ملاحظات وآراء شخصية من شريك البحث Nothing، بونا زهو، المحتوى التالي لا يعتبر نصيحة استثمارية.

هذه الجولة من انخفاض $BTC و $STRC المتزامن قد تصبح حالة تمثيلية بارزة في السوق المالي.

TLDR:

1) إذا واجهت MSTR أزمة في المستقبل، فإن جذور المشكلة على الأرجح ستظل متعلقة بالانعكاسية، لكن قد لا تكون هذه المرة.

2) عودة STRC إلى القيمة الاسمية هي مسألة وقت، فهذا هو جوهر السندات ذات الفائدة المتغيرة.

3) بيع العملات للحصول على المال هو مجرد حل مؤقت، يحل مشكلة قصيرة الأمد، لكنه يسبب مشكلات لاحقة.

التفسير التفصيلي كالتالي:

أولاً، كيف نفهم هذه الجولة من انخفاض BTC؟

تميل لديّ شخصياً إلى الاعتقاد بأن هذا الهبوط السريع في BTC هو عملية استهداف موجّهة للسيولة ضد MSTR. السبب أن MSTR استعمل جزءاً من احتياطيه النقدي، الذي أصلاً ليس وفيراً (ويعتقد السوق على نطاق واسع أنه حاجز أمان مخصص لتوزيعات الأسهم الممتازة)، لإعادة شراء بعض السندات القابلة للتحويل. وهذا أدى إلى هبوط نسبة تغطية احتياطي النقد لتوزيعات الأسهم الممتازة من أكثر من سنتين إلى نحو نصف سنة. ثم تلاه بيع 32 قطعة BTC.

حسّ السوق فوراً "رائحة أزمة التدفق النقدي"، فشنّ الهجوم بسرعة. أما الضغوط النفسية الكامنة أصلاً مثل مصادرة الأموال عبر طرح IPO ضخم (أكبر شركة IPO)، تحويل الانتباه بسبب كأس العالم، وتوقعات التضخم وتهدئة توقعات رفع الفائدة… فهي كلها مكبوتة في مشاعر الناس، ما يسهل على الطرف المهاجم تثبيت هذه التوقعات على الشاشة (في السوق). وبذلك يمكنك دفع الأموال الناتجة عن عدم تماثل المعلومات إلى الاستسلام بسرعة، أو منعها من التدخل بجرأة لشراء القاع.

وهذا بالضبط هو مثال تقليدي على الانعكاسية (Reflexivity) في الأسواق المالية التقليدية: سعر السوق لا يعكس الواقع بشكل سلبي فقط، بل يمكنه أن يغير الواقع بدوره.

بعبارة أخرى: التوقعات معدية، وهذه العدوى قادرة على تغيير الواقع.

في ذلك الوقت، كانت عملية سوروس ضد الجنيه الإسترليني مبنية على نفس السيناريو: كانت احتياطيات النقد الأجنبي لدى بنك إنجلترا ربما تكفي أصلاً، لكن المشاركين في السوق كانت بينهم فجوة معلومات. فإذا اعتقد الجميع فجأة أنها لا تكفي وبدأ الجميع بشكل جماعي بالمراهنة على الهبوط، حينها ستصبح الاحتياطيات فعلاً غير كافية. وعمليات سحب الودائع من البنك (Bank run) مشابهة أيضاً: إذا صدّق الجميع في نفس الوقت أنه سيفشل وأنهم سيأتون ليأخذوا أموالهم، فقد تتحقق توقعات الفشل فعلاً!

بوضعها على MSTR، فإن مخطط (Playbook) المهاجم هو: انخفاض احتياطي النقد → أن السوق يتوقع أزمة سيولة قادمة → ستضطر إلى بيع العملات → بيعاً مذعوراً يضغط على BTC إلى الأسفل → هبوط BTC يزيد من تضييق mNAV ويُسوء الميزانية العمومية (الأصول والخصوم) → تصبح توقعات "لن نحتمل" أقرب إلى التحقق كلما اقترب السعر أكثر من ذلك، فتقل الخيارات القابلة للعب → المزيد من الناس ينضمون للمراهنة على الانخفاض (البيع على المكشوف) → تتقارب التوقعات أكثر فأكثر حتى تصبح النتيجة مؤكدة

أما BTC نفسها فلا تستطيع توليد تدفقات نقدية مستدامة تغطي نفقات دفع توزيعات الأرباح لـ MSTR؛ لذلك فإن استمرار عجلة النمو لا بد أن يعتمد على التمويل بهذا "الضعف"، وهو أيضاً سبب يسهل على المهاجمين التقاط الفرصة.

