1. نظرة عامة على المنتج المنظم
تشير المنتجات المهيكلة عمومًا إلى الأدوات المالية التي يرتبط أدائها بالأصول أو المنتجات أو المؤشرات الأساسية، وعادة ما يتم دمجها مع الأدوات المالية الأساسية والمشتقات المالية لتلبية احتياجات توزيع الأصول تحمل مخاطر السوق الناشئة عن التقلبات.
بشكل عام، تعتبر شروط المنتجات المهيكلة مرنة نسبيًا، ويمكن تصميم أهداف وشروط وعوائد مخاطر مختلفة وفقًا للاحتياجات الفردية للمستثمرين. بالإضافة إلى ذلك، بالنسبة للمستثمرين، قد تكون مرنة نسبيًا من حيث الامتثال والمعاملة المحاسبية.
المنتجات المهيكلة = الأصل الأساسي + المشتقات
الأصول المالية الأساسية: السندات، المؤشرات، الأسهم، العملات الأجنبية، إلخ
المشتقات: العقود الآجلة، الخيارات، المقايضات، إلخ
تشمل المنتجات المهيكلة الشائعة كرة الثلج، وزعنفة القرش، والوسادة الهوائية، وما إلى ذلك. ومعظمها يحتاج إلى استخدام الخيارات، بل وحتى الخيارات الغريبة غير المعيارية، مثل خيارات الحاجز والخيارات الثنائية، إلخ.
2. أساسيات الخيارات
(1) التصنيف
تنقسم الخيارات إلى خيارات تقليدية موحدة تُتداول في البورصة (Vanilla Options)، وخيارات غريبة غير موحدة تُتداول خارج البورصة (Exotic Options).
خيارات Vanilla:
عادةً ما يُقصد بالخيارات خيارات Vanilla، أي الخيارات التقليدية، وتنقسم إلى أوروبية ذات تاريخ تنفيذ ثابت، وأمريكية بلا تاريخ تنفيذ ثابت.
الخيار هو الحق في شراء أو بيع عقد مستقبل معيّن على الأصل بسعر محدد قبل تاريخ محدد في المستقبل أو في ذلك اليوم، ولذلك يوجد خيار شراء Call وخيار بيع Put.
قيمة الخيار تتكون من القيمة الجوهرية + القيمة الزمنية.
خيار الشراء Call Option: يدفع المستثمر قسطًا C، ويكون له الحق عند تاريخ الاستحقاق T، وبسعر تنفيذ K، في شراء الأصل S. وتُعبَّر القيمة الجوهرية كما يلي:
خيار البيع Put Option: يدفع المستثمر قسطًا P، ويكون له الحق عند تاريخ الاستحقاق T، وبسعر تنفيذ K، في بيع الأصل S. وتُعبَّر القيمة الجوهرية كما يلي:
وفقًا لسعر التنفيذ وسعر الأصل في السوق، تُقسم الخيارات إلى عند السعر العادل (at the money)، وخارج القيمة (out the money)، وداخل القيمة (in the money).
في التداول يوجد اتجاهان: long وshort؛ فلكل مشتري بائعٌ مقابل، وبالنسبة للمستثمر الذي يشتري الخيار، يتقاضى البائع القسط ويتحمل التزام الطرف المقابل في شراء أو بيع الأصل الأساسي بوصفه حاملًا للخيار.
