المؤلف: Social Graph Ventures
ترجمة: جيا هوان، ChainCatcher
في الستين يومًا الماضية، شهدت هيكل سوق رأس المال الأمريكي تغييرات تفوق تلك التي حدثت في العقد الماضي. قامت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) برسم خطة للأوراق المالية المرمزة. حصلت ناسداك على موافقة لإجراء معاملات تسوية مرمزة. حصلت DTC على خطاب عدم اعتراض. أعلنت بورصة نيويورك عن تعاونها مع Securitize لإطلاق منصة مرمزة.
@fundrise تملك صندوقًا مغلقًا @AnthropicAI و@OpenAI و@SpaceX، حيث ارتفعت علاوته إلى أكثر من 1900% من صافي قيمة الأصول (NAV). دفع المستثمرون الأفراد للحصول على تعرض سعرًا يعادل 26 ضعف القيمة الفعلية للأصول الأساسية.
هذا ليس تسعيرًا عقلانيًا، بل هو فشل في هيكل السوق. تبلغ قيمة أسواق الأسهم العالمية نحو 140 تريليون دولار. أما الأسهم المرمزة اليوم؟ نحو مليار دولار فقط. معدل الاختراق 0.0007%.
كيف تُرمّز الأسهم: أربعة نماذج، اللاعبون، ومسارات الاستخدام
بيان SEC في يناير 2026 لم يكتفِ بإعادة تأكيد أن "الأوراق المالية المرمّزة ما زالت أوراقًا مالية"، بل وضع تصنيفًا دقيقًا لكيفية عمل الترميز فعليًا. وقد رسم الباحث Borja Neira (@borjaneira_) أحد أوضح المخططات المرئية لهذا الإطار، موضحًا مسار التطور من الرعاية من المصدر إلى التركيب الاصطناعي من طرف ثالث.
النمط A: الأوراق المالية المرمّزة برعاية المصدر (تسجيل مباشر)
كيف يعمل: تدمج الشركة نفسها البلوكشين في سجل مساهميها الرئيسي. عندما تنتقل الرموز على السلسلة، يُحدَّث أيضًا سجل الملكية الرسمي. أنت تمتلك أوراقًا مالية مسجلة باسمك، لا مطالبة، ولا إيصال ملكية، بل سهم حقيقي.
من يقوم بهذا: Galaxy Digital هي أول شركة عامة ترمّز حصتها المسجلة لدى SEC. عبر الشراكة مع منصة Opening Bell (بصفتها وكيل نقل مسجل لدى SEC)، أصبح بإمكان مساهمي GLXY الآن ترميز أسهمهم على Solana، والاحتفاظ بها في محافظهم المشفرة الخاصة، وحتى استخدامها كضمان في بروتوكولات DeFi مثل Kamino.
نقطة الألم: النمط A يتطلب أن يختار المصدر الانضمام طوعًا. Galaxy فعلت ذلك مع أسهمها، لكن Apple وTesla وNvidia لم يفعلن. وهذه هي القيود الجوهرية: النمط A لا يعمل إلا إذا قررت الشركة نفسها المشاركة. لا يمكنك ترميز أسهم الآخرين في هذا النموذج.
مسار الاستخدام: يجب أن تكون مستثمرًا موثقًا عبر KYC على منصة Superstate. تتحقق من هويتك، وتربط محفظتك، ثم يمكنك ترميز أسهم GLXY التي تمتلكها بالفعل (أو تشتريها). يمكنك نقلها بين المحافظ المدرجة في القائمة البيضاء واستخدامها في بروتوكولات DeFi المسموح بها.
حساب مجمّع (Omnibus Account)
قبل شرح الأنماط B وC وD، يجب فهم الحسابات المجمّعة، لأنها البنية الأساسية التي تقوم عليها معظم منصات الأسهم المرمزة اليوم.
ما هو الحساب المجمّع؟ ببساطة، هو عندما تُجمع أصول عدة عملاء في حساب واحد. يحتفظ الوسيط أو الوسيط المعتمد بهذه الأصول المختلطة نيابة عن جميع العملاء، ويعرضها خارجيًا (ولدى الحافظ) كمجمع ضخم، مع تسجيل داخلي لحصة كل عميل على حدة.
لماذا هذا مهم للترميز: عندما ترمز منصات مثل @OndoFinance و@DinariGlobal و@xStocksFi الأسهم، فإنها عادةً تشتري الأسهم الأساسية، وتحتفظ بها في حساب مجمّع لدى وسيط-تاجر أو أمين حفظ، ثم تصدر رمزًا على البلوكشين يمثل حقك غير المباشر النسبي في هذا المجمع.
أنت تملك الرمز، والمنصة تملك السهم، وما لديك هو حق مطالبة غير مباشر لا ملكية مباشرة.
النمط B: حقوق الأوراق المالية المرمّزة (حفظ / طرف ثالث)
كيف يعمل: طرف ثالث منظَّم (DTCC، وسيط-تاجر، أمين حفظ) يحتفظ بالأسهم الفعلية ويصدر رمزًا على البلوكشين يمثل حقًا في الأوراق المالية (ما تسميه SEC "إيصال الحفظ الرقمي"). ويمثل الرمز مصلحتك غير المباشرة في الورقة الأساسية عبر سلسلة الوسطاء.
هناك متغيران:
النسخة (i): البلوكشين نفسه هو سجل الملكية، مدمج مباشرة في دفتر حقوق المساهمين.
النسخة (ii): تُحفظ السجلات في قاعدة بيانات تقليدية خارج السلسلة، وتُستخدم الرموز لتحديث تلك القاعدة.
من يقوم بهذا: هذا هو الاتجاه الذي تسير إليه البنية التحتية المؤسسية. ناسداك (موافقة على تداولات التسوية الرمزية، مع إطلاق متوقع في الربع الثالث 2026)، وبورصة نيويورك (تبني منصة بالشراكة مع Securitize)، وDTC (خطاب عدم ممانعة حصلت عليه في ديسمبر 2025) جميعها تبني أنظمة النمط B.
