المؤلف: معهد CoinW للأبحاث

مؤخراً، أصبحت Hyperliquid مرة أخرى محور اهتمام السوق. من ناحية، وفقًا للبيانات على السلسلة، ظهرت عناوين صانعي السوق المرتبطة بـ Wintermute وAuros Global على منصة Hyperliquid بسحب كبير، حيث بلغ الحجم الإجمالي تقريبًا 1 مليار دولار؛ من ناحية أخرى، بدأت البورصات التقليدية مثل CME وICE في دفع الجهات التنظيمية الأمريكية للتركيز على Hyperliquid، وخاصة فيما يتعلق بالعقود الدائمة للأصول التقليدية مثل النفط الخام، ومؤشرات الأسهم، والمشاريع قبل الاكتتاب العام، وما ينجم عن ذلك من قضايا اكتشاف الأسعار وحدود التنظيم.

في الماضي، كانت السوق تفهم Hyperliquid بشكل أكبر كمكتب طلبات على السلسلة، تجربة تداول متطرفة، وتوسع حصة السوق في سوق DEX الدائم. ولكن مع بدء صانعي السوق التقليديين في تقليص مكشوفاتهم، وبدء البورصات التقليدية في الضغط علنًا، تغيرت رواية Hyperliquid. لم تعد مجرد منصة تداول دائمة أصلية للعملات المشفرة، بل أصبحت نظامًا لاكتشاف الأسعار على السلسلة يعمل على مدار 24 ساعة، ويغطي الأصول المشفرة والأصول التقليدية.

فيما يلي، سيتناول معهد CoinW البحثي، باعتباره نقطة انطلاق، التغيرات المرتبطة بعناوين Wintermute وAuros Global، مع الاستفادة من بيانات التداول الحالية لدى Hyperliquid وخلفية دفع CME وICE للتنظيم. ثم سيحلل ضغوط السيولة التي تواجه Hyperliquid حالياً ومنطق النمو والمخاطر المؤسسية، وسيناقش أيضاً إلى أين قد تتجه هذا العملاق اللامركزي من العقود الأبدية على السلسلة في المستقبل.

أولاً. انسحاب اثنين من صناع السوق يفرض اختباراً لضغوط السيولة على Hyperliquid

المحور الأساسي لهذه الواقعة يأتي من رصد Hyperinsight لعناوين LP المؤسسية لدى Hyperliquid. ووفقاً لإفصاح Lookonchain بتاريخ 18 مايو، ففي ظل تصاعد تقلبات السوق في الفترة الأخيرة، ظهرت لدى Hyperliquid سلوكيات انسحاب واسعة متزامنة من عناوين اثنين من كبار مزودي السيولة المؤسسيين، مع تقدير لإجمالي الحجم بنحو 100 مليون دولار.

من بينها، عناوين LP المرتبطة بـAuros Global قامت خلال فترة قصيرة بتصفير جميع مراكز العقود الأبدية لديها على منصة Hyperliquid، وتحويل حوالي 6 ملايين دولار إلى Binance. وفي السابق، كان هذا العنوان قد وفر السيولة لـحوالي 175 رمزاً على المنصة، وبلغ حجم السيولة المرتبطة بـBTC وحدها في وقت ما نحو 45 مليون دولار. وفي الوقت نفسه، خفّض عنوان Wintermute أيضاً بشكل كبير تعرضه لصناعة السوق في Hyperliquid. ووجد Hyperinsight مقارنةً بالبيانات السابقة أن حجم السيولة التي يوفرها لـBTC وETH انخفض بنحو 90%، من حوالي 40 مليون دولار إلى حوالي 4 ملايين دولار.

لكن يجب الانتباه إلى أن عناوين Wintermute وAuros Global المذكورة هنا هي عناوين مُعلّمة بالوسوم من جهات مراقبة طرف ثالث مثل Hyperinsight وLookonchain، وليست تأكيدات رسمية من الشركتين.

عنوان وسم Wintermute: 0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00

عنوان الوسم الخاص بـAuros Global: 0x023a3d058020fb76cca98f01b3c48c8938a22355

علاوة على ذلك، وبالاستناد إلى بيانات مثل coinglass، وحتى تاريخ 19 مايو، فإن قيمة الحسابات الدائمة المرتبطة بوسم Wintermute تبلغ حوالي 54.65 مليون دولار، والمراكز الاسمية الدائمة نحو 64.33 مليون دولار، وما تزال هناك 114 مركزاً دائماً. أما عناوين وسوم Auros فهي أوضح: المراكز الاسمية الدائمة تساوي 0، وقيمة الحسابات الدائمة تبلغ حوالي 0.898 مليون دولار.

