الكاتب: Multicoin Capital
الترجمة: Felix, PANews
Multicoin Capital منذ بداية هذا العام بدأت ببناء مركز في Hyperliquid، وتواصل زيادة الحيازات. واليوم، أصبح HYPE أحد أكبر المراكز ضمن صناديقها للسيولة. وفي الآونة الأخيرة، نشرت Multicoin Capital تقريرًا تحليليًا وتقييميًا كاملًا عن Hyperliquid (HYPE).
يشير التقرير إلى أن سعر تداول HYPE حاليًا يبلغ حوالي 63 دولارًا، وأن نسبة السعر إلى الأرباح تقارب 36 مرة (بناءً على العوائد خلال آخر 12 شهرًا). وإذا تم احتساب بروتوكول Coinbase/USDC الذي أصبح ساريًا، فإن نسبة السعر إلى الأرباح ستكون حوالي 30 مرة. ومن المتوقع بحلول عام 2028 أن تصل إيرادات HYPE السنوية إلى نحو 8 مليارات دولار، ما يعني أنه عند مضاعف سعر-أرباح يبلغ 20 مرة، فإن سعره سيكون حوالي 319 دولارًا.
تقرير النسخة الكاملة يبلغ 44 صفحة، وقد قام PANews بتجميع النقاط الأساسية من التقرير.
Hyperliquid هي بلوكشين Layer 1 ومنصة تداول لامركزية متكاملة عموديًا، مُصممة خصيصًا لتداول عالي السرعة. تُعد 2025 بالنسبة إلى Hyperliquid عامًا اختراقيًا.
خلال الـ 12 شهرًا الماضية، بلغ حجم تداول Hyperliquid نحو 2.9 تريليون دولار، وإيراداتها حوالي 873 مليون دولار. تتدفق هذه الأرباح بالكامل إلى حاملي التوكنات، ما جعل البروتوكول واحدًا من أكثر البورصات ربحًا في مجال العملات المشفرة وCeFi وDeFi.
نمت قاعدة مستخدمي Hypeliquid من حوالي 301 ألف إلى 923 ألف، بينما بلغ حجم المراكز المفتوحة بنهاية العام حوالي 6 مليارات دولار. اليوم، تتحكم Hyperliquid في أكثر من 59% من إجمالي المراكز المفتوحة (OI) في سوق تداول DeFi؛ كما أن حوالي 9.6 مليار دولار من OI تتجاوز مجموع المنافسين الرئيسيين على السلسلة.
في العام الماضي، انتزعت Hyperliquid حصة سوقية معتبرة من CEX (البورصات المركزية)، حيث وصلت أحجام تداولها الشهرية إلى حوالي 17% من Binance، بينما كانت قبل عامين شبه صفر؛ كما وصلت OI إلى حوالي 21%.
ليس نمو Hyperliquid مقتصرًا على Binance؛ إذ وبالمقارنة مع جميع CEX، حققت Hyperliquid حصصًا قياسية تاريخيًا في كل من حجم التداول و OI.
بلغت الإيرادات السنوية الرئيسية لشركة Hyperliquid عدة مئات من ملايين الدولارات، لكن بعض المحفزات القريبة ستواصل دفع نموها بشكل كبير. من بينها، تضم خارطة الطريق للمنتج عدة محفزات يمكنها، خلال 12 إلى 24 شهرًا القادمة، توسيع إجمالي السوق القابل للاستهداف بشكل كبير، وزيادة تدفق رأس المال، وتحسين قاعدة الإيرادات. يوجد حاليًا ثمانية محفزات رئيسية إجمالًا، وقد تظهر المزيد مع مرور الوقت.
المحفزات
1. HIP-3: سوق تداول بدون ترخيص
تم إطلاق تحسين المقترح 3 (HIP-3) الخاص بـ Hyperliquid في أكتوبر 2025، وهو أهم ترقية حتى الآن على هذه الشبكة. قبل HIP-3، كانت عملية إنشاء أسواق جديدة تتحكم بها المدققون، الذين يقررون أي الأصول يمكن إدراجها ويحددون المعلمات الأساسية. جعل إطلاق HIP-3 نشر التداولات على HyperCore بدون ترخيص. أي جهة تقوم برهن أكثر من 500 ألف وحدة HYPE يمكنها نشر سوق جديد لعقود الدوام وتملك تحكمًا كاملًا في إعدادات الـoracle وحدود الرافعة وإعدادات المخاطر. يتم تقاسم الرسوم بين المُنشئ والبروتوكول بنسب 50/50.
إن تطور HIP-3 مثير للإعجاب. فقد ارتفع حجم المراكز المفتوحة (OI) من شبه الصفر عند الإطلاق إلى أكثر من 2.9 مليار دولار خلال ستة أشهر فقط، أي بزيادة تتجاوز 100 مرة. ضمن أفضل 30 سوقًا في Trade.xyz، لا تتجاوز حصة أسواق العملات المشفرة نصف الإجمالي؛ والباقي أسواق سلع وأسهم ومؤشرات.