وسيطك يحتفظ بأسهمك كالمعتاد، لكن طبقة التسوية انتقلت إلى البلوكشين. هيكل الملكية لا يتغير، لكن التسوية تصبح أسرع.
مسار الاستخدام: بالنسبة للنمط B المؤسسي، ستبدو التجربة في النهاية مماثلة تمامًا لشراء الأسهم من Schwab أو Fidelity، ولن تدري حتى أنها تمت تسويتها على البلوكشين.
بالنسبة للأفراد، ما زال الأمر غير مطروح. عندما تطلق ناسداك تداولات التسوية الرمزية في الربع الثالث من 2026، سيكون ذلك تجربة سلسة لعملاء الوساطة الحاليين.
النمط C: الأوراق المالية المرتبطة (نموذج الحساب المجمّع / المذكرة الهيكلية)
كيف يعمل: يصدر طرف ثالث أداة مالية، غالبًا مذكرة هيكلية أو أداة دين أو حق تعاقدي بالمطالبة، تكون قيمتها مرتبطة بالسهم المرجعي. أنت لا تملك السهم؛ أنت تملك وعدًا من الطرف الثالث بالدفع لك بناءً على أداء السهم. لا توجد حقوق تصويت، ولا حق مباشر في الأصل الأساسي.
معظم منصات الأسهم المرمّزة العاملة اليوم تقع ضمن هذه الفئة. فهي تشتري الأسهم، وتحتفظ بها في مجمع أموال موحد، وتصدر رموزًا تمثل حقك في المطالبة بهذا المجمع.
من يقوم بهذا:
Ondo Global Markets (@OndoFinance) القائد من حيث القيمة السوقية (أكثر من 650 مليون دولار إجمالي القيمة السوقية عبر Ethereum وBSC وSolana). لديها أكثر من 200 سهم أمريكي وصندوق ETF مرمز، بما في ذلك Walmart وTesla وVisa وUnitedHealth وغيرها.
مسار الاستخدام: يتطلب KYC، ومفتوح للمستخدمين غير الأمريكيين، والرموز هي ERC-20 قابلة للتداول في DEX ويمكن استخدامها في بعض بروتوكولات DeFi. تحتفظ Ondo بالأصول الأساسية ضمن هيكل مجمع عبر شركاء مرخصين.
xStocks (@xStocksFi) المنصة الثانية بواقع 205 ملايين دولار من القيمة السوقية، وتشغّلها بنية تحتية مرتبطة بـ Kraken. أكثر من 100 أصل مرمز، وأكثر من 25 مليار دولار في الحجم التراكمي للتداول، وتمتلك 95-99% من نشاط تداول الأسهم المرمّزة على Solana.
مسار الاستخدام: يتطلب KYC، واستخدام محفظة Solana، والبيع والشراء على Jupiter DEX.
Dinari (@DinariGlobal) أول تسجيل كوسيط-تاجر مخصص للأسهم المرمّزة. أكثر من 200 أصل dShares. شراكة مع Flow Traders لتوفير السيولة للمؤسسات. مبني على Avalanche.
مسار الاستخدام: KYC، ربط المحفظة، شراء رموز dShares، وتداول 24/7.
Backed Finance (@BackedFinance) يركز على الاتحاد الأوروبي وتخضع لرقابة سويسرية. ترمز الأسهم (bTSLA وbNVDA وbGOOGL) وصناديق ETF كرموز ERC-20 على Ethereum. الجمهور المستهدف: المؤسسات/المستثمرون المؤهلون.
Robinhood EU (@RobinhoodApp) تعرض حوالي 500 سهم أمريكي مرمز على Arbitrum. متاحة فقط داخل الاتحاد الأوروبي. القيمة السوقية على السلسلة 11.6 مليون دولار. ملاحظة مهمة: هذه تُعد صراحة عقود مشتقات وليست ملكية أسهم. لا حقوق تصويت.
مسار الاستخدام: تستخدم تطبيق Robinhood في أوروبا، وتظهر الرموز في محفظتك المشفرة.
مخاطر النمط C حقيقية: إذا أفلست المنصة، فأنت دائن لا مالك. مطالبتك تكون على مجمع أموال جهة الإصدار المرمّزة.
معظم هذه المنصات لا توفر تأمين SIPC. كما أن بيان SEC واضح: هذا يضيف مخاطر كبيرة من الطرف المقابل، وهي بالضبط المخاطر التي يفترض أن تلغيها تقنية البلوكشين.
النمط D: عقود مشتقة على الأوراق المالية (اصطناعي بحت)
كيف يعمل: مقايضة توفر تعرضًا اصطناعيًا خالصًا للأوراق المالية المرجعية. (ببساطة: أنت والطرف المقابل تتفقان على أن تحصل أنت على مكاسب أو خسائر سعر السهم، بينما يحصل الطرف المقابل على الرسوم الثابتة التي تدفعها، مع تبادل التدفقات النقدية دون أن يمتلك أي طرف السهم فعليًا.)
لا ملكية. لا حقوق تصويت. لا حق في المعلومات. لا حق من أي نوع على الأصل الأساسي. ما لديك هو رهان على السعر.
إذا كانت الأداة تندرج ضمن تعريف SEC للمقايضة، فلا يجوز تقديمها إلا للمشاركين المؤهلين في العقود، ويجب أن تُتداول في بورصة أوراق مالية وطنية.
من يقوم بهذا: المنصات الخارجية والبروتوكولات المشتقة الأصلية للكريبتو. Ventuals يقع هنا، وهي عقود دائمة مبنية على @HyperliquidX وتتبع تقييم الشركات الخاصة.
