1. نظرة عامة على مكتبة خيارات DeFi
يشير DeFi Option Vaults (DOV)، المعروف أيضًا باسم Theta Vaults، إلى المستخدمين الذين يقومون بإيداع الأموال في الخزائن المقابلة، ويبيع البروتوكول تلقائيًا خيارات أوروبية محددة المدة في السوق بناءً على استراتيجية محددة مسبقًا ويحول رسوم الخيارات المتراكمة توزيعها على المستخدمين.
يشبه هذا النموذج مجمع دخل DeFi، مما يلغي حاجة المستخدمين إلى البحث والجمع بين استراتيجيات الخيارات المعقدة نسبيًا بمفردهم، وتوسيع قاعدة المستخدمين من الخيارات والمنتجات المهيكلة، وخفض الحواجز (مثل مؤهلات المستثمرين المؤهلين).
من خلال تجميع Vaults، يمكن للمستخدمين أيضًا توفير رسوم الغاز للأنشطة الموجودة على السلسلة.
عادةً ما تمنح زراعة العائد في DeFi التقليدية المستخدمين في البداية عوائد مذهلة، وإلى جانب مشاركة رسوم التداول، يكون الدعم غالبًا عبر إصدار رموز إضافية لتعويض مزوّدي السيولة، لكن لاحقًا يؤدي ازدياد ضغط البيع على الرمز وانخفاض السعر إلى تراجع العوائد.
يأتي عائد DOV من التقلب الضمني في لحظة تداول الخيار، وليس من الدعم.
بشكل عام، لا يُعد DOV من التيار الرئيسي في سوق DeFi؛ إذ إن مرحلة تطوره لا تزال مبكرة نسبيًا (بدأ بالظهور تدريجيًا في 2021)، وحجم المستخدمين ليس كبيرًا، لكن طبيعة Lego في DeFi تجعلها مناسبة بطبيعتها لبناء منتجات هيكلية، كما يمكن بناء محافظ استثمارية عبر البروتوكولات المختلفة (مثل: POS Staking + LSD + زراعة السيولة + مزيج خيارات البيع).
2. نظرة عامة على Ribbon Finance
https://app.ribbon.finance/
Ribbon Finance هو أول مشروع منتجات هيكلية في DeFi، ويدعم سلاسل متعددة (الإيثريوم، سولانا، أفالانش)، وينفّذ استراتيجيات خيارات آلية عبر العقود الذكية. وقد خضعت عقوده الذكية لمراجعة كود من قبل Peckshield وChainSafe وغيرهما.
تأسس المشروع في أوائل 2021، وبلغ إجمالي التمويل 16.6 مليون دولار، ومن أبرز المستثمرين Paradigm وDragonfly Capital وCoinbase.
يبلغ إجمالي القيمة المقفلة TVL في Ribbon Finance حاليًا نحو 5500 مليون دولار، وقد بلغ ذروته 300 مليون دولار.
تأتي إيرادات المشروع أساسًا من مشاركة أرباح استثمار المستخدمين ورسوم الإدارة؛ فإذا حققت الاستراتيجية ربحًا في ذلك الأسبوع، تُفرض رسوم إدارة سنوية بنسبة 2% من حجم الأصول المُدارة (0.038% أسبوعيًا)، ويُشارك 10% من الأرباح؛ وإذا لم تحقق الاستراتيجية ربحًا في ذلك الأسبوع، فلا تُفرض أي رسوم.
لا توجد في هذه الآلية آلية مشابهة لـ high water mark، لذا إذا خسر المستخدم أسبوعًا وحقق ربحًا في أسبوع آخر، حتى لو كان إجمالي العائد صفرًا، فإن البروتوكول سيظل يتقاضى حصة من أرباح الأسبوع الرابح.
وفقًا لبيانات TokenTerminal، حقق البروتوكول في عام 2022 إيرادات بلغت 5.09 مليون دولار، أي ما يعادل نحو 5% من حجم رأس المال.
