المؤلفون: أليكس شو، شريك بحث في Mint Ventures & لورانس لي، باحث في Mint Ventures

مقدمة: سوق الدببة البديلة، لا يزال الاستثمار القائم على الأساسيات فعالاً

لا شك أن هذه الدورة من سوق الثيران هي الأسوأ في أداء العملات البديلة.

على عكس الأنماط التاريخية حيث كانت أسعار العملات البديلة نشطة بعد انطلاق دورات السوق الصاعدة السابقة، مما أدى إلى انخفاض حصة BTC في السوق بشكل سريع، منذ أن وصلت السوق إلى القاع في نوفمبر 2022، ارتفعت حصة BTC في السوق من حوالي 38% باستمرار، والآن تستقر فوق 61%، وهذا في ظل التوسع السريع في عدد العملات البديلة خلال هذه الدورة، مما يدل على ضعف أسعار العملات البديلة في هذه الجولة.

اتجاه حصة سوق البيتكوين، المصدر: Tradingview

لقد أكد اتجاه السوق الحالي إلى حد كبير التوقعات التي قدمتها شركة Mint Ventures في مقالها المنشور في مارس 2024 بعنوان "الاستعداد للاتجاه الصعودي الرئيسي للسوق الصاعدة: تأملاتي المرحلية حول هذه الدورة". في ذلك المقال، جادل الكاتب بما يلي:

  • من بين العوامل الرئيسية الأربعة المحركة لهذا السوق الصاعد، ثلاثة منها موجودة ولكن واحد مفقود:

    • انخفاض مكافأة تعدين البيتكوين إلى النصف (التعديل المتوقع للعرض والطلب)، √

    • تيسير السياسة النقدية أو توقع التيسير، √

    • التساهل في السياسات التنظيمية، √

    • الابتكار في نماذج الأصول ونماذج الأعمال الجديدة، ×

لذا، ينبغي خفض توقعات الأسعار لسوق العملات البديلة الصاعدة السابقة، بما في ذلك منصات العقود الذكية (الطبقة 1/الطبقة 2)، والألعاب، ومنصة Depin، والرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs)، والتمويل اللامركزي (DeFi). وعليه، كانت الاستراتيجية الموصى بها لهذا السوق الصاعد آنذاك كما يلي:

  • نسبة تخصيص أعلى لعملتي البيتكوين والإيثيريوم (مع نظرة تفاؤلية أقوى تجاه البيتكوين، وتركيز طويل الأجل على البيتكوين).

  • التحكم في نسبة تخصيص العملات البديلة مثل DeFi و GameFi و Depin و NFTs.

  • اختر مسارات جديدة ومشاريع جديدة للمراهنة عليها في ألفا، بما في ذلك: الميمات، والذكاء الاصطناعي، ونظام بيتكوين البيئي.

حتى وقت نشر هذه المقالة، تم التحقق إلى حد كبير من صحة الاستراتيجيات المذكورة أعلاه (باستثناء الأداء غير المثالي لنظام BTC البيئي).

مع ذلك، تجدر الإشارة إلى أنه في حين كان أداء معظم مشاريع العملات البديلة ضعيفًا في هذه الجولة من انخفاض الأسعار، فقد تفوقت بعضها بشكل ملحوظ على البيتكوين والإيثيريوم خلال العام الماضي. ومن أبرز الأمثلة على ذلك مشروعا Aave وRaydium، اللذان ورد ذكرهما في تقرير بحثي نشرته شركة Mint Ventures في أوائل يوليو 2024، عندما كان سوق العملات البديلة في أدنى مستوياته (مع استمرار انخفاض العملات البديلة، فقد حان الوقت لإعادة التركيز على التمويل اللامركزي).

ابتداءً من أوائل يوليو من العام الماضي، شهدت عملة Aave ارتفاعاً قياسياً تجاوز 215% مقابل البيتكوين و354% مقابل الإيثيريوم. وحتى بعد التراجع السعري الكبير الأخير، لا تزال Aave مرتفعة بنسبة 77% مقابل البيتكوين و251% مقابل الإيثيريوم.

اتجاه سعر صرف Aave/BTC، المصدر: Tradingview

منذ أوائل يوليو من العام الماضي، تجاوزت أعلى نسبة ارتفاع لعملة Ray مقارنةً بالبيتكوين 200%، وبلغت أعلى نسبة ارتفاع لها مقارنةً بالإيثيريوم 324%. حاليًا، ونظرًا للتراجع العام في نظام Solana البيئي، بالإضافة إلى التأثير السلبي الكبير لمنصة التداول اللامركزية (DEX) التي طورتها Pump.fun، لا تزال نسبة ارتفاع Ray مقارنةً بالبيتكوين إيجابية، متفوقةً بشكل ملحوظ على الإيثيريوم.

اتجاه سعر صرف البيتكوين (Ray/BTC)، المصدر: Tradingview

بالنظر إلى أن عملتي البيتكوين والإيثيريوم (وخاصة البيتكوين) قد تفوقتا بشكل كبير على معظم العملات البديلة في هذه الدورة، فإن أداء سعر عملتي Aave وRay يكون أكثر تميزًا بين العملات البديلة.

ويرجع ذلك إلى أن شركتي Aave وRaydium، مقارنة بمعظم المشاريع المقلدة، تتمتعان بأساسيات متفوقة، كما يتضح من وصول بيانات أعمالهما الأساسية إلى مستويات قياسية في هذه الدورة، ومزاياهما التنافسية الفريدة، مع حصة سوقية مستقرة أو تتوسع بسرعة.

حتى في "سوق هابطة للعملات البديلة"، يمكن أن يؤدي الرهان على المشاريع ذات الأساسيات القوية إلى تحقيق عوائد ألفا تتجاوز تلك الخاصة بـ BTC و ETH، وهو الهدف الرئيسي لأبحاثنا الاستثمارية.

في هذا التقرير البحثي، ستقوم شركة Mint Ventures بتحديد المشاريع عالية الجودة ذات الأسس المتينة من بين آلاف مشاريع العملات المشفرة المتداولة علنًا، وتتبع أدائها التجاري الأخير وحصتها السوقية، وتحليل مزاياها التنافسية، وتقييم تحدياتها ومخاطرها المحتملة، وتقديم بعض المراجع لتقييمها.

يجب التأكيد على ما يلي:

  • تتميز المشاريع المذكورة في هذه المقالة بمزايا وجاذبية في بعض الجوانب، لكنها تطرح أيضاً العديد من المشكلات والتحديات. وقد تختلف آراء القراء اختلافاً جذرياً حول المشروع نفسه بعد قراءة هذه المقالة.

  • وبالمثل، فإن المشاريع التي لم تُذكر في هذه المقالة لا تعني بالضرورة ضعف أسسها، ولا تعني أيضاً أننا متشائمون بشأنها. نرحب بتوصياتكم للمشاريع التي تؤمنون بها وأسبابكم لذلك.

  • تمثل هذه المقالة أفكار المؤلفين الأولية حتى وقت النشر، وهي قابلة للتغيير. الآراء الواردة فيها شخصية للغاية، وقد تحتوي على أخطاء في الحقائق أو البيانات أو الاستنتاجات المنطقية. جميع الآراء الواردة هنا لا تُعد نصيحة استثمارية. نرحب بالنقد والمناقشات من خبراء الصناعة والقراء.

سنقوم بتحليل المشروع من عدة جوانب، بما في ذلك وضعه التجاري الحالي، ووضعه التنافسي، والتحديات والمخاطر الرئيسية، وتقييمه الحالي. فيما يلي النص الرئيسي.

I. قطاع الإقراض: Aave، Morpho، Kamino، MakerDao

لا يزال التمويل اللامركزي (DeFi) القطاع الأفضل أداءً في عالم العملات الرقمية من حيث ملاءمة المنتج للسوق، ويُعدّ الإقراض أحد أهم قطاعاته الفرعية. وبفضل الطلب المتزايد من المستخدمين والإيرادات المستقرة، استقطب هذا القطاع العديد من المشاريع الجديدة والقديمة عالية الجودة، ولكل منها مزاياها وعيوبها.

بالنسبة لمشاريع الإقراض، تُعدّ القروض النشطة وإيرادات البروتوكول أهم المؤشرات. إضافةً إلى ذلك، ينبغي تقييم مؤشرات إنفاق البروتوكول، مثل حوافز الرموز.

1.1 Aave: ملك الإقراض

يُعدّ مشروع Aave من المشاريع القليلة التي اجتازت ثلاث دورات تقلبات في سوق العملات الرقمية، وما زالت تشهد نموًا مطردًا. وقد أتمّ المشروع طرحه الأولي للعملة (ICO) في عام 2017 (حينها كان يُعرف باسم Lend، وهو منصة إقراض نظير إلى نظير)، وفي الدورة الأخيرة، تفوّق على منصة Compound، التي كانت آنذاك المنصة الرائدة في مجال الإقراض، وحافظ منذ ذلك الحين على مكانته كأفضل منصة إقراض من حيث حجم الأعمال. ويُقدّم Aave خدماته حاليًا على معظم منصات الطبقة الأولى والثانية (L1 وL2) الرئيسية لآلة إيثرنت الافتراضية (EVM).

الوضع التجاري الحالي

يعتمد نموذج أعمال Aave الأساسي على تشغيل منصة إقراض بين الأفراد، حيث تجني دخلاً من الفوائد على القروض ورسوم التصفية المتكبدة أثناء تصفية الضمانات. بالإضافة إلى ذلك، دخلت أعمال Aave في مجال العملات المستقرة، GHO، عامها الثاني، وستدر دخلاً مباشراً من الفوائد لشركة Aave.

حجم القرض (القروض النشطة)

حجم قروض Aave، مصدر البيانات: Tokenterminal

تجاوز حجم قروض شركة Aave ذروته السابقة البالغة 12.14 مليار دولار منذ نوفمبر من العام الماضي (نوفمبر 2021). وكانت الذروة الحالية في نهاية يناير 2025، حيث بلغ حجم القروض 15.02 مليار دولار. ومع انحسار حماس التداول في السوق مؤخرًا، انخفض حجم القروض أيضًا، ويبلغ حاليًا حوالي 11.4 مليار دولار.

إيرادات الاتفاقية

إيرادات بروتوكول Aave، مصدر البيانات: Tokenterminal

على غرار حجم قروضها، تجاوز دخل بروتوكول Aave ذروته في أكتوبر 2021 بشكل مطرد منذ نوفمبر من العام الماضي. وخلال معظم الأشهر الثلاثة الماضية، تجاوز دخل بروتوكول Aave الأسبوعي 3 ملايين دولار (باستثناء دخل فوائد GHO). إلا أنه في الأسبوعين الماضيين، ومع تباطؤ نشاط السوق وانخفاض أسعار الفائدة، انخفض دخل البروتوكول الأسبوعي إلى مستوى يزيد عن مليوني دولار.