مسار استخدام Ventuals: لا حاجة إلى KYC، ولا تحقق. تسجّل عبر البريد الإلكتروني أو حساب اجتماعي، ويتم إنشاء محفظة تلقائيًا، وتودع عملات مستقرة، وتفتح مراكز برافعة تصل إلى 10x على تقييمات OpenAI وSpaceX وxAI.
يتم اكتشاف السعر عبر "أوراكل متفائل" (آلية افتراض صحة البيانات المقدمة ما لم يعترض أحد خلال فترة الإعلان ويضع ضمانًا لإثبات الخطأ)، ويمكن لأي شخص اقتراح تقييم عبر رهن ضمانات. الحجم التراكمي للتداول يبلغ 200 مليون دولار، مع 5342 متداولًا مستقلًا.
تحذير مهم بشأن Ventuals: رسوم التمويل. مثل جميع العقود الدائمة، تفرض Ventuals رسوم تمويل لإبقاء سعر العقد قريبًا من التقييم المرجعي. عندما يطغى الطلب على الشراء الطويل (وهو أمر صحيح بالنسبة لشركات مثل OpenAI وSpaceX)، يدفع المشترون الطويلون رسومًا للمراكز القصيرة.
وباستخدام معدل نموذجي قدره 0.05% لكل 8 ساعات، فإن مركزًا طويلًا بقيمة 10,000 دولار يكلف نحو 15 دولارًا يوميًا، أي 450 دولارًا شهريًا، ما يعادل 4.5% من المركز و54% سنويًا.
الاحتفاظ بمراكز شراء طويلة في الشركات الخاصة عبر Ventuals سيؤدي ببساطة إلى استهلاك كل العوائد عبر رسوم التمويل وحدها. إنها أداة تداول، وليست أداة استثمار.
مسار الاستخدام: كيف يشتري الشخص العادي الأسهم المرمزة؟
هذا هو السؤال الأهم، لكن إجابات المنصات مختلفة جدًا.
أكثر قراءة موضوعية: بالنسبة لمعظم المستخدمين الأفراد اليوم، نقطة الدخول هي النمط C. تقوم بعمل KYC على منصة مثل Ondo أو Dinari، وتودع عملات مستقرة، ثم تستبدلها برموز أسهم مرمزة.
إنه يعمل، وهو سريع، لكنك تمتلك حق مطالبة غير مباشر على مجمع أموال موحد، لا أسهمًا فعلية، وقابلية التكوين في DeFi ما زالت في طور التطور. وإذا كنت مواطنًا أمريكيًا، فمعظم المنصات ليست متاحة لك.
مسار مختلف: Berry
أحد المنصات الجديرة بالمتابعة هو Berry (@berryinvesting)، وهي شركة ضمن محفظتنا. تعمل Berry اليوم وفق النمط C، لكنها ستنتقل إلى نمط له فرق جوهري: كل مستخدم يمتلك أسهمًا في حساب وساطة منفصل باسمه المسجل، بدلًا من أن تكون ضمن مجمع أموال موحد.
كل حساب يأتي مع تغطية SIPC منفصلة وتأمين SIPC إضافي. رموز Berry على السلسلة (beTokens) تعمل كإثبات لمركز الوساطة الفعلي للمستخدم، وليس كحق مطالبة اصطناعي.
تعتمد نهجًا أعمق في التكامل المسبق مع المصدر، على غرار شراكة Galaxy مع Superstate، وقد تتعاون مباشرة مع الشركات على مستوى وكيل النقل لترميز الأسهم، لكن ضمن مجموعة أوسع من الأسهم. وإذا نجحت، فسيكون ذلك ترقية ضخمة في مستوى الحماية من النمط C إلى النمط A.
لوحة البيانات على السلسلة
لوحة Dune Analytics من Gate Research تكشف الواقع الفعلي عبر بيانات السلسلة.
القيمة السوقية للمنصات (أبريل 2026)
الإجمالي: نحو 890 مليون دولار، بزيادة هائلة من شبه الصفر في يناير 2025.
الحجم مقابل نشاط التداول
بيانات القيمة السوقية تروي نصف القصة فقط. حجم التداول يكشف الاستخدام الحقيقي:
xStocks (Solana): حجم تداول تراكمي يتجاوز 25 مليار دولار عبر أكثر من 100 أصل. تستحوذ على 95-99% من تداول الأسهم المرمّزة على Solana. إنها بوضوح ساحة تداول للأفراد.
Ondo Global Markets: تهيمن من حيث TVL/القيمة السوقية، لكن سرعة التداول أقل، وهي أقرب إلى منتج "احتفاظ" منها إلى ساحة تداول نشطة.
Robinhood (Arbitrum): رغم أنها تعرض حوالي 500 سهم مرمز، فإن القيمة السوقية على السلسلة لا تتجاوز 11.6 مليون دولار. الفجوة بين التغطية الإعلامية والاستخدام الفعلي كبيرة جدًا.
Ventuals: وصل الحجم التراكمي للتداول إلى 200 مليون دولار خلال نحو 4 أشهر، مع 5342 متداولًا مستقلًا. إنها صغيرة لكنها شديدة النشاط، ومتوسط حجم المراكز يشير إلى أن معظم المستخدمين هنا متداولون متمرسون.
PreStocks (Solana): قيمة سوقية تبلغ 13.4 مليون دولار، وهي في نمو. تقدم رموزًا لـ xAI وKalshi وPolymarket وOpenAI وAnduril وSpaceX وAnthropic.
الأصول المرمزة فعليًا
تكشف بيانات Dune عن أنماط مثيرة حول الأصول التي يجري ترميزها:
صناديق المؤشرات المتداولة: SPY وQQQ وغيرها
الأسهم التقنية الكبرى: TSLA وNVDA وGOOG وغيرها
أسهم أصلية في الكريبتو: CRCL وCOIN
الأصول طويلة الذيل: لدى Robinhood ذيل أصول أطول
المشهد التنافسي اليوم متجمع فيما يسميه المحللون "احتكارًا ثنائيًا فعليًا": Ondo Finance (حوالي 58% من إجمالي القيمة السوقية) وxStocks (حوالي 24%)، بينما تتقاسم Backed وRobinhood وغيرهما نحو 18% المتبقية.