في ذروة التداول، تمثل أحجام تداول سوق HIP-3 ما يقرب من نصف جميع أنشطة التداول على Hyperliquid. حاليًا، تشكل OI الخاصة بها 33% من إجمالي المراكز المفتوحة (OI) على Hyperliquid.
2. HIP-4: أسواق التنبؤ والخيارات
تم إطلاق HIP-4 في أوائل 2026، مما يسمح للمطورين ببناء أسواق التنبؤ والخيارات مباشرة على HyperCore. تتضمن هذه الترقية عقودًا مبنية على نتائج الأحداث: أدوات ضمان كاملة مع هيكل عائد محدد وتواريخ ثابتة. يمكن للمتداولين استخدام الضمانات المرتبطة بمراكزهم للمشاركة في أسواق التنبؤ دون نقل الأموال إلى مكان آخر. لا تستطيع المنصات المستقلة مثل Polymarket تقديم هذه الميزة عبر ضمانات متقاطعة (cross-margining).
حجم السوق المحتمل هنا هائل. حاليًا، يبلغ حجم تداول أسواق التنبؤ على أساس شهري 21 مليار دولار. وتتجاوز أحجام تداول الخيارات المشفرة في القمم الشهرية 1800 مليار دولار. كما أن استحواذ Coinbase على Deribit مقابل 2.9 مليار دولار يوضح القيمة الكبيرة لهذا السوق. إذا تمكنت Hyperliquid من تكرار حتى جزء صغير من إنجازها في عقود الدوام (perpetuals) في أسواق التنبؤ أو خيارات الكريبتو، فسيكون لديها إمكانات إيراد كبيرة جدًا، خصوصًا أن هذين السوقين يمكن أن يحصلوا على معدلات رسوم أعلى.
3. هوامش المحافظ
قد تكون هوامش المحافظ (portfolio margin) أكثر محفزات Hyperliquid التقليل من قيمتها. توجد هذه الوظيفة على CEX منذ سنوات طويلة، لكنها أصعب بكثير في تنفيذها على السلسلة. تتيح هوامش المحافظ للمستخدمين استخدام إجمالي رصيد الضمان مرة واحدة بدلًا من تخصيصه لكل مركز على حدة كما يحدث عادةً في التداول التقليدي.
علاوة على ذلك، فإن أي رصيد هوامش محافظ غير مستخدم على Hyperliquid يتم استثماره تلقائيًا عبر بروتوكول الإقراض عندما لا يجري المستخدمون تداولًا، بهدف تحسين كفاءة رأس المال.
4. شراكة Coinbase USDC
في العام الماضي، قامت Hyperliquid بمناقصة لاختيار شريك استبلكوين أصلي (native stablecoin). فازت شركة Native Markets التابعة لبيئة Hyperliquid بالمناقصة وأطلقت USDH. كانت الفكرة بسيطة: تمتلك بورصة Hyperliquid ضمانات استبلكوين بمئات المليارات من الدولارات، تاريخيًا ومع ذلك فإن معظم عائدات هذه الأموال المتحركة كانت تتدفق عبر USDC إلى Circle وCoinbase. حاول USDH للمرة الأولى إعادة جزء من هذه العوائد إلى نظام Hyperliquid البيئي.
في مايو من هذا العام، تدخلت Coinbase وأصبحت الموزع/المشغّل الرسمي لتمويل USDC في Hyperliquid. تنسحب Native Markets تدريجيًا من هذا الدور، ولدى Coinbase الحق في الاستحواذ على أصول علامة USDH. لذلك، احتفظت Hyperliquid بالاعتماد على USDC الذي يعرفه المستخدمون ويثقون به كضمان، واستعادت أيضًا جزءًا كبيرًا من عوائد التدفقات المتغيرة التي كانت تتجه بالكامل سابقًا إلى Circle وCoinbase.
للأمر أهمية كبيرة لسببين. أولًا، هذه إيرادات حقيقية. رغم عدم الكشف عن أرقام محددة بعد، تشير وثائق Aligned Quote Asset إلى أن حوالي 90% من الإيرادات تُوزَّع كحصة. وبافتراض وجود ضمانات USDC بقيمة نحو 6.13 مليار دولار على منصة Hyperliquid، وأن إجمالي عائدات سندات الخزانة يبلغ 3.65%، فإن 90% من توزيع الإيرادات يعني أن البروتوكول يمكنه تحقيق أكثر من 200 مليون دولار من الإيرادات سنويًا. ثانيًا، يوضح ذلك أن Hyperliquid قادر على تنفيذ صفقات تجارية مهمة.
5. أكواد الـBuilder
تتيح Builder Codes للواجهات الأمامية لجهات خارجية توجيه تدفق الأوامر إلى Hyperliquid مقابل جزء من الرسوم. في الواقع، توكل Hyperliquid التوزيع إلى أطراف خارجية مع الحفاظ على طبقة السيولة. يمكن لأي محفظة أو تطبيق تداول أو مجمّع الاتصال بنفس CLOB الأساسي (دفتر أوامر حد مركزي) وكسب جزء من العوائد منه.