حوافز الرموز

الإنفاق التحفيزي لرمز Aave، مصدر البيانات: Aave Analytics

لا تزال منصة Aave تقدم حوافز كبيرة بالعملات الرقمية، حيث يُشترط إنفاق 822 عملة Aave يوميًا كحافز. وبناءً على سعر Aave في السوق البالغ 245 دولارًا، تُقدّر قيمة هذه الحوافز بحوالي 200,000 دولار. ويعود هذا الارتفاع الكبير في قيمة الحوافز إلى الزيادة الملحوظة في أسعار عملات Aave خلال الأشهر الستة الماضية.

مع ذلك، من المهم الإشارة إلى أنه على عكس معظم الأساليب التي تحفز مؤشرات الأداء التجارية مباشرةً من خلال مكافآت الرموز، فإن حوافز الرموز في Aave لا تستهدف بشكل مباشر سلوكيات الإيداع والاقتراض لدى المستخدمين الأساسيين. بل إنها تحفز صندوق حماية الودائع. ولذلك، لا تزال بيانات الإيداع والاقتراض في Aave تعتمد على الطلب الطبيعي.

مع ذلك، أرى أن نظام الحوافز في منصة Aave لا يزال مرتفعًا للغاية، ويمكن تخفيضه إلى النصف على الأقل. ولكن مع إطلاق سلسلة من الميزات في نموذج Aave الاقتصادي الجديد، ولا سيما وحدة التأمين الجديدة Umbrella، لن تُستخدم Aave بعد الآن في الحوافز.

للحصول على مزيد من المعلومات حول النموذج الاقتصادي الجديد لشركة Aave، يمكنك قراءة المقال الذي نشرته Mint Ventures العام الماضي بعنوان "(تمكين عمليات إعادة الشراء وتوزيعات الأرباح، وترقيات وحدة الأمان: تحليل متعمق للنموذج الاقتصادي الجديد لشركة Aave)".

مسابقة

من حيث حجم القروض (سلسلة EVM)، ظلت حصة Aave في السوق مستقرة نسبيًا، حيث حافظت باستمرار على المركز الأول منذ يونيو 2021. وبينما انخفضت حصتها في السوق لفترة وجيزة إلى أقل من 50٪ في النصف الثاني من عام 2023، فقد بدأت في الارتفاع مرة أخرى في عام 2024 واستقرت الآن عند حوالي 65٪.

مصدر البيانات: Tokenterminal

المزايا التنافسية لشركة Aave

منذ تحليلي لشركة Aave في يوليو الماضي، ظلت المزايا التنافسية الأساسية لشركة Aave دون تغيير إلى حد كبير، وهي تنبع أساسًا من أربعة جوانب:

١. تراكم مستمر لرصيد الأمان: تتعرض معظم بروتوكولات الإقراض الجديدة لحوادث أمنية خلال عام من إطلاقها. مع ذلك، لم تشهد منصة Aave أي حادث أمني على مستوى العقود الذكية منذ إنشائها. يُعد رصيد الأمان المتراكم من خلال التشغيل الآمن والمستقر للمنصة العامل الأكثر أهمية لمستخدمي التمويل اللامركزي عند اختيار منصة إقراض، لا سيما للمستخدمين الكبار ذوي رؤوس الأموال الضخمة، مثل جاستن صن، وهو مستخدم قديم لمنصة Aave.

2. تأثير الشبكة ثنائي الجوانب: على غرار العديد من منصات الإنترنت، يُعدّ إقراض التمويل اللامركزي سوقًا ثنائي الجوانب، حيث يُمثّل المودعون والمقترضون جانبي العرض والطلب. يُحفّز نمو حجم الودائع والقروض من جانبٍ ما النمو من الجانب الآخر، مما يُصعّب على المنافسين اللاحقين اللحاق بالركب. علاوة على ذلك، كلما زادت سيولة المنصة الإجمالية، كان تدفق السيولة بين المودعين والمقترضين أكثر سلاسة، مما يجعلها أكثر جاذبية للمستخدمين ذوي رؤوس الأموال الكبيرة، الذين بدورهم يُحفّزون نمو أعمال المنصة.

3. حوكمة ممتازة للمنظمات اللامركزية المستقلة (DAO): يطبق بروتوكول Aave حوكمة قائمة على المنظمات اللامركزية المستقلة (DAO) بشكل كامل. بالمقارنة مع نموذج الإدارة المركزية الذي يركز على الفريق، توفر حوكمة المنظمات اللامركزية المستقلة (DAO) إفصاحًا أشمل عن المعلومات، وتتيح نقاشًا مجتمعيًا أعمق حول القرارات المهمة. علاوة على ذلك، يضم مجتمع Aave DAO مجموعة متنوعة من المؤسسات المهنية ذات معايير حوكمة عالية، بما في ذلك شركات رأس المال الاستثماري الرائدة، ونوادي البلوك تشين الجامعية، وصناع السوق، ومقدمي خدمات إدارة المخاطر، وفرق تطوير خارجية، وفرق استشارات مالية، مما يدل على مشاركة فعّالة في الحوكمة. من خلال النتائج التشغيلية للمشروع، نجح Aave، كونه وافدًا حديثًا إلى سوق خدمات الإقراض من نظير إلى نظير، في تحقيق توازن فعّال بين النمو والأمان في تطوير المنتجات وتوسيع الأصول، متفوقًا بذلك على سلفه Compound. وقد لعبت حوكمة المنظمات اللامركزية المستقلة (DAO) دورًا حاسمًا في هذه العملية.

٤. التموضع في النظام البيئي متعدد السلاسل: يتم نشر Aave على جميع سلاسل الكتل من الطبقة الأولى والثانية لآلة EVM تقريبًا، ويُعدّ إجمالي قيمة قفلها (TVL) من بين الأفضل أداءً على كل سلسلة. في الإصدار الرابع (V4) قيد التطوير حاليًا، ستُحقق Aave تكاملًا للسيولة بين السلاسل، مما يُعزز مزاياها في السيولة عبر السلاسل. كما ستتوسع Aave لتشمل Aptos (أول سلسلة لها غير تابعة لآلة EVM)، وLinea، وستنضم مجددًا إلى Sonic (المعروفة سابقًا باسم Fantom).

التحديات والمخاطر الرئيسية

على الرغم من أن حصة Aave في السوق قد ازدادت بشكل مطرد على مدار العام الماضي، إلا أنه لا ينبغي الاستهانة بمعدل نمو منافسها الجديد، Morpho.

بالمقارنة مع منصة Aave، حيث تُدار جميع فئات الأصول المضمونة ومعايير المخاطر ومصادر البيانات مركزياً بواسطة Aave DAO، تتبنى Morpho نهجاً أكثر انفتاحاً: إذ توفر بروتوكول إقراض مفتوحاً يسمح بإنشاء أسواق إقراض مستقلة دون الحاجة إلى إذن، مع حرية اختيار الأصول المضمونة ومعايير المخاطر ومصادر البيانات. علاوة على ذلك، تُقدم Morpho نظام "الخزينة" (شبيه بصندوق سوق المال) الذي تُنشئه مؤسسات خارجية متخصصة مثل Gauntlet، حيث يُودع المستخدمون أموالهم مباشرةً في الخزينة، ثم تقوم المؤسسة المُديرة بتقييم المخاطر وتحديد أسواق الإقراض المناسبة لتحقيق العوائد.

يُسهّل هذا النهج المنفتح على منظومة مورفو دخول أسواق الإقراض الجديدة أو المتخصصة بسرعة. فعلى سبيل المثال، أنشأت مشاريع العملات المستقرة الجديدة مثل Usual وResolv أسواق إقراض على منصة مورفو، مما يُتيح للمستخدمين كسب مكافآت أو نقاط المشروع بسهولة من خلال القروض المتجددة.

سأقوم بتحليل المزيد من المعلومات حول طائر المورفو بالتفصيل لاحقاً.

إلى جانب المنافسة من منظومة إيثيريوم، يتأثر تطوير Aave أيضًا بالمنافسة من سلاسل الكتل الأخرى عالية الأداء من الطبقة الأولى ضمن منظومة إيثيريوم. إذا استمرت منظومات مثل Solana في التوسع على حساب إيثيريوم، فإن إمكانات Aave التجارية، التي تعتمد بشكل كبير على منظومة إيثيريوم، ستكون محدودة بلا شك.

علاوة على ذلك، تؤثر الطبيعة الدورية الشديدة لسوق العملات الرقمية بشكل مباشر على طلب المستخدمين على منصة Aave. فعندما يدخل السوق في دورة هبوطية، تتضاءل فرص المضاربة والمراجحة بسرعة، مما يؤدي إلى انخفاض كبير في حجم الإقراض وإيرادات بروتوكول Aave. وهذه سمة شائعة في العديد من بروتوكولات الإقراض، ولن نتطرق إليها بالتفصيل.

مرجع التقييم

من منظور التقييم الطولي، فإن نسبة القيمة السوقية الحالية لشركة Aave إلى إيرادات العقود تبلغ 28.23، وهو ما يقع في النطاق المتوسط ​​للعام الماضي ولا يزال بعيدًا عن ذروة قيمة نسبة القيمة السوقية التي تزيد عن 100 خلال الفترة 2021-2023.

PS (استنادًا إلى FDV) لبروتوكولات الإقراض الرئيسية، مصدر البيانات: Tokenterminal

في مقارنة أفقية، فإن PS (درجة القوة) لـ Aave أقل بكثير من تلك الخاصة بالبروتوكولات مثل Compound و Silo و Benqi، ولكنه أعلى من تلك الخاصة بـ Venus.

ومع ذلك، من المهم أن نضع في الاعتبار أنه على غرار المؤسسات المالية التقليدية، فإن مضاعفات العائد في التمويل اللامركزي (DeFi) دورية للغاية، وغالبًا ما تُظهر انخفاضًا سريعًا في نسب السعر إلى المبيعات خلال الأسواق الصاعدة وارتفاعًا كبيرًا خلال الأسواق الهابطة.

1.2 مورفو: نجم صاعد

بدأت مورفو كبروتوكول لتحسين العائدات قائم على منصتي كومباوند وآيف، وكانت في البداية مشروعًا يعتمد على هاتين المنصتين. إلا أنه في عام ٢٠٢٤، أطلقت رسميًا مورفو بلو، وهو بروتوكول إقراض مفتوح المصدر، لتصبح منافسًا مباشرًا لمشاريع الإقراض الرائدة مثل آيف. شهدت مورفو بلو نموًا سريعًا بعد إطلاقها، جاذبةً العديد من المشاريع والأصول الجديدة. تقدم مورفو حاليًا خدماتها على منصتي إيثيريوم وبيس.

