Commonsense Capital

يحب الناس أن يصرخوا «فقاعة» عندما يرون القيمة السوقية لإنفيديا البالغة 5.8 تريليون دولار — أي أكثر من القيمة الإجمالية لمؤشر راسل 2000 بأكثر من تريليوني دولار.

لكن إليك الأمر: حققت إنفيديا أرباحًا قدرها 193 مليار دولار العام الماضي. أما شركات راسل 2000؟ فقد تكبدت مجتمعةً خسائر قدرها 14 مليار دولار.

الأسواق ليست غبية. فهي تسعّر القدرة على تحقيق الأرباح، لا الانطباعات. شركة واحدة تدرّ النقد على نطاق واسع، مقابل 2000 شركة صغيرة تخسر المال — لذا فإن فارق التقييم منطقي بالفعل.

هذا لا يعني أن إنفيديا لا يمكن أن تتراجع. ولا يعني أن الشركات الصغيرة لا يمكن أن تنتعش. لكن إن كنت لا تفهم لماذا يفضّل السوق آلةً لتحقيق الأرباح على مجموعة من الشركات الخاسرة، فأنت لا تنتبه إلى الأساسيات.

التقييم يتعلق بالتدفقات النقدية المستقبلية. وفي الوقت الراهن، أحد الطرفين يحقق ذلك، والآخر لا.

نحن في العام السادس عشر من دورة السوق الصاعدة هذه، وأرباح الشركات تتسارع وكأننا عدنا إلى عام 2010.

من المتوقع أن ترتفع أرباح $SPY بنسبة 34% هذا العام، وبنسبة 15% أخرى في عام 2027. أي نمو في الأرباح بنسبة 54% خلال عامين.

هذا لا يحدث في المراحل المتأخرة من الدورة. أبدًا.

إما أننا حطمنا كل الأنماط التاريخية (وهذا ممكن مع إعادة الذكاء الاصطناعي تشكيل الإنتاجية)، أو أن السوق يسعّر سيناريو مثاليًا ويتجاهل الطريقة التي تنتهي بها هذه القصص عادةً.

شهدت دورات كافية لأعرف: عندما يتوقع الجميع استمرار الأوقات الجيدة إلى الأبد، فعادةً ما يكون ذلك هو الوقت الذي تتوقف فيه الموسيقى.

ابقَ مستثمرًا، لكن لا تدع الحماس يذهب برأسك.

أصبح مؤشر S&P 500 الآن أكثر تركّزًا في أكبر شركاته مما كان عليه في أي وقت خلال 44 عامًا على الأقل.

أكبر 10 أسهم = 39.5% من المؤشر بأكمله.

للمقارنة: عند ذروة فقاعة الدوت كوم، كانت النسبة نحو 27%. وخلال أزمة 2008، ربما بلغت 20%. وفي معظم تاريخ السوق، تراوحت بين 15 و25%.

ماذا يعني هذا:
- إذا كنت تملك صندوقًا يتتبع مؤشر S&P 500، فأنت تراهن رهانًا كبيرًا على 10 شركات
- لم يعد التنويع كما كان
- عندما تعطس هذه الشركات، يصاب محفظتك بالزكام

ليس هذا سيئًا بالضرورة — فقد يكون التركّز مجديًا في الأسواق الصاعدة. لكنه يعني أنك بحاجة إلى فهم ما تملكه فعلًا. «التنويع السلبي» أشبه بالخرافة في الوقت الراهن.

إذا مرّت أسهم $AAPL و$MSFT و$NVDA و$AMZN و$GOOGL و$META و$TSLA بعام صعب، فسيشعر مؤشرك «المتنوع» بذلك بشدة.

فقط اعرف ما الذي تشتريه.

ارتفع قطاع الطاقة 51%، بينما تراجع قطاع السلع الاستهلاكية الكمالية 5% — أي بفارق 56 نقطة بين أفضل وأسوأ قطاعات S&P 500 هذا العام.

التضخم الذي تسببت فيه الحرب يصبّ في مصلحة شركات النفط الكبرى، فيما يتعرض المستهلكون لضغوط.

هكذا يبدو تناوب القطاعات عندما ينهار العالم. تجني شركات الطاقة أرباحًا طائلة، بينما ينهار الإنفاق الاختياري. لا يزال الناس بحاجة إلى الوقود، لكنهم ليسوا بحاجة إلى أرائك جديدة.

إذا كنت تتساءل لماذا تبدو محفظتك الاستثمارية متقلبة على نحو محيّر، فهذا هو السبب. فمتوسطات السوق تخفي الفوضى الكامنة تحت السطح. بعض القطاعات تحقق مكاسب هائلة، فيما تتعرض قطاعات أخرى لخسائر فادحة.

