أعتقد أن أكبر مشكلة لدى MSTR الآن ليست مقدار انخفاض BTC، ولا مدى قوة إيمان Saylor.
المشكلة الحقيقية هي: STRC انفصلت.
الكثير من الناس لم يدركوا severity الموضوع بعد.
STRC في الأساس ليست سندات عادية. ليس لديها تلك المشكلة التقليدية 'إذا لم يتم سداد رأس المال عند الاستحقاق، ستنفجر الأمور'.
لكن STRC هي أداة التمويل المهمة جداً لـ MSTR الآن.
إنها تحل تناقضاً جوهرياً:
MSTR تمتلك كمية كبيرة من BTC، لكنها بحاجة إلى تدفق نقدي بالدولار.
دور STRC هو السماح لـ MSTR باستخدام أداة أسهم ممتازة مرتبطة بقيمة قريبة من 100 دولار، للاستمرار في جمع الأموال ثم مواصلة شراء BTC.
لذا، هل يمكن لـ STRC أن تستقر حول 100 دولار، ليس مجرد مسألة سعر في السوق الثانوي.
ما يتعلق الأمر به هو:
هل ما زالت ماكينة تمويل MSTR قادرة على الاستمرار في العمل؟
إذا فقدت STRC مرساها لفترة طويلة، فسيبدأ السوق بطرح عدة أسئلة:
• هل هذا الشيء مستقر أم لا على الإطلاق؟
• هل يمكن أن تستمر في إصدار المزيد لاحقًا؟
• على ماذا تُدفع الأرباح بالضبط؟
• في النهاية، هل لا يزال يتعين بيع BTC؟
بمجرد أن يبدأ السوق في التفكير بهذه الطريقة، ستنخفض قدرة STRC على التمويل، وربما تفقدها بالكامل.
لذلك أعتقد أن أول ما يجب على MSTR فعله الآن ليس الاستمرار في إطلاق الشعارات، بل إعادة إصلاح مرساة STRC أولًا.
───
هناك مشكلة واقعية للغاية هنا.
إذا كانت MSTR قد اعترفت بالفعل أنها قد تحتاج في المستقبل إلى بيع جزء من BTC لدفع STRC أو أرباح أسهم مفضلة أخرى، أو أنها تحتاج إلى الاحتفاظ بجزء من تدفقات نقدية بالدولار، فإنها تكون بذلك قد دخلت فعليًا مرحلة إدارة هيكل الأصول والخصوم.
في هذه المرحلة، لم يعد للأمر معنى كبير بعد الاستمرار في التأكيد على عبارة «لن نبيع BTC أبدًا».
الأهم حقًا هو:
• كيف يتم البيع؟
• متى يتم البيع؟
• ما الطريقة المستخدمة للبيع؟
• هل يمكن للأموال المُحصَّلة أن تُصلح نظام التمويل بأكمله؟
أعتقد أن أسوأ طريقة هي ضرب BTC في السوق الفوري مباشرة.
لأن بيع BTC مباشرة سيُفسَّر فورًا في السوق على أنه:
لم يعد Saylor يتحمل، وبدأت MSTR ببيع العملات.
هذا يضر السردية (النصّ/القصة) ضررًا كبيرًا جدًا.
لكن إذا استبدلت ذلك بطريقة أخرى—وبعت covered call باستخدام جزء BTC الذي قد تحتاج أصلًا إلى بيعه في المستقبل—أي بيع call على BTC—فأعتقد أن الأمر سيكون أكثر أناقة بكثير.
المنطق بسيط جدًا:
بما أنه في المستقبل توجد نسبة من BTC قد يكون من الممكن بيعها أصلًا لدفع الفوائد، وتكوين احتياطي للدولار، والحفاظ على STRC، فلماذا لا نحول الآن هذا الجزء من BTC إلى أمر بيع بسعر محدد مع علاوة خيارات؟
مثلًا، بدلًا من بيع BTC مباشرة، تقوم MSTR ببيع جزء من BTC على دفعات عبر عقود covered call آجلة بعيدة ومدفوعة القيمة السالبة (虚值).
إذا ظل BTC يتداول بعرض جانبي، أو ارتفع ببطء، أو انخفض، دون أن يتجاوز سعر التنفيذ، فستأخذ MSTR علاوة خيارات دون مقابل.