أكبر مشغلي Builder Codes حاليًا يشمل Phantom وMetaMask وInsilico وBased وHyperdash، وهي مجتمعة توفر حوالي حجم تداول يومي يصل إلى تسعة أرقام للـHyperliquid. ضمن ذلك، تمتلك Phantom وحدها أكثر من 17 مليون مستخدم نشط شهريًا. منذ إطلاقها في يوليو 2025، تجاوز إجمالي حجم تداولها المدمج مع Hyperliquid 43 مليار دولار، وقد أنشأت لنفسها حوالي 22 مليون دولار من الإيرادات.
حتى الآن، لم يحقق Builder Codes نجاحًا كبيرًا مقارنةً بـ HIP-3. ومع ذلك، فإن عناصر نجاحه موجودة. تاريخيًا، كانت معظم طرق تحقيق الأرباح لدى واجهات العملات الرقمية الأمامية تتم من خلال العمل كوسيط و/أو كمنصة تداول. كما تم التأكيد عدة مرات سابقًا، فإن التداول هو أكثر الأعمال ربحًا في هذه الصناعة. ترغب معظم المحافظ والبنوك الجديدة وواجهات العرض والمجمعات وغيرها في أن يتمكن المستخدمون من الوصول إلى الـperps. بدلًا من بناء DEX مشتقات جديد بالكامل، والحصول على السيولة (وربما دفع مقابل ذلك)، وإهدار انتباه التوكن عبر التشتت… يمكن لكل مشغل محرك أوامر أن يوجه التداول مباشرةً إلى منصة perps الأعلى سيولة، وHyperliquid هي بلا شك الأفضل بينها.
يحمل هذا النموذج أهمية استراتيجية بالنسبة إلى Hyperliquid، لأنه يعني أن الفريق الأساسي لا يحتاج إلى الحصول على المستخدمين مباشرةً؛ يكفي الحفاظ على سيولة كافية. كما ستستمر حلقة العجلة هذه بالتراكم: فتكامل المزيد من البنّائين يخلق حجم تداول أكبر، ما يزيد السيولة ويحسن كفاءة التنفيذ، وبالتالي يجذب المزيد من البنّائين.
تعمل آلية Builder Code بنفس آلية خلق القيمة في نظام Binance Link البيئي، لكن هنا تكون بدون ترخيص، ويتم تقاسم العوائد على مستوى البروتوكول بدلًا من تقاسمها عبر بروتوكولات تطوير أعمال مخصصة ثنائية.
6. HyperEVM
حتى بداية 2026، تم نشر تطبيقات على HyperEVM من أكثر من 175 فريقًا. تكمن القيمة الرئيسية لـ HyperEVM في قابلية دمجه (composability) مع HyperCore. من خلال قراءة الـprecompiles، يمكن للعقود الذكية الوصول إلى بيانات CLOB اللحظية، بما في ذلك الأسعار والمراكز والضمانات، لتجنب تأخر التفاعل عبر المجالات. وبما أن هذه التطبيقات تعمل على نفس السلسلة مثل البورصة، يمكنها استخدام سيولة Hyperliquid وأسعارها وCLOB مباشرة. يمكن لبروتوكولات الإقراض استخدام الأسعار اللحظية للتصفية؛ ويمكن للمنتجات المُهيكلة التحوط داخل نفس الصفقة عبر CLOB؛ ويمكن للستبلكوين الاعتماد على بيانات الأسعار الأصلية لـ Hyperliquid بدلًا من أوركالات خارجية.
لا يزال هذا النظام البيئي في مراحله المبكرة، ولا تزال قابلية التشغيل البيني بين HyperCore وHyperEVM قيد التطوير. لكن مع تعمّق التكامل، ستحصل Hyperliquid على ميزة لا تمتلكها منصات تداول المشتقات الأخرى: بنية مالية متكاملة عموديًا، يعمل فيها البورصة، ومحرك المخاطر، وطبقة تطبيقات DeFi داخل النظام نفسه. كل تطبيق جديد يتم بناؤه على HyperEVM سيجلب تدفقات رأس مال جديدة إلى Hyperliquid ويخلق طلبًا جديدًا على HYPE.
7. التنظيم واعتماد المؤسسات
تبدو Hyperliquid وكأنها تولي اهتمامًا مماثلًا للتنظيم. فقد تم إنشاء مركز سياسات Hyperliquid بقيادة Jake Chervinsky في واشنطن العاصمة، ما يوضح أن هذا النظام البيئي لا يرغب في البقاء خارج الولايات المتحدة إلى الأبد. هدفه هو تثقيف صانعي السياسات والجهات التنظيمية حول المعرفة ذات الصلة بسوق DeFi والعقود الدائمة والبنية التحتية المالية على السلسلة. وتخصص Hyperliquid موارد كبيرة لإثبات أن العقود الدائمة لـ DeFi يمكن أن تُدمج ضمن إطار التنظيم الأمريكي.