وفقًا لاختلاف وجهات النظر حول اتجاه السوق المستقبلي للأصل الأساسي، توجد الاستراتيجيات الأساسية التالية:
صعود: long call
هبوط: long put
لا صعود: short call
لا هبوط: short put
الربح والخسارة لخيار الشراء هي:
الربح والخسارة لخيار البيع هي:
توسيع:
تُستخدم الخيارات على نطاق واسع؛ فإلى جانب كونها عناصر أساسية في العديد من المنتجات، فإنها توفر أيضًا طريقة للتفكير في اتخاذ القرار في بيئة غير يقينية ونموذجًا للتسعير، وذلك بغرض التسعير. على سبيل المثال:
1) التأمين في جوهره نوع من خيار البيع، فمثلًا يمكن اعتبار تأمين الأمراض الخطيرة خيار بيع على الصحة الشخصية
2) الخيار الحقيقي Real option، وهو طريقة من طرق اتخاذ القرار الاستراتيجي للشركات، حيث يُستخدم نموذج الخيارات لتسعير قرارات المشاريع
3) في تقييم الشركات (نموذج Merton)، يمكن أيضًا تقسيم أصول الشركة إلى: الديون + حقوق الملكية. وبأخذ الدائنين مثالًا، توجد طريقتان للفهم:
باعتبار الدين مقابلًا لشراء الشركة من المساهمين، يكون قد باع في الوقت نفسه خيار شراء (short call)، ويحصل على عائد ثابت (قسط الخيار C). عند الاستحقاق، إذا كانت الأصول S > الالتزامات K، فإن الدائن يحصل على أموال بحدٍّ أقصى يساوي أصل الدين (سعر التنفيذ K)، ويبيع للمساهمين جميع أصول الشركة S. لذلك، بالنسبة للمساهمين، فهذا يعادل شراء خيار شراء؛ أما بالنسبة للدائنين، فقيمة دينهم هي قيمة الشركة S - خيار الشراء C.
وفي الوقت نفسه، ووفقًا لمعادلة تكافؤ الخيارات، فإن قيمة السند = S-C=K-P، ويمكن أيضًا فهمها على أن الدائنين (حاملي سندات الشركة) قد باعوا فعليًا خيار بيع (short put)، ويحصلون على قسط الخيار، وفي الوقت نفسه يشترون السند بسعر فائدة خالٍ من المخاطر. عند الاستحقاق، إذا أفلست الشركة وتجاوزت التزاماتها أصولها، فإن خيار البيع الذي يحمله المساهمون يُمارَس، ويُجبَر الدائنون فعليًا على شراء الأصول المتبقية للشركة بسعر التنفيذ؛ وإذا استمرت الشركة، فلن يمارس المساهمون الخيار، ويستعيد الدائنون العائد الخالي من المخاطر K، ويكسبون أيضًا قسط الخيار.
(2) توليف الاستراتيجيات
استنادًا إلى المراكز الطويلة والقصيرة وخيارات الشراء والبيع، يمكن للخيارات أن تُركَّب في حالات ربح وخسارة متعددة لتتناسب مع وجهة النظر المتوقعة حول السوق المستقبلية، من دون الحاجة إلى التنبؤ بالارتفاع أو الانخفاض تحديدًا، كما أن قابليتها للتركيب قوية؛ مثل التنبؤ بتقلب السوق أو عدم تقلبه أو تقلبه داخل نطاق معين أو خلال فترة زمنية محددة، إلخ.
فيما يلي بعض الاستراتيجيات الأساسية لتوليف الخيارات:
الاسترادل Straddles: long call + long put أو short call + short put، والجوهر هو المضاربة على التقلب صعودًا أو هبوطًا.
السترنغل الواسع Strangle: مشابه للاستادل، لكن تختلف أسعار التنفيذ للخيارات المستخدمة.
الفراشة Butterfly: short call (عند السعر العادل) *2 + long call (داخل القيمة) + long call (خارج القيمة)؛ وهو بمثابة استادل مع تأمين، لتجنب حالة العائد المحدود والمخاطرة غير المحدودة.
فارق السوق الصاعد Bull Spread: long call (بسعر تنفيذ أقل) + short call (بسعر تنفيذ أعلى)، وهو أشبه برهان صعودي لكن بارتفاع محدود، إذ لن يتجاوز الحد الأقصى للارتفاع سعر التنفيذ الأعلى. أما فارق السوق الهابط bear spread فهو عكس ذلك، أي short call (بسعر تنفيذ أقل) + long call (بسعر تنفيذ أعلى).
ما سبق هو جزء من الاستراتيجيات الأساسية لتوليف الخيارات، ويمكن أيضًا دمجها مع الأصل الأساسي لتكوين استراتيجيات، مثل:
Covered Call: long spot + short call، وله نفس ربح/خسارة بيع put، لكن جوهره مختلف.