ماذا يعني هذا الرقم: اختراق سوقي بنسبة 0.0007%.
الأسهم الخاصة: هنا يكمن الحماس الحقيقي
ترميز الأسهم العامة يرقّي البنية التحتية الأساسية للتداول. أما ترميز الأسهم الخاصة فيفتح سوقًا جديدًا بالكامل.
سوق الأسهم الخاصة ورأس المال المخاطر تبلغ قيمته 7 تريليونات دولار، لكنه يستبعد معظم الناس بسبب فترات حجز قد تصل إلى عقد، وحدود دخول بملايين الدولارات، وإقرارات ضريبية سنوية معقدة. ومع ذلك، لم يكن شغف السوق بهذه التذاكر الخاصة أكبر مما هو عليه اليوم.
دراسة حالة Fundrise: دليل على انهيار هيكل السوق
عندما أدرج Fundrise شركة VCX في بورصة نيويورك، قام السوق بخطوة تجعل كل مخطط مالي متوترًا، وكل باني في مجال الترميز متحمسًا: افتُتح السهم عند 42 دولارًا بينما كانت صافي قيمة الأصول (NAV) آنذاك 19 دولارًا فقط.
ثم لامس لفترة وجيزة 540 دولارًا (علاوة 1900%)، وحتى بعد أن قامت Citron Research بالبيع على المكشوف وانخفض السهم 50%، ظل يتداول بأضعاف كثيرة من القيمة الفعلية لأصوله.
لماذا؟ لأن أكبر ثلاث مقتنيات في VCX — Anthropic وDatabricks وOpenAI — تمثل 48.3% من أصوله. هذه أكثر الشركات الخاصة طلبًا على وجه الأرض، والمستثمر الفردي لا يملك تقريبًا أي طريقة للوصول إليها.
كما وثق AccessIPOs، تبدو قائمة مقتنيات الصندوق كأنها من سجل شرف لمشاريع الذكاء الاصطناعي المتأخرة: Databricks (28 مليون دولار، عبر DBH1 LP)، OpenAI (25.5 مليون دولار، عبر Quiet OA Access, LP)، ServiceTitan (21.3 مليون دولار)، dbt Labs (15 مليون دولار)، Anthropic (7 ملايين دولار، عبر SaxeCap Advisors VIII, LP)، Anduril (6.8 ملايين دولار، عبر 8VC ANSES PV)، Canva (6.2 ملايين دولار).
لاحظ أن كل حصة في شركة خاصة تكون مغلفة داخل SPV، وحتى الصناديق العامة تحتاج إلى وعاء وسيط.
@NoLimitGains و@AccessIPOs يتتبّعان حركة VCX عن كثب — وهي دراسة حالة حقيقية جدًا لما يحدث عندما يلتقي طلب هائل مع عرض مقيد صناعيًا.
سوق LP يتجزأ
كما أن ديناميكيات مستوى الصناديق لا تعمل بالشكل المطلوب. وكما وصف سامير كاجي (@Samirkaji)، الرئيس التنفيذي لـ Allocate: سوق الشركاء المحدودين LP يتجزأ بسرعة.
الطلب على الاستثمار المشترك في مشاريع الذكاء الاصطناعي المتأخرة لا نهائي، لكنه مليء بـSPV غير معتمدة ورسوم قادرة على تدمير العوائد — مثال واحد رُصد: 15% رسوم مقدمة + 20% Carry + 30% فوق 2x.
وفي الوقت نفسه، فإن أكبر 10-20 صندوقًا متعدد المراحل تحظى باكتتاب زائد. أما بالنسبة لمديري الصناديق الناشئين الذين لا يملكون خلفية جذابة كـ"مؤسسين منفردين" ولا نفوذًا قويًا كمشغلين، فهي أصعب بيئة لجمع التمويل منذ عقد.
الـ VC السابقة التي تحولت إلى مضيفة بودكاست Molly O'Shea (@MollySOShea) تؤكد أيضًا ديناميكيات مشابهة عبر المشهد الأوسع للأسواق الخاصة.
تحدي SPV
SPV (Special Purpose Vehicle) هو كيان قانوني منفصل يُنشأ خصيصًا لحيازة أصل معين، وعادة ما يكون شركة ذات مسؤولية محدودة في ولاية ديلاوير (LLC).
يمكنك التفكير فيه كـ"شركة غلاف"، مهمتها الوحيدة هي امتلاك سهم معين أو استثمار معين، ثم إعادة تغليف هذا الأصل وبيعه لعدة مستثمرين. المستثمر لا يشتري السهم نفسه، بل يشتري حصة في الشركة الغلاف (حقوق LP).
في رأس المال المخاطر، SPV موجودة في كل مكان: Syndicates على AngelList هي SPV؛ صناديق الوصول هي SPV فوق SPV؛ كل طبقة في بنية السوق الخاصة تعتمد عليها.
SPV منتشرة في كل مكان: حتى داخل الصناديق العامة
انظر إلى مقتنيات Fundrise VCX وسترى مدى عمق طبقات SPV. من بين نحو 25 مركزًا في المحفظة، هناك على الأقل 7 مراكز محتفظ بها عبر تغليف SPV بدلًا من الاحتفاظ المباشر:
هذا يعني أن نحو 77.6 مليون دولار من أصول VCX — أي ما يقارب نصف الصندوق — كانت داخل تغليف SPV. كل طبقة تضيف رسومًا، وتضيف مخاطر طرف مقابل، وتضيف غموضًا بين المستثمر والشركة الأساسية.
وهذا بالنسبة لصندوق عام عليه التزامات إفصاح لدى SEC. تخيل عمق الطبقات في الأدوات الخاصة التي لا تملك أي التزامات إفصاح.