الوضع التجاري الحالي

تقدم شركة مورفو مجموعة متنوعة من المنتجات، تشمل على وجه التحديد ما يلي:

1. مُحسِّنات مورفو

يهدف المنتج الأولي لشركة مورفو إلى تحسين كفاءة رأس المال في بروتوكولات الإقراض اللامركزية الحالية مثل Aave وCompound. ويعمل على تحسين استخدام رأس المال من خلال السماح للمستخدمين بإيداع الأموال على هذه المنصات وكسب عوائد أساسية، مع مطابقة الأموال في الوقت نفسه بين الأفراد بناءً على طلب الإقراض.

حقق منتج Morpho Optimizers، المنتج الأصلي لشركة Morpho، قاعدة مستخدمين واسعة ورأس مال كبير، مما سمح بإطلاق Morpho Blue لاحقًا دون أي بداية متعثرة. ومع ذلك، ورغم امتلاك Morpho Optimizers لرأس مال كبير، إلا أن تحسين سعر الفائدة الذي توفره وظيفة المطابقة أصبح ضئيلاً للغاية. لم يعد هذا المنتج محورًا لتطوير Morpho، ومنذ ديسمبر من العام الماضي، تم حظر الإيداعات والقروض منه.

نظراً لانخفاض معدل المطابقة بشكل كبير، لا يُحسّن برنامج Optimizers حالياً معدل الفائدة إلا بنسبة 0.07%. المصدر: https://optimizers.morpho.org/

2. مورفو بلو (أو ببساطة مورفو)

مورفو بلو هي طبقة بنية تحتية للإقراض مفتوحة المصدر، تتيح للمستخدمين إنشاء أسواق إقراض مخصصة. يمكن للمستخدمين اختيار معايير مثل الضمانات، وأصول القروض، ونسبة التصفية (LLTV)، وبيانات التنبؤ، ونماذج أسعار الفائدة بحرية لإنشاء أسواق مستقلة. صُمم البروتوكول لضمان قدرة مُنشئي السوق على إدارة المخاطر والعوائد وفقًا لتقييماتهم الخاصة دون تدخل حوكمة خارجية، ما يلبي احتياجات السوق المتنوعة.

بعد إطلاقها، أدى النمو السريع لشركة مورفو بلو إلى الضغط على شركة الإقراض العملاقة آيف. أطلقت آيف لاحقًا برنامج الحوافز "ميريت" للمستخدمين، والذي يكافئ المستخدمين الذين يستخدمون آيف وفقًا لقواعد الحوافز، بينما ستواجه العناوين التي تستخدم مورفو تخفيضات في الحوافز.

قبل إطلاق مورفو بلو، لم تكن معظم مشاريع سوق الإقراض المنفصلة التي ركزت على الأصول المتخصصة والجديدة ناجحةً للغاية، مثل يولر وسيلو. كانت معظم الأموال لا تزال في منصات إقراض مركزية مثل آيف وكومباوند وسبارك، والتي استخدمت أصولاً رئيسية من الشركات الكبرى كضمان.

لكن مورفو بلو قد نجحت إلى حد كبير في هذا المسار، ويعود نجاحها إلى عدة عوامل:

  • تتمتع المنصة بسجل أمني طويل وقوي. قبل إطلاق Morpho Blue، كانت Morpho Optimizers تعمل أيضاً بأموال كبيرة لفترة طويلة دون أي مشاكل، مما رسّخ ثقة عالية في علامة Morpho التجارية بين مستخدمي التمويل اللامركزي (DeFi).

  • من خلال التركيز فقط على البروتوكول الأساسي لسوق الإقراض وفتح الوصول إلى الأصول المدعومة، وتصميم معلمات الأصول، واختيار أوراكل، وسلطة الإدارة لصناديق إدارة الثروات، يتم تقديم المزايا التالية:

    • يُسهم هذا في توسيع نطاق سوق الإقراض، مما يسمح بالاستجابة بشكل أسرع لاحتياجاته. وسيقوم مُصدرو الأصول الجديدة بموجب الاتفاقيات الجديدة ببناء أسواق على منصة مورفو، مُقدمين خدمات مُعززة لأصولهم. في الوقت نفسه، يُمكن لمُقدمي خدمات إدارة المخاطر المحترفين، مثل غاونليت، إطلاق خزائنهم الخاصة المُقيّمة والمُدارة، مُحققين أرباحًا مُباشرة من رسوم أداء هذه الخزائن. ويُمثل هذا تحولًا عن النموذج السابق الذي كان يعتمد على فرض رسوم مُوحدة على الخدمات المُقدمة لاتفاقيات الإقراض الكبيرة (مثل آيف، وكومباوند، وفينوس).

    • يُتيح هذا مزيدًا من التخصص في خدمات الإقراض، حيث يؤدي المشاركون في كل مرحلة أدوارهم المحددة ويتنافسون بشكل كامل في سوق حرة قائمة على منصة مورفو بلو. وهذا يُثري نطاق خيارات المنتجات. والأهم من ذلك، أنه من خلال "الاستعانة بمصادر خارجية" في كل مرحلة، يتم التخلص من التكاليف المرتبطة بالعمليات التجارية الداخلية، مثل التحديثات المتكررة للبروتوكولات وعمليات تدقيق البرمجيات، ورسوم مزودي خدمات إدارة المخاطر المتخصصين.

3. خزائن ميتا مورفو

خزائن MetaMorpho هي أدوات لإدارة الأصول مصممة لتبسيط عملية الإقراض، وتوفير السيولة وفرص تحقيق العوائد. يمكن للمستخدمين تحقيق عوائد من خلال إيداع الأصول في خزائن تُدار بواسطة فرق متخصصة، يتم تحسينها بناءً على ملفات تعريف المخاطر والاستراتيجيات الفريدة. حاليًا، الوجهة الرئيسية للأموال التي تستوعبها مختلف الخزائن هي أسواق الإقراض المتنوعة المبنية على منصة Morpho Blue.

مخطط هيكل منتج مورفو

بعد فهم عروض منتجات مورفو، دعونا نلقي نظرة على بيانات أعمال مورفو الرئيسية.

حجم القرض (القروض النشطة)

حجم قرض مورفو، مصدر البيانات: توكن تيرمينال

بلغ إجمالي مبلغ القروض لشركة Morphp، على غرار شركة Aave، أعلى مبلغ في نهاية شهر يناير، حيث وصل إلى 2.35 مليار دولار، ويبلغ حاليًا 1.9 مليار دولار.

لم تُفعّل مورفو رسوم البروتوكول رسميًا بعد، وبالتالي لم تُحقق إيرادات منه حتى الآن. مع ذلك، يُمكننا رصد قيمة رسومها (إجمالي الدخل الذي يحصل عليه المودعون من البروتوكول) واستخدامها لتقدير إيرادات البروتوكول التي يُمكن أن تُحققها مورفو إذا ما فعّلت رسوم البروتوكول لاحقًا.

مقارنة رسوم مورفو وآيف، مصدر البيانات: توكن تيرمينال

في فبراير 2025، حققت شركة Aave إجمالي رسوم بقيمة 67.12 مليون دولار، بينما حققت شركة Morpho رسومًا بقيمة 15.59 مليون دولار.

في نفس الفترة من فبراير 2025، حققت Aave إيرادات بروتوكول بقيمة 8.57 مليون دولار من رسوم بقيمة 67.12 مليون دولار، مما يعني أن معدل الاحتفاظ بالرسوم التقريبي كان 8.57/67.12 = 12.8٪ (هذه مجرد حسابات تقريبية).

بما أن Aave هو بروتوكول إقراض تديره Aave DAO، فإنه يتحمل جميع نفقات تشغيل البروتوكول، ويمكن أن تذهب جميع الإيرادات من سوق الإقراض الخاص به إلى خزينة المشروع.

مورفو بروتوكول أساسي يخدم سوق الإقراض، ويعمل عليه العديد من المشاركين من الأطراف الثالثة، مثل مُنشئي السوق ومشغلي الخزائن. لذلك، حتى لو فعّلت مورفو رسوم البروتوكول في المستقبل، فإن نسبة إيرادات البروتوكول التي يمكنها استخلاصها من الرسوم المُولّدة ستكون بالتأكيد أقل بكثير من نسبة إيرادات آيف (لأنها ستضطر إلى مشاركتها مع مزودي خدمات آخرين). أتوقع أن يكون معدل احتفاظ مورفو الفعلي بالرسوم أقل بنسبة 30-50% من معدل آيف، أي ما يعادل 12.8 × 0.3% × (30%~50%) = 3.84%~6.4%.

بضرب (3.84%~6.4%) في 1559، يمكننا أن نستنتج أنه بافتراض أن Morpho تُمكّن رسوم البروتوكول، فإن إيرادات البروتوكول التي يمكن أن تحصل عليها من إجمالي الرسوم البالغة 15.59 مليون دولار أمريكي التي تم تحصيلها في فبراير ستكون تقريبًا بين 598,700 دولار أمريكي و997,800 دولار أمريكي، وهو ما يمثل 7%~11.6% من إيرادات بروتوكول Aave.

حوافز الرموز

تستخدم مورفو عملتها الرقمية الخاصة، مورفو، للحوافز، ولكن على عكس آيف، تحفز مورفو المستخدمين مباشرةً بناءً على سلوكهم في الإيداع والاقتراض، بينما تحفز آيف بناءً على تأمين الودائع. لذلك، فإن بيانات أعمال مورفو الأساسية أقل تكاملاً من بيانات آيف.

لوحة معلومات حوافز الرموز المميزة من مورفو، المصدر: https://rewards.morpho.org/

وفقًا للوحة معلومات حوافز الرموز المميزة لـ Morpho، في سوق Ethereum، تقدم Morpho حاليًا معدل دعم إجمالي يبلغ حوالي 0.2٪ للاقتراض وحوالي 2٪ للإيداع؛ في سوق Base، تقدم Morpho حاليًا معدل دعم إجمالي يبلغ حوالي 0.29٪ للاقتراض وحوالي 3٪ للإيداع.

مع ذلك، تُجري مورفو تعديلات متكررة على حوافز رموزها. فمنذ ديسمبر من العام الماضي، أطلق مجتمع مورفو ثلاثة مقترحات لخفض الدعم الذي توفره رموز مورفو لأنشطة الإيداع والاقتراض للمستخدمين بشكل مستمر.

تم إجراء آخر تعديل على حوافز مورفو في 21 فبراير، مما أدى إلى خفض عدد رموز المكافآت لمورفو على منصتي إيثيريوم وبيس بنسبة 25%. بعد التعديل، ستكون نفقات حوافز مورفو السنوية كما يلي:

إيثيريوم: 11,730,934.98 مورفو/سنة

القاعدة: 3,185,016.06 مورفو/سنة

الإجمالي: 14,915,951.04 مورفو/سنة

استنادًا إلى سعر سهم مورفو في السوق اليوم (3 مارس 2024)، تبلغ ميزانية الحوافز السنوية المقابلة 31.92 مليون دولار أمريكي. وبالنظر إلى حجم اتفاقية مورفو الحالية والنفقات المتكبدة، يُعدّ مبلغ الحوافز هذا كبيرًا جدًا.