البيع الوقائي Put Protective: long spot + long put، لتوفير حماية للمركز الفوري، وله نفس ربح/خسارة long call، لكن جوهره مختلف.
3. المنتجات المهيكلة المعروضة في البورصات ومنصات إدارة الأصول
Binance
فقط الثنائي (تم إطلاقه مبكرًا نسبيًا)
https://www.binance.com/zh-CN/dual-investment
OKX
الثنائي & زعنفة القرش (أُطلقت هذا العام)
https://www.okx.com/earn/shark-fin?from=home
Bybit
حاليًا الثنائي فقط، وزعنفة القرش أُزيلت من المنصة
https://learn.bybit.com/zh-tw/bybit-shark-fin/crypto-structured-products/
Bitget
الثنائي فقط (أُطلق هذا العام)
https://www.bitget.com/zh-TW/dual-investment
KC
حاليًا الثنائي فقط، وKucoin Wealth (غير مُطلق، متوقع في مارس) يوفّر منتجات مهيكلة وخيارات
https://www.kucoin.com/zh-hant/wealth/landing?spm=kcWeb.B1homepage.Header6.4
Matrixport
منتجات منصة إدارة الأصول أكثر تنوعًا بكثير من البورصات، وتشمل الثنائي، والعائد الذكي الاتجاهي (استراتيجية الفارق)، وزعنفة القرش، وصائد النطاق، إلخ.
https://www.matrixport.com/zh/invest-crypto-with-dual-currency
بايباو
تنوع كبير في أنواع المنتجات
MetAlpha
https://www.metalpha.finance/zh/
Ribbon Finance (DeFi)
قادتها Paradigm واستثمرت فيها، وبلغت TVL 42.5m، والمنتجات هي Covered call (بيع شراء مغطى)، وPut selling، وtwin win strategy (زعنفة القرش الثنائية) وغيرها
يستمد السيولة في الوقت نفسه من بروتوكولي الخيارات Hegic وOpyn على إيثريوم، وبنية منتجاته تستحق دراسة متعمقة
https://www.ribbon.finance/
4. حالات المنتجات، التفكيك
(1) الثنائي
أكثر المنتجات شيوعًا في السوق حاليًا، وتشمل اتجاهي الشراء المنخفض والبيع المرتفع، وهي في جوهرها استراتيجيتا Covered Call وPut Selling المذكورتان أعلاه، وبنيتها بسيطة.
تكمن المشكلة الأساسية في كيفية مطابقة البورصة بين بائع ومشتري الخيار لإتمام الصفقة، وهل السيولة كافية؛ وإذا كانت البورصة نفسها هي الطرف المقابل للمستخدم، فيجب مراعاة التحوط من المخاطر.
تستخدم البورصات عادة الفائدة أو العائد السنوي للتعبير عن ربح المنتج، وذلك بهدف تقليل يقظة المستخدم تجاه المخاطر وتعزيز المبيعات، ويُفترض أن العائد السنوي محسوب عكسيًا من قسط الخيار.
إيرادات البورصة داخل المنتج غير شفافة؛ إذ إن العوائد تختلف بين البورصات رغم تساوي الزمن وسعر السوق الفوري وسعر التنفيذ وتاريخ الاستحقاق، وقد يكون ذلك بسبب اقتطاع جزء من قسط الخيار كرسوم، ثم تغليفه على أنه بلا رسوم.
(2) زعنفة القرش
نادرة في البورصات (لم يُرَ بيعها إلا في OKX)، وشائعة في منصات إدارة الأصول، ولها اتجاه صعودي وآخر هبوطي، وتنقسم أيضًا إلى أحادية الاتجاه وثنائية الاتجاه.
كما في الصورة أعلاه، فإن زعنفة القرش الصعودية يمكن فهمها على أنها: شراء منتج بعائد ثابت + شراء خيار حاجز شراء، long bond + long up-and-out call options.