باعتبارها مشروع DOV مبكرًا، قدّمت Ribbon Finance سيولة كبيرة لمنصة الخيارات اللامركزية Opyn.
لكن DOV البحتة لها عيوب أيضًا، أهمها أنها لا تنفذ إلا استراتيجيات بائع الخيار، وهي بسيطة جدًا وتفتقر إلى المرونة، ولا يملك المستخدم سوى قبول المنتجات المعدة مسبقًا بتاريخ استحقاق وسعر تنفيذ محددين.
3. الاستراتيجية والمنتج
في نسخة Ribbon V1 المبكرة، كان المدير يختار سعر تنفيذ الخيار (strike price) لخزانته لكل دورة، أما نسخة Ribbon V2 الأحدث فتُجري الحسابات الخاصة بسعر التنفيذ عبر العقود الذكية، مما يتجنب القرار اليدوي ويعزز اللامركزية وقابلية التوسع.
الخيارات تكون بتسوية نقدية، بينما تكون منتجات العملات الثنائية الشائعة بتسوية عينية.
1）آلية الاستراتيجية
a) اختيار سعر التنفيذ الخوارزمي Algorithmic Strike Selection：
تختار الخوارزمية خيارًا تنتهي صلاحيته الأسبوع القادم وبقيمة Delta تبلغ 0.1 (وقد تتغير المعلمات الافتراضية وفق قرار المجتمع) ليكون هو الخيار المباع. وبما أن الخيارات العميقة خارج نطاق المال تكاد قيمتها تساوي صفرًا، فإن اختيار سعر التنفيذ المناسب (بدرجات مختلفة من خارج نطاق المال) لتحقيق توازن بين المخاطر والعائد أمر بالغ الأهمية.
يقوم البروتوكول، وفقًا للتقلبات، بحساب سعر تنفيذ الخيار الذي ستبيعه الاستراتيجية باستخدام نموذج BS، ويتم ذلك قبل تنفيذ الاستراتيجية كل يوم جمعة.
يتم الحصول على سعر السوق الفوري عبر أوراكل Chainlink؛ أما سعر التنفيذ عند الاستحقاق فيقدمه أوراكل Pyth.
أما تقلب السوق فيُستخرج عبر أوراكل تقلب RVOL المطوَّر داخليًا (والمغلق المصدر) باستخدام بيانات تاريخية لأسعار التداول على Uniswap v3، وبالنسبة إلى BTC وETH تُستخدم بيانات التقلب من Deribit للتحديث.
توسيع—أساس نماذج تسعير الخيارات:
الشجرة الثنائية ونموذج BS
باستخدام خيار شراء كمثال، وبافتراض عدم وجود خصم، فإن منطق التسعير الأساسي للخيار هو:
لكن في الواقع، لا يمكن تحديد سعر الأصل الأساسي S بدقة، إلا أنه يمكن افتراض احتمالات مسارات سعرية مختلفة وحساب قيمة الخيار، وهذا هو المبدأ الأساسي لنموذج تسعير الشجرة الثنائية.
بتوسيع مرحلة الشجرة الثنائية إلى عدد لا نهائي من العقد وفترات زمنية صغيرة للغاية (بأسلوب التفاضل والتكامل)، نحصل على نموذج BS (Black-Scholes Model، نموذج بلاك-شولز)، وهو الصيغة الأساسية لتسعير الخيارات، وقد نال جائزة نوبل في الاقتصاد.
أهم افتراضاته الأساسية يتعلق بالاحتمالات، أي إن سعر الأصل الأساسي (السهم) يتبع حركة براونية هندسية (مشية عشوائية)، وإن العائد اللوغاريتمي للأصل يتبع توزيعًا طبيعيًا.
يمكن فهم هذه الصيغة تقريبًا على أنها: من خلال دالة التوزيع التراكمي CDF للتوزيع الطبيعي (Nd1 في الصيغة) نحصل على سعر الأصل في تاريخ الاستحقاق؛ ومن خلال Nd2 نحصل على سعر التنفيذ (لأن ما إذا كان الخيار سيصبح ذا قيمة عند الاستحقاق أمر غير معلوم).
