المؤلف: يوجيتا خاتري

الترجمة: شينتشاو تيك فلو

مقدمة شينتشاو: لفترة طويلة، كانت استثمارات عمالقة المالية التقليدية (TradFi) في العملات المشفرة محدودة غالبًا في استثمارات الأسهم أو المشاريع التجريبية. ومع ذلك، فإن شراء عمالقة مثل بلاك روك (BlackRock) وCitadel مباشرةً لرموز الحوكمة مثل UNI وZRO قد أطلق إشارة قوية.

تتناول هذه المقالة بعمق المنطق العميق وراء هذا التحول: ليس مجرد تخصيص للأصول، بل من أجل تأمين حقوق استخدام البنية التحتية المالية المستقبلية على السلسلة.

مع وضوح البيئة التنظيمية وتحسين أدوات الرموز، تتطور رموز DeFi من "حوكمة ناعمة" إلى وظائف مشابهة لـ"أسهم على السلسلة"، حيث تحدث تحول هيكلي مدفوع من قبل المؤسسات.

النص الكامل كالتالي:

لم تعد المؤسسات في التمويل التقليدي (TradFi) مجرد شراكة مع قطاع العملات المشفرة؛ بل أصبحت تقوم بشراء رموز الحوكمة مباشرةً.

خلال أيام قليلة في بداية هذا الشهر، كشفت تباعًا شركة بلاك روك (BlackRock) وسيتي ديل سيكيورتيز (Citadel Securities) وشركة أبولو جلوبال مانجمنت (Apollo Global Management) عن خطط لشراء رموز DeFi أو عمليات استحواذ مرتبطة بها. أدخلت بلاك روك سندات خزانة مُرمّزة لصندوق BUIDL على السلسلة عبر UniswapX، واشترت رموز UNI؛ ودعمت Citadel Securities إطلاق سلسلة «Zero» الخاصة بـ LayerZero وحصلت على رموز ZRO؛ بينما أبرمت أبولو أو إحدى شركاتها التابعة اتفاق شراكة مع Morpho، بهدف الحصول على ما يصل إلى 90 مليون رمز MORPHO خلال 48 شهرًا، أي نحو 9% من إجمالي المعروض.

على مدى سنوات عديدة، كان تعرّض الشركات المالية الكبرى للعملات المشفرة محصورًا غالبًا في استثمارات الأسهم أو جولات رأس المال الاستثماري أو مشاريع تجريبية. أما الاحتفاظ مباشرة بالرموز، فكان أمرًا نادرًا جدًا.

فما الذي تغير؟ قال معظم المستثمرين الذين أجريت معهم مقابلات إن الأمر ليس رهانات ضخمة على رموز DeFi بقدر ما هو ضمان الوصول إلى البنية التحتية.

قال جاك بروخمان، مؤسس CoinFund والشريك الإداري والرئيس التنفيذي: «كل شركة تشتري رموزًا لبروتوكول محدد تعتزم استخدامه كبنية تحتية. هذا هو مواءمة المورد (Vendor Alignment)، وليس تخصيص المحفظة (Portfolio Allocation)». وبعبارة أخرى، يرتبط تعرض الشركات للرموز بالبنية التحتية التي تخطط لاستخدامها، وليس بإيمان واسع بأن «رموز الحوكمة هي نوع جديد من الأصول».

يقول المستثمرون إن التركيز ينصب على التوزيع واستراتيجية المنتجات، وليس على تخصيص الأصول.

تُحوّل شركات TradFi منتجاتها إلى رموز كي توزعها على السلسلة. وهذه المنتجات تحتاج إلى منصات DeFi؛ وقد قال ليكس سوليوكلين، الشريك المؤسس والمدير الإداري في Generative Ventures: «هذه الرموز التي تعتمد عليها هي في الغالب ذات طابع رمزي، لكنها مع ذلك تُنشئ بعض الاتساق وتمنح هالة العلامة التجارية». وأضاف: «ما لم تكن أحجام الشراء ضخمة جدًا، فمن غير المرجح أن يغيّر ذلك ديناميكيات السوق، لكن هذا ليس هدف TradFi؛ فهم يبيعون لنا منتجات، وليس العكس». وأشار إلى أن شركات TradFi هي «مصانع»، في حين أن العملات المشفرة هي «المتاجر» التي تُباع فيها المنتجات المُرمّزة.

يرى المستثمرون على نطاق واسع أن DeFi لم يشهد تحولًا جذريًا في الأساسيات بين ليلة وضحاها. بدلًا من ذلك، نضجت البنية التحتية، وازداد وضوح التنظيم خلال السنوات الماضية.