بشكل عام، ولجذب المستثمرين، تتضمن منتجات زعنفة القرش قدرًا معينًا من العائد عند الإلغاء (Rebate)، حتى لا يخرج المستثمر دون أي عائد.
وزعنفة القرش الهابطة بالمنطق نفسه، حيث يُستبدل call بـ put.
وبالمقابل، فإن زعنفة القرش ثنائية الاتجاه تمتلك سعري إلغاء محتملين صعودًا وهبوطًا، وبالمقارنة مع زعنفة القرش أحادية الاتجاه فإنها تضيف اتجاهًا آخر للعائد المحتمل: شراء منتج بعائد ثابت + شراء خيار حاجز شراء + شراء خيار حاجز بيع، long bond + long up-and-out call options + long down-and-out put options.
في ظل الظروف نفسها، يكون قسط خيار الحاجز أقل من قسط الخيار التقليدي (لأن خيار الحاجز يتخلى عن إمكانية تحقيق عائد من الأعلى)، لذلك وعلى أساس العائد الثابت، يمكن منح العميل عائد حماية رأس المال (عائد الفائدة بعد خصم قسط الخيار).
التحوط في خيارات الحاجز أكثر تعقيدًا نسبيًا، وقد تضع بعض المنتجات أيضًا فترة مراقبة؛ وبسبب وجود سعر الإلغاء، فإن دلتا الخيار تقترب من تاريخ الاستحقاق من تقلبات كبيرة، ما يجعل التحوط الديناميكي أكثر صعوبة نسبيًا.
هناك فكرة تحوط أخرى هي التحوط الثابت، حيث يتم عند البداية من خلال تجميع سلسلة من الخيارات التقليدية المدرجة في السوق لنسخ محفظة ذات تدفقات نقدية مماثلة. وعلى سبيل المثال بالنسبة لمشتري الخيار: خيار شراء حاجز بسعر تنفيذ 100 وسعر إلغاء 120، تكون قيمته صفرًا عندما يكون سعر الأصل أعلى من 120، وفي الحالات الأخرى يعادل خيار شراء عاديًا، لذا:
1) الحالات التي نحتاج إلى التعامل معها تقتصر على حالة كون سعر الأصل أعلى من 120
2) شراء خيار شراء عادي بسعر تنفيذ 100
3) بيع short لعدد من خيارات الشراء المختلفة، وبمواعيد استحقاق مختلفة، لكن جميعها بسعر تنفيذ 120
4) في النهاية تتشكل محفظة استثمارية من long call option + N * short call option، لتكوين تدفقات نقدية تعادل خيار الحاجز
(3) الوسادة الهوائية Airbag
لا توفر البورصة هذا المنتج، ويوجد فقط لدى بعض منصات إدارة الأصول. ويقوم على التخلي عن جزء من الارتفاع المحتمل مقابل حماية من هبوط سعر الأصل، لكن هذه الحماية تتضمن سعر دخول هبوطيًا (وسادة أمان)، فلا تُحمَّل خسائر ضمن نطاق الوسادة، ولكن بعد اختراقها ستتحمل الخسائر أيضًا، وتكون الخسارة مساوية لشراء الأصل الفوري في البداية.
وتتمثل بنيته الأساسية في: شراء خيار شراء عند السعر العادل، وفي الوقت نفسه بيع خيار بيع مع إعاقة هبوطية، أي إنه عندما لا يحدث الإعاقة لا يصبح خيار البيع نافذًا، وتُخصم عوائد قسط الخيار المباع من تكلفة long call؛ وعندما تحدث الإعاقة يصبح خيار البيع نافذًا، ويُفعَّل التنفيذ، ويُجبَر المستثمر على شراء الأصل المقابل بسعر التنفيذ.
وبما أن سعر الخيار التقليدي أعلى من سعر خيار الحاجز، فإذا كان المطلوب ضمان أن يكون صافي قسط الخيار في البداية مساويًا للصفر، فيجب أن يتطابق قسط long call مع short put، ولذلك يكون العائد عند الارتفاع أقل من الاحتفاظ بالأصل الفوري؛ ويكون منحنى عائده، قبل بلوغ سعر الإعاقة، مشابهًا إلى حد كبير لـ long call.