الوقت يستحق الاهتمام لأن الجهات الرقابية الأمريكية بدأت تتخذ موقفًا أكثر إيجابية تجاه العقود الدائمة. في مايو 2026، سمحت لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC) للبورصات CeFi المرخصة بإدراج عقود بيتكوين آجلة/دائمة حقيقية، ثم تبعتها بسرعة عقود دائمة لأصول رقمية رئيسية أخرى.
8. ETF
من الصعب على معظم شركات إدارة الأصول المالية التقليدية، ومستشاري الاستثمار المرخصين (RIA)، ومكاتب العائلات، وصناديق التحوط، والموزعين للأصول، شراء HYPE أو حيازته بشكل أمين (custody)، أو إجراء التداول في أماكن تداول خارجية، ناهيك عن تحمل أي تعقيدات تشغيلية. حتى إذا أدرجت Coinbase مؤخرًا HYPE، فما زال الكثير من المؤسسات غير راغبة في التداول في بورصات كريبتو أصلية أو في الاحتفاظ مباشرة بهذا التوكن.
لكن، اختفى هذا العائق الآن. في مايو 2026، بدأ ETF الخاص بـ 21Shares على Hyperliquid بالتداول في بورصة ناسداك، ثم تم إدراج BHYP التابعة لـ Bitwise في بورصة نيويورك للأوراق المالية، وبدأ أيضًا Grayscale HYPG Hyperliquid Staking ETF بالتداول. وبغض النظر من أي زاوية، فقد حققت إطلاقة ETP على HYPE نجاحًا كبيرًا.
ومن الجدير بالذكر أن ETF الفوري لـ HYPE استوعب خلال أول 10 أيام تداول أكثر من 1% من المعروض من HYPE، وهو أقوى أداء افتتاحي حتى الآن لأي ETF فوري للعملات المشفرة.
المخاطر
1. اللامركزية والحوكمة
غالبًا ما يُنتقد Hyperliquid بأنها "مركزية". حتى يونيو 2026، تضم الشبكة 27 عقدة مدقق (validator) بينما كانت 4 فقط عند بدء التشغيل. وهذا أقل بعدة مراتب من حوالي 887 ألف مدقق على Ethereum أو 742 مدققًا على Solana. خلال أول سنتين من تشغيل الشبكة، كانت شيفرة عقد المدقق مغلقة المصدر. كما تشير واقعة JELLY، يمكن لمجموعة صغيرة من المدققين التجمع خلال دقائق والتوافق على آلية السوق والبلوكشين.
2. التنظيم
تقع Hyperliquid حاليًا في المنطقة الرمادية التنظيمية. وبوصفها بروتوكول تداول على السلسلة دون ترخيص، يمكن لأي شخص في العالم الوصول مباشرة إلى شبكتها. غالبًا ما يقوم الواجهة الأمامية بحجب المستخدمين من مناطق تُفرض عليها قيود مثل الولايات المتحدة، لكن من الصعب تحديد عدد المستخدمين أو حجم التداول القادم من تلك المناطق، سواء عبر الوصول المباشر أو باستخدام إعدادات الوكيل لتجاوز الحظر الجغرافي.
تظل الـperps منتجها الأساسي، لكن الوضع القانوني غير واضح بعد، خصوصًا فيما يتعلق بتفسير الولايات المتحدة للـswaps والعقود الآجلة. كما ذُكر سابقًا، وافقت CFTC الأمريكية مؤخرًا على بروتوكولات تداول الأصول الرقمية الكبيرة في CEX خاضعة للرقابة. ومع ذلك، لا يتضمن هذا الترخيص وصول مستخدمي الولايات المتحدة إلى منصات تداول خارجية أو إلى منتجات بروتوكولات التداول على السلسلة. وعلى الرغم من أن CFTC تصف بروتوكولات التداول الجديدة التي حصلت على الترخيص بأنها عقود آجلة (futures)، فقد رفعت بورصة شيكاغو التجارية (CME) دعوى قضائية ضد CFTC فورًا، مؤكدة أنها تعتقد أن تصنيف بروتوكولات التداول كعقود آجلة كان غير صحيح. إذا اتخذت CFTC الأمريكية إجراءات تنفيذية ضد بروتوكول Hyperliquid أو مطوريه أو مدققّيه، فقد يؤثر ذلك بشكل كبير على نمو المنصة وعلى قيمة HYPE.