ثانياً، منطق أن STRC يتراجع مع التراجع ثم يعود إلى ربط القيمة الاسمية

العلاقة بين STRC و أسهم MSTR العادية هي علاقة تفضيل وتخلف (أولوية وتحمل الخسارة لاحقاً):

• باعتبار الأسهم العادية (العادية/اللاحقة في تحمل الخسارة) هي التي تمتص معظم المخاطر الناتجة عن تقلبات سعر BTC

• وباعتبار STRC كسهم مفضّل (Preferred) يمكن في معظم الحالات الحفاظ على استقرار نسبي

وفقاً لانضباط نسبة إجمالي الالتزامات المستهدف لدى MSTR والتي تبلغ تقريباً 33-35% (حالياً، بسبب هبوط سعر BTC إلى 61k، ارتفعت نسبة الالتزامات إجمالاً إلى 43%)، نظرياً لن يتأثر الأسهم العادية فعلياً إلا إذا هبط سعر BTC إلى أقل من 26k وصُفيت/انعدمت الأسهم العادية، عندها فقط ستمتد الأضرار بشكل حقيقي إلى الأسهم الممتازة.

إذاً لماذا أيضاً STRC يتحرك مع الهبوط؟

وهذا يرتبط ببعض الأسس لتسعير السندات.

سهم STRC مفضّل (Preferred)، لكن من حيث الواقع دينٌ مضمون/حقيقي على نحو ما (واضح بالدين وخفي بالأسهم)، والفائدة متغيرة، ولا يوجد تاريخ استحقاق محدد.

إن سعر السند، جوهرياً، هو مجموع القيم الحالية لكل التدفقات النقدية المستقبلية (فوائد كل فترة محسوبة وفق القسيمة المكتوبة + أصل الدين عند الاستحقاق، والذي يساوي 100)، وذلك عبر خصمها بمعدل خصم. معدل الخصم هذا هو معدل العائد الضروري الذي يطلبه السوق في هذه اللحظة مقابل حمل السند.

وإذا كانت فائدة القسيمة المكتوبة (票面利率) بالضبط مساوية لمعدل العائد الضروري، فإن السعر المخصوم سيعادل القيمة الاسمية 100 تماماً. يحدث ذلك غالباً عند إصدار السندات، أي أن بنك الاستثمار عادةً يستند إلى ظروف السوق في ذلك الوقت، ومتطلبات المستثمرين من معدل العائد، لتحديد فائدة القسيمة المكتوبة.

لكن عمر السند طويل؛ خلال كامل فترة بقائه قد تتغير بيئة أسعار الفائدة الخارجية، وقد تتغير أيضاً الجدارة الائتمانية للجهة المُصدِرة، وهذه كلها تؤثر في معدل الخصم (المقام) لذلك معدل العائد/المكافأة الضرورية المقابل. بمجرد أن يرتفع معدل العائد الضروري، وفي حال كانت فائدة القسيمة (في الورقة) ثابتة (البسط لا يتغير)، فإن القيمة الحالية المخصومة ستنخفض عن القيمة الاسمية؛ عندها يظهر خصم في السند. وبالعكس، إذا انخفض معدل العائد الضروري، يرتفع سعر السند إلى علاوة (Premium).

لذلك فإن سعر السند ليس رقماً ساكناً أبداً؛ بل على العكس، يعكس ما يطلبه السوق من عائدٍ مقابل أن يكون مستعداً لحمل السند الآن.

عندما ينخفض السعر تحت القيمة الاسمية، فهذا يعني ضمناً: "السوق يحتاج إلى فائدة أعلى من فائدة القسيمة المكتوبة." وإذا اشتريت فعلاً بهذا الخصم واحتفظت حتى الاستحقاق، فإن معدل العائد الذي ستحصل عليه سيكون أعلى من فائدة القسيمة المكتوبة. إنه تقريباً مثل أن تشتري سنداً قيمته الاسمية 100 مع دفع جزء أقل من رأس المال، لتعويض العائد الذي لم تقدمه فائدة القسيمة المكتوبة. أي أن السوق يطلب—عبر الخصم—تعويضاً عن الجزء من المخاطر الذي يعتقد أنه يستحقه، لكنه لم يحصل عليه عبر فائدة القسيمة المكتوبة.