ومع ذلك، من المتوقع أن تستمر شركة مورفو في خفض إنفاقها على الحوافز وأن تتوقف في نهاية المطاف عن تقديم الإعانات.

مسابقة

مصدر البيانات: Tokenterminal

من حيث الحصة السوقية من إجمالي مبلغ القروض، تستحوذ مورفو على 10.55%، وهي نسبة أعلى قليلاً من سبارك، لكنها لا تزال متأخرة كثيراً عن آيف. وتصنف مورفو ضمن الشريحة الثانية في سوق الإقراض.

المزايا التنافسية لشركة مورفو

يستمد مورفو قوته بشكل أساسي من الجانبين التاليين:

1. سجل أمني موثوق. يُعدّ بروتوكول مورفو حديثاً نسبياً، إذ لم يمضِ على إطلاقه منتج تحسين الإيرادات سوى ثلاث سنوات تقريباً. وحتى الآن، لم يشهد أي حوادث أمنية كبيرة، ما أكسبه سمعة قوية في مجال الأمن. كما أن حجم الأموال المتزايد باستمرار الذي يستقطبه يؤكد، بشكل غير مباشر، ثقة المستخدمين به.

2. التركيز على بروتوكول الإقراض الأساسي. تم تحليل فوائد هذا النهج أعلاه: فهو يسهل جذب المزيد من المشاركين إلى النظام البيئي، ويوفر سوق إقراض أغنى وأسرع، ويعزز تخصص تقسيم العمل، ويقلل من تكاليف تشغيل البروتوكول.

التحديات والمخاطر الرئيسية

تشمل التحديات الرئيسية التي تواجهها Morpho المنافسة من بروتوكولات الإقراض الأخرى، وتأثير المنافسة من Ethereum ومنصات الطبقة الأولى مثل Solana على النظام البيئي، والضغط الكبير على بيع رمزها عند إطلاقه في العام المقبل.

بحسب بيانات موقع توكينوميست، سيبلغ حجم الرموز الجديدة المُتاحة في مورفو خلال العام المقبل ما يعادل 98.43% من الرموز المتداولة حاليًا. هذا يعني أن معدل تضخم الرموز خلال العام المقبل سيقترب من 100%، حيث ستذهب غالبية هذه الرموز إلى المستثمرين الاستراتيجيين الأوائل، والمساهمين الأوائل، ومنظمات مورفو اللامركزية المستقلة. قد يُؤدي هذا السحب الهائل للرموز إلى ضغط كبير على سعرها.

مرجع التقييم

على الرغم من أن مورفو لم تُفعّل رسوم البروتوكول بعد، فقد قمنا بتقدير إيراداتها بعد تفعيل هذه الرسوم بناءً على رسوم البروتوكول التي حققتها. واستنادًا إلى رسوم البروتوكول التي حققتها في فبراير، نُقدّر أن إيراداتها من البروتوكول قد تتراوح بين 598,700 و997,800 دولار أمريكي.

استنادًا إلى قيمة FDV الخاصة بها البالغة 2,138,047,873 دولارًا اعتبارًا من اليوم (3 مارس) (بيانات Coingecko) وبيانات الإيرادات المذكورة أعلاه، فإن نسبة PS الخاصة بها هي 178-297، وهي أعلى بكثير من اتفاقيات الإقراض الرئيسية الأخرى.

PS (استنادًا إلى FDV) لبروتوكولات الإقراض الرئيسية، مصدر البيانات: Tokenterminal

ومع ذلك، من حيث القيمة السوقية المتداولة، تبلغ القيمة السوقية المتداولة لشركة مورفو اليوم (3 مارس) 481,361,461 دولارًا (بيانات كوينجيكو)، بنسبة PS تبلغ 40.2 إلى 67، وهو أمر ليس مكلفًا للغاية مقارنة ببروتوكولات الإقراض الأخرى.

PS (استنادًا إلى MC) لبروتوكولات الإقراض الرئيسية، مصدر البيانات: Tokenterminal

بالطبع، استخدام FDV كمرجع للقيمة السوقية هو أسلوب مقارنة تقييم أكثر تحفظاً.

1.3 كامينو: أفضل لاعب في سولانا

كامينو فاينانس هو بروتوكول شامل للتمويل اللامركزي (DeFi) مبني على منصة سولانا، تأسس عام ٢٠٢٢. كان منتجه الأولي أداةً آليةً لإدارة السيولة، وهو الآن يدمج وظائف الإقراض والسيولة والرافعة المالية والتداول. مع ذلك، يظل الإقراض نشاطه الأساسي، إذ يُساهم بمعظم إيرادات البروتوكول. يفرض كامينو مجموعةً واسعةً من الرسوم. تشمل رسوم الإقراض: نسبةً مئويةً من دخل الفائدة، ورسومًا أوليةً تُدفع لمرة واحدة عند الاقتراض، ورسوم التصفية. أما رسوم إدارة السيولة فتشمل: رسوم الإيداع، ورسوم السحب، ورسوم الأداء.

الوضع التجاري الحالي

حجم القرض (القروض النشطة)

مؤشرات البيانات الرئيسية لشركة كامينو، مصدر البيانات: https://risk.kamino.finance/

تبلغ محفظة قروض كامينو حاليًا 1.27 مليار دولار، مع ذروة محفظة قروض بلغت 1.538 مليار دولار، والتي حدثت أيضًا في أواخر يناير من هذا العام.

بيانات اتجاهات الاقتراض في كامينو، مصدر البيانات: https://allez.xyz/kamino

إيرادات الاتفاقية

إجمالي الإيرادات من اتفاقية كامينو، المصدر: ديفي لاما

كان شهر يناير هو الشهر الأعلى ربحاً لشركة كامينو، حيث بلغ 3.99 مليون دولار. كما شهد شهر فبراير أرباحاً جيدة أيضاً، حيث بلغت 3.43 مليون دولار.

يستمد بروتوكول كامينو إيراداته من الإقراض. المصدر: ديفي لاما

تمثل عمليات الإقراض غالبية الإيرادات التعاقدية لشركة كامينو؛ على سبيل المثال، في يناير، جاء 89.5٪ من الإيرادات التعاقدية من الإقراض.

حوافز الرموز

بخلاف بروتوكولات الإقراض الأخرى التي تحفز المستخدمين بشكل مباشر بالرموز، تتبنى كامينو طريقة تحفيز جديدة ظهرت في هذه الدورة: "نظام نقاط الموسم". يكسب المستخدمون نقاط المشروع من خلال إكمال أنشطة التحفيز المحددة رسميًا، وفي نهاية الموسم، يتم توزيع إجمالي مبلغ الرموز الممنوحة لكل موسم بناءً على النسبة المئوية لنقاط الفرد.

استمر الموسم الأول من فعاليات كامينو القائمة على النقاط ثلاثة أشهر، حيث تم توزيع 7.5% من إجمالي الرموز كهدية تذكارية. كما استمر الموسم الثاني من الفعاليات القائمة على النقاط ثلاثة أشهر أيضاً، حيث تم توزيع 3.5% من إجمالي الرموز.

استنادًا إلى سعر الرمز المميز الحالي، تبلغ القيمة الإجمالية لنسبة 11% من رموز KMNO التي تم توزيعها خلال الموسمين المذكورين أعلاه 105 ملايين دولار أمريكي. وتُعدّ مكافآت الرموز المميزة المرتفعة المحرك الرئيسي وراء النمو السريع لأعمال كامينو خلال العام الماضي.

لا يزال موسم النقاط الثالث لمنصة كامينو مستمرًا. على عكس الموسمين السابقين، بدأ الموسم الثالث في الأول من أغسطس من العام الماضي واستمر لأكثر من ستة أشهر دون انقطاع. ومع ذلك، لم يؤثر ذلك على نمو بروتوكول كامينو. إذا حافظت عمليات التوزيع المجاني للعملات الرقمية في الموسم الثالث على مستوى مماثل للموسم الثاني، فمن المتوقع أن تتراوح قيمة حوافز التوزيع المجاني بين 30 و40 مليون دولار.

تجدر الإشارة إلى أن إحدى الوظائف الرئيسية لرمز Kamino KMNO هي تسريع حصول المستخدمين على النقاط خلال الموسم من خلال التخزين، مما يزيد من ولاء المستخدمين للمنتج وحيازة الرمز.

مسابقة

تتضمن بروتوكولات الإقراض على سلسلة كتل سولانا كلاً من كامينو وسوليند ومارجين فاي.

  • تستحوذ كامينو حاليًا على حصة سوقية تتراوح بين 70٪ و 75٪ (من حيث حجم القرض)، وحصتها السوقية على سولانا أقوى من موقف آيف على إيثيريوم.

  • سوليند: كانت في الصدارة في الفترة 2022-2023، لكن نموها تباطأ في عام 2024 وانخفضت حصتها السوقية إلى أقل من 20%.

  • MarginFi: بعد أزمة إدارية في أبريل 2024، قام عدد كبير من المستخدمين بسحب أصولهم، وانخفضت حصة المشروع إلى خانة الآحاد.

رسّخت منصة Kamino مكانتها كواحدة من أفضل منصتين على شبكة Solana من حيث إجمالي القيمة المُقفلة (TVL)، بعد Jito التي تركز على التخزين. كما تجاوزت قيمة الإقراض المُقفلة فيها بشكل ملحوظ قيمة منافسيها السابقين مثل Solend وMarginFi.

المزايا التنافسية لكامينو

١. سرعة تطوير المنتجات وقدرات تسليم ممتازة: تأسست كامينو عام ٢٠٢٢ على يد أعضاء من فريق هابل، وانطلقت كأول مُحسِّن مركزي لسوق السيولة على سلسلة سولانا. مكّن هذا المنتج الرائد كامينو من تلبية احتياجات المستخدمين في مجال صناعة السيولة المركزية، موفرًا حلًا آليًا مُحسَّنًا لخزائن السيولة. وانطلاقًا من هذا الأساس، توسعت كامينو لتشمل وحدات الإقراض والرافعة المالية والتداول، لتشكل بذلك مصفوفة منتجات متكاملة للتمويل اللامركزي. تُعدّ مشاريع التمويل اللامركزي المتكاملة هذه، التي تغطي سيناريوهات متعددة، نادرة، ويواصل فريق كامينو استكشاف فرص أعمال جديدة.