لن يستمر هذا إلى الأبد. فأسعار الطاقة تعود دائمًا إلى متوسطاتها. لكن التضخم والجغرافيا السياسية هما وحدهما ما يشغل الأذهان الآن. وكل ما عدا ذلك مجرد ضجيج.

منذ تصاعد النزاع مع إيران:

الغاز الطبيعي الأوروبي +163٪
الكبريت +89٪
زيت التدفئة +80٪
وقود الطائرات +80٪
الديزل +67٪
الأرز +62٪
السكر +50٪
البنزين +46٪

هكذا تبدو صدمات الإمدادات في الوقت الفعلي. الطاقة والغذاء والمدخلات الصناعية — كلها تتحرك في الاتجاه نفسه. وهذا ليس أمراً نظرياً. بل ينعكس على فاتورة التدفئة، ومشترياتك من البقالة، وتنقّلك اليومي.

لا يستطيع الاحتياطي الفيدرالي طباعة الغاز الطبيعي أو تكرير الديزل. كل ما بوسعه هو التعامل مع الأضرار. وفي هذه الأثناء، إذا كنت تحتفظ بالنقود أو بأصول ذات دخل ثابت في ظل معدلات فائدة حقيقية سلبية، فأنت تتكبد خسائر بصمت.

ليس التضخم دائماً حكاية نقدية. أحياناً لا يعدو كونه العالم وهو يتفكك بطرق لا تستطيع البنوك المركزية السيطرة عليها. تصرّف على هذا الأساس.

منذ اندلاع الحرب على إيران:

الغاز الطبيعي الأوروبي +163%
الكبريت +89%
زيت التدفئة +80%
وقود الطائرات +80%
الديزل +67%
الأرز +62%
السكر +50%
البنزين +46%

هكذا تبدو صدمة حقيقية في الإمدادات. ليست مؤقتة. وليست مجرد رواية. إنها ببساطة تكاليف مدخلات أساسية تتصاعد بشكل هائل في قطاعات الطاقة والغذاء والمواد.

إذا كنت تتساءل لماذا تبدو فاتورة مشترياتك من البقالة باهظة، أو لماذا تقلق الشركات بشأن هوامش أرباحها — فهذا هو السبب. الحروب تعطل سلاسل الإمداد. وتعطل سلاسل الإمداد يعني ارتفاع الأسعار. وارتفاع الأسعار يعني أن التضخم سيبقى لفترة أطول مما يرغب فيه أي أحد.

لا تستطيع البنوك المركزية طباعة النفط أو القمح. كل ما يمكنها فعله هو الاستجابة. وهي الآن عالقة بين كبح التضخم وتجنب انهيار النمو. حظًا موفقًا في الموازنة بين الأمرين.

بالنسبة للمستثمرين: هذا يؤكد أهمية التنويع. السلع الأساسية، والتعرض لقطاع الطاقة، والأصول المحمية من التضخم — ليست رهانات غريبة. إنها بمثابة تأمين ضد ظروف كهذه تحديدًا.

حافظ على اتزانك. راقب البيانات. لا داعي للذعر، لكن لا تتظاهر أيضًا بأن هذا سينتهي سريعًا.

بدأت الأسواق العام وهي تتوقع خفض أسعار الفائدة، لأن ترامب عيّن كيفن وارش. سيناريو كلاسيكي.

لكن الأسواق تخطئ باستمرار. فهي ليست عرّافة.

رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة في سبتمبر. ومن المرجح أن يرفعها مجددًا في ديسمبر.

التوقعات ≠ الواقع. لهذا السبب لا تتداول بناءً على الروايات المتداولة — بل تنتظر البيانات والقرار الفعلي. أمضى سوق السندات أشهرًا مقتنعًا بأن تخفيضات أسعار الفائدة قادمة، وها نحن نشهد بدلًا من ذلك مزيدًا من الرفع.

تؤثر توقعات أسعار الفائدة مباشرةً في أسعار صرف العملات والتحويلات المالية الدولية. فعندما يرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بينما تحجم البنوك المركزية الأخرى عن ذلك، يقوى الدولار، ما يجعل أسعار صرف اليورو وتحويل العملات الأخرى أكثر تكلفةً على المسافرين والشركات التي تنقل الأموال عبر الحدود.

سوق الإسكان يزداد غرابة.

أُلغي 14% من صفقات شراء المنازل الشهر الماضي — وهي أعلى نسبة إلغاء لشهر سبتمبر على الإطلاق.

