رؤى مجتمع ومشاعر سوق #paypal

تلقت إدارة مجلس PayPal هذا الصيف عرض استحواذ نقديًّا، راجعته ثم اعتبرته بسعر منخفض فرفضته وأعادت الرد. لم يغادر المشتري فورًا، إذ استمرت المفاوضات أكثر من شهر، وفي النهاية قرر عدم رفع السعر والاكتفاء بذلك. انتشرت الأخبار مساء يوم الخميس، وفي اليوم التالي افتتحت الجلسة ثم انهارت مباشرة.

$PYPLB على منصة Binance الفورية يتداول حاليًا عند 51.97 دولارًا، بانخفاض خلال 24 ساعة بنسبة 15.63%، وقد تم التداول به أثناء الجلسة حتى 50.07، وهي قراءة عند الدقيقة العشرين وثماني. عرض الائتلاف المكوّن من Advent وStripe كان بسعر 60.50 دولارًا للسهم، بما يقابل تقييمًا يتجاوز 53 مليار دولار. استاء مجلس الإدارة من أن هذا الرقم يقلل من قيمة الشركة، واليوم وقع سعر التداول في مكان أقل من ذلك.

النصف الأول من أغسطس يوضح التوقعات بشكل أكبر في ذلك الوقت. في 15 أغسطس، لامست PYPLB 64.54 وتجاوزت مستوى السعر المعروض. في تلك اللحظة كان من دخل الصفقة يراهن أن الائتلاف سيواصل رفع السعر. تم تصفية هذه الرهان اليوم.

وبقي سؤال واحد: باستثناء علاوة الاندماج، كم تساوي هذه الشركة نفسها. يقول مجلس الإدارة إن قيمتها تتجاوز 60.50، بينما يقول سعر التداول اليوم إنها 51.97. الفارق يمثل 16% تقريبًا، ولا بد من البحث عنه داخل التقارير المالية.

لقد حسبت تقرير الأرباح الصادر في 28 يوليو من البداية إلى النهاية.

الإيرادات زادت بنسبة 5% على أساس سنوي، بينما زاد إجمالي المدفوعات بنسبة 10%. الأموال التي تمر عبر هذا الأنبوب لدى PayPal ما زالت تنمو بعُشرَين. أما الجزء الذي تحتفظ به الشركة لنفسها فبنموّه لا يتجاوز رقمًا واحدًا.

وعند النظر إلى خطوة أعمق يصبح الأمر أوضح. قسّم إيراد المعاملات على إجمالي المدفوعات، ففي الربع الثاني كانت نسبة رسوم المعاملات 1.61%، بينما كانت في الفترة نفسها من العام الماضي 1.68%. سبعة نقاط أساس لا تبدو كبيرة، لكن تحويلها على حجم سيولة ربع سنوي يقارب 500 مليار دولار ليس مبلغًا صغيرًا. في نفس الربع، زادت أرباح المعاملات بالدولار بنسبة 1% فقط؛ وبعد استبعاد فائدة أرصدة العملاء تصبح الزيادة 3%. ازداد حجم السيولة بنسبة 10%، لكن هامش الربح الإجمالي الذي وصل إلى الشركة زاد بنسبة 1% فقط.

المبالغ التي تتعامل بها PayPal أكبر عامًا بعد عام، لكن الجزء الذي تتركه من كل دولار يصبح أرق عامًا بعد عام. مع استمرار تراجع هامش الربح التشغيلي، ارتد non-GAAP EPS قليلًا أيضًا على أساس سنوي. وفي اليوم نفسه، رفع فريق الإدارة توجيهاته للعام بالكامل، ووضع non-GAAP EPS عند 5.38 دولار، وهو أعلى قليلًا من 5.31 في العام الماضي.

كيف جاءت تلك الزيادة البسيطة؟ يمكن استخراجها من الحسابات نفسها. خلال الـ12 شهرًا الماضية، اشترت الشركة أسهمًا معادلة بحوالي 111 مليون سهم تقريبًا، فانخفض عدد الأسهم المتداولة بنحو 6% خلال ستة أشهر. لم يتحرك البسط تقريبًا، لكن المقام تقلص بسرعة، لذلك صمد EPS بشكل متواضع.

شراء أسهمها بالوضع الذي كان عليه التدفق النقدي الحر في هذا المستوى السعري هو تصرف منطقي. في النصف الأول بلغ التدفق النقدي الحر 2.678 مليار دولار، وهذه الصفقة ما زالت تجلب المال. وبحسب سعر اليوم، فإن القيمة السوقية تقابل أقل من 10 أضعاف توجيه أرباح هذا العام.

إعادة الشراء تعالج ربحية السهم، لكنها لا تعالج كل معاملة.

حل الشركة نفسه مخبّأ في عملية إعادة التنظيم التي حدثت في 29 أبريل. تسلّم Lores منصب الرئيس التنفيذي في الأول من مارس مباشرة من Alex Chriss، وكان سبب تغيير مجلس الإدارة هو أن التنفيذ كان بطيئًا. تولّى المسؤولية و خلال شهر واحد فقط تفكيك الشركة إلى ثلاث وحدات. واحدة منها تسمى Payment Services & Crypto، وتحتوي على Braintree ومعالجة التجار من فئة الشركات الصغيرة والمتوسطة و PYUSD. للمرة الأولى، حصلت الأصول الرقمية على موضع مستقل داخل #PayPal .