Nd1 في الصيغة يصف حساسية سعر الخيار تجاه الأصل الأساسي (أي دلتا الخيار)، ويمكن أيضًا فهمه على أنه القيمة المتوقعة لسعر الأصل عند الاستحقاق؛ أما Nd2 فيمكن فهمه على أنه التوقع لتكلفة تنفيذ الخيار، أي احتمال ممارسة الخيار.
المنطق الأساسي لنماذج التسعير هو حساب التوقع عبر الاحتمالات، مثل محاكاة مونت كارلو: نفترض توزيعًا احتماليًا، ثم نجري محاكاة للمسارات عددًا لا نهائيًا من المرات، لنحصل في النهاية على متوسط عدد لا نهائي من الاحتمالات الممكنة.
b) مزاد Theta Vault:
كل يوم جمعة، تقوم Theta Vault بإيداع جميع الأموال التي تلقتها خلال الأسبوع في منصة تداول الخيارات اللامركزية Opyn، وتقوم بسكّ oToken كإثبات.
تُطرح هذه الـ oToken في مزاد على شكل مزاد أعمى (العطاء الأعلى يفوز) في سوق المطابقة المؤسسي OTC على paradigm.co، وتُحصّل premium كعائد، أما الـ oToken غير المباعة بالكامل فتُحوَّل مرة أخرى إلى أصول مرهونة.
إذا تكبدت الخسارة عند انتهاء الخيار بسبب ممارسة الطرف المقابل، فإن الضمانات (العملات) المسترجعة من Opyn ستنخفض.
2) المنتجات
نسخة V1 المبكرة كانت توفر استراتيجية الشراء المشترك (straddle)، ولكن بسبب كونها متخصصة نسبيًا وعدم نقص منتجات المضاربة في عالم الكريبتو، لم تكن ذات شعبية عالية، وقد أزيلت من الخدمة.
يوجد حاليًا 3 منتجات، تشمل Covered Call بيع خيار شراء مغطى، وPut Selling بيع خيار بيع عارٍ، واستراتيجية الحفاظ على رأس المال، وجميع الخيارات هي خيارات أوروبية.
a）Covered Call
يشبه استثمار الزوجة الثنائية—البيع المرتفع، لكن المنتج عبارة عن تسوية نقدية، أي يتم خصم كمية العملات المكافئة لفارق السعر بين السعر الفوري وسعر التنفيذ فقط.
يقوم المستخدم برهن الأصل الفوري المقابل داخل خزانة الخيارات، وتنفّذ البروتوكول أسبوعيًا (كل يوم جمعة) استراتيجية Covered Call، عبر بيع خيار شراء يستحق الأسبوع التالي في سوق الخيارات المقابل، ويُحدد سعر التنفيذ بواسطة الخوارزمية؛ ويحصل المستخدم على رمز الخيار كإثبات.
هذه الاستراتيجية منتج مالي يهدف إلى تحقيق معدل فوز مرتفع ونسبة ربح/خسارة منخفضة، وحتى إذا ارتفع سعر العملة بشكل كبير وتسبب في خسارة مقومة بالعملة نفسها، فإن التسوية النقدية بعد خصم الفارق تجعلها، عند الحساب بوحدة U، ما تزال تحقق ربحًا.
على سبيل المثال، في منتج T-SOL-C (أي استراتيجية بيع خيار شراء SOL)، وبسبب سوق الهبوط في 2022، بلغ معدل الفوز الأسبوعي للـ Short Call نسبة 91.67%، لكن مع حدوث ارتداد تضاعفي في SOL في أواخر ديسمبر، شهد المنتج تراجعًا كبيرًا مقومًا بالعملة نفسها. لكن إذا حُسب بوحدة U، فما زال المنتج حتى الآن يحقق ربحًا منذ ديسمبر.
b）Put Selling
استراتيجية بيع خيار Put العاري البحتة، تحقق دخلًا ثابتًا عندما تكون السوق مستقرة أو صاعدة، لكن هذا المنتج أيضًا بتسوية نقدية، لذلك لا يناسب الاحتفاظ بالعملات.
