ملاحظات وآراء شخصية من بونا زو، من شريك أبحاث Nothing، المحتوى التالي لا يشكل أي نصيحة استثمارية.

في ذلك العام شاركت في العديد من أشياء STO
أريد أن أغتنم هذه الفرصة للحديث

لا أريد تقييم ما إذا كانت Mystonks بها مشكلات أم لا، لكن معضلة الأوراق المالية المرمزة الحالية هي في جوهرها أن الطلب التجاري يسبق، والرقابة متأخرة لسنوات، مما تسبب في عدم التوافق.

منذ أن تم اقتراح مفهوم الرموز الأمنية (STO) في عام 2018، مرت حوالي 7 سنوات، على الرغم من أن الولايات المتحدة لديها مجموعة من الإجراءات المرجعية، إلا أنها ليست مصممة خصيصًا لسيناريوهات التشفير، بل هي قديمة تمامًا، وتركز بالكامل على السوق الأمريكية.

لكن المشكلة تكمن في أن معظم الطلب على الأوراق المالية المرمّزة يأتي في الواقع من الأسواق غير الأمريكية؛ فإذا أصررت على استخدام أعلى المعايير الأمريكية لإدارة هذا المجال، فقد تؤدي هذه المقاربة إلى قتل العمل مباشرة. لكن في الواقع، تضطر الكثير من المشاريع، من أجل منح المنتج مصداقية والامتثال التنظيمي، إلى الرجوع إلى هذه المنظومة عند تصميم بنية المنتج.

وقصة تلك الأيام كانت مثالًا حيًا ومؤلمًا: امتثل tZERO إلى أقصى الحدود، لكن السيولة قُتلت مباشرة. ومع قدوم سردية DeFi الجديدة وتأثير الثروة في عام 2020، جرى تفنيد هذا المسار بالقوة وبشكل واضح.

واليوم، عاد الطلب إلى الارتفاع من جديد، لكن بما أن الإجراءات التنظيمية لم تتغير إطلاقًا، فإن من يريدون الدخول في هذا المجال سيقعون مرة أخرى في الدوامة نفسها:

- الإصدار
- الحفظ/التسوية
- التنفيذ/مطابقة الصفقات
- التداول/التحويل ونقل الملكية

1، الإصدار

تعتبر الجهات التنظيمية عمومًا أن الأسهم المرمّزة، حتى لو كانت مطابقة بنسبة 1:1، لا تعادل من الناحية القانونية الحقوق المرتبطة بالسهم الأصلي، ولذلك تُعامل باعتبارها ورقة مالية جديدة مُصدَرة.

في السوق الأمريكية، الأوراق المالية الجديدة إما أن تمر عبر تسجيل S-1 للإدراج العام، وهو ما يعني تحمّل تكلفته العالية وتعقيداته، أو تلجأ بدلًا من ذلك إلى أحد المسارين: الإعفاء من الطرح الخاص Reg D أو الطرح العام المحدود Reg A+.

- Reg D
فترة حظر بيع محدودة (من 6 أشهر إلى سنة)
مقتصرة على المستثمرين المؤهلين

- Reg A
سقف سنوي محدود (75 مليون دولار)
تكلفة الموافقة مرتفعة

من الواضح أن هذين المسارين محرجان جدًا؛ فقد انتهى tZERO آنذاك إلى الفشل بسبب نموذج Reg D: اشترى المستخدمون ولا يستطيعون البيع فورًا، وكان لا بد أيضًا من استيفاء صفة المستثمر المعتمد، وعندما حان وقت فك الحظر كانت الضجة قد خمدت بالفعل.

وبطبيعة الحال، هناك نظريًا طريق آخر: Reg S الموجّه بالكامل إلى الأسواق الخارجية، مع إعفاء من رقابة SEC. في ذلك الوقت كانت FTX تستخدم في الواقع هذه الصيغة، لكنهم كانوا بورصة مركزية، وكان لديهم KYC. أما أسهم اليوم المرمّزة، فهي يجب أن تكون على السلسلة بالكامل؛ فكيف يمكن ضمان عدم وجود مستخدمين أمريكيين بنسبة 100%؟

2، المطابقة/التنفيذ

إذا كان الأمر مجرد شراء أسهم نيابةً عن العملاء، ثم تنفيذ الأوامر خلال ساعات التداول العادية عبر ناسداك أو بورصة نيويورك، فكل ما تحتاجه هو ترخيص Broker-Dealer الخاص بالوسيط. وحتى إذا كان الهدف فقط خدمة مستخدمين من الأسواق الخارجية، فالأمر لا يتجاوز التعاون مع وسيط أمريكي محلي وتمرير الأوامر من خلاله.

لكن المشكلة هي أن الأسهم المرمّزة قابلة للتداول والنقل على مدار 24/7 بطبيعتها، وبمجرد أن تتم مطابقتها في فترة إغلاق السوق، فإنها تدخل فعليًا ضمن التعريف التنظيمي لـ“سوق ثانوي مستقل”. وفي الولايات المتحدة، يتطلب ذلك التسجيل كبورصة وطنية أو على الأقل كـ ATS (نظام تداول بديل).