STRC مشابه أيضاً. مخاوف السوق بشأن تدفقات نقدية MSTR انتقلت إلى إعادة تسعير قدرة STRC على السداد. عندما يتضخم سيناريو "أزمة التدفق النقدي"، يقفز معدل العائد الضروري الذي يتطلبه السوق مقابل امتلاك STRC. وبذلك 11.5% من القسيمة لم تعد كافية.

بالطبع، من منظور المهاجم الخارجي، هذا أيضاً جزء من تنفيذ الخدعة كاملة: لا يمكن لـ STRC إلا أن ينخفض معاً، لكي تجعل "أزمة التدفق النقدي" تتحقق في ظل عدم تماثل المعلومات، بحيث تجعلك تشك دون أن تدري: هل يوجد شيء لا أعرفه؟

أما بالنسبة للسندات ذات الفائدة الثابتة، فالقصة حتى هنا تنتهي في الحقيقة: ارتفاع معدل العائد الضروري الذي يطلبه السوق لا يمكن مواءمته إلا عبر هبوط السعر، لذلك يمكن أن يبقى السند مع خصم لفترة طويلة دون العودة إلى ربط القيمة الاسمية. لكن STRC ليس سند فائدة ثابتة؛ بل هو سند ذو فائدة عائمة، ويمكن تعديل البسط (القسيمة) فيه.

مثلاً، إذا كان السوق يتطلب 12% كمعدل عائد ضروري مقابل امتلاك STRC، فسيقوم مديرو MSTR برفع فائدة القسيمة (المدفوعة/المكتوبة) من 11.5% إلى هذا المستوى. عندها لا يمكن للسعر أن يبقى منخفضاً تحت 100 لفترة طويلة، لأنه في هذه الحالة، فإن STRC المشتراة بخصم سيُحقق عائداً فعلياً أعلى من 12%، وسيتدفق المشترون تلقائياً، ويرتفع السعر حتى يصل إلى مستوى العائد الضمني الذي يساوي 12%، أي إلى القيمة الاسمية.

ولهذا السبب بالذات تُربط سندات الفائدة العائمة على المدى المتوسط والطويل بالقيمة الاسمية 100 دائماً؛ وهذه بحد ذاتها سِمة من سمات سندات الفائدة العائمة.

وبالنسبة لـ MSTR، فإن عودة سعر STRC إلى ربط القيمة الاسمية 100 هي أيضاً الشرط الذي يمكّنه من الاستمرار في استخدامه كوسيلة لتمويل نفسه. لأن إذا تم إصدار STRC بسعر خصم، ستقوم الشركة اسماً بدفع توزيعات (كالتزامات قسيمة/توزيع) وفق قيمة القسيمة المكتوبة المحددة على ورقة 100. بينما سيدفع المشتري 90 دولاراً فقط. وهذا يعني أن الشركة تدفع فائدة/توزيعاً على التزام قيمته 100، مقابل رأس مال فعلي وصل قيمته 90 دولاراً فقط. أي أنك ترفع تكلفة التمويل الحقيقية بشكل وهمي؛ وكل عملية تمويل ستكون بخسارة. فهل هذا ممكن؟

ثانياً، عندما يكون mNAV > 1، يمكنك بيع الأسهم، ولا تبيع أبداً العملات

فما مفتاح كسر الجمود؟

لقد تحدثنا سابقاً أن هذا الهبوط بأكمله هو سيناريو انعكاسية مبني على نبوءة تحقق ذاتها، قائم على فجوة معلومات وتوقعات أزمة التدفق النقدي. ولكسر هذا السيناريو، يكفي إثبات أن أزمة السيولة هذه لا وجود لها فعلياً، وأن الاحتياطيات تعود إلى الامتلاء؛ عندها يفقد الهجوم موطئ قدمه وتنحل اللولبية الانعكاسية من تلقاء نفسها.

فكيف تملأ الاحتياطي؟

مثلما ينادي الكثيرون على X: هل تجعل Saylor يخرج مباشرة ليقول: "في هذه الموجة من الهبوط بِعنا عملات أكثر، والآن لدينا سيولة كافية، تكفي لسنوات"؟ طبعاً هذه الحيلة قد تنهي حالة الهلع.

لكن ثمن ذلك هو وجود حالة عدم يقين كامنة أخرى.

لأن ذلك يعني أنك تقول للسوق: عليك أن تعيد تسعيري.