3. المنافسة
لطالما كانت البورصات من أكثر الأسواق تنافسًا في مجال الكريبتو. فقد سيطرت العديد من CEX وDEX لفترة على المشهد، ثم تم استبعادهم في النهاية من السوق. يُعد Mt. Gox وBitfinex وdYdX أمثلة جديرة بالحذر. Binance استثناء: إذ بقيت في صدارة السوق لمدة ثماني سنوات متتالية، وعلى الرغم من التحديات التنظيمية والقانونية العديدة خلال السنوات، لا تزال شركة تشغيلها فعّالًا ومواردها قوية. ترى Multicoin Capital أن Binance قد تكون أكبر تهديد طويل الأجل لـ Hyperliquid.
في مجال منصات التداول اللامركزية، يُعد Aster وLighter من أكثر المنافسين الذين يستحقون المتابعة. يدعم Aster YZi Labs ويحظى بتأييد من CZ؛ وقد استحوذ لفترة وجيزة في سبتمبر 2025 على حوالي 70% من حصة السوق في منصات تداول DeFi، ثم تراجع تدريجيًا. تم إنشاء Lighter بواسطة مهندسين سابقين في Citadel ويحظى بدعم من a16z وLightspeed، وتبلغ قيمته السوقية 1.5 مليار دولار. يستخدم Lighter إثباتات المعرفة الصفرية (ZKP) للتحقق من التداول، ويعتمد نموذجًا بلا رسوم (zero-fee). توجد على Solana أيضًا بعض منصات مشتقات DEX ذات سمعة جيدة، بما في ذلك Phoenix وDrift وBulk Trade، لكنها لم تصل بعد إلى حجم معتبر. تعتمد هذه المنصات بشكل أساسي على بعض ترقية البنية في سوق Solana، بما في ذلك تحسينات على بعض عمال التحقق (Agave وFiredancer) الكبيرة، وبنية BAM التابعة لـ Jito. ستتيح هذه الترقيات لمنصات مشتقات DeFi على Solana تقديم وظائف كانت لدى Hyperliquid بالفعل، مثل أولوية إلغاء الأوامر.
بالإضافة إلى ذلك، من المرجح أن تظهر المزيد من بورصات المشتقات الخاضعة للرقابة في الولايات المتحدة، وتوفر عقودًا آجلة حقيقية (عقود دائمة). تظهر بالفعل إشارات مبكرة من Kalshi وCoinbase. إذا بدأت بورصة شيكاغو التجارية (CME) وبورصة إنتركونتيننتال (ICE) في تقديم تداول DeFi لمتداولين أمريكيين، فقد تجذب الطلب قبل أن تدخل Hyperliquid السوق الأمريكي.
4. قابلية التشغيل البيني بين HyperCore/HyperEVM
تعود قدرة Ethereum وSolana على الوصول إلى هذا الحجم الضخم إلى حد كبير إلى نظام مطورين من جهات ثالثة مزدهر فوقهما. لم تُنشئ Hyperliquid بعد نظامًا بيئيًا بهذا الحجم.
قد يتمكن HyperEVM من حل هذه المشكلة، لكن لا تزال قابلية التشغيل البيني وقابلية الدمج بين HyperEVM وHyperCore غير مُعالجة بشكل كافٍ. تتيح قراءة الـprecompiles لعقود HyperEVM الذكية الوصول إلى حالة HyperCore، لكن وظائف الكتابة (أي قدرة عقود EVM على تقديم أوامر على HyperCore أو تعديل المراكز) لا تزال قيد التطوير. وحتى اكتمال هذا الجسر بالكامل، ستظل درجة تكامل تطبيقات HyperEVM مع البورصة الأساسية محدودة إلى حد ما.
5. استحواذ قيمة التوكن والتخفيف
تتوقف قيمة استثمار HYPE على استمرارية وموثوقية آلية توليد القيمة. إذا ضعفت اقتصاديات التوكن بسبب التخفيف (dilution) أو عدم توافق الحوافز أو قرارات الحوكمة، فقد لا يتمكن HYPE من الاستحواذ على القيمة الاقتصادية الناتجة عن المنصة، أو قد تكون القيمة المستحوذ عليها أقل من توقعات المستثمرين.
يرتبط القلق الرئيسي بشأن التخفيف بخطط فكّ/إطلاق التخصيصات للمساهمين. سيحصل المساهمون الأساسيون شهريًا على حوالي 9.92 مليون وحدة من HYPE حتى عام 2028؛ وبالاعتماد على السعر الحالي، فهذا يعني ضغط بيع محتمل بنحو 625 مليون دولار شهريًا. ما إذا كانت آلية إعادة الشراء والحرق قادرة على تعويض هذا التوسع في العرض يعتمد على ما إذا كانت الزيادة في رسوم التداول تتجاوز سرعة الإطلاق، لكن الوضع الحالي بعيد جدًا عن تحقيق هذا الهدف.
6. الديون المعدومة
في بعض النواحي، يكون خطر الديون المعدومة (bad debt) الذي تواجهه Hyperliquid أكبر من CEX. يمكن لـ CEX استخدام KYC والتحكم على مستوى الحساب ومراجعات السحب وفريق مخاطر داخلي، وأحيانًا اتخاذ إجراءات قانونية ضد أطراف مقابلة معروفة. لا تمتلك Hyperliquid هذه الأدوات؛ لأن أي شخص يمكنه إيداع الضمانات واستخدام الرافعة والتداول.