٢. قدرات التكامل الاستباقي للنظام البيئي: تعمل كامينو بنشاط على بناء شبكة تعاونية داخل وخارج نظام سولانا البيئي. ومن الأمثلة البارزة على ذلك تكاملها مع العملة المستقرة لباي بال، حيث كانت كامينو أول بروتوكول سولانا يُطلق ويدعم إقراض PYUSD، ما ساهم بشكل كبير في توسع هذه العملة. مثال آخر هو شراكتها مع مشروع جيتو لتخزين سولانا لإطلاق منتجات ذات رافعة مالية مرتبطة بـ JitoSOL، ما جذب عددًا كبيرًا من مستخدمي تخزين SOL إلى نظام كامينو البيئي. عندما أعلنت كامينو ليند عن ترقية V2 في عام ٢٠٢٤، خططت أيضًا لإضافة ميزات جديدة مثل إقراض دفتر الطلبات، ودعم الأصول الحقيقية (RWA)، وواجهات معيارية مفتوحة لتكامل البروتوكولات الأخرى. ستعزز هذه المبادرات اندماج كامينو في البنية التحتية المالية لنظام سولانا البيئي. وكلما زاد عدد المشاريع الأخرى التي تعتمد على كامينو، زادت تدفقات رأس المال الجديدة إليها، ما يُصعّب على المنافسين تحدي مكانتها.

3. تأثيرات الحجم وتأثيرات الشبكة: يُظهر قطاع الإقراض في التمويل اللامركزي تأثيرًا واضحًا لـ"الفائز يستحوذ على كل شيء"، كما يتضح من التوسع السريع لشركة كامينو في عام 2024. فارتفاع القيمة الإجمالية المقفلة والسيولة يعنيان إقراضًا واقتراضًا أكثر أمانًا مع انخفاض الانزلاق السعري للمستخدمين، مما يعزز ثقة كبار المستثمرين. ويُعدّ حجم رأس المال الأكبر بحد ذاته حاجزًا تنافسيًا: إذ تميل الأموال إلى التدفق إلى المنصات ذات السيولة الأعلى، مما يزيد من حجمها. وقد استفادت كامينو من حلقة التغذية الراجعة الإيجابية هذه لتأثيرات الشبكة من خلال تراكمها المبكر للسيولة وقاعدة المستخدمين.

4. سجل حافل في إدارة المخاطر. حتى الآن، لم تشهد كامينو أي حوادث أمنية كبيرة أو تصفية واسعة النطاق للديون المعدومة. في المقابل، دفعت الخلافات المحيطة بالمنافسين مثل مارجن فاي مستخدمي النظام البيئي إلى كامينو.

التحديات والمخاطر الرئيسية

بالإضافة إلى المخاطر الشائعة التي تواجهها بروتوكولات الإقراض الأحدث، مثل ضمانات العقود وتصميم معايير الأصول، تشمل المشاكل المحتملة لشركة كامينو ما يلي:

اقتصاديات الرموز، والضغوط التضخمية، وتوزيع الأرباح

يُشبه نموذج كامينو الموسمي القائم على النقاط نموذج بونزي، على غرار إيثينا. إذا لم ترقَ قيمة الرموز المجانية المُوزّعة لاحقًا إلى مستوى التوقعات، فقد يؤدي ذلك إلى تراجع عدد المستخدمين (مع أن المشروع، نظرًا لحجمه الحالي، قد حقق أهدافه بالفعل). علاوة على ذلك، تشير بيانات توكينوميست إلى أن كمية KMNO المُتاحة خلال العام المقبل كبيرة، مما سيؤدي إلى معدل تضخم بنسبة 170% بناءً على العرض المتداول الحالي. أخيرًا، يبدو أن جميع عائدات بروتوكول كامينو قد ذهبت إلى جيوب الفريق، دون توزيعها على حاملي الرموز أو حتى دخولها الخزينة الوطنية. لا توجد أي مؤشرات على تطبيق حوكمة لامركزية على المدى القريب. في حين أن هذا أمر طبيعي في المراحل الأولى لأي مشروع، إلا أنه إذا استمر حجب عائدات البروتوكول عن خزينة المشروع التي تُسيطر عليها المنظمة اللامركزية المستقلة (DAO)، ودون وجود حوكمة شفافة أو تخطيط مالي، مع احتكار الفريق الأساسي لجميع العائدات، فقد تنخفض القيمة المتوقعة لرموز البروتوكول بشكل أكبر.

التطور البيئي لسولانا

رغم تفوق نظام سولانا البيئي بشكل ملحوظ على إيثيريوم خلال هذه الدورة، إلا أن سولانا تفتقر حاليًا إلى فئة واضحة المعالم تتوافق مع السوق (PMF) تتجاوز مجرد الأفكار الشائعة، ولا تزال التمويل اللامركزي (DeFi) نقطة قوة إيثيريوم. ويُعدّ قدرة سولانا على مواصلة توسيع فئات أصولها وقدرتها، وجذب المزيد من رؤوس الأموال، أمرًا بالغ الأهمية لفهم مسار نمو كامينو المستقبلي.

مرجع التقييم

إيرادات كامينو التعاقدية خلال 30 يومًا، مصدر البيانات: https://allez.xyz/kamino/revenue

استنادًا إلى إيرادات بروتوكول كامينو وقيمة التداول المدفوع خلال الثلاثين يومًا الماضية، قمنا بحساب قيمة التداول المدفوع وقيمة السوق (وفقًا لبيانات القيمة السوقية من Coingeko) باستخدام PS (سعر السهم - المبيعات للسهم) للحصول على:

مع FDV PS=34 و MC PS=4.7، فإن مضاعفات العائد هذه ليست عالية مقارنة ببروتوكولات الإقراض السائدة الأخرى.

1.4. MakerDAO: شجرة قديمة بأزهار جديدة؟

يُعدّ MakerDAO أقدم بروتوكول للتمويل اللامركزي على سلسلة كتل إيثيريوم، حيث تأسس عام 2015، ويستمر منذ عشر سنوات. وبفضل ميزة الريادة، لطالما كانت عملته المستقرة DAI (بما في ذلك USDS المُطوّرة) أكبر عملة مستقرة لامركزية في السوق.

من حيث نموذج العمل، يأتي الدخل الرئيسي لـ MakerDAO من الفرق بين رسوم الاستقرار المدفوعة مقابل توليد عملة DAI وعملة DAI نفسها. يشبه هذا النموذج إلى حد كبير هامش سعر الفائدة في بروتوكولات الإقراض: يتطلب اقتراض DAI من بروتوكول ما دفع رسوم، بينما يُدرّ توفير سيولة فائضة (sUSDS وsDAI) لبروتوكول ما فائدة.

علاوة على ذلك، من منظور العمليات التجارية، فإن عملية إيداع الإيثيريوم (ETH) للحصول على داي (DAI)، وهي عملة مستقرة من نوع مركز الدين المضمون (CDP)، لا تختلف كثيرًا عن إيداع الإيثيريوم في AAVE لاقتراض دولار أمريكي (USDC). لذلك، في التحليلات المبكرة للتمويل اللامركزي (DeFi)، اعتبر الكثيرون بروتوكولات مركز الدين المضمون مثل MakerDAO نوعًا من بروتوكولات الإقراض. وبعد تغيير علامتها التجارية إلى Sky، أطلقت MakerDAO بروتوكول الإقراض الخاص بها، Spark؛ لذا، سنعتبر MakerDAO أيضًا بروتوكول إقراض ونحلله في هذا القسم.

الوضع التجاري الحالي

حجم القرض (القروض النشطة)

بالنسبة لبروتوكولات العملات المستقرة، فإن أهم مقياس هو حجم عملاتها المستقرة، وهو مفهوم يتوافق مع حجم الإقراض لبروتوكولات الإقراض.

المصدر: الموقع الرسمي لشبكة سكاي

يبلغ حجم الإقراض في MakerDAO حاليًا ما يقرب من 8 مليارات دولار، وهو ما يزال بعيدًا عن ذروة 10.3 مليار دولار في الدورة الأخيرة.

تبلغ محفظة قروض سبارك حوالي 1.6 مليار دولار، وهو أكبر من محفظة بروتوكول الإقراض الراسخ كومباوند، ولكنه أصغر قليلاً من محفظة موفرو المذكورة أعلاه.

مصدر البيانات: Tokenterminal

إيرادات الاتفاقية

ينبغي أن يكون مفهوم إيرادات بروتوكول MakerDAO في سياق بروتوكولات الإقراض هو مجموع إيرادات جميع البروتوكولات مطروحًا منها تكاليف الفائدة المدفوعة لـ sDAI و sUSDS. وكما هو موضح في الرسم البياني أدناه، تُشكّل رسوم الاستقرار حاليًا 421 مليون دولار من إيرادات بروتوكول MakerDAO، ما يُمثّل الغالبية العظمى من دخلها. أما مصادر الإيرادات الأخرى، مثل رسوم المقاصة ورسوم وحدة استقرار الأسعار، فتُساهم بنسبة ضئيلة جدًا.

بيانات الإيرادات التاريخية لمنظمة MakerDAO. المصدر: موقع سكاي نيوز.

من المتوقع أن تُدرّ رسوم الاستقرار، التي تُوزّع عبر منصة سبارك، مبلغ 140 مليون دولار أمريكي سنويًا، كما ستُدرّ رسوم استقرار بقيمة 125 مليون دولار أمريكي من عملة DAI المُولّدة مباشرةً من عملة USDC. يُمثّل هذان الجزءان ثلثي رسوم الاستقرار. أما رسوم الاستقرار المتبقية فتأتي من عملة DAI المُولّدة من الأصول المرجحة بالمخاطر (71.83 مليون دولار أمريكي) وعملة DAI المُولّدة من ضمانات الأصول المشفرة (78.61 مليون دولار أمريكي).

هيكل ديون MakerDAO وإيراداتها السنوية. المصدر: موقع سكاي نيوز.

لتحفيز توليد رسوم الاستقرار بهذا الحجم، تتوقع MakerDAO دفع 246 مليون دولار أمريكي كنفقات توفير سنوية. وبطرح هذين المبلغين، يبلغ إجمالي إيرادات بروتوكول MakerDAO السنوية حوالي 175 مليون دولار أمريكي، بمتوسط ​​3.36 مليون دولار أمريكي أسبوعيًا.

بالطبع، كشفت MakerDAO أيضًا عن نفقات تشغيل بروتوكولها، والتي بلغت 96.6 مليون دولار سنويًا. بعد خصم نفقات التشغيل من إيرادات البروتوكول، يمكنها الحصول على "صافي ربح" يبلغ حوالي 78.4 مليون دولار، وهو المصدر الرئيسي لتمويل عمليات إعادة شراء عملات MKR وSKY.