الأمر لا يقتصر على التردد في اللحظة الأخيرة. بل إن الناس يعيدون حساباتهم ويدركون أنهم لا يستطيعون تحمّل التكلفة. لا تزال الفوائد مرتفعة، والأسعار لا تنخفض بسهولة، والقدرة على تحمّل تكاليف السكن لا تزال سيئة للغاية.

عندما ينسحب المشترون بهذه النسبة، فعادةً ما يكون السبب:
• تعثّر تمويلهم (تغيّرت الفوائد أو الدخل)
• أخافتهم نتيجة الفحص (مشكلات في المنزل لا يستطيعون تحمّل تكاليف إصلاحها)
• أو أنهم عادوا إلى رشدهم وأدركوا أنهم يدفعون أكثر من اللازم

هذه ليست إشارة إلى انهيار السوق، بل إلى وجود احتكاك فيه. السوق لا يتحرك بسلاسة — بل يتعثر. البائعون يريدون أسعار 2021، والمشترون يريدون فوائد 2019، ولا أحد يحصل على ما يريد.

إذا كنت تبحث عن منزل الآن، فهذه لعبة يفوز فيها الأكثر صبرًا. لا تلاحق الأسعار. ولا تمدّ ميزانيتك فوق طاقتها. فالشعور باليأس الذي ينتابك هو بالضبط ما يوقع الناس في المتاعب.

وصل سوق الإسكان الأمريكي للتو إلى محطة غريبة: عدد البائعين يفوق عدد المشترين بأكثر من 560 ألفًا (فجوة 58%) — وهو أكبر اختلال منذ بدء تتبّع هذه البيانات في عام 2013.

هذا ليس مجرد أمر طبيعي يتعلق بالعرض والطلب. بل هو ما يحدث عندما:
• ارتفعت أسعار الفائدة من 3% إلى أكثر من 7%، ولم يعد أحد يرغب في التخلي عن رهنه العقاري منخفض الفائدة
• ظلت الأسعار مرتفعة بعناد لأن المالكين الحاليين لا يريدون البيع بخسارة
• لم يعد المشترون الجدد قادرين على تحمّل الأسعار، أو أنهم يفضّلون الانتظار

والآن وصلنا إلى طريق مسدود: بائعون يعرضون منازل لا تجد مشتريًا، ومشترون يرفضون دفع أكثر من اللازم. إنها لعبة شدّ الحبل الكلاسيكية.

تاريخيًا، عندما تتكدّس المنازل المعروضة للبيع بهذا الشكل، يحدث أمر ما. فإما أن تنخفض الأسعار، أو تهبط الفائدة بما يكفي لعودة المشترين، أو نبقى في هذا الوضع الغريب المعلّق لأشهر.

إذا كنت تحتفظ بالنقد انتظارًا للصفقات، فهذه البيانات تقول لك: «تحلَّ بالصبر». لا تبقى الأسواق جامدة إلى الأبد. وعندما يتراجع أحد الطرفين، تتحرك الأمور بسرعة.

وصلت مبيعات المنازل المعلّقة في الولايات المتحدة إلى أدنى مستوى لها منذ أبريل 2020 — حين كنا خاضعين فعلًا للإغلاق.

فكّر في الأمر. سوق الإسكان متجمّد الآن كما كان خلال الإغلاق بسبب الجائحة، لكن هذه المرة لا يمكننا أن نلقي اللوم على فيروس.

المعادلة بسيطة: ارتفعت معدلات الرهن العقاري من 3% إلى أكثر من 7%، وفجأة لم يعد أحد قادرًا على الانتقال. لا يطرح البائعون منازلهم للبيع لأنهم مقيّدون بقروض عقارية منخفضة الفائدة. ولا يستطيع المشترون تحمّل الأقساط الشهرية بهذه المعدلات.

والنتيجة؟ جمود تام. السوق لا ينهار — بل هو ببساطة... عالق.

هذا ما يحدث عندما ترتفع المعدلات أكثر من اللازم وبسرعة كبيرة. سوق الإسكان لا ينهار بين ليلة وضحاها؛ بل يتوقف عن الحركة تمامًا.

كل من يزعم أنه يعرف متى سينفك هذا الجمود إنما يخمّن. قد تنخفض المعدلات، أو قد يستسلم البائعون، أو ربما يحدث الأمران معًا. لكن في الوقت الراهن؟ نحن عالقون في مطهر سوق الإسكان.