قال لاسي كلاوسن، الشريك المؤسس لدى 1kx: «خلال الـ 12 إلى 24 شهرًا الماضية، تحسنت البنية التحتية للحفظ والتشغيل بشكل ملحوظ». وأضاف: «تحسنَت أدوات الاحتفاظ بالرموز واستخدامها، وكذلك آليات التحكم والحوكمة مقارنةً بما كانت عليه سابقًا، وهذا يجعل من الممكن للمؤسسات الامتثالية الكبيرة أن تحتفظ بالرموز مباشرة».

أما بالنسبة للشفافية التنظيمية، فقد أشار باحث Keyrock للاستثمار في العملات المشفرة، أمير هاجيان، إلى عدة إعلانات. أزال إلغاء (إعلان محاسبة الموظفين رقم 121) في أوائل 2025 (SAB 121) متطلبات المحاسبة التي كانت قد تسببت في تكاليف باهظة لكثير من الشركات المدرجة عند الحفظ المخصص للتشفير. أنهت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) التحقيقات مع شركات، بما في ذلك Uniswap وCoinbase وAave، دون اتخاذ إجراءات إنفاذ. ووفّر (قانون GENIUS) إطارًا اتحاديًا للعملات المستقرة. كما أدخلت هيئة SEC تصنيفًا رباعي المستويات لـ «مشاريع التشفير» (Project Crypto)، وقال هاجيان إن هذا «أطلق إشارة بأن أغلب رموز الحوكمة لا تقع ضمن فئة الأوراق المالية». وفي الوقت نفسه، قال عدة مستثمرين إن (قانون CLARITY)، إذا تم تمريره، سيكون حافزًا تنظيميًا آخر، وأن شركات TradFi تقوم بالتخطيط له مسبقًا.

تحول بنيوي أم مجرد تحرك رمزي؟

قال معظم المستثمرين إن تحركات TradFi هذه تمثل تحولًا بنيويًا حقيقيًا في كيفية مشاركة المؤسسات في العملات المشفرة، وليست مجرد رهانات رمزية. في المقابل، اعتقد آخرون أن الواقع يقع بين الأمرين، ولا يزال قلة يرونها في المقام الأول مجرد تموضع استراتيجي.

قال ريتشارد جالفن، رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي للاستثمار لدى Digital Asset Capital Management، والذي شغل سابقًا مناصب تنفيذية في Goldman Sachs وJPMorgan: «أعتقد أنه تحول بنيوي». وأضاف: «لا تقوم شركات بهذا الحجم بتخصيص رأس المال بشكل عشوائي. وبعد 20 عامًا في العمل داخل القطاع المالي التقليدي، أعرف جيدًا عتبات الحوكمة الداخلية والمخاطر والامتثال اللازمة لاعتماد مثل هذه الاستثمارات. هذه قرارات استراتيجية حذرة وليست مواقف رمزية».

ومع ذلك، ما زالت أهمية الحجم قائمة. قال بعض المستثمرين إنه، وفقًا لما تم الإفصاح عنه حتى الآن، فإن هذه التخصيصات لا تزال صغيرة مقارنةً بإجمالي الميزانيات العمومية للمؤسسات. وأضاف أنيروده باي، الشريك في Robot Ventures: «من السابق لأوانه وصف ذلك بأنه تحوّل بنيوي إلى موضة؛ فالسوق ربما يكون قد بنى ثقة أقوى مما هو موجود فعليًا».

رموز الحوكمة مقابل الأسهم

هل ندخل حقبة «البارادايم الجديد (New Meta)» حيث تبدأ رموز الحوكمة في أداء دور يشبه أكثر دور الأسهم الاستراتيجية؟

قال معظم المستثمرين إن ذلك لم يحدث بعد، لكن يبدو أن الصناعة تتجه في هذا الاتجاه.

يشير المستثمرون إلى أن الرموز لا تزال لا توفر أي حق رجوع قانوني على أصول البروتوكول، ولا تتحمل التزامات ائتمانية تجاه الحامليـن، وما زالت تتأثر بغموض تنظيمي. وقالوا إنه لجعل رموز الحوكمة تؤدي دورًا استراتيجيًا يشبه الأسهم فعليًا، يلزم حدوث تحول ذي معنى نحو حقوق على غرار حقوق المساهمين وآليات أكثر وضوحًا لالتقاط القيمة.

قال بوريس ريفسين، شريك ومدير تنفيذي لدى Tribe Capital: «إذا كانت الحوكمة قادرة فعلًا على التحكم بالتدفقات النقدية أو برافعة اقتصادية ذات معنى، فيمكنها أن تعمل مثل الأسهم الاستراتيجية». وأضاف: «إذا تمكن حاملو الرموز من التأثير على تحويل الرسوم (Fee Switches)، أو استخدام الخزينة، أو اتجاه البروتوكول بطريقة تؤثر اقتصاديًا، فإن هذا التشبيه يصبح ذا معنى. لكن في معظم الحالات اليوم، ما زالت الحقوق «مرنة» أكثر من كونها إلزامية. فالإنفاذ القانوني محدود، والحوكمة غالبًا ما تكون أكثر اجتماعية من كونها تعاقدية. وإذا كانت المؤسسات تتوقع تنفيذًا صارمًا، فقد يلزم تنظيم أوضح. حالات مثل نقاش حوكمة Aave تُظهر مدى فوضوية الأمر الذي يمكن أن يصبح عليه».