حوافز الرموز

كان أحد أسباب قيام MakerDAO سابقًا بتحديث علامتها التجارية هو عدم امتلاكها احتياطيات كافية من عملة MKR لتحفيز نمو أعمالها الجديدة. حاليًا، تُستخدم حوافز MakerDAO الرقمية بشكل أساسي لتحفيز إيداعات USDS. في الأشهر الخمسة التي تلت إطلاق برنامج الحوافز في نهاية سبتمبر 2024، تم إصدار ما مجموعه 274 مليون رمز SKY كحوافز، أي ما يعادل حوالي 17.4 مليون دولار أمريكي، بقيمة حوافز سنوية تبلغ حوالي 42 مليون دولار أمريكي.

المصدر: الموقع الرسمي لشبكة سكاي

مسابقة

تستحوذ MakerDAO حاليًا على حصة سوقية تبلغ 4.57% في سوق العملات المستقرة. وتُعدّ العملات المستقرة من أكثر القطاعات طلبًا في عالم العملات الرقمية. وبصفتها مزودًا راسخًا للعملات المستقرة، فقد رسّخت MakerDAO ميزة تنافسية، تشمل شهرة علامتها التجارية وريادة السوق. وقد تجلّى ذلك بوضوح في منافسة السيولة السابقة على منصة Curve. وباعتبارها إحدى العملات الثلاث الرئيسية (3CRVs)، تمكّنت DAI من الحصول على حوافز كبيرة من مشاريع العملات المستقرة الأخرى لتعزيز سيولتها دون أي جهد يُذكر من جانبها.

مع ذلك، فإن وضع MakerDAO ليس مُبشّراً في سوق العملات المستقرة التنافسية. وكما نرى في الرسم البياني لحصة السوق أدناه، فقد انخفضت حصة MakerDAO السوقية (المُشار إليها باللون الوردي) بدلاً من أن ترتفع خلال هذه الفترة.

الحصة السوقية لأفضل عشر عملات مستقرة. المصدر: Tokenterminal

في رأيي، يكمن العامل الأساسي وراء هذه الظاهرة في أن عملة DAI، باعتبارها ثالث أكبر عملة مستقرة، قد فقدت (أو لم تمتلك قط) وظيفة أداة التسوية. حاليًا، يحتفظ المستخدمون بعملتي USDT وDAI لأغراض مختلفة تمامًا: تُستخدم USDT بشكل أساسي كأداة تسوية، بينما تُحتفظ DAI لتحقيق الربح من خلال الرافعة المالية. من هذا المنظور، وبغض النظر عن ارتباطهما بالدولار الأمريكي، يبدو أنهما لا يشتركان في الكثير.

تتمتع العملات المستقرة ذات إمكانيات التسوية بتأثير شبكي قوي، ولكن لسوء الحظ فقدت عملة DAI إلى حد كبير وظيفتها في التسوية، وبالتالي فهي غير قادرة على توليد تأثير شبكي.

من حيث حجم الإصدار، انخفضت حصة DAI في السوق تدريجياً، ولم تعد DAI بعد إلى ذروة حجم الإصدار في عام 2021، بينما استمر حجم إصدار USDT في الارتفاع، وقد تضاعف الآن مقارنة بنهاية عام 2021.

تتمتع العملات المستقرة، بوصفها مجرد أدوات لتوليد العائدات، بإمكانات نمو محدودة. ويعتمد نموها على حوافز العائدات المستدامة، ويتأثر بشكل كبير بالظروف الخارجية (مثل ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية نسبيًا). ويكمن سر قدرة MakerDAO على تحقيق نمو عضوي طويل الأجل في قدرتها على إنعاش سوق العملات المستقرة.

التحديات والمخاطر الرئيسية

بالإضافة إلى التحديات التي حللناها أعلاه، تواجه MakerDAO أيضًا منافسة من الوافدين الجدد.

شهدت عملة إيثينا، الوافدة الجديدة إلى سوق العملات المستقرة، نموًا سريعًا. فبعد إطلاقها منذ أقل من عام، وصل حجم سوقها بالفعل إلى 60% من حجم سوق MakerDAO. ورغم أن منتجها الأساسي هو أيضًا عملة مستقرة مُدرّة للعائد، إلا أن إيثينا تتمتع بميزة كبيرة على MakerDAO: فقاعدة عائداتها - "أرباح المراجحة من العقود الدائمة للعملات المشفرة" - أعلى بكثير من "عائد سندات الحكومة المرجح بالمخاطر" الخاص بـ MakerDAO. على المدى المتوسط ​​إلى الطويل، إذا استمر انخفاض عوائد سندات الحكومة، فستُظهر USDE ميزة تنافسية أكبر على DAI.

علاوة على ذلك، تُثير قدرات إدارة MakerDAO قلقًا بالغًا. فقد حقق فريق MakerDAO، الذي يُنفق 97 مليون دولار سنويًا، نتائج إدارة غير فعّالة وغامضة للغاية. والمثال الأبرز على ذلك هو أنهم، بعد ترقية علامة MakerDAO التجارية إلى SKY، يناقشون الآن تغييرها إلى Maker، مما يجعل العملية برمتها تبدو في غاية السهولة.

مرجع التقييم

استنادًا إلى إيرادات العقود البالغة 175 مليون دولار، تبلغ نسبة سعر البيع الحالية لشركة MKR حوالي 7.54، وهو ما يزال يبدو منخفضًا نسبيًا مقارنةً بمنافستها الرئيسية، إيثينا (22). تاريخيًا، كانت نسبة سعر البيع لشركة MKR منخفضة أيضًا.

PS لمشاريع العملات المستقرة بخلاف MakerDAO. المصدر: توكينتيرمينال

ثانيًا: مسارات تعهد السيولة ليدو وجيتو

يُعدّ التخزين المؤقت للسيولة أحد القطاعات الأصلية في عالم العملات الرقمية. وبالمقارنة مع التخزين المؤقت التقليدي، يوفر التخزين المؤقت للسيولة سيولةً وتكوينًا أفضل، مما يجعله مطلوبًا بشدة ويلعب دورًا محوريًا في منظومة سلاسل إثبات الحصة (PoS). حاليًا، تُعتبر بروتوكولات التخزين المؤقت للسيولة هي البروتوكولات التي تمتلك أكبر قيمة إجمالية مقفلة (TVL) على شبكتي إيثيريوم وسولانا، وهما أهم سلسلتي إثبات حصة، وسنتناولهما لاحقًا: ليدو وجيتو.

بالنسبة لمشاريع رهن السيولة، يُعدّ حجم الأصول المرهونة المعيارَ الأهمّ للتقييم (وتتوافق قيمته مع القيمة الإجمالية المقفلة في هذه المشاريع). ولأنّ نموذج تشغيلها يشمل طرفًا ثالثًا إلى جانب المستخدمين - وهم مشغّلو العُقد - فلا بدّ من مشاركة جزء من إيرادات البروتوكول معهم، لذا قد يكون الربح الإجمالي أنسب لتقييم بروتوكولات رهن السيولة من إيرادات البروتوكول. إضافةً إلى ذلك، ينبغي تقييم معيار الإنفاق في البروتوكول، وهو حوافز الرموز.

2.1 ليدو: الإبحار بحذر في إيثيريوم

الوضع التجاري الحالي

أطلقت ليدو خدماتها في نهاية عام 2020 مع إطلاق خدمة تخزين سيولة الإيثيريوم. وفي غضون ستة أشهر، تبوأت ليدو مكانة رائدة في مجال تخزين سيولة شبكة الإيثيريوم. وكانت ليدو سابقًا أكبر مزود لخدمات تخزين السيولة على شبكة لونا، وثاني أكبر مزود على شبكة سولانا، حيث وسّعت نطاق أعمالها ليشمل جميع شبكات إثبات الحصة الرئيسية تقريبًا. إلا أنه ابتداءً من عام 2023، بدأت ليدو عملية تقليص استراتيجية، وأصبح تخزين سيولة الإيثيريوم نشاطها الوحيد حاليًا. نموذج أعمالها بسيط نسبيًا: تقوم ليدو بتوجيه الإيثيريوم المُخزّن من قِبل المستخدمين إلى تخزين الإيثيريوم عبر مُشغّلي عُقد مختلفين، وتحصل على 10% من مكافآت التخزين كعائدات للبروتوكول.

حجم الأصول المودعة

حالياً، تم إيداع أكثر من 9.4 مليون إيثيريوم في ليدو، ما يمثل حوالي 8% من الإيثيريوم المتداول. وهذا يمنح ليدو قيمة إجمالية للأصول المودعة (TVL) تتجاوز 20 مليار دولار، مما يجعلها البروتوكول صاحب أكبر قيمة إجمالية للأصول المودعة. في ذروتها، اقتربت قيمة الأصول المودعة في ليدو من 40 مليار دولار.

مصدر البيانات: Tokenterminal

تُعدّ تقلبات حجم الأصول المُودعة من الإيثيريوم أقل بكثير. فمنذ بداية عام 2024، لم يتغير الحجم الإجمالي للإيثيريوم المُودع لدى ليدو بشكل ملحوظ. وتعود هذه التقلبات في حجم الأصول المُودعة لدى ليدو بشكل أكبر إلى تقلبات سعر الإيثيريوم.

قامت شركة ليدو بإيداع أصولها في عملة الإيثيريوم (ETH). المصدر: ديفيلاما

استمرت أصول ليدو المُودعة في النمو، ويعود ذلك بشكل أساسي إلى الزيادة التدريجية في معدل إيداع العملات الرقمية على شبكة إيثيريوم (من 0 إلى 27%). وبصفتها مزودًا رائدًا لخدمات إيداع السيولة، استفادت ليدو من النمو العام للسوق.

الربح الإجمالي

تقتطع ليدو 10% من مكافآت التخزين كإيرادات للبروتوكول. حاليًا، تُوزّع إيرادات البروتوكول بالتساوي بين مُشغّلي العُقد والمنظمة اللامركزية المستقلة (DAO)، ما يعني أن 5% هي الربح الإجمالي. وكما هو موضح في الرسم البياني أدناه، يشهد الربح الإجمالي لبروتوكول ليدو نموًا مطردًا. على مدار العام الماضي تقريبًا، تراوح الربح الإجمالي الأسبوعي لليدو بين 750,000 دولار أمريكي و1.5 مليون دولار أمريكي.

مصدر البيانات: Tokenterminal

يتضح أن إيرادات بروتوكول ليدو مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بحجم الأصول المودعة، والذي تحدده هيكلية الرسوم الخاصة بهم. كما أن تقلبات إيرادات بروتوكول ليدو الأسبوعية مدفوعة بشكل أساسي بتقلبات سعر الإيثيريوم.

حوافز الرموز

في أول عامين بعد إطلاقها (2021-2022)، أنفقت ليدو مبالغ طائلة من حوافز رموز LDO لتعزيز سيولة رموز stETH وETH. وخلال هذين العامين، تجاوزت مدفوعاتها 200 مليون دولار أمريكي على هذه الحوافز. وقد مكّن هذا ليدو من الحفاظ على سيولة ETH حتى في ظل أزمات السيولة الحادة في السوق، مثل حظر الصين لتعدين BTC في مايو 2021، وانهيار LUNA في مايو 2022، وانهيار FTX في نوفمبر 2022، مما ساهم في تبوّئها مكانة رائدة في مجال تخزين السيولة على شبكة إيثيريوم.