يمكن استخدام هذه العلاوة لإعادة شراء STRC، ثم سحب سعر STRC تدريجيًا إلى الخلف.
BTC ما زالت موجودة، وقد حصلنا على تدفقات نقدية، وتم إصلاح مرساة STRC.
هذه هي الحالة الأكثر راحة.
إذا ارتفع BTC فعلًا وتجاوز سعر التنفيذ، فليس ذلك شيئًا سيئًا.
لأن هذا الجزء من BTC هو أصلًا الذي قد تحتاج إلى بيعه مستقبلًا، واستخدامه لاحتياطي دفع الفوائد أو إدارة تدفقات نقدية بالدولار.
الآن أصبحت المسألة فقط:
ليس بيعًا عند مستوى منخفض اليوم، بل البيع في مكان أعلى.
وبالإضافة إلى ذلك، قبل البيع، تكون قد حصلت مسبقًا على علاوة خيارات.
هذه ليست من حيث الجوهر رهانا على هبوط BTC.
هذا يحول بيع العملات في المستقبل—الذي كان سلبيًا—إلى إدارة نشطة لبنية رأس المال.
───
كثير من الناس عندما يسمعون أن MSTR تبيع call، يعتقدون فورًا أنها تتخذ موقفًا هابطًا من BTC.
في الواقع ليست كذلك.
إذا كنت أصلًا لن تبيع BTC أبدًا، فإن بيع call بالطبع سيكون على حساب الصعود.
لكن إذا كان عليك في المستقبل أصلًا بيع جزء من BTC للحفاظ على STRC، ودفع الأرباح، وإعداد احتياطي من تدفقات نقدية بالدولار، فإن بيع covered call يصبح خيارًا أفضل بدلًا من ذلك.
لأن:
بيع BTC مباشرة = التخلي عن كامل الصعود.
بيع covered call = تحصل أولًا على علاوة الخيارات، ولا يتم بيع BTC إلا عندما ترتفع إلى سعر معين أو فوقه.
هذا ليس استسلامًا.
هذه طريقة أكثر ذكاءً للبيع.
الشيء الذي تحتاج MSTR فعلًا لإصلاحه ليس مركز BTC، بل ثقة السوق في تدفقات النقد بالدولار لديها.
فقدان STRC لمرساها، من حيث الجوهر، يعني أن السوق يسأل:
• هل لديك القدرة فعلًا على دفع الفوائد بشكل مستقر؟
• هل ستبيع BTC عندما يكون ذلك ضروريًا أم لا؟
• هل يمكن لماكينة تمويلك الاستمرار في الدوران؟
لذلك أعتقد أنه ينبغي على MSTR أن تُنشئ برنامج دعم STRC واضحًا جدًا.
لا يلزم بيع الكثير من BTC دفعة واحدة.
ولا يلزم بيع الكثير من call دفعة واحدة.
إنها آلية تُنفَّذ تدريجيًا.
على سبيل المثال، عندما تكون STRC أقل بوضوح من 100 دولار، يمكن لـ MSTR استخدام ثلاث فئات من الأموال لإعادة شراء STRC باستمرار:
1. النقد المتاح حاليًا؛
2. علاوة الخيارات الناتجة عن covered call على BTC؛
3. تدفقات نقدية مستقبلية من العمليات أو التمويل.
المهم ليس أن تسحب STRC إلى 100 دولار في يوم واحد.
التركيز هو أن تجعل السوق يعرف:
تحت STRC هناك من يستلم المهمة.
طالما أن STRC أقل من نطاق معقول، ستستخدم MSTR أدوات إدارة رأس المال للحفاظ عليه.
بمجرد أن يتشكل هذا التوقع، تتغير أفكار السوق.
كان القلق سابقًا في السوق هو:
• ماذا لو فقدت STRC مرساها؟
• هل ستتجاهل MSTR ذلك؟
• هل يمكن التمويل لاحقًا؟
لكن إذا أنشأت MSTR آلية واضحة، فسيبدأ السوق في التفكير:
• إذا أصبحت STRC منخفضة، ستشتري MSTR؛
• كلما زادت خصم STRC، زادت دافعية MSTR لإعادة الشراء؛
• STRC ليست شيئًا لا أحد يديرّه.
أكثر ما يخشاه السوق ليس الهبوط.
أكثر ما يخشاه السوق هو ألا يعرف أين القاع.