وهنا يجب الانتباه إلى أن معدل المشاركة في جانب الصعود لهذا المنتج (أي قسط الخيار + الرسوم وغيرها من التكاليف) لا ينبغي أن يكون منخفضًا جدًا، وإلا فسيكون ذلك غير ملائم للمستثمر بشكل واضح. حينها يكون المستثمر قد دفع تكلفة مرتفعة للحصول على حماية متوسطة، ولكن عندما يقع الخطر طويل الذيل الذي يحتاج فعلًا إلى الحماية، تصبح الحماية غير فعالة، ويتحمل المستثمر كامل الخسارة. وعادةً ما تُغفل هذه الحالة في تحليل السيناريوهات ضمن وصف المنتج.
5. عوامل المخاطر والتحوط
جوهر التحوط يكمن في عوامل المخاطر: أي التحوط من المخاطر التي لا نرغب في تحملها، والإبقاء على المخاطر التي نرغب في تحملها (العائد).
عوامل المخاطر في الخيارات — أحرف اليونانية Greeks:
(1) Delta
مقدار تغير سعر الخيار عند تغير سعر الأصل الأساسي بمقدار وحدة واحدة
موجب في خيار الشراء وسالب في خيار البيع
عند الاحتفاظ بمركز خيارات، فإن زيادة أو تقليل الكمية المقابلة من الأصل الأساسي بحيث تصبح Delta مساوية للصفر يُسمى استراتيجية Delta المحايدة.
(2) Gamma
هو مشتقة الدلتا، أي مقدار تغير دلتا الخيار عند تغير سعر الأصل الأساسي بمقدار وحدة واحدة، وهو مشابه لمفهوم معدل تغير الدلتا أو التسارع
سواء في خيارات الشراء أو البيع، تكون Gamma موجبة؛ أما الخيارات العميقة داخل القيمة والعميقة خارج القيمة فتقترب Gamma منها من الصفر عند اقتراب تاريخ الاستحقاق.
عندما تكون Gamma مرتفعة، فإن التحوط عبر delta وحده لا يكفي (وسيكون هناك خطأ)، ويجب استخدام خيارات أخرى للتحوط من Gamma وبناء تحوط محايد Delta—Gamma.
(3) Theta
يمثل سرعة تآكل قيمة الخيار مع اقتراب تاريخ الاستحقاق من حيث الزمن.
سواء كان خيار شراء أو بيع، فإن Theta سالبة.
أحد الأرباح التي يحققها بائع الخيار.
(4) Vega
مدى حساسية سعر الخيار لتقلب سعر الأصل الأساسي. سواء كان خيار شراء أو بيع، فإن Vega موجبة.
تكون Vega في الخيار عند السعر العادل هي الأعلى، بينما تقترب من الصفر في الخيارات العميقة داخل القيمة والعميقة خارج القيمة.
(5) Rho
حساسية سعر الخيار لمعدل الفائدة الخالي من المخاطر، وتأثيرها قصير الأجل ضعيف.
من نحن
JZL Capital هي مؤسسة مسجلة في الخارج، تركز على البحث والاستثمار في منظومة البلوكشين. يتمتع المؤسس بخبرة مهنية واسعة، وقد شغل سابقًا منصب الرئيس التنفيذي ومديرًا تنفيذيًا في عدة شركات مدرجة خارجية، وقاد المشاركة في الاستثمار العالمي في eToro. ويأتي أعضاء الفريق من جامعات مرموقة مثل جامعة شيكاغو، وجامعة كولومبيا، وجامعة واشنطن، وجامعة كارنيغي ميلون، وجامعة إلينوي في أوربانا-شامبين، وجامعة نانيانغ التكنولوجية، كما عملوا في مؤسسات دولية شهيرة مثل مورغان ستانلي، وبنك باركليز، وإرنست آند يونغ، وKPMG، ومجموعة هاينان، وبنك أوف أمريكا، وغيرها.