المؤلف: Noveleader
ترجمة: Ken, Chaincatcher
عد إلى عام 2021، عندما بدأت للتو في الاستثمار في العملات المشفرة، وأصبحت معجبًا بهذا المجال، مفتونًا بكيفية عمله، ومعتقدًا أنه إذا تم التعامل معه بشكل صحيح، يمكن لأي شخص أن يحقق ثروة كبيرة. لقد شهدت العديد من قصص الثراء، ورأيت ولادة العديد من أصحاب الملايين، بل شعرت أن الاستثمار المباشر في البيتكوين هو استراتيجية جيدة. البيانات التي رأيتها تشير إلى أن البيتكوين هو واحد من أسرع الأصول نموًا، حيث أن قيمته السوقية تصل إلى تريليون دولار بسرعة تفوق أي شركة أخرى.
الآن، عد بنا إلى اليوم. أنت جالس في عشاء عائلي، الجميع يتحدث عن محافظه، وعن الأداء الممتاز الذي حققه مؤشر S&P 500 على مدى سنوات طويلة، ويبدو أنهم راضون عن استثماراتهم. تُخرج هاتفك لترى أن محفظتك انخفضت بنحو 60% من أعلى مستوى تاريخي—ثم تهمهم تنهيدة طويلة وتتناول لقمة أخرى بصمت.
ضحك ابن عمّك/قريبك وقال لك: «مرحبًا، أنت تستثمر باستمرار في العملات المشفّرة؟ كيف كانت نتائج محفظتك؟» وأضاف: «يا لحسن حظي أني بقيت بعيدًا عنها ولم أرْمِ أموالًا داخلها».
لا تملك ما تقوله لأنك لا تجد سببًا تدحض به الأمر. يمكنك القول إن بورصة نيويورك للأوراق المالية تستعد للانتقال إلى السلسلة لإتاحة تداول 7x24 ساعة، وإن BlackRock تقوم بتوريق سندات الخزانة قصيرة الأجل، وإن Robinhood أطلقت للتو شبكة اختبار L2 الخاصة بها، وهناك المزيد من المؤسسات التي تعتمد تقنيات العملات المشفّرة. لكنك تتردد ولا تُكمل، لأنك تعلم أنك خسر أكثر مما ينبغي، وأن هذه العوامل تبدو بلا فائدة.
أنت تشعر بالارتباك لأن سعر البيتكوين قد عاد إلى مستوى قريب من مستواك عند استثمارك الأول. والأهم أنك لم تستثمر في البيتكوين فقط—فهو مجرد جزء صغير من محفظتك. وعلى طول الطريق، اكتشفت العديد من العملات المشفّرة الأخرى التي كنت تعتقد أن لديها مساحة كبيرة للارتفاع—ربما واحدة من أكثر من 17,000 رمز مدرج على CoinGecko، أو ربما واحدًا من ملايين الرموز التي تم إصدارها على منصات مثل Pumpfun خلال العام أو العامين الماضيين.
على مر السنين، تم إنشاء عدد كبير جدًا من الرموز. ولصالح تطور الصناعة بشكل صحي، فإن 99% منها يحتاج إلى أن يتجه إلى الصفر.
يتضح ذلك من حقيقة أن أعلى خمسة رموز تشكل 84.4% من القيمة السوقية الإجمالية لسوق العملات المشفّرة. وهذا يجعلك تتساءل ماذا تفعل بالرموز المتبقية وما إذا كانت لا تزال تحمل قيمة. الجزء المتبقي من السوق (15.6% أو 33 مليار دولار) يستوعب آلاف الرموز الأخرى.
من أجل توضيح ذلك بشكل أكثر مباشرة، فإن درجة تركّز سوق العملات المشفّرة أعلى بكثير من نظيرتها في التمويل التقليدي. ففي سوق الأسهم الأمريكية، تملك "السبع شركات التقنية الكبرى" 31% من القيمة السوقية، بينما تملك أول 500 شركة (أي مؤشر S&P 500) 84.7%. يمتلك التمويل التقليدي عددًا من الشركات يفوق سوق العملات المشفّرة بمائة مرة، ومع ذلك لا يصل إلى نسبة القيمة السوقية نفسها التي تملكها أكبر خمس أصول في عالم العملات المشفّرة.