المصدر: https://www.coinglass.com/hyperliquid/0xecb63caa47c7c4e77f60f1ce858cf28dc2b82b00

يتضح من ذلك أن هذه الواقعة لا يمكن فهمها ببساطة على أنها «انسحاب كامل لصانعي سوق رئيسيين من Hyperliquid». الأكثر دقة أن عناوين وسوم Auros أقرب إلى الخروج من التعرض لصناعة السوق في العقود الأبدية، بينما عناوين وسوم Wintermute ما تزال تشارك في التداول، لكن ميزانية مخاطرها وبنية المخزون وعمق التسعير ربما قد تغيّرت. هذه الفروقات مهمة جداً. إذا خرجت المؤسستان الاثنتان بالكامل في الوقت نفسه، فهذا يعني أن رأس مال صناعة السوق المحترف بدأ يعيد تقييم نسبة المخاطر إلى العائد لدى Hyperliquid.

ثانياً. لم تختف سيولة العملات الرئيسية، لكن قدرة الاستيعاب أصبحت أرقّ

لكن في سوق العملات المشفرة، غالباً ما لا تظهر عمليات سحب صناع السوق فوراً على شكل اتجاهات K-line، ولا يتم بالضرورة أن تنعكس فوراً في اتساع فروق أسعار دفتر الأوامر. خصوصاً على الأصول الرئيسية مثل BTC وETH، حتى لو قلّ بعض LP عروضه، قد تظل أوامر المتداولين الآخرين وروبوتات التحكيم وآليات السيولة الداخلية في المنصة قادرة على الحفاظ على فرق سعري ضيق نسبياً في أفضل طبقة (الطبقة الأولى). لذلك قد لا يلاحظ المستخدمون انخفاض السيولة فوراً في تداولهم اليومي. لكن هذا لا يعني عدم وجود تأثير. غالباً ما تحدث التغيرات الحقيقية في عمق دفتر الأوامر، وتكاليف الصدمات، وقدرة الاستجابة في حالات التقلبات القصوى.

لا تقتصر مهمة صناع السوق على تقديم عرض الشراء والبيع فحسب؛ بل توفر أيضاً وسادة احتياطي مخزون قصيرة الأجل عندما يتحرك السوق في اتجاه واحد. عندما تظهر عمليات شراء أو بيع كبيرة أو تصفيات متتابعة، فإن رغبة صانعي السوق الرئيسيين في وضع كم عدد الأوامر على جانبي دفتر الأوامر تحدد ما إذا كان يمكن امتصاص تغيرات الأسعار بسلاسة خلال وقت قصير. إذا انسحبت هذه رؤوس أموال المؤسسات، وحتى إذا ظلت التداولات عادةً سلسة، ففي حالة السوق تحت الضغط يصبح دفتر الأوامر أكثر قابلية لإظهار تضخم الانزلاق، والقفز في الأسعار، والسلاسل المتتالية للتصفية.

لا تزال بيانات التداول على مستوى المنصة لدى Hyperliquid لافتة حالياً. وبالاستناد إلى بيانات coinglass، وحتى 19 مايو 2026، قامت المنصة بإطلاق 230 سوقاً للعقود الأبدية، بإجمالي حجم تداول اسمي على مدار 24 ساعة يبلغ حوالي 5.2 مليار دولار، وفائدة مفتوحة بنحو 6.26 مليار دولار. من بين ذلك، لا تزال BTC وETH وHYPE هي أهم أصول التداول. ظاهرياً، لا تزال Hyperliquid واحدة من أكثر منصات العقود الأبدية سيولة على السلسلة في السوق الحالية.

المصدر: https://www.coinglass.com/exchanges/Hyperliquid

لكن يجب الانتباه إلى أن إجمالي حجم التداول في المنصة والسيولة الحقيقية ليسا الشيء نفسه. يعكس حجم التداول كم عدد الصفقات التي تحدث في السوق، بينما تعكس السيولة مدى قدرة السوق على استيعاب المزيد من التداولات في المستقبل بتكلفة منخفضة. يمكن تضخيم حجم التداول عبر التقلبات والرافعة والتداول عالي التردد، بينما تعتمد السيولة أكثر على مخزون صناع السوق وتكلفة الأموال وتفضيل المخاطر لديهم.

لذلك، فإن سحب صناع السوق في هذه الواقعة يستحق الاهتمام الحقيقي فيه ليس ما إذا كان حجم تداول Hyperliquid سينخفض بشكل كبير على المدى القصير، بل أن «بنية السيولة» تتغير. في الماضي، اعتمدت Hyperliquid على تجربة المنتج الممتازة ودعم LP المؤسسات لتشكيل عمق تداول قريب من البورصات المركزية. لكن عندما يقوم LPs الأساسيون بشكل نشط بخفض تعرضهم لصناعة السوق في الأصول الرئيسية مثل BTC وETH، فهذا يوضح أن سيولة المنصة ليست بالكامل نابعة داخلياً، بل ما تزال تعتمد على رأس مال مهني خارجي لتقديم الدعم بشكل مستمر.