صرّح شريك «Dragonfly»، روب هاديك، بأنه بعد تمرير مشروع قانون بنية سوق العملات المشفرة، يتوقع أن يرى تصاميم رموز جديدة تبدو أقرب إلى «الملكية على السلسلة (on-chain)».

لماذا لا تشهد أسعار الرموز تقلبًا جوهريًا؟ وما الذي يحتاج إلى التغيير؟

تحمل هذه التحركات من قبل TradFi أهمية كبيرة، لكن رد فعل السعر كان باردًا. قال معظم المستثمرين إن خفوت الرد يعكس حقيقة بسيطة: في وقت صدور الإعلان كان السوق متعبًا، وكانت شهية المخاطر منخفضة، وكان بيتكوين يواجه ضغوطًا.

الأهم من ذلك، أن اقتصاديات الرموز لم تتغير بين ليلة وضحاها. قال سامانثا بوهبوت، الشريك والمسؤول الأول عن النمو في RockawayX: «حاليًا، قبل أن تظهر الفائدة الاقتصادية فعليًا داخل البروتوكول، غالبًا ما لا يبادر كبار الحائزين إلى رد فعل». وقال باي إنه يتفق مع ذلك، مشيرًا إلى أن غياب ارتباط دائم بين التدفقات النقدية للبروتوكول وحاملي الرموز سيؤدي إلى رد فعل فاتـر، وهذا ما يحدث بالفعل.

وبشكل أوسع، حتى إذا أظهر البروتوكول إيرادات قوية وحجمًا إجماليًا مقفلًا (TVL)، فإن أداء رموز DeFi لا يزال متخلفًا. لماذا يستمر هذا الانفصال؟ قال بروخمان من CoinFund: «إنها مفارقة. فمعظم رموز DeFi تاريخيًا لم تكن لديها قدرة تذكر على التقاط القيمة. تتجه تدفقات القيمة إلى مزودي السيولة (LP) وفريق التطوير، لا إلى حاملي الرموز، كما أن جداول فك الحظر الخاصة بالاستثمار الرأسمالي المستمر (VC) تخلق ضغوط بيع مستمرة». وأضاف: «تطلبت الأموال المؤسسية التي دخلت في 2025 إثبات التدفقات النقدية قبل التخصيص، واختارت بشكل انتقائي (BTC وETH) بدلًا من التحول على نطاق واسع إلى DeFi. إن تجزئة قيمة L1/L2 تخفف كذلك التقاط القيمة لأي بروتوكول واحد».

قال عدة مستثمرين إن التقاط القيمة الواضح هو العامل الحاسم.

«نحتاج إلى أن يفتح البروتوكول رموزه أمام بوابة رسوم واضحة وآليات لالتقاط القيمة، وفي الوقت نفسه يحتاج المُصدِرون إلى إفصاحات أفضل وتضخم أقل»، قال توماس كلاكاناس، الشريك الإداري في Strobe Ventures. «ومن المتوقع أن يساعد الحافز التنظيمي مثل (قانون CLARITY) في جذب التمويل المستمر، كما أن تدفق المؤسسات يتسارع عبر توفير السيولة والتحقق من ذلك».

أضاف بروخمان أنه، بالإضافة إلى تحويل الرسوم، يجب إبطاء جداول فك حظر VC، ويجب أن تُقيَّم الإيرادات على نطاق يدعم تقييمًا مخففًا بالكامل (FDV)، كما يجب تحسين الشفافية التنظيمية حول وضع الرمز حتى يتمكن الموزعون/الجهات المخصصة من المؤسسات من الاحتفاظ بالرموز دون مخاطر امتثال. «أكبر محفز محتمل هو الموافقة على صناديق ETF للـ DeFi: Grayscale AAVE -2.66% و Bitwise»، قال.

يشير «Dragonfly» إلى أن القيود التنظيمية حتى الآن حالت دون إنشاء علاقة واضحة ومباشرة بين إيرادات البروتوكول وأسعار الرموز. ومع صدور مشروع قانون بنية السوق، يتوقع أن تصبح هذه العلاقة أكثر وضوحًا.