مع إطلاق المزيد من الأصول على Hyperliquid، وخاصة بعد HIP-3 وHIP-4، تصبح هذه النقطة أكثر أهمية. سيتضمن ذيل السوق الطويل أصولًا تكون سيولتها أضعف، وموثوقية تسعيرها المرجعي أقل، وملكية أكثر تركّزًا، ومخاطر فجوات مدفوعة بالأحداث أكبر. إذا أنشأ متداولون مراكز كبيرة في أسواق ذات سيولة غير كافية، ثم قفز سعر السوق عبر مستوى التصفية، فقد يواجه البروتوكول خطر الديون المعدومة. في CEX، قد يتمكنون أحيانًا من إبطاء السحب أو تقليل خسائر الحسابات أو تحميل المستخدمين مسؤولية أو استخدام ضوابط مخاطر خارج المنصة. تحتاج Hyperliquid إلى معالجة المزيد من هذه المشكلات على مستوى تصميم البروتوكول والسوق.
توكن HYPE
نظرًا لأن الفريق لم يجمع تمويلًا خارجيًا مطلقًا، لا توجد توكنات مُخصصة للمستثمرين. يتم توزيع إجمالي المعروض البالغ 1 مليار توكن على النحو التالي: 31% تم توزيعها على شكل Airdrop عند الإطلاق على المستخدمين الأوائل (310 مليون توكن، مفككة بالكامل بالكامل)، و38.9% مُخصصة لإصدارات المجتمع المستقبلية، و23.8% توزع على المساهمين الأساسيين، والباقي لدعم المؤسسة والتمويل البيئي. يتم قفل توكنات الفريق لمدة عام من تاريخ الإطلاق، وتمتد فترة فكّ القفل حتى عامي 2027 و2028. يحصل المساهمون الأساسيون على حوالي 9.92 مليون وحدة من HYPE شهريًا، وبالاعتماد على السعر الحالي، تبلغ قيمتها حوالي 625 مليون دولار.
يؤدي HYPE في نظام Hyperliquid البيئي خمس وظائف مختلفة:
1. تُستخدم 99% من إيرادات البروتوكول عبر صندوق مساعد لإعادة شراء وحرق توكنات HYPE، بينما تُستخدم النسبة المتبقية البالغة نحو 1% لدعم تشغيل البروتوكول والنفقات التجارية المرتبطة به.
2. خصم رسوم التداول القابل للفكّ المرتبط بالرهان من فئة أعلى، لتحفيز المتداولين على الاحتفاظ بـ HYPE والرهان عليه بدلًا من البيع.
3. HYPE هو توكن الغاز (Gas) لجميع التداولات على Hyperliquid L1.
4. يمكن استخدام HYPE للرهان تأمينًا لأمن الشبكة وكسب عوائد. يجب على المدققين رهن ما لا يقل عن 10,000 وحدة من HYPE للمشاركة، بينما يحصل المفوضون على مكافآت الرهن عبر تضخم البروتوكول وتوزيع رسوم التداول. حاليًا، يبلغ معدل العائد السنوي على الرهن (APY) حوالي 2.25%، ويتغير هذا العائد ديناميكيًا وفقًا لإجمالي كمية الرهن.
5. يمنح HYPE المدققين حق الحوكمة في ترقية البروتوكول وتعديلاته. يشارك المدققون في التصويت بناءً على كمية الرهن، وتتضمن التصويتات مواضيع مثل إزالة السوق (delisting) وتغيير المعلمات وغيرها.
التقييم
تستخدم Multicoin Capital طريقة مضاعف التدفقات النقدية في التقييم، وهي متسقة مع المنهج الذي استخدمته سابقًا في تقارير BNB وDRIFT. تفترض أن 99% من إيرادات البروتوكول ستستمر في التوزيع على حاملي توكن HYPE عبر آلية إعادة الشراء والحرق.
الافتراضات الأساسية مبنية على أربعة فروض أكثر تحفظًا:
بحلول عام 2028، سيبلغ إجمالي حجم تداول مشتقات الكريبتو معدل نمو سنوي مركب قدره 35%.
بحلول عام 2028، سيصل حجم تداول DEX للمشتقات إلى 32% من سوق المشتقات في الكريبتو، أعلى من حوالي 16% حاليًا.
تحافظ Hyperliquid على حوالي 30% من حصتها في سوق DEX للمشتقات حتى الآن.
ستزيد أرصدة USDC على منصة Hyperliquid تقريبًا بالتوازي مع نمو حجم التداول.