وهذا يعني أيضاً أن Hyperliquid، رغم أنها منصة تداول على السلسلة، فإن منطق السيولة الأساسي ليس لامركزياً بالكامل. فنهج دفتر الأوامر يحتاج إلى صناع سوق محترفين لتحمل مخاطر المخزون، وليس مثل AMM التي تعتمد أساساً على مجمعات سيولة سلبية. وعندما تنخفض شهية المخاطر لدى صناع السوق، يمكن للمنصة من الناحية السطحية أن تحافظ على أحجام تداول مرتفعة، لكن الهشاشة في ظروف التقلبات القصوى ستتم إعادة تضخيمها.

ثالثاً. نمو Hyperliquid لم يعد مجرد نمو عقود أبدية مشفرة

إذا نظرنا فقط من منظور التمويل/التداول الأصلي للمشفّرات، فلعل نجاح Hyperliquid لا يصعب فهمه. فهي تعتمد على دفتر أوامر على السلسلة، وتقدم تجربة تداول قريبة من البورصات المركزية، وفي الوقت نفسه تبني منطق تسعير أصول بنمط بورصة عبر إعادة شراء HYPE والاستحواذ على الرسوم وتوسيع النظام البيئي. وعلى مدى فترة طويلة نسبياً، كان الفهم الأساسي للسوق لـHyperliquid هو «Binance على السلسلة» أو «Perp DEX على السلسلة».

لكن حتى الآن، لم تعد Hyperliquid مجرد منصة لتداول العقود الأبدية للأصول المشفرة؛ بل بدأت تدخل مجال تداول الأصول التقليدية من خلال آلياتها الفريدة. بدأت العقود الأبدية للنفط الخام والفضة وغيرها من الأصول التقليدية تظهر ضمن المراكز الأولى في أحجام التداول على المنصة، وأحياناً حتى احتلت مواقع مهمة ضمن قائمة أكبر عشر صفقات على Hyperliquid. هذه النقطة حاسمة جداً. ومن بين أكثر ما يميز Hyperliquid من حيث التخيل، ربما لا يتمثل في نقل عقود BTC وETH الأبدية إلى السلسلة فحسب، بل في تحويل «وقت إغلاق السوق» في الأسواق التقليدية إلى أصول قابلة للتداول.

الأسواق المالية التقليدية ليست تعمل على مدار 24 ساعة دون توقف. في عطلات نهاية الأسبوع والأعياد والأحداث الجيوسياسية المفاجئة، قد تكون البورصات التقليدية مثل CME وICE مغلقة. لكن المخاطر نفسها لا تتوقف لأن البورصة أغلقت. فالحرب والعقوبات وانقطاع خطوط النفط وتصريحات البنوك المركزية والأحداث السياسية قد تحدث بينما تكون الأسواق التقليدية مغلقة. عندها، لا يزال السوق يحتاج إلى مكان يمكنه التعبير عن التوقعات والتحوط من المخاطر وتكوين مرجع للأسعار.

لقد وجدت Hyperliquid منفذاً جديداً للنمو في هذه المساحة الفارغة. ففي حال حدوث أحداث صراع جيوسياسي مرتبطة بإيران/اليمن، تكون الأسواق التقليدية مغلقة، بينما تظل عقود WTI الآجلة الدائمة على Hyperliquid قابلة للتداول الفوري، ويمكنها أن تعكس صدمة الأسعار قبل أن تعيد الأسواق التقليدية فتح أبوابها.

وهذا يعني أن سردية Hyperliquid ربما امتدت بالفعل من «تداول الأصول المشفرة» إلى «التسعير المستمر للمخاطر العالمية». إنها ليست مجرد كازينو على السلسلة، ولا مجرد Perp DEX أخرى. بل هي محاولة لتصبح طبقة اكتشاف الأسعار خلال فترات إغلاق الأسواق التقليدية.

من هذا المنظور، لا تأتي قيمة Hyperliquid بالكامل من فلسفة اللامركزية، بل من قابلية الاستخدام. حين تغلق الأسواق التقليدية، تظل هي مفتوحة؛ وحين لا يمكن للمخاطر الاقتصادية الكلية أن تنتظر يوم التداول التالي، فإنها توفر مكاناً للتعبير الفوري عن الأسعار. هذا الطلب حقيقي، وهو ما يفسر لماذا تشهد تجارة الأصول التقليدية نمواً سريعاً على Hyperliquid.

رابعاً. من النفط إلى SpaceX، Hyperliquid توسع نطاق أعمالها

لماذا استطاعت Hyperliquid التوسع بسرعة إلى تداول الأصول التقليدية؟ أولاً يرتبط ذلك ارتباطاً وثيقاً بآلية HIP-3. وفقاً للمعلومات الرسمية، يسمح HIP-3 للمُنشئين بنشر أسواق جديدة للعقود الأبدية بعد وضع كمية محددة من HYPE كضمان. ويمكن للمُنشئين تحديد معلمات السوق ومصدر الأوركلز وحدود الرافعة وقواعد التسوية اللازمة عند الحاجة.