كلما أصبحت النسبة المقتطعة من الأزرار أصعب في المحافظة عليها، اتجهوا نحو أنابيب الدفع وخدمات التسوية، لكسب أموال المقاصة والتعويم والعبور عبر الحدود. وتؤدي العملات المستقرة دور أداة تسوية في هذا المسار.

إلى أي خطوة وصل هذا المسار يمكن رؤيته على السلسلة. أنا اليوم سحبت مباشرة بالعقد: إجمالي PYUSD على الإيثيريوم يقارب 1.8 مليار وحدة، وعلى سولانا نحو 680 مليون وحدة، وبحسب معيار السلسلة بالكامل أكثر من 2.7 مليار دولار. بلغ الذروة في 5 مارس عند 4.2 مليار، أي أنه انخفض بنسبة 35% تقريبًا عن أعلى مستوى لهذا العام.

عند تمديد خط الزمن، تكون “الشكلية” أهم من “نسبة الهبوط”. في سبتمبر من العام الماضي، لم يكن PYUSD على مستوى السلسلة سوى ما يزيد قليلًا عن 1.1 مليار؛ وفي ديسمبر وصل إلى 3.8 مليار. عملة مستقرة ارتفعت ثلاثة أضعاف خلال ثلاثة أشهر، خلفها لا بد أن يكون “طلب تسوية” من التجار. الجزء المقابل لذلك كان جولة نشاط مكافآت بعائد مرتفع. عندما تتراجع المكافآت، ينسحب المال.

لذلك انخفضت كمية العرض هذا العام بقدر الثلث، ولا يمكن قراءتها مباشرة على أنها أن “أعمال الدفع لدى PayPal في تراجع”. فالمقدار الذي ارتفع سابقًا غالبًا كان “مستأجرًا” عبر المكافآت. ما يهمني أكثر هو ما إذا كان بإمكانه أن يواصل الصعود بنفسه عندما لا توجد مكافآت.

Thomas Hayes من Great Hill Capital، بعد صدور الخبر، صفق علنًا لمجلس الإدارة، قائلًا إنه لا ينبغي السماح للمشتري بأن يأخذ مساحة الصعود من المساهمين الحاليين. وكان تبريره أن عرض 60.50 لا يزال أقل من تسعة أضعاف التدفق النقدي الحر، وأن الشركة ينبغي أن تواصل تنفيذ خطتها بشكل مستقل مع عمليات إعادة شراء.

وبحسب حسابه، فإن العرض يبدو بالفعل غير غالٍ. لكن اختلافِي في الافتراضات. تسعة أضعاف التدفق النقدي الحر لشركة دفع هامشها ثابت قد تكون رخيصة، لكن لشركة يكون هامشها يتراجع سبعة نقاط أساس سنويًا ليس بالضرورة. فmultiples الرخيصة مع هامش يتآكل ببطء قد تعني فقط أن السهم سيتراجع ببطء أكثر. أما الائتلاف فيقول الشيء نفسه من زاوية أخرى: بعد أن راجعوا دفاتر الحسابات قرروا عدم رفع السعر، ما يعني أن نمذجتهم ترى أن الشركة لا تستطيع تحمل أرقام أعلى.

أنا أيضًا لا أقف إلى جانب “فخ القيمة”. قوة إعادة الشراء وتدفقاتها النقدية حقيقية. تم فصل Venmo وعزلُه في وحدة أعمال مستقلة؛ وأنا قرأتها كأنها تمهيدًا للتجزئة أو البيع، وإذا كان هذا الطريق ممكنًا فهو طريقة ثانية لتعويض الخصم.

رهان مجلس الإدارة هو أن تحوّله يستطيع أن يتفوق على تراجع الرسوم، لكن الأموال الخاصة بهذا الرهان يدفعها المساهمون. وسعر السهم اليوم هو السعر الذي وضعه السوق لهذا الرهان.

سأراقب ثلاثة أشياء: في تقرير الربع الثالث الذي سيصدر في أواخر أكتوبر، هل تقلص انخفاض سبعة نقاط أساس في نسبة رسوم المعاملات. وهل يمكن لوتيرة نمو أرباح المعاملات بالدولار—بعد استبعاد الفائدة—أن تتجاوز 3%. وأخيرًا، منحنى عرض PYUSD عندما لا توجد أنشطة مكافآت؛ بيانات السلسلة يمكن لأي شخص التحقق منها بنفسه.

من بين الثلاثة، تحول اثنان. قرار مجلس الإدارة برفض عرض 60.50 صحيح. الثلاثة الأخرى ما تزال كما هي، وربما يكون رفض 60.50 هو أفضل سعر قد تراه هذه الشركة خلال السنوات القادمة.

إذا كنت تملك مركزًا، أو حتى فقط تريد معرفة إن كان هذا التحول سيصبح حقيقة، يمكنك تدوين سطر نسبة رسوم المعاملات في تقرير الربع الثالث وحده. ويمكنك أيضًا حفظ منحنى عرض PYUSD على السلسلة بنفسك؛ فهو يتحدث بسرعة أكبر من معظم أبحاث الشركات.

paypal

المواضيع الرائجة