بعد ذلك، انخفض إنفاق شركة ليدو على حوافز الرموز بشكل ملحوظ، حيث لم يتجاوز 10 ملايين دولار أمريكي خلال العام الماضي. علاوة على ذلك، انصبّ التركيز الأساسي لحوافز الرموز على تطوير النظام البيئي. وبالتالي، لا تحتاج ليدو إلى حوافز الرموز للحفاظ على حصتها السوقية الحالية.

مصدر البيانات: Tokenterminal

مسابقة

في مشاريع تخزين السيولة على شبكة إيثيريوم، قلّما تجد مشروعاً ينافس ليدو. حالياً، يمتلك مشروع روكيت بول، ثاني أكبر مشروع لتخزين السيولة، أقل من 10% من الأصول المخزنة في ليدو.

من بين المشاريع الأحدث، يُشكّل مشروع إعادة التخزين السائل ether.fi ضغطًا تنافسيًا على Lido. مع ذلك، لا يتجاوز حجم الأصول المُخزّنة حاليًا في ether.fi حوالي 20% من حجمها في Lido، ومع إصدار رمز Eigenlayer، تباطأ معدل نمو حجم الأصول المُخزّنة في ether.fi بشكل ملحوظ، مما يجعل من غير المرجح أن يُنافس Lido على مكانته في مجال تخزين إيثيريوم.

المصدر: ديون

على مدار عملية تطويرها الطويلة، استطاعت شركة ليدو أن تبني ميزة تنافسية معينة:

  1. تتمتع عملة stETH (wstETH) بسيولة ممتازة وقابلية تركيب عالية، مما يخلق تأثيرًا شبكيًا. إضافةً إلى مزايا السيولة المذكورة أعلاه، تُقبل stETH كأصل ضمان من قبل جميع بروتوكولات الإقراض والعملات المستقرة الرائدة، ما يمنحها مزايا تركيب لا مثيل لها بين بروتوكولات LST، وهو ما سيؤثر إلى حد ما على خيارات المستثمرين الجدد.

  2. تراكم رصيد الأمان والوعي بالعلامة التجارية: منذ إطلاقها، لم تشهد منصة ليدو أي ثغرات أمنية كبيرة. وبفضل ريادتها الطويلة الأمد في السوق، أصبحت عاملاً مهماً بالنسبة للمستخدمين الكبار والمؤسسات عند اختيار مزود خدمة التخزين. على سبيل المثال، يُعد جاستن صن ومانتل، قبل تطويرهما لعملة ميثيريوم (mETH)، مثالين نموذجيين لمستخدمي خدمات ليدو.

التحديات والمخاطر الرئيسية

يتمثل التحدي الرئيسي الذي يواجهه ليدو حاليًا في الحاجة إلى اللامركزية على شبكة إيثيريوم.

في سلاسل إثبات الحصة، يُحدد المُشاركون في عملية التخزين آلية الإجماع. يتميز نظام إيثيريوم البيئي حاليًا بسعيه الدؤوب نحو اللامركزية بين سلاسل إثبات الحصة العامة الرئيسية، مما يجعله يبدو "صارمًا" نوعًا ما فيما يتعلق بحجم ليدو: فعندما بلغت أصول ليدو المُخزّنة 30% من إجمالي الأصول المُخزّنة في شبكة إيثيريوم، ظهرت دعوات للحد من نمو ليدو. كما تعمل مؤسسة إيثيريوم باستمرار على تعديل آلية التخزين الخاصة بها لمنع ظهور "كيانات تخزين فردية ضخمة للغاية".

بالنسبة للتطبيقات اللامركزية، يُعدّ عدم دعم منصة البلوك تشين العامة الوحيدة المتاحة لتطوير أعمالها، بل وتقييدها، التحدي الأكبر الذي يواجه شركة ليدو على المدى المتوسط ​​والطويل. ورغم إدراك ليدو لهذا الأمر مبكراً، وبدئها بوقف التعامل مع جميع منصات البلوك تشين الأخرى في عام ٢٠٢٣، وجعل إيثيريوم هدفاً رئيسياً، إلا أن النتائج حتى الآن لم تكن مُرضية.

من جهة أخرى، ورغم أن معدل رهن الإيثيريوم الحالي يقل عن 30% (28%)، وهو أقل بكثير من معدلات سلاسل إثبات الحصة الرائدة الأخرى مثل سولانا (65%)، وأدا (60%)، وسوي (77%)، إلا أن فريق إيثيريوم لم يرغب قط في رهن كميات كبيرة من الإيثيريوم، وقد أشار سابقًا إلى نيته تحديد معدل الرهن بحد أقصى 30%. وهذا ما يجعل إمكانات نمو ليدو في السوق مستقبلًا محدودة نسبيًا.

بالإضافة إلى ذلك، كان أداء ETH نفسه ضعيفًا في هذه الدورة، كما عانى مشروع Lido، باعتباره مشروعًا مرتبطًا ارتباطًا وثيقًا بسعر ETH من حيث المفهوم وبيانات الأعمال، في هذه الدورة أيضًا.

مرجع التقييم

على مدار العام الماضي، كانت نسبة سعر البيع إلى المبيعات لشركة LDO عند مستوى منخفض تاريخياً، وخاصة في الأشهر الستة الماضية، حيث كانت نسبة سعر البيع إلى المبيعات أقل من 20 باستمرار.

تجدر الإشارة أيضًا إلى إمكانية تحويل عائدات البروتوكول إلى عائدات عملة LDO هذا العام. منذ عام 2024، طُرحت عدة مقترحات داخل المجتمع لتوزيع عائدات البروتوكول (5% منها تُخصص للمنظمة اللامركزية المستقلة) على حاملي عملة LDO؛ إلا أن الفريق الأساسي عارض هذا المقترح صراحةً من منظورٍ حكيم، ولم يُقرّ خلال عدة تصويتات إدارية. مع ذلك، ومع التخفيف الكبير في البيئة التنظيمية، وبدء البروتوكول رسميًا بتحقيق "أرباح" محاسبية اعتبارًا من عام 2024 (مع استمرار فائض عائدات البروتوكول بعد خصم جميع النفقات، بما في ذلك رواتب الفريق)، ناقش الفريق الأساسي رسميًا "ربط عائدات البروتوكول مباشرةً بعملة LDO" ضمن أهدافه لعام 2025. في عام 2025، نتوقع أن تبدأ عملة LDO في توليد عائدات التخزين من البروتوكول.

اقتصاديات بروتوكول ليدو (يمثل الخط الأزرق البنفسجي في الرسم البياني "صافي ربح" البروتوكول) المصدر: ديون

2.2 جيتو: تكوين ثروة بهدوء في سولانا

الوضع التجاري الحالي

تُعدّ جيتو مزودًا رائدًا لخدمات التخزين السيولة على شبكة سولانا، كما تُشكّل البنية التحتية لـ MEV الخاصة بالشبكة. وقد بدأت أيضًا بتقديم خدمات إعادة التخزين في عام 2024. مع ذلك، فإن حجم إعادة التخزين الحالي صغير نسبيًا، حيث يبلغ إجمالي القيمة المقفلة ما يزيد قليلًا عن 100 مليون دولار، ومصدر إيرادات إعادة التخزين غير واضح. ولا تزال أنشطة جيتو الرئيسية هي النشاطان السابقان: خدمات التخزين السيولة وتوفير خدمة MEV.

خدمة التخزين السيولة الخاصة بـ Jito على Solana تشبه خدمة Lido على شبكة Ethereum، مما يسمح للمستخدمين بتخزين عملات SOL الخاصة بهم من خلال مشغلي العقد على Solana، مع أخذ 10٪ من أرباح المستخدم كإيرادات للبروتوكول.

فيما يتعلق بـ MEV، كان فريق Jito Labs يحصل سابقًا على 5% من إجمالي الإيرادات. ولكن، بعد إطلاق مقترحات NCN (شبكات إجماع العقد) وJIP-8 في نهاية يناير من هذا العام، بدأ بروتوكول Jito في الحصول على 3% من إيرادات MEV، وتحديدًا: يحصل Jito DAO على 2.7%، ويحصل JTO Vault staking على 0.15%، ويحصل jitoSOL وغيرهم من مُشاركي LST على 0.15%.

عند إجراء المستخدمين للمعاملات على منصة سولانا، تُقسم رسوم الغاز إلى ثلاث فئات: الرسوم الأساسية، ورسوم الأولوية، وإكراميات MEV. الرسوم الأساسية إلزامية، بينما رسوم الأولوية وإكراميات MEV اختيارية. والهدف الرئيسي منها هو زيادة أولوية المعاملات، لكن الفرق يكمن في أن رسوم الأولوية تُعدّ إعدادًا موحدًا في طبقة بروتوكول سولانا وتخصّ المدققين (أي المشاركين في التخزين). أما إكراميات MEV، فهي اتفاقية منفصلة بين المستخدم ومزود خدمة MEV. والهدف منها هو الحصول على أولوية أعلى للمعاملات من مزود خدمة MEV، مما يسمح بإنشاء معاملة المستخدم أولًا (ثم تحميلها إلى سلسلة الكتل). ويُحدد مزود خدمة MEV التوزيع المحدد لهذه الإكراميات.

حالياً، تُعيد خدمة MEV التابعة لشركة Jito نسبة 94% من الرسوم المُحصّلة إلى المُدقّقين، بينما تستخلص Jito Labs نسبة 3%، وتُخصّص نسبة 3% لبروتوكول Jito. سابقاً، كانت الرسوم الأساسية في رسوم الغاز لشبكة Solana تُشكّل نسبة ضئيلة، بينما كانت رسوم الأولوية وإكرامية MEV متقاربة في الحجم.

إيرادات شبكة سولانا (أي التكلفة الإجمالية التي يدفعها المستخدم). المصدر: بلوك وركس

بالمقارنة مع وضع Lido على Ethereum، فإن Jito لديها احتكار شبه كامل لـ MEVs الخاصة بها في نظام Solana البيئي، مما يسمح لها باستخلاص قيمة أكبر من عائدات MEV (وضع Jito MEVs في نظام Solana البيئي مشابه لوضع Flashbots في نظام Ethereum البيئي).

والآن، دعونا نلقي نظرة على بيانات جيتو المحددة:

حجم الأصول المودعة

حالياً، تتجاوز الأصول المرهونة لشركة جيتو (ضمانات السيولة) 2.5 مليار دولار أمريكي.