تكتسب هذه الآلية أهمية كبيرة لنمو المنصات. إنها تعادل نقل القدرة على إدخال أزواج تداول جديدة من فرق داخل بورصة مركزية، وجزئياً فتحها أمام مُشغّلي أسواق من خارج المنصة. طالما أن هناك من يملك الاستعداد لتحمل التكاليف وتقديم تصميم السوق، يمكن لنظريّة Hyperliquid أن تتوسع بسرعة إلى فئات أصول أكثر. وبهذا تتحول تدريجياً من منصة عقود أبدية مشفّرة إلى طبقة مشتقات على السلسلة قابلة للتوسع.

وفي الوقت نفسه، فإن HIP-4 التي أطلقتها Hyperliquid مؤخراً فتحت أيضاً حدوداً جديدة للمنتجات. وبخلاف HIP-3 التي كانت تركز أساساً على العقود الأبدية، فإن HIP-4 تميل أكثر إلى Outcome Trading، أي أسواق التنبؤ وعقود الأحداث. عادةً ما تتمحور هذه العقود حول تسعير وتسوية نتيجة حدث واقعـي بعينه، مثل ما إذا كان السعر سيصل إلى نطاق معين، أو ما إذا كان حدث اقتصادي كليّ سيقع أم لا. وهذا يعني أن HIP-3 سمحت لـHyperliquid بتوسيع المزيد من أصول العقود الأبدية، بينما تجعل HIP-4 دخولها أكثر توجهاً إلى أسواق التنبؤ وعالم تداول الأحداث.

لكن المشكلة تنشأ أيضاً من هنا. العقود الأبدية ليست مجرد تداول فوري بسيط، خصوصاً عندما تتوسع الأصول محل التداول من العملات المشفرة إلى أصول من العالم الحقيقي مثل النفط الخام والأسهم وPre-IPO. هنا ستصبح التحديات أكثر تعقيداً. وعندما يُدخل HIP-4 بشكل إضافي أسواق التنبؤ وعقود الأحداث، فإن نطاق الجهات التنظيمية الذي تلمسه Hyperliquid لن يعود محصوراً في تداول المشتقات بحد ذاته، بل قد يمتد إلى عقود الأحداث والقمار والتنبؤات الانتخابية ونتائج الرياضة وتداول الأحداث الاقتصادية الكلية وغيرها من المجالات الأكثر حساسية.

ومن الأهم ملاحظة أن توسيع أصول Hyperliquid لم يعد يقتصر على النفط الخام والذهب ومؤشرات الأسهم وغيرها من الأصول الاقتصادية الكلية التقليدية. إن Hyperliquid تعمل على تمديد اكتشاف الأسعار على السلسلة من الأصول المشفرة والسلع بالجملة إلى تسعير حقوق ملكية الشركات غير المدرجة وتوقعات IPO. في 17 مايو، أطلق trade.xyz، بالاعتماد على إطار Hyperliquid HIP-3، عقد SPCX-USDC الدائم الخاص بـSpaceX Pre-IPO، بسعر مرجعي مبدئي يقارب 150 دولاراً، ما يعادل تسعيراً/تقييماً للتخفيف الكامل يبلغ حوالي 1.78 تريليون دولار. وفي 18 مايو، شهد هذا العقد إقبالاً سريعاً على التداول مع انتشار الأحجام، وارتفع السعر داخل الجلسة إلى أكثر من 216 دولاراً، ليتجاوز التقييم الضمني مؤقتاً 2.5 تريليون دولار.

لكن هذا ما يجعل نصف الرقابة لدى Hyperliquid يمتد أكثر. فالعقود الأبدية للنفط الخام تلامس أساساً CFTC وتنظيم السلع بالجملة؛ أما عقود مؤشرات الأسهم الدائمة فتلامس تنظيم مؤشرات الأوراق المالية والمشتقات؛ وعقود Pre-IPO الدائمة قد تلامس تنظيم أسهم التمويل الخاص وإصدار الأوراق المالية والإفصاح عن المعلومات ونظام المستثمرين المؤهلين. ويمثل HIP-4 أسواق التنبؤ وعقود الأحداث، والتي قد تلامس أيضاً تنظيم عقود الأحداث وتنظيم القمار، ومسائل حسم النتائج لوقائع العالم الحقيقي وغيرها.

أي أن نمو Hyperliquid كلما كان ناجحاً أكثر، زادت معه قضايا التنظيم التي تواجهها، وأصبحت أكثر تنوعاً. لم تعد مجرد منصة تداول بلا إذن، بل تتحول إلى تجربة سوق تنقل إلى السلسلة أكثر حلقات اكتشاف الأسعار صعوبة في الدخول، والأكثر عتبة، والأكثر جدلاً في التمويل التقليدي.

من ناحية المنتج، تعد هذه الابتكارات جذابة للغاية. في الماضي، كان المتداولون العاديون شبه مستحيل عليهم المشاركة في اكتشاف السعر لشركات غير مدرجة مثل SpaceX، ولم يكن أمامهم سوى الاعتماد على أحاديث السوق الثانوية أو تقييمات صناديق الاستثمار الخاصة أو الأحكام غير المباشرة عبر السوق العامة بعد الإدراج. وفي الوقت نفسه، فإن ظهور العقود الأبدية Pre-IPO على السلسلة يجعل بإمكان السوق إجراء تسعير مستمر للأصول غير المدرجة في وقت أبكر. بالإضافة إلى ذلك، إذا تطورت HIP-4 أكثر، فقد يتمكن المستخدمون أيضاً من التعبير عن أحكامهم بشأن الأحداث الاقتصادية الكلية ونتائج السوق والأحداث الواقعية عبر أسواق التنبؤ.