إذا أراد قطاع العملات المشفّرة الوصول إلى توزيع تمثيلي مشابه، يجب أن تتحقق سيناريوهات من هذا النوع:
الرموز الرائدة تفقد قيمتها، بينما الرموز في المراكز المتأخرة ترتفع.
ظهور سيولة خارجية ضخمة تدفع بقوة أو تبنّي واسع النطاق.
فقدان الرموز الطرفية للقيمة، واستبدالها بالرموز الرائدة.
بالنسبة لنظام صحي، فإن الحالة الأولى تكون أكثر ملاءمة لتوزيع القيمة، لكن من غير المرجح حدوثها، لأن معظم الأصول مرتبطة بالبيتكوين، وهذا يعني أيضًا أن الأصول الرئيسية تفقد الثقة، وهو أمر غير مثالي.
تحقق بعض الرموز، مثل HYPE، الحالة الثانية بمرور الوقت لأنها اكتسبت حصصًا سوقية كبيرة؛ وذلك بفضل قوة قبولها في السوق وتوافقها مع احتياجات المنتج. Hyperliquid، بالتأكيد، كانت واحدة من الفائزين القلائل في العام الماضي. لديهم بالفعل توافق ممتاز بين الرمز والمنتج، لأنهم يعيدون استخدام معظم الرسوم التي يولدها النظام الأساسي في عمليات إعادة شراء الرموز.
تابع استكشاف الحالة الثانية، وهي جلب القيمة من جهات خارجية (أو مؤسسات). في مجال الصناديق/الاستئمان على الأصول الرقمية، تُظهر صناعة العملات المشفّرة أداءً جيدًا نسبيًا—على الأقل من حيث حجم التراكم—رغم أن أسعارها انخفضت الآن بشكل حاد أيضًا. بالنسبة للبيتكوين، تراكمت صناديق الأصول الرقمية إلى 997,257 BTC (أي 5% من المعروض المتداول)؛ وبالنسبة للإيثيريوم، تبلغ هذه الأرقام 6.16 مليون ETH (أي 5.1% من المعروض المتداول). علاوة على ذلك، توجد أسباب للاعتقاد أنها استحوذت على جزء كبير من المعروض المتداول من الأصول الرئيسية، لذلك فإن أي تدخل إضافي سيؤدي إلى تركّز مفرط للسيطرة لدى عدد قليل من الكيانات.
الحالة الثالثة والأخيرة هي شيء يجب أن يحدث بسرعة، والأسباب كالتالي.
يتم فكّ قفل الرموز شهريًا، وخلال السنوات القادمة سيكون هناك قدر كبير من المعروض الذي سيُفرَج عنه. فقط خلال هذا العام وحده، ستضيف عمليات فكّ قفل الرموز إلى السوق قيمة بنحو 8.51 مليار دولار، وخلال السنوات الخمس التالية سيصل هذا الرقم إلى 17.12 مليار دولار. لكن في الوقت الحالي لا يزال غير واضح ما إذا كانت هناك طلبات كافية لاستيعاب هذه الزيادة في المعروض وضغوط البيع الناتجة عنها.
بالنسبة لمعظم الرموز، ومع إضافة عوامل مثل اقتصاديات الرموز المشوّهة، سيقود ذلك في النهاية إلى استمرار توجّهها نحو الصفر.
ولزيادة الطلب، يتعيّن على هذه المشاريع أن تنجح تجاريًا. ومع ذلك، انتهت محاولات كثيرة في مجال العملات المشفّرة بالفشل. بالنسبة لصناعة بحجم تريليون دولار، ومن بين أكثر من 5600 بروتوكول مدرجة على DeFiLlama، يوجد فقط 76 بروتوكولًا حققت إيرادات تتجاوز مليون دولار خلال آخر 30 يومًا، أي ما يمثل 1.3% فقط.
ومن المثير للاهتمام أنه حتى عند خفض هذا العتبة إلى إيرادات تزيد عن 100 ألف دولار خلال آخر 30 يومًا، لم يصل إلى الهدف سوى 237 بروتوكولًا.
بالإضافة إلى ذلك، عند النظر إلى تركّز الإيرادات، ستلاحظ أنه في ترتيب 2025، تستحوذ أفضل 10 بروتوكولات على 80% من الإيرادات، بينما تملك المراكز الثلاثة الأولى 64%. وحدها Tether تملك 44% من إجمالي إيرادات قطاع العملات المشفّرة. والأكثر مفاجأة هو أنه من بين هذه البروتوكولات العشرة، لا يوجد حتى الآن سوى ثلاثة أطلقت رموزًا (Hyperliquid وPumpfun وJupiter)، وعند مراجعة أدائها النسبي، فإن HYPE فقط هو الذي حقق نتائج أفضل.