سوق SPV ينفجر نموًا
عدد SPV الثانوية نما 545% خلال العامين الماضيين، وإجمالي رأس المال الذي تم جمعه عبرها نما 1000%. إنها سوق خدمات تتجاوز 14 مليار دولار، ومن المتوقع أن تصل إلى 27 مليار دولار بحلول 2035.
يُنشأ آلاف الـSPV كل عام، ومنصات مثل AngelList وSydecar وAllocations تجعل عملية الإنشاء شبه خالية من الاحتكاك.
من ينشئ SPV ولماذا
أكثر حالات الاستخدام شيوعًا لرؤساء نقابات VC. قائد الاستثمار المشترك يجد صفقة، وينشئ SPV على AngelList أو Sydecar، ويدعو شبكته للاستثمار معه. عادةً ما يتقاضى القائد 20% فائدة محمولة.
موظفو ما قبل الاكتتاب الذين يبيعون أسهمهم هذا هو أحد حالات الاستخدام التي لا يدركها معظم الناس. موظفو الشركات الناشئة الذين لديهم خيارات مستحقة ويريدون سيولة لا يمكنهم البيع مباشرة على Robinhood.
بدلًا من ذلك، تتجمع مجموعة مستثمرين لإنشاء SPV لشراء هذه الأسهم. يساهم الموظف بالأسهم في شركة LLC وقد يحتفظ بجزء من الارتفاع المحتمل. هذا يحافظ على نظافة هيكل رأس المال للشركة، بحيث يظهر كيان واحد فقط بدلًا من 30 مساهمًا فرديًا جديدًا، كما يساعد الشركة على البقاء دون عتبة 500 مساهم التي كانت ستفعل تاريخيًا متطلبات التقارير العامة.
مديرو الصناديق الممكّنون للوصول أولئك الوسطاء الذين لديهم تخصيصات في الجولات الساخنة (Anthropic وOpenAI وSpaceX) ينشئون SPV لتوفير قناة استثمار مشترك لشبكتهم من الشركاء المحدودين. هنا يصل التكديس الرسومي للرسوم إلى أقصى حد.
الشركات التي تدير سجل مساهميها بعض الشركات تفضّل هياكل SPV في صفقات السوق الثانوية لأنها تجمع المساهمين وتمنح الشركة مزيدًا من التحكم فيمن يدخل سجل المساهمين.
رسوم SPV القياسية: تفكيك رقمي
تكلفة تشغيل SPV مهمة، وتزداد تراكمًا على مدى عمر الوعاء كله:
التكلفة السنوية المستمرة:
هيكل الفائدة المحمولة القياسي (Carry):
Carry هو الحصة التي يأخذها مدير الصندوق من أرباح الاستثمار، وهو الحافز الأساسي في عالم VC/PE. مثلًا، Carry بنسبة 20% يعني: إذا استثمرت مليونًا وربحت في النهاية 2 مليون، فإن مليون الربح تتوزع 200 ألف للمدير و800 ألف لك.
فائدة محمولة معيارية في الصناعة: 20% من صافي الأرباح
رسوم الإعداد/الإدارة التي تُمرر إلى المستثمرين: 0-2% من رأس المال الملتزم عند الإغلاق
بعض المنصات تضيف فوق ذلك حصتها الخاصة (AngelList تفرض 5% إضافية)
الحد الأدنى القابل للاستمرار لحجم SPV: 200-500 ألف دولار للحفاظ على العبء الرسومي ضمن 3%. دون 200 ألف دولار، تبتلع التكاليف الثابتة (رسوم الإعداد + الرسوم الإدارية السنوية) نسبة كبيرة جدًا من العائد.
مشكلة SPV التقليدية
تكديس الرسوم. عندما يمر رأس المال من خلال صندوق أم إلى SPV ثم إلى وعاء استثمار مشترك، يمكن أن تكون طبقات الرسوم مدمرة. أسوأ مثال هو 15% رسوم مقدمة + 20% فائدة محمولة + 30% من العوائد فوق 2x، ما يعني أن المستثمر في SPV SpaceX ثلاثي الطبقات قد يحتاج إلى عائد 3-4x فقط ليصل إلى نقطة التعادل.
رسوم المنصة (8000 دولار من AngelList + 5% فائدة محمولة) تُضاف فوق فائدة محمولة بنسبة 20% للقيادي.
التسعير غير شفاف. عندما تشتري حصة SPV تمتلك أسهم SpaceX، ما هو السعر الفعلي لكل سهم الذي تدفعه؟ مدير SPV يحدد الشروط، ولا يوجد دفتر أوامر عام، ولا آلية لاكتشاف السعر، وأنت ببساطة تثق بالوسيط.
ضعف السيولة. بمجرد دخولك في SPV، تكون محبوسًا. معظم حقوق SPV لا تملك سوقًا ثانوية. وإذا احتجت إلى سيولة في السنة الثالثة من وعاء مدته 10 سنوات، فخياراتك تنحصر بين "خصم مؤلم" و"لا يمكنك البيع أصلًا".
وعاء غير مصرح به. العديد من SPV المتداولة حول الشركات الساخنة ليست معتمدة من الشركة نفسها. OpenAI عارضت علنًا منتج الترميز الخاص بـ Robinhood في يونيو 2025، وذكرت أن هذه الرموز "لا تمثل حصة في OpenAI". الديناميكية نفسها تتكرر في مجال SPV، حيث غالبًا ما تمتلك الشركات الأكثر سخونة أكبر عدد من الأدوات غير المصرح بها المتداولة.
كيف تدمر الرسوم العوائد فعليًا
هيكل الرسوم في صفقات SPV يمكن أن يدمر عوائدك بصمت.
الرياضيات مباشرة جدًا: في هذا النوع من البنية المتراكبة، يجب أن تتضاعف قيمة الشركة 5 مرات حتى تحصل استثمارك على عائد 3x. حتى عند خروج رأس مال استثماري ناجح بعائد 3x، وبعد الرسوم، لا تحصل سوى على نحو 2.17x — أفضل قليلًا من صندوق مؤشر عام، لكنك تتحمل مقابل ذلك مخاطر عدم السيولة والتركيز الشديد على شركة واحدة.