لكن من زاوية تنظيمية، يعني ذلك أيضاً أن Hyperliquid تدخل منطقة أكثر حساسية. فالأصول الخاصة بـPre-IPO ليست مجرد أصول مشفرة؛ غالباً ما تتضمن أسعارها عدم تماثل معلومات، وتمويلات غير معلنة، وقيوداً على المستثمرين المؤهلين، وقواعد إصدار الأوراق المالية. كذلك فإن أسواق التنبؤ ليست مجرد منتج تداول عادي، إذ إن حسم النتائج وتصميم الأحداث ونطاق المشاركين لطالما كانت موضع جدل تنظيمي لفترة طويلة. وعندما يبدأ الاستشهاد بهذه الأسعار على السلسلة بشكل واسع في السوق، فإنها قد لا تصبح مجرد عقود مضاربة، بل قد تتحول إلى إشارات سعر خارجية تؤثر في توقعات سوق التمويل الخاص، وحتى في أحكام الأحداث الاقتصادية الكلية وتقييم الأصول الواقعية.

خامساً. ضغط CME وICE جوهره نزاع على حق اكتشاف الأسعار

وفي الوقت نفسه، يعمل كل من CME وICE على دفع CFTC والمشرعين الأميركيين إلى تعزيز الرقابة على Hyperliquid. تتركز مخاوفهم على عدة جوانب: أولاً، قد يؤدي نمط التداول المجهول لدى Hyperliquid إلى مخاطر التلاعب بالسوق والتحايل على العقوبات. ثانياً، قد يؤثر النمو السريع للتداول المشفر المرتبط بالسلع على المنصة في اكتشاف الأسعار الحاسمة في الأسواق، بما في ذلك النفط الخام. ثالثاً، إذا لم تكن هناك آليات للتعرّف على العملاء ومراقبة التداول، فمن الصعب على الجهات التنظيمية تأكيد هوية المشاركين ودوافع تداولهم وغيرها. ظاهرياً، يبدو هذا كتشكيك تنظيمي من البورصات التقليدية تجاه منصات المشتقات على السلسلة. لكن من منظور أعمق، يشبه هذا نزاعاً على «حق اكتشاف الأسعار».

تمتلك CME وICE على المدى الطويل البنية التحتية الحيوية للمداولات والتسوية على مستوى عالمي للسلع بالجملة ومؤشرات الأسهم ومشتقات أسعار الفائدة. لا تكمن قيمتها فقط في مطابقة الصفقات، بل أيضاً في الأسعار المرجعية، وشبكات السيولة، وائتمان التسوية، والاعتراف التنظيمي. عندما بدأت Hyperliquid في تشكيل أسعار على السلسلة للنفط الخام ومؤشرات الأسهم وPre-IPO وحتى عقود الأحداث خلال فترات إغلاق السوق التقليدي، فإنها تكون فعلياً قد اقتربت من أقوى «الخنادق» الأساسية لدى البورصات التقليدية.

ولهذا السبب ارتفعت ضغوط تنظيم Hyperliquid بسرعة بعد نمو تداول الأصول التقليدية. إذا كانت مجرد Perp DEX أصلية مشفرة بلا إذن، فقد لا يلقى اهتماماً بهذا القدر من البورصات التقليدية. لكن عندما تبدأ في أن تكون مكاناً فورياً لتداول أسعار النفط يوم الجمعة/الويكند، والصراعات الجيوسياسية، وتوقعات مؤشرات الأسهم وتقييم أصول التمويل الخاص، تصبح المسألة ليست فقط «هل مشروع DeFi هذا ملتزم؟»، بل «من يملك الأهلية لإنشاء الأسعار عندما تكون الأسواق العالمية مغلقة».

وتستحق استجابة Hyperliquid عن هذا الأمر أيضاً الاهتمام. ففي وثائق التعليقات التي قدمتها إلى CFTC، أكدت أن سجل التداول على السلسلة يُعرض بشكل فوري، وأن جميع الأوامر والصفقات والتصفية يمكن تتبعها، لذا فإن الشفافية—من حيث المبدأ—أعلى من السوق التقليدي. كما أن التداول على مدار 24 ساعة يمكن أن يقلل من فجوات القفز عند افتتاح الأسواق التقليدية، مما يجعل السوق يعكس المعلومات بشكل أكثر استمرارية.