إن رواية عجلة علاوة التسعير في سوق رأس المال القائمة على "زيادة مستمرة في الحيازة، وعدم بيع العملات أبداً، وبناء فائض في محتوى كل سهم من BTC" كانت ستختفي حتماً. سيتحوّل الوضع إلى: "عند الضرورة قد نبيع كميات كبيرة من العملات ونقلّص الحجم (تقصير الميزانية)، وبالتالي Dilute (تخفيف) محتوى BTC لكل سهم"—على الأقل عجلة تم خصمها، خطوة للأمام وثلاث خطوات للخلف (تقريباً)، أي أنها تدور بخصم.

النتيجة أنك لا تعرف كيف سيتصرف حامل الأسهم العادية، وما إذا كان mNAV سيختفي تماماً بسبب ذلك. وحتى لو لم يختفِ، فإن التضييق (reduction) مرجح جداً: لأن علاوة mNAV عندما تكون > 1 تعكس، بالضبط، Call Option ضمني في MSTR: "سيزيد محتوى BTC لكل سهم في المستقبل". وبما أن وتيرة ارتفاع محتوى BTC تتباطأ، يصبح الـ Call أقل قيمة بطبيعة الحال مقارنة بما كان عليه سابقاً.

ومن ثم، فإن أهمية علاوة mNAV بالنسبة لـ MSTR واضحة بلا نقاش،

لأن منطق توسع MSTR ليس مجرد الاعتماد على الأسهم العادية وحدها أو على رافعة مثل STRC التي تبدو كدين واضح ومقترن بضمان. بل هو مثل القول: كلما زاد الماء زاد السقف، وكلما زادت الأرض زادت المياه—أي أن نسبة الالتزامات الإجمالية لا تصل إلى حالة فقد السيطرة، وتظل في النطاق المثالي 33-35%. تضييق علاوة mNAV سيؤثر مباشرة على حجم نافذة تمويل إصدار الأسهم لاحقاً، وهو سلوك يشبه "شرب السم لإيقاف العطش" (إجراءات قصيرة الأجل تزيد المشكلة).

في رأيي، الطريقة الأفضل هي الاستفادة من الوضع الحالي حيث mNAV = 1.25x ولا تزال العلاوة موجودة بشكل واضح: إصدار أسهم وبيعها لتمويل/تعزيز الاحتياطي النقدي. وبما أن MSTR لديه أصلاً مساحة كبيرة لاستخدامها ضمن خطط (Shelf Offering) التي سجلها سابقاً لدى SEC، فهذه هي العملية الوحيدة التي يمكن أن ترضي بوضوح حَمَلة STRC من حيث كون الدين ظاهر/حقيقي، وكذلك حَمَلة الأسهم العادية—دون أن تحمل خطر إعادة التسعير.

الآلية المحددة هي:

عندما يكون mNAV أعلى بكثير من 1، فإن اختيارك إصدار أسهم وبيعها يعني أنه مقابل كل 1 دولار تقوم بإصداره من الأسهم ثم تشتري بها BTC بالكامل، يمكنك توليد قيمة للمساهمين في السوق الرأسمالي تزيد عن 1 دولار. وهذا بالضبط هو السبب الذي يجعل المساهمين يوافقون على أن يعطوك أموالهم. وبسبب ذلك تحديداً، في هذه الحالة لا تحتاج إلى شراء BTC بكل الأموال التي جمعتها: يمكنك حجز جزء منها كاحتياطي نقدي لاستخدامه مستقبلاً لسداد أصل الدين ودفع الفائدة، دون أن يكون لذلك تأثير سلبي على قيمة المساهمين. كذلك، عندما يزيد الاحتياطي النقدي، سيشعر حاملو STRC بالأمان، وتنطفئ الأجراس التحذيرية، وينخفض علاوة/مخاطر العائد. عندها سيعود STRC تدريجياً إلى الربط، ومن ثم حتى إذا رغبت لاحقاً في التمويل عبر STRC، سيكون ذلك ممكناً دون تعارض (ولا يضيع أي شيء).