ما الذي ستفعله MSTR الآن؟ إنها ستضع لِـSTRC أرضية (قاع).
───
أفضل ما في هذا الحل أنه يعالج في الوقت نفسه ثلاثة مشكلات.
أولًا، لا تحتاج MSTR إلى بيع BTC بكميات كبيرة مباشرة، لتجنب الإضرار بسردية الإيمان (belief narrative).
ثانيًا، يمكن لـ MSTR تحويل تذبذب BTC إلى سيولة نقدية بالدولار.
ثالثًا، بعد إصلاح سعر STRC، ستعود قدرة MSTR على التمويل مستقبلًا أيضًا.
بكلمة واحدة، MSTR ليست بلا BTC الآن.
لديها BTC بكثرة.
ما ينقصها هو تدفقات نقدية بالدولار وثقة السوق.
وبالنسبة إلى covered call على BTC، يمكنه تمامًا تحويل تذبذب BTC إلى تدفقات نقدية بالدولار.
هذا أرقى من مجرد بيع BTC.
当然، هذا الاستراتيجية أيضًا ليست بلا ثمن.
التكلفة هي أنه إذا ارتفع BTC بسرعة قصيرة الأجل، فسيتم تقييد الصعود على جزء من BTC لدى MSTR.
لكن المشكلة هي:
إذا كان هذا الجزء من BTC أصلًا مخصصًا مستقبلًا للبيع لدفع الفوائد، فإن هذا الثمن يمكن قبوله.
لأنك لست تبيع بأساس وضعية إيمانٍ محورية لك من أجل بيع call.
أنت تأخذ جزء BTC الذي قد يحتاج للتحويل إلى نقد في المستقبل، وتنفذ إدارة التدفقات النقدية مسبقًا.
الفرق بين هذين كبير جدًا.
───
لذلك أعتقد أن MSTR يجب أن تفعل أكثر شيء لا الاستمرار في التماسك بالقوة، ولا الاكتفاء ببيع BTC ببساطة.
يجب أن يشرح هذه النقطة بوضوح:
نحن لا نتخلى عن BTC.
نحن نستخدم تذبذب BTC للحفاظ على نظام تمويلنا.
نحن لا نبيع العملات بشكل سلبي.
نحن نُدير تدفقات النقد المستقبلية بشكلٍ استباقي.
نحن لا نضعف استراتيجية BTC.
نحن نحمي قدرة تمويل استراتيجية BTC.
وهذا هو المفتاح.
لأن الناقل الأساسي (flywheel) لدى MSTR هو:
تمويل → شراء BTC → ارتفاع BTC → تعزيز الثقة في حقوق الملكية والأوراق المالية المفضلة → إعادة تمويل → إعادة شراء BTC.
لكن إذا فقدت STRC مرساها، سينقطع هذا التدوير (flywheel).
ما يجب فعله الآن ليس من أجل المظهر أن تصر على «لن أبيع حتى BTC واحدة».
بل نُصلح التدوير أولًا.
ما يتعين على Saylor إثباته حقًا ليس أنه لن يبيع BTC إلى الأبد.
بل:
حتى لو احتجت لإدارة تدفقات النقد، فبإمكانه إدارتها بأذكى طريقة؛
حتى لو احتاج في المستقبل إلى بيع جزء من BTC، فبإمكانه أن يبيعه بشكل أفضل من الآخرين؛
حتى لو فقدت STRC مرساها، فسيكون لديه القدرة على إعادة سحبها إلى الخلف.
وهذا بالضبط ما ينبغي على شركة ناضجة مختصة بـ BTC أن تفعله.
لذلك نصيحتي لـ MSTR بسيطة جدًا:
لا تقم بكسر BTC مباشرة.
خذ جزء BTC الذي قد تحتاج إلى بيعه مستقبلًا، واعمل على covered call آجلة بعيدة المدى وعميقة في القيمة السالبة على دفعات.
استخدم علاوة الخيارات المستلمة بشكلٍ خاص لإعادة شراء STRC واحتياطي الدولارات.
كلما زاد انفصال STRC عن مرساها، زادت إيجابية إعادة الشراء.
ببطء أعِد ضبط مرساة STRC عند 100 دولار من جديد.
هذا ليس راهنًا على هبوط BTC.
هذه طريقة تعتمد على تذبذب BTC لإصلاح ماكينة تمويل MSTR.