في الوقت نفسه، قال براتيـك كالا، مدير الأبحاث ومدير المحفظة في Apollo Crypto (غير مرتبط بشركة Apollo Global Management): إن كثيرًا من رموز DeFi تبدو «مبالغًا في تقييمها» من زاوية مضاعف الربحية إلى السهم (P/E). وبدون تسمية مشاريع بعينها، أشار إلى أن بعض المشاريع تعمل بطريقة تشبه البنوك التقليدية، لكن مضاعف P/E لديها يصل إلى 80 ضعفًا. «ستجد الأسواق دائمًا نوعًا من التوازن في وقت ما»، قال.

مخاطر الاستيلاء على الحوكمة والآثار المحتملة

أدى نمو مشاركة المؤسسات إلى طرح سؤال طبيعي: هل سيؤدي ذلك إلى تركّز السلطة؟

ذكر عدد من المستثمرين أن هذا الخطر حقيقي، بينما اعتبر آخرون أن مشاركة الحوكمة على نحو احترافي يمكن أن تزيد الانضباط وتوجّه المدى الطويل.

قال هاجيان من Keyrock إن المشكلة الأوسع في الحوكمة اليوم ليست في التركز، بل في «اللامبالاة». وأضاف أن مشاركة أعضاء DAO في التصويت عادة تكون في خانة أرقام آحاد. وتابع أن المشاركين المؤسسيين في الأسواق التقليدية تكون نسب تصويتهم أعلى بكثير، ويمكنهم رفع مستوى الإشراف وتحسين جودة المقترحات.

أما ما قد يحدث من مشكلات لهذه التحركات من جانب TradFi، فالتنظيم لا يزال هو أكبر خطر. حذّر عدة مستثمرين من أن البيئة التنظيمية الحالية تعتمد على الحكومة. وإذا حدث انعكاس للسياسات، أو تم تصنيف توزيع الإيرادات على شكل رموز بشكل أكثر جرأة باعتباره أوراقًا مالية، فقد يدفع ذلك المؤسسات إلى الانسحاب، أو قد يجبر البروتوكولات على أن تصبح أقرب إلى نموذج «الترخيص».

«قد يعيد الرئيس المستقبلي لـ SEC تصنيف رموز الحوكمة التي تحمل تحويل الرسوم إلى أوراق مالية»، قال هاجيان. «لم يُعتمد بعد (قانون CLARITY) المتعلق ببنية السوق (رغم أن الاحتمالات تبدو كبيرة)».

«علينا أن نُخرج (قانون CLARITY) إلى حيز التنفيذ!» قال بروخمان.

هل ستتبع المزيد من شركات TradFi ذلك؟

يتوقع معظم المستثمرين أن تقوم المزيد من شركات TradFi بشراء رموز DeFi، لكن مع انتقائية شديدة مع التركيز على بروتوكولات الدرجة الأولى (blue-chip).

تسود قناعة عامة بأن المشتريات المستقبلية سترتبط باستراتيجيات المنتجات أكثر من كونها مبنية على المضاربة. وتُعد الشركات التي تقوم ببناء منتجات مُرمّزة أو بنى تحتية على السلسلة هي الأكثر احتمالًا لتكون المحرك التالي.

قال باي إن Fidelity Investments وFranklin Templeton وGoldman Sachs وJPMorgan قد تخصص مراكزها في أماكن تتماشى مع ترتيبات تسويتها أو استراتيجياتها المتعلقة بالسيولة. وأشار هاجيان إلى أن Goldman Sachs وBNY Mellon وFranklin Templeton وCantor Fitzgerald هم من المشاركين المحتملين في الدفعة التالية. وذكر كلاكاناس أن JPMorgan وMorgan Stanley وFidelity وFranklin Templeton وJanus Henderson وVisa أيضًا مرشحون. وتكهن بروخمان بأن Fidelity وFranklin Templeton وState Street قد تكون من الجهات التي قد تتحرك، بينما يُرجَّح أن يقوم JPMorgan ببناء ما يحتاجه بنفسه أكثر من شراء الرموز.

على مستوى البروتوكولات، قال المستثمرون إن النشاط سيتجه إلى بروتوكولات كبيرة ذات سيولة قوية مرتبطة بالاستقرار (stablecoins) والأصول الحقيقية المُرمّزة (RWA) وبنية التحتية للتداول. وبالنظر إلى حجم Aave في مجال الإقراض، وتكامل المؤسسات، وآليات التقاط القيمة التي تتطور باستمرار، ذكر هاجيان وبروخمان ذلك. ومن بين الأسماء الأخرى التي تمت الإشارة إليها: Maple Finance في مجال الائتمان المؤسسي، وSky وEthena في مجال العملات المستقرة (بحسب ما ذكر كلاكاناس)، بينما أشار بروخمان إلى Sky وEtherFi.

على الرغم من أن هذه التحركات ترتبط في الغالب حتى الآن بشراكات استراتيجية أو علاقات عمل، قال هاديك إنه يتوقع في النهاية أن تقوم شركات TradFi بـ «استثمار في بروتوكولات DeFi دون وجود علاقة استراتيجية واضحة».