وبالعكس، اختيار بيع العملات لجمع المال كأنه إطفاء حريق بالماء المُسمّم (شرب سم لإيقاف الألم). بمجرد أن يؤدي إعادة التسعير (Repricing) إلى تضييق mNAV بل وربما إزالته، فلن يعود مسار زيادة إصدار الأسهم لشراء العملات ممكناً. لأن في تلك اللحظة، ستكون القيمة العادلة لسهمك مساوية حرفياً لـ BTC التي خلفه. لماذا لا تشتري العملات مباشرة؟ والأمر أسوأ: أنت تحتاج أيضاً إلى حجز جزء من التمويل لدفع الفائدة—وهذا يعني حرفياً قيمة سلبية للمساهمين (قيمة مساهمين سلبية): كأنك تأخذ أموالي، جزء تشتري به عملات (وتُعوّض قيمة ذلك الناتج في السوق الرأسمالي تقريباً)، وجزء آخر تذهب به مباشرة لدفع الفائدة فتُستهلك الخسارة.

وهذا بناء هيكلي يؤدي إلى نزف صافي (خسارة مستمرة في النقد).

لكن في ذلك الوقت، بما أن زيادة إصدار الأسهم لن تُجدي، فإن زيادة إصدار STRC ستتأثر تدريجياً أيضاً. ليس فقط أن عجلة التوسع الكلية قد تتوقف عن الدوران، بل ستُغلق أيضاً نافذة التمويل؛ وعندها يصبح الاعتماد على احتياطي النقد. فإذا استُهلك احتياطي النقد بالكامل، فلن يتبقى إلا بيع العملات—وعندها أيضاً نكون قد وصلنا إلى نهايتها.

وبيع الأسهم له ميزة إضافية أيضاً: تحسين نسبة الالتزامات (الديون). حالياً لأن BTC انخفض إلى 61k، ارتفعت نسبة الالتزامات الإجمالية لـ MSTR من نطاق الهدف 33-35% إلى نحو 43%. إصدار أسهم وبيعها يدخل رأسمالاً حقوقياً: تزيد الأصول النقدية (في جانب الأصول)، وتزيد حقوق الملكية. وبعد خصم جزء صغير من الأموال المحجوزة لدفع الفائدة، فإن نسبة الالتزامات الإجمالية ستكون أفضل أكثر.

أما بيع العملات؟ لأن النقد الذي تحصل عليه من بيع العملات يُحوَّل مباشرة إلى دفع توزيعات أرباح (كعائد للمساهمين). في جانب الأصول ينخفض أولاً مقدار BTC، ثم يخرج النقد من التدفق، والنتيجة الصافية هي تراجع إجمالي الأصول؛ في المقابل لا تنخفض الالتزامات، بل تزداد نسبة الالتزامية (نسبة الدين) سوءاً بشكل طفيف.

بيع الأسهم: تحسين نسبة الالتزامات ✓، والمحافظة على محتوى BTC لكل سهم ✓، ولا يضر العلاوة ✓. بيع العملات: يفاقم نسبة الالتزامات، ويقلص محتوى BTC لكل سهم، ويضر العلاوة كثيراً.

من الأفضل ومن الأسوأ، واضح من الوهلة الأولى.

أخيراً، إذا كان MSTR سيبيع بكميات كبيرة فعلاً لملء الاحتياطي؟

إذن فعلاً، كما حلّل العديد من قادة الرأي على X، بما في ذلك Delphi والجهات المشابهة، فستزول الأزمة على المدى القصير بالتأكيد: سيرتد سعر BTC، وسيرجع STRC إلى ربطه بالسكّس (المرجعية) mNAV. ولهذا قلت إن MSTR إذا كان حقاً سيُهلك فلن يموت في هذه المرة؛ سواء ببيع الأسهم أو بيع العملات، فستحل كلتا الحالتين مشكلة ملحّة في السيولة.

وبسبب إعادة التسعير عبر منطق الأسهم العادية، فإن خيار الشراء (Call Option) الذي يمثل "محتوى BTC لكل سهم" لن يعود بنفس القدر من القيمة كما كان سابقاً. وهذا يؤدي تدريجياً إلى اختفاء علاوة mNAV، ومن ثم ظهور شذوذ: ارتداد BTC وعودة STRC إلى الربط، بينما تنخفض أسهم MSTR العادية على العكس (تباين غريب).

وبعد ذلك، في المرة التالية—عندما ينفد احتياطي النقد مجدداً، ويعيد السوق توقع بيع العملات—سيتكرر سيناريو التفاعل الذاتي (Reflexivity) مرة أخرى، ولا نعرف إن كانت هذه هي بداية النهاية.

ربما أن كلمة "يتغير" بحد ذاتها هي جزء من هذا "المشهد".