هذا الرد ليس بلا أساس. فالشفافية على السلسلة يمكنها بالفعل تقليل بعض مخاطر التداولات غير الواضحة في الصندوق الأسود، وتوفر بيانات كاملة للتحقيق لاحقاً. لكن الشفافية لا تعني بالضرورة الامتثال. تهتم الجهات التنظيمية ليس فقط بما إذا كان بإمكان رؤية التداول، بل أيضاً بما إذا كان يمكن تحديد هوية المشاركين، وهل يمكن اعتراض التداولات غير الطبيعية، وما إذا كان يتم استبعاد الأطراف الخاضعة للعقوبات، وما إذا كان مُنشئ السوق يتحمل الالتزامات، ومن يتحمل مسؤولية الحفاظ على النظام في الأحداث النظامية.

الأكثر لفتاً أيضاً هو أن CME نفسها تسرّع استكمال قدرة التداول على مدار 24 ساعة. وتُظهر بيانات CME الرسمية أن خطة العقود الآجلة والخيارات المشفرة لدى CME ستدخل نمط التداول 24/7 في 29 مايو 2026؛ إضافةً إلى ذلك، تخطط CME أيضاً لإطلاق منتجات مثل Nasdaq CME Crypto Index Futures. وبعبارة أخرى، البورصات التقليدية ليست معارضة للتداول على مدار 24 ساعة بحد ذاته، بل إنها—في الوقت الذي تُدرج فيه هذه القدرة ضمن إطار خاضع للتنظيم—تطلب من منافسيها على السلسلة تحمل تكاليف امتثال مماثلة.

المصدر: https://www.cmegroup.com/markets/cryptocurrencies/24-7-crypto-trading.html

يتضح مما سبق أن الصدام بين Hyperliquid والبورصات التقليدية ليس صراعاً بسيطاً بين القديم والجديد في التمويل، بل هو تصادم بين نظامين لترتيب السوق. أحد الأنظمة يركز على الانفتاح والشفافية والتشغيل على مدار 24 ساعة والوصول العالمي بلا إذن. والنظام الآخر يركز على القبول والمراقبة والتسوية والتراخيص والأطراف المسؤولة. الأول كفاءته أعلى، لكن تكلفته المؤسسية أقل؛ بينما الثاني تكلفته المؤسسية أكبر. لكن عندما تدخل الأصول محل التداول مثل النفط الخام ومؤشرات الأسهم وPre-IPO وأصول أسواق التنبؤ، يصبح من الصعب جداً الالتفاف على التكاليف المؤسسية لفترة طويلة.

سادساً. تفكير أعمق

هل Hyperliquid هي البورصة القادمة من عالم التمويل على السلسلة، أم أنها مجرد توسع سريع خارج حدود التنظيم؟ إذا نظرنا من منظور بيانات التداول القصيرة، فهي ما زالت ضمن دورة قوية: أحجام التداول، والفائدة المفتوحة، واهتمام HYPE، وتوسع تداول الأصول التقليدية—كلها تشير إلى أن الطلب في السوق حقيقي. لكن إذا نظرنا إلى الأمر على مدى أطول، فقد تكون عملية سحب صناع السوق وضغط CME وICE تكشف مقدماً عن مشكلة أعمق: بنية البنية التحتية للتداول على السلسلة تدخل حيز القلب من التمويل التقليدي، لكن بنية المسؤوليات المصاحبة لم تنضج في الوقت نفسه.

6.1 من بورصات العملات المشفرة إلى طبقة اكتشاف الأسعار على مستوى الاقتصاد الكلي

محور المنافسة في المراحل المبكرة لـHyperliquid كان كيفية تحقيق تجربة أفضل للتداول بالعقود الأبدية على السلسلة. كانت تعالج مشكلة داخل سوق العملات المشفرة: كيف يمكن للمستخدمين الحصول على تداول منخفض التأخير وعالي السيولة وأزواج تداول ثرية دون الاعتماد على بورصات مركزية.

لكن مع تقدم HIP-3 وHIP-4، تدخل Hyperliquid مرحلة أخرى. لم تعد تقتصر على خدمة الأصول المشفرة فحسب، بل بدأت في خدمة المخاطر الاقتصادية الكلية وتوقعات أصول التمويل الخاص ونتائج الأحداث الواقعية. أسعار النفط الخام، وتقلبات مؤشرات الأسهم، والأحداث الجيوسياسية، وتقييمات Pre-IPO، وأسواق التنبؤ وإغلاق السوق التقليدي—كلها قد تكون مصادر نمو.

وهذا هو أيضاً أكثر ما فيها من خيال واسع. فالتركيب الزمني للأسواق المالية التقليدية لا يتناسب مع سرعة انتشار المعلومات الحالية. المعلومات تنتشر لحظياً، والمخاطر تحدث فوراً، لكن العديد من الأماكن الرسمية التي تُجرى فيها صفقات التداول لا تكون مفتوحة لحظياً. توفر Hyperliquid مخرجاً بديلاً يسمح للمشاركين في السوق بالاستمرار في التعبير عن توقعاتهم بينما يستريح السوق التقليدي.