وهذا يشير إلى نقطة مهمة: إصدار الرموز لا يكون دائمًا الخيار الأفضل.
في 2025، تم إصدار نحو 118 رمزًا رئيسيًا، حيث انخفض 84.7% منها تحت تقييمها عند حدث توليد الرمز. تبدو هذه الأرقام كارثية في كثير من الأحيان ومخيبة للآمال، ما يدفعنا إلى التساؤل عما إذا كانت الاستثمارات في رموز جديدة تستحق العناء. تم إصدار هذه الرموز بتقييمات متفجّرة مثل الفقاعات، وكان مسار الأسعار طوال العام مقلقًا—ولا يزال هبوطها مستمرًا حتى الآن—حتى مع أن البيئة العامة في السوق ليست في وضع جيد أيضًا.
10/10 (اليوم الذي تغيّر فيه كل شيء)
حدث "حدث التصفية في أكتوبر" بسبب الضغوط الكلية التي كشفت عيوبًا في التصميم. لقد أظهر مدى هشاشة تصميم كثير من الأمور في مجال العملات المشفّرة—سواءً منصات التداول المركزية مثل Binance، التي صَفّت مراكز بقيمة بملايين الدولارات بسبب أخطاء في تسعير أصول مثل USDe وBNSOL وwBETH؛ أو بروتوكولات الإقراض مثل Silo وMorpho، التي تراكمت فيها الديون المعدومة بعد أسابيع من حادثة انهيار Stream Finance.
منذ ذلك الحين، لم تتعافَ أسعار الأصول. وما زالت تداعيات التصفية المتسلسلة التي بلغت 19 مليار دولار تؤثر علينا حتى الآن. انخفض إجمالي القيمة المقفلة في التمويل اللامركزي بنسبة 44% منذ ذلك الحدث (من 165 مليار دولار إلى 94 مليار دولار). تراجعت إيرادات البروتوكولات، وبدأت السوق الهابطة رسميًا.
مشاكل الاتساق
عندما تقود السيارة وتُرخِي عجلة القيادة ولو لثوانٍ، هل تنحرف عن مسارها؟ إذا كان الأمر كذلك، فهذا يعني وجود مشكلة في توافق التموضع بين عجلة القيادة والإطارات. وبالمثل، في عالم العملات المشفّرة، تظهر مشاكل الاتساق هذه كثيرًا بين البروتوكول والرمز الذي تم إصداره. في ديسمبر الماضي، عندما استحوذت Circle على Interop Labs (فريق بناء مكدس قابلية التشغيل البيني Axelar)، لم يكن رمز AXL ضمن الصفقة. وبعد صدور الإعلان، هبط سعر الرمز مباشرة. هذه هي حالة عدم الاتساق.
إذن لماذا يحدث هذا النوع من عدم الاتساق؟ عادةً يتضمن المشروع كيانين: المختبر و(DAO)/حاملي الرموز. المختبر هو "الفريق" في اقتصاديات الرموز؛ وهم المطورون الأوائل للمشروع. يجمعون التمويل للنمو عبر بيع جزء من ملكية الشركة ومنح المستثمرين رموزًا في المراحل المبكرة. وفي بعض الحالات، قد يحصل رأس المال الاستثماري على شروط أكثر تفضيلًا من أي توقعات—مثل "حق الاسترداد".
الرمز ليس ممثلًا قانونيًا للشركة، ولا يمنح—مثل الأسهم—أي حقوق فعلية تجاه أرباح الشركة. عندما يتلقى المستثمر رموزًا، فإنه يملك هذه الحقوق من خلال حصته/ملكيته في الأسهم. لذلك هم في وضع أفضل، لكن ماذا عن حاملي الرموز؟ من ناحية مواءمة المنتج مع الرمز، فهم مكبلون بالكامل بقرارات الجهة المطورة للمشروع.