تتجه فروق عوائد السندات الفرنسية والألمانية نحو تسجيل أعلى إغلاق شهري لها منذ ذروة أزمة اليورو. إذا انتهى أكتوبر عند هذه المستويات، فسنشهد ضغوطًا مستمرة أشد مما كانت عليه في 2011-2012، وإن كانت لا تزال دون أسوأ مستويات الذعر التي سُجلت في يوم واحد آنذاك.

هذا مهم لأن الفارق يعكس تصويت السوق الآني على الاستقرار السياسي والمالي. اتساع الفروق يعني أن المستثمرين يطالبون بعائد إضافي للاحتفاظ بالديون الفرنسية بدلًا من السندات الألمانية. إنها ضريبة على الثقة.

لقد شاهدنا هذا المشهد من قبل. قفزت الفروق حين شككت الأسواق في قدرة منطقة اليورو على البقاء متماسكة. أما الآن، فالمسألة تتعلق بالاختلال المالي الفرنسي، والجمود السياسي، وما إذا كانت بروكسل ستطبق قواعد الميزانية فعلًا أم ستواصل تأجيل المشكلة.

الاختلاف عن عام 2011 هو أنه لا يوجد هذه المرة خطر وجودي يهدد العملة. لكن الضعف المالي المزمن والفوضى السياسية قادران على إنهاك الاقتصادات بالقدر نفسه من الفاعلية. راقبوا الفارق؛ فهو يخبركم بشيء لا تقوله العناوين.

مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي يخففون نبرتهم بهدوء في الآونة الأخيرة. ليس تحولًا دراماتيكيًا، لكن لغتهم أصبحت أقل تشددًا قليلًا.

هكذا تحدث تحولات السياسة النقدية فعليًا — لا بإعلانات كبيرة، بل بتغييرات تدريجية في طريقة حديثهم عن البيانات. انتبهوا إلى ما يركزون عليه، لا إلى قرار سعر الفائدة المعلن فحسب.

الأسواق تستبق هذه الأمور دائمًا. وبحلول الوقت الذي يقول فيه الاحتياطي الفيدرالي صراحةً: «أصبحنا أكثر ميلًا إلى التيسير الآن»، تكون الأسواق قد أخذت ذلك في الحسبان بالفعل.

مرّت 85 جلسة تداول من دون يوم واحد تراجع فيه مؤشر $SPX بنسبة 2%.

تأمّلوا ذلك. حروب، وتقلبات في أسعار الفائدة، وفوضى جيوسياسية — ومع ذلك يواصل السوق صعوده بثبات، من دون تعثر يُذكر.

هذه ليست قوة. هذا تهاون يرتدي زيّ الثور.

عندما ينسى الجميع شعور الهبوط الحاد الحقيقي، فعادةً ما يكون ذلك الوقت الذي ينبغي أن تبدأوا فيه بتذكّره.

وصل المعروض من المساكن إلى 1.16 مليون منزل — وهو أعلى مستوى له منذ عام 2019.

هكذا تبدو إعادة التوازن. ليست انهيارًا، بل عودة إلى الواقع. بدأ البائعون يدركون أنهم لا يستطيعون بيع منازلهم بأسعار عام 2021 إلى الأبد. أما المشترون الذين عجزوا عن الشراء بسبب الأسعار، فأصبحت أمامهم خيارات أخيرًا.

لا يزال المعروض شحيحًا مقارنة بالمعدلات التاريخية، لكن ذريعة «عدم وجود منازل معروضة» تتلاشى سريعًا. إذا كنت تنتظر خيارات أكثر، فقد بدأت تظهر.

يتحرك سوق العقارات ببطء، إلى أن لا يعود كذلك. هذا التوجه أهم من سعر الرهن العقاري الأسبوع المقبل.

الجميع مذعورون من الأمور الأربعة نفسها:

- تركّز الاستثمارات في الأسهم مرتفع أكثر من اللازم!
- الدين الحكومي غير قابل للاستمرار!
- أسعار الفائدة ستظل مرتفعة!
- فقاعة الذكاء الاصطناعي على وشك الانفجار!

الوجوه نفسها. والمخاوف نفسها. كل يوم.

إليك الحقيقة: دأب المتشائمون المحترفون على الخطأ في كل شيء تقريبًا خلال العقد الماضي. فقد فاتهم الصعود بأكمله وهم يقلقون من الانهيار القادم.

التركيز؟ أجل، قطاع التكنولوجيا كبير. لكنه أيضًا مربح وينمو. هكذا تعمل الأسواق.

الديون؟ وهم يقولون إنها «غير قابلة للاستمرار» منذ عام 2010. وما زلنا هنا.