لكن هذا أيضاً يعني أنها لم تعد مجرد مشكلة منتج، بل أصبحت مشكلة تتعلق بترتيب السوق. إذا كانت المنصة تتيح للمستخدمين فقط تداول MEME أو عقود أبدية مشفرة، فإن نطاق تأثيرها يظل في الغالب داخل مجتمع العملات المشفرة. لكن إذا بدأت تؤثر في أسعار النفط ومؤشرات الأسهم وتوقعات الأصول الاقتصادية الكلية، فسوف تدخل تلقائياً في منظور الجهات التنظيمية والبورصات التقليدية.

6.2 سراب السيولة وراء نمو الحجم

بيانات Hyperliquid الحالية ما تزال لافتة، لكن كلما كبرت أحجام المنصة، زادت الحاجة إلى الحذر من سراب السيولة. نمو حجم التداول لا يعني بالضرورة أن السوق أكثر صحة. وخاصة في أسواق العقود الأبدية عالية الرافعة، غالباً ما يتم تضخيم حجم التداول بفعل التقلبات والتصفية والتحكيم عالي التردد والتدوير المتكرر.

إلى حدّ ما، فإن سحب السيولة لا يعني بالضرورة أن المؤسسات تتجه نحو التشاؤم. بالنسبة لمؤسسات صناعة السوق، فإن خفض التعرض على مراحل قد يكون أيضاً للحفاظ على مساحة معينة لنشر السيولة ذات عائد أفضل في المستقبل. لكن الأهم حقاً هو: عندما تظهر موجة سوق أحادية الاتجاه، هل لا يزال هناك ما يكفي من رأس المال الاحترافي الذي يرغب في تحمل مخاطر الطرف المقابل؟ تغيرات عناوين Wintermute وAuros توضح أن صناع السوق المؤسساتيين قد بدأوا إعادة تقييم هذه المسألة. هم لا ينكرون قدرات منتج Hyperliquid، لكنهم يطلبون تعويض مخاطر أعلى في المستقبل.

عندما ترتفع حالة عدم اليقين التنظيمي، ويصبح تداول الأصول التقليدية أكثر حساسية، ويتلقى النظام اهتماماً علنياً من CME وICE، يحتاج صانعو السوق إلى التفكير ليس فقط في أرباح التداول، بل أيضاً في كشف العناوين، والاستفسارات المتعلقة بالامتثال، والخروج المفاجئ، والأحداث التي تصيب الأطراف (الذيل) وغيرها. رأس مال صناع السوق يتبع بطبيعته العائدات، لكنه شديد النفور من المخاطر غير القابلة للتسعير. بمجرد عدم تمكن نموذج ما من قياس نوع من المخاطر بشكل فعّال، فإن رد الفعل الأكثر مباشرة هو تقليل المراكز، وإلغاء الأوامر، والحد من عمق التسعير.

لذلك، لا تتمثل جوهر هذه الواقعة في ما إذا كانت سيولة Hyperliquid ستنهار فوراً، بل في أن تكلفة سيولتها قد تبدأ في الارتفاع. إذا أرادت Hyperliquid الحفاظ على العمق، وتوفير بيئة لصانعي السوق بعوائد أعلى ونمو أسرع ومقاومة أقل، فربما يتعين عليها تقديم عوائد أعلى أو قواعد أكثر وضوحاً أو تقليل المخاطر المؤسسية لصانعي السوق. وإلا، فكلما ازداد حجم تداول المنصة، فقد تصبح الفجوة في السيولة أكثر وضوحاً في حالات التقلبات القصوى.

٦.٣ إعادة تشكيل المسؤولية في السوق المفتوح

الميزة الأكثر جذباً لـHyperliquid تكمن في أنها تخفض عتبات إنشاء السوق وتداول الأصول. لكن عندما يصبح إنشاء السوق أكثر انفتاحاً، فإن حدود المسؤولية ستصبح ضبابية أيضاً.

في البورصات التقليدية، عندما يتم إطلاق عقد مستقبلي جديد، عادةً ما يتطلب ذلك المرور عبر تصميم منتج صارم، ومراجعات تنظيمية، ونماذج إدارة المخاطر، وترتيبات التسوية، ومراقبة السوق. أما في بيئة على السلسلة، فإن مسؤوليات صانع السوق ومزود الأوركلز وبروتوكول التداول والمستخدمين يتم تفكيكها بين عدة أطراف، وقد لا يتحمل أي طرف واحد مسؤولية كاملة عن المخاطر النهائية.

ربما يمكن قبول ذلك في الأصول الأصلية المشفرة، لأن المشاركين يتعاملون عموماً مع مخاطرة عالية ويتحملون مسؤوليتهم بأنفسهم. لكن في الأصول التقليدية وأسواق التنبؤ يتغير الوضع. فأسعار النفط الخام ومؤشرات الأسهم وPre-IPO لها «أثر خارجي»؛ فهي لا تؤثر فقط على المضاربين، بل قد تؤثر أيضاً في توقعات السوق الفعلية. كما أن عقود الأحداث وأسواق التنبؤ تشمل قضايا مثل حسم النتائج، ونطاق المشاركين، وتسعير الأحداث الواقعية. وعندما يبدأ تسعير الأسعار على السلسلة بأن يكون مراقَباً أو مستشهداً أو يُستخدم في التحكيم من الخارج، ستطلب الجهات التنظيمية سلاسل مسؤولية أكثر وضوحاً.