البائع في سوق الخيارات يتمتع بنسبة فوز عالية لكن بنسبة ربح/خسارة ضعيفة، وعندما تحدث هبوطات كبيرة في السوق تكون التراجعات كبيرة.
c）منتج الحفاظ على رأس المال: R-EARN
تسميه Ribbon استراتيجية الفوز المزدوج twin win strategy، وهو في الواقع شكل من أشكال shark fin ثنائي الاتجاه: شراء عائد ثابت، مع شراء خيار حاجز شراء + شراء خيار حاجز بيع.
معدل العائد الأساسي فيه هو 2%، وحدود الكسر العلوي والسفلي هي 8% فوق وتحت سعر التنفيذ.
من المهم ملاحظة أن دخل الحفظ لرأس المال لدى Ribbon يُقدَّم عبر منتج الإقراض Ribbon Lend، وهو عبارة عن قروض جارية غير مضمونة تُمنح لصانعي سوق موثوقين.
وقد كانت نسبة الإقراض 100% إلى Wintermute، وبسبب كونها قروضًا غير مضمونة، فإن هذا المنتج ينطوي على مخاطر ائتمانية معينة.
d）منتج الحفاظ على رأس المال: R-STETH-EARN
تسميه Ribbon استراتيجية الدلفين dolphin strategy، وهي في الواقع shark fin صاعدة: شراء عائد ثابت، مع شراء خيار حاجز شراء.
لكن الأصل الأساسي المستخدم في Ribbon هو stETH، ويمكن للمستخدم اختيار إيداع ETH أو stETH، ويأتي العائد المقوم بالعملة نفسها من منصة Lido عبر رهن الإيثر.
وبما أن ETH الذي يودعه المستخدم سيُعاد إليه على هيئة stETH (وقبل ترقية شنغهاي كانت عملية رهن الإيثر غير قابلة للعكس)، فإذا حدث فك ارتباط بين ETH وstETH فسيتكبد المستخدم خسارة. وفي منصة Ribbon يُفترض أن القيمتين متساويتان افتراضيًا.
يُحدد سعر تنفيذ هذا المنتج على أساس ETH، بينما تُرسل العوائد في هيئة stETH.
ولأن الخيارات الحاجزية منتجات غير معيارية، فإن جميع تداولات الخيارات في هذا المنتج على Ribbon تتم عبر صانع سوق خارجي، ولذلك توجد مخاطر تعثر الطرف المقابل.
4. هيكل المنصة
1）Aevo
هي منصة تداول خيارات لامركزية ستطلقها Ribbon Finance قريبًا، وتستخدم تقنية Rollup، وتُنشر على الإيثريوم، وتعتمد نموذج دفتر الأوامر، ومصممة لمتداولي الخيارات المحترفين، مع توفير السيولة عبر إدخال صانعي سوق الخيارات.
يمكن للمنصة المطورة ذاتيًا أن توفر لمنتجات DOV المزيد من الخيارات الاستراتيجية، كما يمكن لـ DOV أن يجذب حركة المرور إلى منصة التداول، في تكامل بيئي متبادل؛ وبالنسبة للمستخدمين وصانعي السوق، فإن منصة الخيارات المتكاملة تسهّل التحوط أو الإغلاق المبكر للمراكز.
توجد Aevo حاليًا في مرحلة الاختبار المغلق، وستُدمج في النهاية داخل Ribbon Finance، مما يمكنه من حل مشكلة بساطة DOV المفرطة وعدم مرونته الكافية.
2）Ribbon Earn
تكملة لـ Theta vaults، ومصدر العائد الأساسي لمنتجات الحفاظ على رأس المال، والجهة الممولة لمنتج Ribbon Lend.
المستخدمون الذين يودعون العملات المستقرة في Ribbon Earn سيحصلون على rToken كإثبات للإيداع.