والأسوأ أن SPV متعددة الطبقات تضيف غموضًا في كل طبقة، مما يجعل التحقق من وجود ملكية حقيقية في أسفل الهيكل أكثر صعوبة.
الهيكل نفسه هو جزء من الاستثمار، وهذه هنا ليست استعارة. إذا لم تقيّم طبقات الرسوم بنفس الصرامة التي تقيّم بها الشركة نفسها، فأنت لم تُجرِ العناية الواجبة حقًا.
كيف يشتري الناس الأسهم الخاصة فعليًا اليوم
هو نفس السؤال الذي يواجه الأسهم العامة، لكن مع إجابات مختلفة جذريًا. إليك التجربة الحقيقية لقنوات الوصول المختلفة إلى الأسهم الخاصة:
توفر المنصات المرمزة وصولًا فوريًا ومنخفض التكلفة، لكن مطالبات الملكية فيها أضعف، وعدم اليقين التنظيمي حقيقي. الأصول الاصطناعية مثل Ventuals تمنحك تعرضًا سعريًا، لكن رسوم التمويل تجعل الاحتفاظ طويل الأجل مكلفًا جدًا.
السوق الثانوية التقليدية
Forge Global (@Forge_Global) (استحوذت عليها Charles Schwab)
Forge هو الاسم الأشهر في سوق الأسهم الخاصة الثانوية — فقد سهّل أكثر من 27 ألف صفقة عبر أكثر من 600 شركة خاصة. وهي الآن مملوكة لـ Schwab، ما يفتح أمامها الوصول إلى ملايين عملاء الوساطة.
كيف يعمل فعليًا: تتم العملية بالكامل عبر منصة سوق Forge على الإنترنت. تنشئ حسابًا، وتتحقق من أنك مستثمر مؤهل (دخل سنوي فوق 200 ألف دولار أو صافي ثروة فوق مليون دولار)، ثم تدخل السوق.
تعرض المنصة أسعار شراء وبيع فورية، وتسعيرًا تاريخيًا عبر مؤشر Forge Price الخاص بها، وإشارات سوقية سياقية. يمكنك تقديم عرض على شركة معينة، والتفاوض مباشرة مع الطرف المقابل (بشكل مجهول)، وتتبع التقدم داخل المنصة.
من هو الطرف المقابل؟ في الغالب الموظفون الذين يمتلكون أسهمًا مكتسبة، والمستثمرون الملائكة الأوائل، ورؤوس الأموال المخاطرة الذين يسعون إلى سيولة جزئية. يدرج البائعون الأسهم بسعر مطلوب، ويقدم المشترون عروضهم، وForge تقوم بالمطابقة والتيسير.
الاحتكاك حقيقي: التسوية بعد الاتفاق على الشروط تستغرق 30-45 يومًا، بما في ذلك فترة ROFR (حق الرفض الأول) للشركة، وخلالها يمكن للشركة نفسها اختيار إعادة شراء الأسهم بدلًا من السماح بنقلها. تتراوح الرسوم بين 2-4% حسب حجم الصفقة وعددها. عادةً يكون الحد الأدنى 100 ألف دولار أو أكثر، ويجب أن يكون جميع الأطراف مستثمرين مؤهلين.
من يضع التسعير؟ لا توجد بورصة مركزية. التسعير مدفوع بتفاوض بين المشتري والبائع، ويُسترشد فيه ببيانات Forge الخاصة (آخر صفقة مطابقة، فروق أسعار العرض والطلب، الاتجاهات التاريخية). إنه أقرب إلى صفقة عقارية منه إلى تداول الأسهم. توفر Forge البيانات والساحة، لكن السعر تحدده السوق.
EquityZen (@EquityZen) (استحوذت عليها Morgan Stanley)
تستخدم EquityZen هيكل صندوق: المستثمرون يشترون صندوق EquityZen الذي يمتلك أسهمًا في شركة معينة. الرسوم 2-2.5%، والحد الأدنى 25 ألف دولار. إن استحواذ Morgan Stanley يرسل إشارة مؤسسية قوية: الوصول إلى الأسهم الخاصة سوق ضخم. وهي الآن داخل الإطار المؤسسي لمورغان ستانلي، مع أكثر من 1000 عميل مؤسسي مسجل.
Hiive (@Hiive_HQ)
مصمم لتقديم تجربة أسهم خاصة شبيهة بتلك الموجودة في البورصات العامة. عروض أسعار مباشرة، ومطابقة مجهولة بين المشترين والبائعين. يظهر التسعير الفوري: SpaceX (678.65 دولارًا)، Anthropic (525.37 دولارًا)، OpenAI (608.06 دولارًا).
الحد الأدنى 25 ألف دولار، والبائعون يدفعون رسومًا 5%. أكثر من 1000 عميل مؤسسي مسجل. إنها التجربة الأكثر "شبيهة بالبورصة" في السوق الخاصة التقليدية، لكنها لا تزال مخصصة للمستثمرين المؤهلين فقط، وتتطلب تسوية يدوية.
الأساس المنطقي للمنصات التقليدية: إنها مثبتة، ومنظمة، والاستحواذات المؤسسية (Schwab على Forge، وMorgan Stanley على EquityZen) تؤكد صحة هذا السوق.
لكنها بطيئة (تسوية 30-45 يومًا)، ومكلفة (رسوم 2-5%)، ومقيدة (للمستثمرين المؤهلين فقط، مع حد أدنى 25 ألف دولار)، وهي في جوهرها يدوية.