هذه مشكلة تثير اهتمامها في عدد قليل جدًا من البروتوكولات. عادةً ما يظهرون هذا التوافق عبر عمليات إعادة شراء للرموز. يعزز Hyperliquid هذا التوافق من خلال عمليات إعادة الشراء. قد يجادل البعض بأنه ينبغي لهم استخدام الرسوم التي يتم جمعها لتعزيز نمو البروتوكول أكثر، مثل الحوافز، وتقوية صندوق التأمين—وهم على حق في ذلك. لكن أفضل استراتيجية تسويقية هي بناء خندق دفاعي حول رمز جيد. أن تجعل مستخليك يزدادون ثراءً هو أفضل ما يمكن للمنتج القيام به، وهذا بالضبط ما فعله Hyperliquid من خلال أول Airdrop له.
يستخدم Aave، باعتباره أكبر بروتوكول تمويل لامركزي، إيراداته لإجراء إعادة شراء، لكنه يواجه أيضًا نزاعات مماثلة حول وجود استخدام أفضل للأموال وتوجيهها نحو النمو (أفهم عدم الاتساق الحالي وأتمنى أن يتمكن كل من منظمة الحكم اللامركزية (DAO) والمختبرات من حل هذه المسألة بما يخدم مصلحة رمز AAVE). العام الماضي، وبعد أكثر من خمس سنوات على وجود رمزه، حقّق Uniswap توافقًا كاملًا مع مصالح الرمز وحاملي الرمز.
هذه البروتوكولات تدافع فعليًا عن مصالح الحاملين. بالطبع توجد أمثلة أخرى، لكنني لن أذكرها كلها. ومع ذلك، يبقى عددها أقل من احتياجاتنا. هذه هي الرموز التي تستحق أن تزيد قيمتها. أما كل شيء آخر فيجب أن ينخفض، وينبغي للناس أن يدوروا استثماراتهم نحو البروتوكولات التي تولّد إيرادات والتي تتوافق رموزها معها أكثر. تلك البروتوكولات تقوم بإعادة الشراء، وتحقق نموًا داخليًا (ذاتيًا)، وتجرب طرقًا جديدة لجذب المزيد من المستخدمين.
حسنًا، هل أقول إن هذه الرموز هي أفضل خيار استثماري؟ على الأرجح لا. لا أقدّم أي نصيحة مالية؛ أنا فقط أقول لك ما الذي ينبغي البحث عنه عند الاستثمار في أي بروتوكول. وبغض النظر عمّا يحدث من ارتفاع أو هبوط، في النهاية يتوقف الأمر على فكّ قفل الرموز على مدى عدة سنوات (اقتصاديات الرموز)، وعلى الحوافز التي يتم توزيعها (وهو ما يؤدي إلى التخفيف)، وعلى المصروفات الأخرى. لذلك حتى مع وجود خطط إعادة شراء، قد تكون ضغوط البيع أكبر.
الخاتمة
قطاع العملات المشفّرة موجود حاليًا في مرحلة إعادة ترتيب. ستتوقف الرموز المضاربية عن تلقي تدفقات رأس المال، بينما ستبرز الرموز الحقيقية التي تدعمها أعمالها الأساسية نموًا. لا يدرك ذلك كثيرون ولا يرون الفرصة، لكن البروتوكولات التي تمتلك إيرادات حقيقية هي العامل الحاسم في النهاية.
إنها تنمو بالفعل، وتشكّل اتجاهًا؛ حتى إن لم تكن رائجة اليوم، فسوف تصبح رائجة قريبًا.
انتهت حقبة الرموز التي لا تولّد تدفقات نقدية. إن الفشل المتكرر لإصدارات لا تعد ولا تحصى خلال العام الماضي هو الدليل. لذلك فإن إصدار MegaETH بناءً على مؤشرات الأداء الرئيسية (KPIs) منطقي: فهي أولاً تحاول تحديد الطلب على السلسلة ومنتجاتها، وتشغّل بعض بيانات الإيرادات، ثم تقوم بإصدار الرموز. ومن النمط الآخر المثير الذي يعتمدونه التعاون مع Ethena لإطلاق USDm، وذلك لمنع القيمة المتولدة من استقرار العملات (stablecoins) من الهروب من النظام البيئي، واستخدامها في عمليات إعادة شراء الرموز. الوقت سيكشف ما إذا كان نموذجهم ناجحًا، لكن هذا يعد نقطة انطلاق ممتازة لإعادة التفكير في طريقة إصدار الرموز اليوم.
لذلك، إن كنت مقتنعًا بأن قطاع العملات المشفّرة يتطوّر، فيجب أن تتجه معظم الأصول المشفّرة إلى الصفر، مع وجود استثناءات قليلة فقط.