سعر الهدف
يبلغ سعر HYPE حاليًا حوالي 63 دولارًا، والقيمة السوقية حوالي 32 مليار دولار، بينما أرباحه 869 مليون دولار. وبناءً على أرباح آخر 12 شهرًا، فإن مضاعف السعر إلى الأرباح يبلغ حوالي 36 مرة (استنادًا إلى السيولة المتداولة الحالية). وإذا أضفنا تداول Coinbase، فإن مضاعف السعر إلى الأرباح المتوقع لـ HYPE يكون حوالي 30 مرة.
تستخدم Multicoin Capital مضاعف 20 مرة للسعر إلى الأرباح لتقييم أرباح بروتوكول HYPE في عام 2028، مع توقع أرباح تبلغ 8.0 مليارات دولار. كمرجع، يبلغ مضاعف السعر إلى الأرباح لدى COIN حاليًا قرابة 24 مرة، ولدى CME حوالي 17 مرة، ولدى HOOD حوالي 32 مرة. ليست هذه الشركات قابلة للمقارنة تمامًا، لكنها تقدم مرجعًا مفيدًا لفهم كيفية تقييم الأسواق المفتوحة للبورصات الكبيرة ومنصات التداول.
بالنسبة لشركة حققت أرباحًا وما زالت تنمو بمعدل مذهل، ولديها رافعة تشغيلية عالية جدًا واستحواذ عالي الجودة على قيمة التوكن، وتحمل العديد من محفزات لم تُحقق بعد، فإن مضاعف تقييم 20 مرة يعد معقولًا جدًا.
بافتراضات أساسية، ووفقًا لأرباح تبلغ 8 مليارات دولار، ينتج مضاعف تقييم 20 مرة تقييمًا قدره 160 مليار دولار. وبناءً على العرض المُعدَّل البالغ 502 مليون توكن، فهذا يعني أن سعر HYPE سيكون أعلى من 319 دولارًا، ومع افتراضات محافظة، توجد مساحة صعود تزيد عن 5 مرات مقارنة بالمستوى الحالي.
لإظهار حساسية هذا التحليل، تعرض ما يلي سيناريوهات هبوط وصعود باستخدام افتراضات مختلفة على التوالي.
السيناريو المتشائم هو أنه بحلول 2028، لا تتجاوز نسبة النمو المركب لسوق مشتقات الكريبتو الإجمالي 10%، ولا تتعدى حصة DEX في السوق 20%، كما نفترض أن HIP-4 أو غاز HyperEVM لن يساهم بشكل ملحوظ. وبالمثل، سينمو USDC خطيًا مع نمو حجم التداول. وبناءً على هذه الافتراضات المتشائمة، ستولد Hyperliquid عوائد بروتوكول تقارب 2.73 مليار دولار. وباحتساب مضاعف 20 مرة للسعر إلى الأرباح، سيكون رأس مالها السوقي المُعدَّل حوالي 55 مليار دولار، أي حوالي 109 دولارات لكل توكن HYPE.
السيناريو المتفائل هو أن أسواق المشتقات ستنمو بشكل انفجاري بسبب العوامل التي تمت مناقشتها في هذا التقرير. نفترض أن معدل النمو المركب سيصل إلى 50%. كما نفترض أن DEX للمشتقات ستستحوذ على 50% من إجمالي حصة سوق المشتقات في عالم الكريبتو. وبناءً على هذه الافتراضات، من المتوقع تحقيق عوائد تبلغ حوالي 17.3 مليار دولار. وباحتساب مضاعف 20 مرة للسعر إلى الأرباح، فإن القيمة السوقية المُعدّلة ستكون حوالي 346 مليار دولار، أي حوالي 689 دولارًا لكل توكن HYPE.
السيناريو المتشائم: مضاعف السعر إلى الأرباح 20 مرة لعائدات 2.73 مليار دولار = تقييم يقارب 55 مليار دولار = حوالي 109 دولارات لكل توكن.
السيناريو الأساسي: مضاعف السعر إلى الأرباح 20 مرة لعائدات 8.0 مليارات دولار = تقييم يقارب 160 مليار دولار = حوالي 319 دولارًا لكل توكن.
السيناريو المتفائل: مضاعف السعر إلى الأرباح 20 مرة لعائدات 17.3 مليار دولار = تقييم يقارب 346 مليار دولار = حوالي 689 دولارًا لكل توكن.
لم تصل الخيارات وأسواق التنبؤ التي تم تحقيقها عبر HIP-4 بعد إلى حجم كبير، كما أن آلية هوامش المحافظ ما زالت في مرحلة مبكرة، بينما يقوم مُنشئو HIP-3 الجدد بتوسيع النشر. تمثل هذه كلها إمكانات صعود غير مُدرجة ضمن السيناريو الأساسي.