هذه أيضاً مشكلة لا يمكن لِـHyperliquid الهروب منها في المستقبل. يمكنها الاستمرار في التأكيد على الشفافية على السلسلة، أو على تحسين كفاءة التداول على مدار 24 ساعة، لكن إذا لم تكن قادرة على الإجابة عن: «من يتحمل مسؤولية جودة السوق؟ ومن مسؤول عن التداولات غير الطبيعية؟ ومن مسؤول عن مراجعة القبول؟ ومن مسؤول عن تصفية المخاطر القصوى؟»، فإن توسعها في الأصول التقليدية سيظل دائماً في المنطقة الرمادية.

سابعا. خلاصة

لا تعني الجدل حول Hyperliquid نهاية القصة؛ بل على العكس، فإنه يدل على أنها دخلت بالفعل في نظر منظومة التمويل التقليدية. في السابق، كانت مناقشات السوق حول Hyperliquid تتمحور أكثر حول ما إذا كان بإمكان بورصة عقود أبدية على السلسلة أن تنسخ كفاءة البورصة المركزية. أما الآن، فإن الحديث عن Hyperliquid أصبح حول ما إذا كان سوق لامركزي بلا إذن على السلسلة مؤهلاً للمشاركة في اكتشاف الأسعار لأشياء مثل النفط الخام ومؤشرات الأسهم وأسهم التمويل الخاص وحتى الأحداث الواقعية.

وهذا هو أيضاً الجانب الأكثر جدارة بالملاحظة في سحب صناع السوق ضمن هذه الجولة. تغيرات عناوين Wintermute وAuros لا تعني بالضرورة أنهم لا يعترفون بقدرات منتج Hyperliquid. على العكس، صناع السوق المحترفون يعرفون أكثر من غيرهم أين توجد السيولة، وأين توجد أحجام التداول، وأين توجد الأرباح. ما يعيدون تسعيره فعلياً هو المخاطر التنظيمية الجديدة والمخاطر المتعلقة بالسمعة ومخاطر الخروج من الطرف (الذيل) التي ظهرت بعد انتقال Hyperliquid من منصة تداول أصلية مشفرة إلى طبقة اكتشاف الأسعار العالمية.

ومن هذا المنظور، قد لا تكون أكبر تحديات Hyperliquid مستقبلاً هي ما إذا كان حجم التداول سيستمر في النمو، بل ما إذا كان النمو نفسه سيغير طبيعة مخاطرها. إذا جاء النمو أساساً من أصول أصلية مشفرة مثل BTC وETH وSOL، فستظل منصة تداول عالية الكفاءة على السلسلة. لكن إذا أصبح النمو أكثر فأكثر قادماً من أصول واقعية مثل النفط الخام ومؤشرات الأسهم وSpaceX Pre-IPO وأسواق التنبؤ، فلابد أن تجيب على أسئلة ظلت تواجهها المؤسسات المالية التقليدية لفترة طويلة: من يملك الحق في إنشاء السوق؟ من يتحمل مسؤولية جودة الأسعار؟ من يتولى مسؤولية التداولات غير الطبيعية؟ ومن يحافظ على النظام في حالات التقلبات القصوى؟

لذلك، فإن التناقض الأساسي التالي لدى Hyperliquid ليس مجرد صراع بسيط بين اللامركزية والتنظيم، بل هو إعادة موازنة بين اكتشاف الأسعار المفتوح والمسؤولية المؤسسية. أكثر ما تملكه قيمة هو أنها تثبت أن المخاطر العالمية يمكن تداولها على السلسلة لحظياً؛ أما أخطر ما فيها فهو أنه بمجرد أن تبدأ هذه الأسعار بأن يكون لها مرجع في الأسواق الخارجية، فلن يمكنها البقاء دائماً ضمن سردية «الشفرة هي القانون».

تدخل Hyperliquid مرحلة أصعب. كان اهتمام السوق في السابق منصباً على ما إذا كانت دفتر الأوامر على السلسلة يلبي المتطلبات من حيث الكفاءة والعمق والتجربة. أما الآن، فإن الاختبار الحقيقي هو ما إذا كانت تستطيع، مع الحفاظ على الانفتاح والسمات على السلسلة، إدخال آليات أكثر وضوحاً للهوية والامتثال والمسؤولية، بهدف تلبية متطلبات البنية السوقية والرقابية من التمويل التقليدي. وستحدد ما إذا كانت هذه التحويلات يمكن تنفيذها بنجاح ما إذا كانت Hyperliquid ستظل مجرد «الزعيم» في Perp DEX، أو تصبح متغيراً محورياً داخل بنية أسواق التمويل المالي للجيل القادم.