النهج الأصلي للكريبتو
Ventuals (@ventuals) عقود دائمة قائمة على تقييم الشركات الخاصة على Hyperliquid. 200 مليون دولار حجم تداول تراكمي، 5342 متداولًا. لا KYC، ولا تحقق، والحد الأدنى 1 دولار. رافعة مالية تصل إلى 10x.
قيمة Ventuals: أنها تمنح هذه الخصائص لأصول لم تكن تمتلك اكتشاف سعر أو آلية تداول من قبل. بالنسبة لمستثمر رأس مال مخاطر يريد التحوط لمركز في المحفظة أو التعبير عن رأيه في تقييم Anthropic، هذا أداة لم تكن موجودة قبل 18 شهرًا.
لكن مشكلة معدلات التمويل حقيقية. عندما يطغى الطلب على مراكز الشراء الطويلة (وهو الحال دائمًا تقريبًا مع OpenAI وSpaceX وAnthropic)، يجب على المشترين الطويلين أن يدفعوا رسومًا للمراكز القصيرة باستمرار.
وفق المعدلات النموذجية، تبلغ تكلفة الاحتفاظ بمركز شراء طويل حوالي 4.5% شهريًا من حجم المركز، أي 54% سنويًا. مركز طويل بقيمة 10,000 دولار يخسر نحو 450 دولارًا شهريًا من رسوم التمويل فقط.
هذا يجعل Ventuals أداة تداول قصيرة الأجل، لا وعاء استثماري. أنت تدفع علاوة ضخمة مقابل تعرض اصطناعي يتآكل كل ثماني ساعات.
PreStocks (@PreStocks)
PreStocks هي واحدة من أكثر اللاعبين طموحًا في مجال الأسهم الخاصة المرمّزة. نموذجها هو: شراء أسهم فعلية قبل الاكتتاب، حفظها داخل هيكل SPV، ثم إصدار رموز على Solana مرتبطة بتلك الأسهم بنسبة 1:1.
يدعم حاليًا 22 شركة ما قبل الاكتتاب، بما في ذلك SpaceX وOpenAI وAnthropic وxAI وAnduril وNeuralink وDiscord وKraken وEpic Games.
كيف يعمل فعليًا: تربط محفظة Solana، تختار شركة، ثم تشتري رمزًا على Jupiter أو Meteora DEX. لا يوجد حد أدنى للاستثمار. لا رسوم إدارة، ولا اقتطاع من أرباحك. تداول 24/7، وتسوية فورية.
هذه الرموز قابلة للتكوين بالكامل في DeFi، ما يعني أنه يمكنك إقراضها أو رهنها أو توفير السيولة لها في مجمعات السيولة.
الأرقام المحددة: حجم تداول تراكمي يتجاوز 350 مليون دولار، وحجم تداول سنوي يصل إلى 5 مليارات دولار، وأكثر من 1.5 مليون صفقة، وأكثر من 11,500 حامل رمز. القيمة السوقية على السلسلة تبلغ نحو 13.4 مليون دولار.
تستفيد PreStocks من تموضعها داخل نظام Solana، حيث توجد بالفعل حركة تداول متكررة لأسهم عامة رمزية مثل xStocks، والبنية التحتية للتداول وقنوات السيولة جاهزة.
ما تحتاج إلى معرفته: رموز PreStocks تعطيك فقط تعرضًا سعريًا، ولا تمثل أي حقوق ملكية. إخلاء المسؤولية في المنصة واضح جدًا: الرموز "لا تمنح الملكية أو حقوق التصويت أو الأرباح أو الوصول إلى المعلومات أو أي حقوق قانونية أخرى"، و"قد تؤدي إلى خسارة كاملة".
لم يُكشف علنًا على الموقع عن هوية مشغّل SPV الأساسي، ورغم أن الفريق يقول إنه سيصدر تقارير تدقيق خارجية منتظمة وسيوفر تحققًا من المراكز الفردية (مقابل رسوم)، فإن مستندات الحفظ التفصيلية لم تُنشر بعد. غير متاح للمواطنين الأمريكيين.
فجوة الشفافية هي النقطة الأهم هنا. تصميم المنتج قوي، والرسوم معقولة، وقابلية التكوين في DeFi تمنح ميزة حقيقية. لكن لكي يكتسب هذا النموذج ثقة مؤسسية حقيقية، يجب تسمية مشغلي SPV الأساسيين، ونشر تقارير التدقيق، وتمكين المستخدمين من رؤية وثائق واضحة لسلسلة الحفظ الكاملة من الرمز إلى السهم الفعلي.
Jarsy (@JarsyInc)
تتبنى Jarsy نهجًا مختلفًا قليلًا. الفكرة الأساسية نفسها، ترميز مدعوم بالأصول 1:1، لكن مع شفافية أكبر في عملية الاستحواذ.
كيف يعمل فعليًا: تستخدم Jarsy بيع الرموز المسبق لقياس طلب المستثمرين. بمجرد تجميع طلب كافٍ، يستخدمون الأموال لشراء أسهم فعلية قبل الاكتتاب. إذا تمت عملية الشراء، تتحول الرموز المسبقة إلى رموز نهائية. وإذا فشلت، تُعاد الأموال. ولكل سهم أساسي يتم شراؤه تُصك رمز واحد بدقة.
الحفظ والشفافية: جميع الأصول محفوظة ضمن هيكل SPV ويمكن التحقق منها في الوقت الفعلي عبر صفحة إثبات الاحتياطيات. سجلات التداول والمراكز مخزنة على السلسلة لأغراض التدقيق. تدّعي Jarsy أن المستثمرين يحصلون على جميع الحقوق الاقتصادية ذات الصلة، بما في ذلك الأرباح والارتفاع السعري، رغم أن القوة القانونية لهذه الادعاءات ضمن غلاف SPV لا تزال بحاجة إلى تدقيق دقيق.
الرسوم والوصول: لا رسوم إدارة ولا رسوم أداء. الحد الأدنى للاستثمار 10 دولارات. لا حاجة إلى صفة مستثمر مؤهل لغير الأمريكيين.
