا مطاردة أسهم مفاهيم الذكاء الاصطناعي بعد أن تم تداولها بشكل مبالغ فيه. وفي الوقت نفسه ركزوا على الشركات الرائدة التي تتمتع باستدامة أرباح قوية. (وبعد ذلك سأكتب مقالًا آخر حول كيفية ترتيب/تخطيط ما بعد السوق الثور للذكاء الاصطناعي؛ يرجى متابعة).

=نهاية النص، شكرًا للقراءة=

ملاحظة: هذا المقال يعبر عن وجهة نظر شخصية للكاتب، ولا يُعد أي نصيحة استثمارية. على البالغين تحمل مسؤولية تصرفاتهم الاستثمارية.

#فقاعة