3）Ribbon Lend
سوق إقراض defi موجه للمؤسسات (مشابه لـ TrueFi)، يمكن للمستخدمين إيداع الأموال بدون إذن، لكن المؤسسات التي تقترض الأموال تحتاج إلى قبول عبر القائمة البيضاء. وبما أن الإقراض لا يتطلب ضمانات، فإن الفائدة ستكون أعلى بكثير من Aave، وقد تصل إلى 5.4% كحد أقصى.
يُحدد معدل عائد المقرضين وفقًا لمعدل استخدام الأموال.
المؤسسات المقبولة حاليًا هي فقط Wintermute وFolkvang (وصندوق السيولة مغلق مؤقتًا)، وتتعاون Ribbon مع أوراكل تصنيف الائتمان المشفّر Credora (المدعومة من مؤسسات مثل Polychain وCoinbase وHashkey) للحصول على التصنيف الائتماني الفوري للمؤسسات.
إذا تخلّفت الجهة المقترضة عن السداد، فإن Ribbon ستنظم مزادًا للديون، وإذا نجح في النهاية المزايد الذي يوافق عليه حاملو rToken، فسيتم نقل الدين إلى المؤسسة المعنية لتقوم بالتحصيل والمطالبة بالتعويض.
من الفوائد المدفوعة على القرض، يتم تجميع 5% منها وتدفقها إلى صندوق التأمين.
4）Ribbon Treasury
خزانة خيارات مصممة خصيصًا لمنظمات DAO، وهي منصة إدارة أصول لـ DAO، ويمكنها تخصيص منتجات مالية حسب احتياجات DAO، مثل تواريخ استحقاق مختلفة، وتفضيلات مخاطر مختلفة، وعملات رسوم الخيارات وغيرها.
تشمل الشركاء حاليًا Balancer وAbracadabra وBadger DAO.
5. اقتصاديات الرمز
أصدرَت المنصة الرمز $RBN، وتعتمد نموذج veToken، مع أقصى فترة قفل تصل إلى سنتين، وبعد القفل يمكن فتحه مبكرًا مقابل دفع غرامة معينة. وعلى غرار آلية veCRV، يمكن استخدام veRBN للتصويت على الحوكمة، ومشاركة إيرادات البروتوكول، وتعزيز مكافآت الاقتراض.
يدخل 50% من إيرادات البروتوكول إلى خزينة المجتمع، بينما يُوزَّع الـ 50% المتبقي على حاملي veToken على شكل ETH.
6. الخلاصة
باعتبارها منصة إدارة أصول DeFi موجهة للمستثمرين الأفراد، فإن البنية التحتية لمنظومة Ribbon أصبحت حاليًا مكتملة نسبيًا، وتشمل منصة تداول الخيارات، والمطابقة مع صانعي السوق، ومنصة الإقراض. ورغم أنها لا تزال في مرحلة مبكرة نسبيًا، فإن الهيكل الأساسي قد اكتمل، والإطار العام يستحق الاستفادة منه.
من نحن
JZL Capital هي مؤسسة مهنية مسجلة في الخارج، تركز على أبحاث واستثمارات منظومة البلوك تشين. يتمتع المؤسس بخبرة عملية واسعة، وقد شغل سابقًا منصب الرئيس التنفيذي والمدير التنفيذي في عدة شركات مدرجة خارجية، كما قاد وشارك في الاستثمار العالمي لمنصة eToro. ويتخرج أعضاء الفريق من جامعات مرموقة مثل جامعة شيكاغو، وجامعة كولومبيا، وجامعة واشنطن، وجامعة كارنيجي ميلون، وجامعة إلينوي في أوربانا-شامبين، وجامعة نانيانغ التكنولوجية، كما عملوا في مؤسسات دولية معروفة مثل مورغان ستانلي، وبنك باركليز، وإرنست ويونغ، وKPMG، ومجموعة HNA، وبنك أوف أمريكا وغيرها.