مصدر البيانات: Tokenterminal

استنادًا إلى بيانات SOL، قامت منصة جيتو بتخزين 15.82 مليون SOL، ما يمثل حوالي 3% من إجمالي المعروض المتداول من SOL. وقد أظهرت بيانات SOL المخزنة خلال العام الماضي اتجاهًا تصاعديًا ثابتًا.

المصدر: الموقع الرسمي لجيتو

في مجال المركبات الكهربائية المتنقلة، تتمتع شركة جيتو باحتكار شبه كامل لخدمة سولانا. فمن بين 394 مليون عملة سولانا مودعة حالياً، يستخدم أكثر من 94% منها خدمة المركبات الكهربائية المتنقلة من جيتو.

المصدر: الموقع الرسمي لجيتو

الربح الإجمالي

يتكون إجمالي إيرادات بروتوكول جيتو حاليًا من جزأين: 10% من العوائد الناتجة عن رهن السيولة، و3% من إيرادات MEV. يوزع جيتو حاليًا 4% من إيرادات رهن السيولة على مشغلي العقد، وبالتالي فإن الربح الإجمالي من رهن السيولة يمثل 60% من إيراداته. ونظرًا لعدم توفر مصدر بيانات منفصل لحساب الربح الإجمالي لجيتو، سنقوم بتحليله بناءً على إيرادات جيتو، كما هو موضح في الشكل التالي:

مصدر البيانات: Tokenterminal

من الواضح أن إيرادات جيتو مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بشعبية شبكة سولانا. فابتداءً من أكتوبر 2024، شهدت إيراداتها زيادة هائلة مقارنةً بما كانت عليه سابقًا، متجاوزةً مليون دولار أمريكي أسبوعيًا. وبلغت هذه الإيرادات ذروتها مرتين: في 20 نوفمبر و20 يناير، حيث وصلت إيرادات بروتوكول جيتو إلى 4 ملايين دولار أمريكي و5.4 مليون دولار أمريكي على التوالي، بالتزامن مع طفرات مضاربة كبيرة على البلوك تشين. إلا أن إيراداتها تراجعت بسرعة مؤخرًا بعد انحسار نشاط شبكة سولانا.

فيما يتعلق بحصة MEV، ربما لأن نموذج مشاركة إيرادات MEV قد تم إطلاقه حديثًا، لم أجد إحصائيات لهذا الجزء على مواقع تحليل البيانات الرئيسية أو على موقع Dune. مع ذلك، يمكننا إجراء حساب بناءً على إجمالي إيرادات MEV لشركة Jito. يوضح الرسم البياني التالي إجمالي إيرادات MEV لشركة Jito:

إجمالي إيرادات شركة جيتو من خدمات السيارات الكهربائية متعددة الاستخدامات. المصدر: الموقع الرسمي لشركة جيتو.

يتماشى اتجاه إجمالي إيرادات جيتو من عملة MEV مع اتجاه حصة السيولة في المنصة. وبلغت ذروة إيرادات MEV في 20 يناير من هذا العام 100,000 سول. وبعد أكتوبر 2024، بلغ متوسط ​​الإيرادات اليومية من MEV حوالي 30,000 سول، بحد أدنى 10,000 سول.

أجرينا اختبارًا رجعيًا للإيرادات خلال هذه الفترة بناءً على معدل إيرادات بروتوكول بنسبة 3%. بلغ أعلى إيراد يومي 3000 سول، أي ما يعادل تقريبًا 840,000 دولار أمريكي آنذاك. وبلغ أعلى إيراد أسبوعي 14400 سول، أي ما يعادل تقريبًا 3.7 مليون دولار أمريكي. أما متوسط ​​الإيراد اليومي من عملة MEV فكان 1000 سول (ما يعادل تقريبًا 170,000 دولار أمريكي). وقد وردت توقعات مفصلة لهذه الإيرادات في مقترح JIP-8، والذي يمكن للقراء المهتمين الرجوع إليه.

بشكل عام، بالإضافة إلى دخل رهن السيولة الحالي، يمكن أن تزيد الإيرادات من المركبات الكهربائية المتنقلة إيرادات جيتو بنسبة 50٪ أخرى تقريبًا.

فيما يتعلق بالربح الإجمالي، يبلغ متوسط ​​الربح الإجمالي من عائدات رهن السيولة حوالي 600 ألف دولار أمريكي أسبوعيًا، بينما يصل الربح الإجمالي من عائدات MEV إلى 95% (باستثناء نسبة 0.15% المخصصة لـ jitoSOL، حيث تُحتسب النسبة المُدخلة إلى DAO وJTO Vault ضمن الربح الإجمالي)، أي ما يعادل ربحًا إجماليًا يقارب مليون دولار أمريكي أسبوعيًا. وهذا بدوره يزيد الربح الإجمالي لشركة Jito بنحو 150%، ليصل الربح الإجمالي السنوي إلى حوالي 85 مليون دولار أمريكي.

تجدر الإشارة إلى أن إيرادات جيتو وأرباحها الإجمالية مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بشعبية شبكة سولانا. ومؤخرًا، بعد انحسار موجة تداول الميمات على شبكة سولانا، انخفضت إيراداتها اليومية إلى حوالي 10% من ذروتها، وشهدت البيانات تقلبات كبيرة.

حوافز الرموز

لم تُقدّم منصة جيتو أي حوافز رمزية لأعمالها، سواءً من خلال نظام تخزين السيولة أو عملة MEV. الحافز الرمزي الوحيد الذي يُمكن اعتباره هو توزيع 10% من الرموز مجانًا لمرة واحدة عند الإطلاق.

مسابقة

لم تُنتج عملية إعادة التخزين بعد مؤشر PMF حقيقي، لذلك سنقوم بشكل أساسي بتحليل الوضع التنافسي لـ Jito من حيث تخزين السيولة و MEV.

في سوق تخزين السيولة لمنصة سولانا، أطلقت جيتو أعمالها رسميًا في عام 2023، لكنها سرعان ما أصبحت رائدةً رغم تأخرها في دخول السوق. وكانت مارينيدي وليدو، الرائدتان سابقًا، تستحوذان على أكثر من 90% من سوق تخزين السيولة لسولانا، إلا أن جيتو تفوقت عليهما لأسباب خاصة بها.

حصة سولانا السوقية في مجال تخزين السيولة. المصدر: ديون

ابتداءً من أواخر عام 2023، شهد سوق سيولة التخزين في سولانا تدفقًا كبيرًا من اللاعبين، حيث انضمت منصات مثل Blazestake وJupiter وغيرها إلى المنافسة، لكن حصة Jito السوقية ظلت ثابتة. مع ذلك، ابتداءً من أكتوبر 2024، أدى توفر منتجات سيولة التخزين لعملة SOL من منصات التداول (وخاصةً bnSOL من Binance وbbSOL من Bybit) إلى انخفاض حصة Jito السوقية. ويعود ذلك بشكل رئيسي إلى الميزة الجوهرية لمنصات التداول المركزية في حفظ الأصول؛ حيث قامت بتحويل منتجات استثمار SOL من التخزين الأصلي إلى تخزين السيولة، مما وفر للمستخدمين تجربة أفضل، وبالتالي أدى إلى زيادة سريعة في حصتها السوقية. وكما هو موضح في الشكل 1 أعلاه، فإن الإيرادات الإضافية من bnSOL وbbSOL مستقلة نسبيًا ولا تؤثر على الحصة السوقية لبروتوكولات LST المحددة.

حالياً، يُمثل التخزين الأصلي أكثر من 90% من عمليات التخزين في سولانا، بينما لا تتجاوز نسبة تخزين السيولة 10%، مما يُشير إلى إمكانية تحسين كبيرة مقارنةً بنسبة 38% تقريباً في إيثيريوم. بالطبع، يُعدّ استخدام التخزين الأصلي في سولانا أسهل بكثير للمستخدمين العاديين من استخدامه في إيثيريوم، وقد لا تصل نسبة تخزين السيولة في سولانا إلى نظيرتها في إيثيريوم في نهاية المطاف. مع ذلك، لا يزال تخزين السيولة يوفر سيولةً وتكويناً أفضل نسبياً. في المستقبل، ستستمر جيتو في الاستفادة من زيادة حجم تخزين السيولة في سولانا.

حصة سولانا السوقية في مجال التخزين. المصدر: ديون

في مجال المركبات الكهربائية متعددة الاستخدامات، تستحوذ شركة جيتو على أكثر من 90% من حصة السوق، ولا تكاد تواجه أي منافسين. ويعتمد هذا السوق بشكل أساسي على مستوى نشاط شركة سولانا في سلسلة التوريد المستقبلية.

بشكل عام، تتمتع جيتو بميزة تنافسية قوية في مجالي تخزين السيولة وMEV على شبكة سولانا. ويؤكد ذلك أيضاً استشارة فريق عمل صناديق المؤشرات المتداولة التابع لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشأن قضايا تخزين صناديق المؤشرات المتداولة.

التحديات والمخاطر الرئيسية

يعتمد نشاط شركة جيتو وإيراداتها الحالية بشكل كبير على شعبية شبكة سولانا، وهو ما يمثل أيضاً الخطر الرئيسي الذي يواجهها. فبعد ترامب وليبرا، تراجع حماس السوق للميمات بسرعة، وانخفض سعر عملة سولانا (SOL) بشكل حاد، وتراجعت إيرادات جيتو بشكل ملحوظ. ويعتمد استعادة جيتو لزخمها التصاعدي في المستقبل بشكل كبير على شعبية شبكة سولانا.

في مجال تخزين السيولة، قد تؤثر المنافسة من البورصات المركزية على حصة جيتو في السوق.

من منظور استثماري، يتمثل أحد المخاطر المحتملة في أن المعروض المتداول من رموز JTO يقل عن 40%، مع تحرير نسبة كبيرة بلغت 15% في ديسمبر الماضي، وسيستمر تحريرها تدريجيًا على مدى العامين المقبلين. ومن المتوقع أن يصل معدل التضخم إلى 62% خلال العام المقبل، كما يُعد ضغط البيع من المستثمرين الأوائل عامل خطر محتملًا.

المصدر: tokennomist

مرجع التقييم

مع الارتفاع الأخير في شعبية سولانا، انخفضت قيمة شركة JTO للسكك الحديدية بشكل حاد، لتستقر حاليًا عند حوالي 33. ولا يشمل هذا التقييم إيرادات MEV التي بدأت مؤخرًا. وفي حال احتساب إيرادات MEV، سينخفض ​​تقييم JTO للسكك الحديدية إلى حوالي 22.

مصدر البيانات: Tokenterminal

بالإضافة إلى ذلك، قد يُساهم بروتوكول JTO في تسريع توزيع الإيرادات. وقد خُصص بالفعل 0.15% من إيرادات MEV التي جمعها البروتوكول لمُستخدمي JTO. وفي المستقبل، مع استمرار نمو الإيرادات، قد يتم تخصيص المزيد منها لمُستخدمي JTO.