وخلاصة القول، ترى Multicoin Capital أن السوق يُقلّل من قيمة HYPE. حاليًا، يكون مضاعف السعر إلى الأرباح لدى HYPE مشابهًا تقريبًا لمضاعف بروتوكولات DeFi الناضجة، رغم أنه يتمتع بمعدل نمو أعلى وخط منتجات أقوى وقدرة أفضل على تحويل قيمة التوكن إلى قيمة فعلية. كما أن تسعيره يشبه البورصات التقليدية والوسطاء، بينما لا يمتلك هؤلاء سوى ابتكارات أقل من Hyperliquid. تبدو عوائد المخاطر جذابة لأن لديها أساسًا واضحًا لتدفقات نقدية، ما يحد من مخاطر الهبوط، بينما تعتمد إمكانات الصعود على حجم تطور المشتقات على السلسلة وعلى مدى تمكن Hyperliquid من الفوز بحصة سوقية.
الخلاصة
Hyperliquid هي أهم بورصة تداول كريبتو منذ Binance. يصعب تجاهل مسار صعود Binance. في عام 2017، انطلقت Binance من الصفر خلال ستة أشهر فقط لتصبح CEX المهيمنة في ذلك الوقت. لم يكن السوق آنذاك يدرك سرعة تراكم السيولة، ولا التأثير الكبير لـ "حلقة العجلة" القوية بين جودة المنتج وحجم التداول، ولا القيمة الهائلة التي يمكن لرمز BNB أن يولدها. نشرت Multicoin Capital تقرير BNB في 2019، عندما كان سعر BNB يساوي 10 دولارات، بينما يصل سعره اليوم إلى نحو 563 دولارًا.
تُحاكي Hyperliquid النمط نفسه، لكنها تمتلك ميزة بنيوية لم تتوفر لدى Binance من قبل. فهي غير وصيّة (non-custodial)، ويتم تنفيذ التداول بالكامل على السلسلة ويمكن التحقق منه، وتنتقل العوائد عبر آلية إعادة شراء يومية تلقائية مباشرة إلى حاملي التوكنات، دون أي طبقة ملكية في الوسط. إضافة إلى ذلك، تتوسع Hyperliquid أيضًا إلى أسواق السلع الكبيرة والأسهم وأسواق التنبؤ والخيارات، وهي أسواق عادةً ما يصعب على CEX دخولها بسبب الترخيص والقيود التنظيمية.
تشعر Multicoin Capital بالحماس تجاه تطور Hyperliquid الحالي، لكن الفرصة الأكبر ما زالت أمامها. فقد تجاوزت عقود المراكز المفتوحة المرتبطة بـ RWA على HIP-3 حاجز 2.9 مليار دولار، بينما حققت أزواج تداول S&P 500 المرخصة رسميًا في أسبوعها الأول حجم تداول يومي تجاوز 100 مليون دولار. ستضيف HIP-4 وظائف أسواق التنبؤ والخيارات، وستعوض آلية هوامش المحافظ الفجوة في الوظائف مقارنةً بـ CEX. كما توسّع Builder Codes وHIP-3 قنوات التوزيع عبر السماح للمحافظ وتطبيقات الجهات الخارجية بتوجيه تدفق الأوامر مباشرةً إلى Hyperliquid. وتشكل هذه الخطوات معًا مسارين رئيسيين للنمو: الأول هو التوسع عموديًا إلى أسواق جديدة مثل الخيارات وأسواق التنبؤ، والثاني هو التوسع أفقيًا إلى TradFi.
تعزز هذه المحفزات بعضها بعضًا. فالمنتجات الجديدة وقنوات التوزيع الأوسع ستجلب مزيدًا من أحجام التداول إلى المنصة. سيؤدي نمو حجم التداول إلى توليد رسوم أكثر تُستخدم لإعادة شراء وحرق HYPE. ومع تطور النظام البيئي، تزداد جاذبية Hyperliquid للمتداولين والبنّائين وصنّاع السوق والمؤسسات، مما يخلق تأثير حلقة العجلة القوية.
بالطبع، توجد أيضًا بعض المخاطر. ما زالت Hyperliquid تواجه أسئلة معلقة متعددة، مثل مدى قدرتها على تحقيق اللامركزية والحوكمة والوضوح التنظيمي، وشدة المنافسة المتزايدة، وما إذا كان HyperEVM سيطور نظامًا بيئيًا متينًا. يناقش التقرير هذه المخاطر ويعتقد أنها قابلة للتحكم مقارنةً بالعوائد المحتملة. وقد نجح الفريق في التعامل مع مختلف محاولات التلاعب، وخاض منافسة شرسة على حصة السوق مع Aster، ومرّ أيضًا بفترات هبوطية (bear market) في البداية كانت مليئة بالتحديات. وفي كل مرة، كان الفريق قادرًا على الاستجابة بسرعة وأن يصبح أقوى، ما يعكس مرونته وطموحه.
بناءً على كل الأسباب المذكورة أعلاه، لدى Multicoin Capital نظرة إيجابية تجاه HYPE وتوقّع أن يتفوق بشكل ملحوظ على كامل سوق الكريبتو خلال السنوات القليلة المقبلة.
للقراءة: بحث: كم يبعد Hyperliquid عن استبدال Binance كمركز لاكتشاف الأسعار؟