عتبة البورصة الوطنية مرتفعة جدًا، لذلك تختار الغالبية العظمى من المشاريع عادةً ATS، لكنها أيضًا طريق مكلف وبطيء الموافقة.

3، الحفظ/التسوية

تُحفظ الأسهم التقليدية لدى الوسيط Broker-Dealer، وتتم التسوية والمقاصة عبر DTC، وتعمل العملية بأكملها داخل نظام مغلق وخاضع للتنظيم.

بالنسبة إلى الأسهم المرمّزة، من الناحية النظرية، يظل الأصل الأساسي للسهم محفوظًا عادةً عبر وسيط، ويمر عبر تسوية ومقاصة DTC. لكن السهم المرمّز والسهم الفعلي منفصلان؛ فالرمز موجود على السلسلة، ورغم أن البلوك تشين يحل عمليًا محل وظيفة DTC في التسوية والمقاصة، فهل تحتاج جهة الحفظ أيضًا إلى حل إضافي؟ هل يلزم امتلاك ترخيص حفظ من نوع بنكي؟ وإذا كان الأمر كذلك، فهذه أيضًا تكلفة إضافية.

4، التداول/التحويل ونقل الملكية

يتم نقل ملكية الأسهم التقليدية داخل منظومة التسوية، وهي أصلًا خاضعة للتنظيم، ولا تتطلب ترخيصًا إضافيًا للدفع أو تحويل الأموال.

لكن الأسهم المرمّزة يمكن تداولها بحرية على السلسلة، وإذا شمل ذلك مستخدمين أمريكيين، فسوف يفعّل ذلك متطلبات MSB (Money Services Business) على المستوى الفيدرالي، ومتطلبات MTL (Money Transmitter License) على مستوى الولايات.

نفس السهم، لكن بمجرد انتقاله إلى السلسلة تظهر معه حزمة كاملة إضافية من تكاليف الامتثال.

5، وهذا أيضًا هو الجزء الأكثر تعقيدًا

إذا مشيت في جميع المراحل وفق أعلى معيار — Broker-Dealer + ATS + MSB + MTL، ثم استخدمت Reg D بشكل صارم في الإصدار، فأنت عمليًا تعيد إنتاج tZERO. لكن هذه في جوهرها كلها متطلبات تنظيمية للسوق الأمريكية، بينما معظم عملائك لا يأتون أصلًا من الولايات المتحدة.

لكن لا يمكنك أيضًا أن تفعل مثل robinhood، لأنك هنا لا تقوم إلا بالتنفيذ نيابةً عن العميل، ولأنك تشتري أسهمًا حقيقية، فكل ما تحتاجه هو ترخيص Broker-Dealer خاص بالوسيط. إلا إذا كنت مستعدًا أيضًا لقبول أن يتحول منتجك إلى أبسط شكل ممكن:

- شراء بالعملة المشفرة فقط، مع شراء الأسهم الحقيقية
- عدم استهداف المستخدمين الأمريكيين
- التعاون مع وسيط أمريكي محلي
- دعم التداول خلال ساعات سوق الأسهم فقط

بهذا يكون الخطر التنظيمي في أدنى مستوياته بطبيعة الحال، لكن من الناحية التجارية لن يختلف كثيرًا عن منتجات مثل Futu وTiger Brokers، كما سيكون من الصعب جدًا التفوق عليهم من حيث التجربة والسعر.

6، الحل الحقيقي

لإصلاح المشكلة من جذورها، لا يوجد سوى طريقين:

- أن توضح SEC العلاقة الحقوقية بين الرمز والسهم الأصلي
- أن تقوم الشركات الأمريكية بتقديم التسجيل للرموز المرمّزة أيضًا في مرحلة الإدراج

وبهذه الطريقة تصبح الأسهم المرمّزة أوراقًا مالية عامة مسجلة، وتتعادل مع الأسهم غير القائمة على السلسلة، ويمكن عندها إدراجها على مختلف منصات التداول. كما يمكن لمن يملك ترخيصًا أمريكيًا تقديم الخدمات للمستخدمين الأمريكيين، ومن لا يملك ترخيصًا أمريكيًا يمكنه حظر المستخدمين الأمريكيين. وما على المنصة إلا الحصول على ترخيص Broker-Dealer للوسيط وربط النظام به.

لكن عند هذه المرحلة ستتركز التداولات والسيولة حتمًا في منصات مثل ناسداك وبورصة نيويورك، وبالتالي ستصبح مساحة اقتناص القيمة لدى معظم المشاركين محدودة جدًا. وعلى الأقل، من المؤكد أن جهة الإصدار لن تجني الكثير بعد الآن؛ بل ستأخذ فقط جزءًا من نشاط التنفيذ/مطابقة الصفقات، وتضيف حجم تداول وأوامر إلى منصات السيولة الرئيسية فحسب.