التحدي هو الحجم. أحجام المراكز الحالية محدودة: حوالي 350 ألف دولار في xAI، و490 ألف دولار في Circle، و670 ألف دولار في SpaceX. هذا يجعل دفتر الأوامر رفيعًا للغاية، بحيث إن حتى الصفقات المتوسطة تحرك السعر بقوة.
Jarsy في مرحلة أبكر من PreStocks وتحتاج إلى بناء سيولة كبيرة حتى تكون صالحة للتداول بما يتجاوز المراكز الصغيرة.
يرسم تقرير Tiger Research الفارق الأساسي بين هذه المنصات والمنصات التقليدية: Forge وEquityZen تتطلبان مطابقة المشترين والبائعين، والتسوية تستغرق أسابيع. أما المنصات المرمّزة مثل PreStocks وJarsy فتدعم مجمعات السيولة وصناع السوق الآليين.
هذا يحسن التنفيذ بشكل أساسي عبر وجود طرف مقابل مستمر، ولهذا يمكن تقليص وقت التسوية من 30-45 يومًا إلى فوري.
تحذير مهم لجميع منصات الأسهم الخاصة الأصلية في الكريبتو: رموز PreStocks وJarsy لا تمنح حقوق تصويت قانونية، ولم تحصل على موافقة الشركات التي تمثلها. المستخدمون الأمريكيون لا يمكنهم الوصول إليها. هذه بنية تحتية مبكرة، والمخاطر التنظيمية حقيقية.
جودة SPV الأساسية، ومن يديرها، وكيف تُحفظ الأسهم، وما إذا كانت بنية الرسوم شفافة — كل هذه العوامل تحدد ما إذا كانت المنصة طبقة وصول شرعية أم مجرد وسيط غامض آخر.
وجهة نظرنا ومنطقنا الاستثماري
تُعاد بناء البنية التحتية. على مستوى البورصات، تتحرك ناسداك وبورصة نيويورك وDTC؛ وعلى مستوى إدارة الأصول، دخلت BlackRock وJPMorgan وFranklin Templeton؛ كما استحوذت Schwab على Forge واستحوذت Morgan Stanley على EquityZen.
هؤلاء العمالقة لا يجرون تجارب، بل يخصصون رؤوس أموال حقيقية. عندما يتغير الأنبوب الأساسي، سيتغير كل ما يمر عبره.
خريطة البنية التحتية: Securitize (شركة SPAC بقيمة 1.25 مليار دولار، وشراكة مع بورصة نيويورك) هي الشركة الخاصة الأكثر نفوذًا في المجال. Dinari تمتلك أول ترخيص مسجل كوسيط-تاجر. tZERO تبني سلسلتها الخاصة. هذه كلها رهانات على منطق "من يبيع المعاول".
Ondo Finance (أكثر من 650 مليون دولار قيمة سوقية، وأكثر من 200 سهم مرمز) وxStocks (أكثر من 25 مليار دولار حجم تداول تراكمي) هما القائدان على السلسلة وقد وصلا إلى ملاءمة المنتج للسوق. السؤال هو ما إذا كان نموذج الحساب المجمّع سيستمر، وما إذا كان المنظمون سيدفعون نحو الحفظ المستقل.
منطق Berry: بنية الحفظ المستقلة لدى Berry تحل مخاطر الحسابات المجمعة، وهي المخاطر التي تقوّض أساس الثقة في كل منصات الأسهم المرمزة الأخرى. وإذا اتجه السوق نحو حماية الحسابات المستقلة — كما يوحي إطار SEC — فإن بنية "التحقق من المراكز الوسيطة" لدى Berry ستصبح المعيار الصناعي.
تركيزهم على سوق أمريكا اللاتينية فتح سوقًا ضخمًا ومحرومًا من الخدمة. والانتقال نحو تكامل أكثر قربًا مع المصدر هو طريقهم لرفع مستوى الحماية من النمط C إلى النمط A على نطاق واسع.
الوصول إلى الأسواق الخاصة: الطلب لا يُشبَع أبدًا. علاوة NAV بنسبة 1900% على VCX تثبت ذلك. استحواذ Schwab على Forge واستحواذ Morgan Stanley على EquityZen يبرهنان هذه الأطروحة على المستوى المؤسسي. مع اختراق ترميز لا يتجاوز 0.0007% في سوق خاص حجمه 7 تريليونات دولار، هذه هي أكبر فرصة متزايدة في التكنولوجيا المالية.
منطق PreStocks: نرى PreStocks كأحد النماذج الأكثر إثارة في الأسهم الخاصة المرمّزة. فكرة المشاركة في شركات ما قبل الاكتتاب بدءًا من 0.01 دولار، دون رسوم إدارة، وبشكل كسري وفوري، جذابة جدًا. لكن نجاح هذا النموذج يعتمد على جودة SPV الأساسي.
لكي تعمل PreStocks على نطاق واسع فعلًا، يجب أن يدير SPV الذي يدعم كل رمز مشغلون ذوو سمعة جيدة، مع هيكل رسوم منخفض وشفاف للغاية، ووثائق قانونية نظيفة، ورسالة واضحة للمستخدمين بشأن ما يملكونه فعليًا (حقوق LP في LLC بولاية ديلاوير، وليس ملكية مباشرة للأسهم).
إذا نجحوا في جودة SPV، وقدموا وضوحًا في هيكل الملكية، وبنوا الثقة حول سلسلة الحفظ، فسيصبح ذلك طبقة وصول قوية للمستثمرين الأفراد حول العالم الذين استبعدتهم أسواق الخاصة التقليدية. نحن متفائلون بها. لكن حوكمة SPV هي السبيل النهائي لكسر الحاجز.
السؤال الحاسم ليس ما إذا كانت الأسهم ستُرمّز، بل أي نموذج سينتصر، وأي المنصات ستستحوذ على القيمة، ومدى سرعة حدوث هذا الانتقال.