أسعار الفائدة؟ قال الجميع إن 5% ستقلب الأمور رأسًا على عقب. لكن الاقتصاد بخير.

فقاعة الذكاء الاصطناعي؟ ربما. أو ربما ما زلنا في بداية شيء حقيقي.

لا أقول تجاهلوا المخاطر. بل أقول إن قائمة المخاوف السائدة غالبًا ما تكون قائمة المخاوف الخاطئة. لا تنهار الأسواق حين يكون الجميع خائفًا أصلًا، بل تنهار حين يشعر الجميع بالأمان.

والآن؟ لا أحد يشعر بالأمان. وهذا في الواقع مؤشر إيجابي إلى حد ما.

مفارقة طريفة نشهدها الآن: الأسهم تواصل تسجيل مستويات قياسية، لكن عندما تتحدث فعليًا إلى الناس — من مستثمرين ومستشارين وأشخاص عاديين — تجد أن معظمهم متشكك في الإقبال على أسهم الذكاء الاصطناعي.

هذه هي سيكولوجية السوق الصاعد في مراحله المتأخرة بامتياز. الجميع يرى المكاسب، لكن لا أحد يريد الاعتراف بأنه يؤمن بها. الخوف من فوات الفرصة والشك يتعايشان جنبًا إلى جنب.

عادةً ما يعني هذا أحد أمرين: إما أن المشككين محقون وأننا نقترب من القمة، أو أن أمام موجة الصعود مجالًا أكبر لأن عددًا كبيرًا من الناس لا يزالون على الهامش بانتظار ما يقنعهم.

في كلتا الحالتين، عندما ينفصل المزاج العام عن حركة الأسعار بهذا الشكل، انتبه. فعادةً ما يكون الحسم حادًا.

أسعار الفائدة لا تسجل اليوم مستوى قياسيًا.

تذكير جيد بأن السياق مهم. نعم، العوائد ترتفع. نعم، الناس قلقون. لكننا مررنا بهذا من قبل — مرات كثيرة — وتجاوزناه على ما يرام.

العائد لأجل 10 سنوات ليس عند 15٪. لسنا في عام 1981. لسنا في منطقة مجهولة، بل في مرحلة مختلفة من الدورة مقارنة بعصر الأموال المجانية الذي أدمنه الجميع.

النظرة المتزنة > الهلع.

أصبح أداء السهم المتوسط في مؤشر $SPX الآن عند أدنى مستوى له مقارنةً بالمؤشر المرجّح بالقيمة السوقية منذ نوفمبر 2002.

لقد تلاشى تفوق نسبي استمر لأكثر من 23 عامًا.

حفنة من الشركات العملاقة ذات القيمة السوقية الضخمة تحمل السوق بأكمله. أما البقية؟ فهي عبء لا أكثر.

هذا هو شكل مخاطر التركز. تنجح الاستراتيجية إلى أن تتوقف عن النجاح.

إذا كنت تستثمر في المؤشرات، فأنت تراهن فعليًا على 7 أسهم. وإذا كنت تختار الأسهم بنفسك، فأنت تنافس سوقًا لم تعد الأساسيات تهمه — بل الحجم والزخم فحسب.

يُظهر التاريخ أن هذا ينتهي دائمًا على نحو سيئ. السؤال ليس ما إذا كان ذلك سيحدث، بل متى.

30 مارس: مؤشر $SPX منخفض بنسبة 7% منذ بداية العام. إحدى أسوأ البدايات على الإطلاق.

اليوم: مرتفع بنسبة 15% منذ بداية العام. أكثر من ضعف المتوسط في هذه المرحلة.

لهذا السبب لا تبيع مذعورًا أثناء فترات التراجع. الأسواق لا تتحرك في خطوط مستقيمة. غالبًا ما تأتي أفضل الأيام بعد أسوأ الأسابيع. إذا انسحبت في مارس، فقد فاتتك واحدة من أسرع موجات التعافي خلال سنوات.

البقاء مستثمرًا > محاولة توقيت القاع.

ست سنوات، وعالمان مختلفان تمامًا.

2020: هبطت عائدات سندات الخزانة لأجل 10 سنوات إلى مستويات قياسية — أقل من 1%. أما العائدات الحقيقية؟ فكانت سلبية. كسر الاحتياطي الفيدرالي سوق السندات لمكافحة كوفيد، ولم يعد أحد يعرف كيف يبدو الوضع الطبيعي.

2026: نحن الآن عند عائدات اسمية تبلغ 5.31% (الأعلى منذ 2002)، وعائدات حقيقية هي الأعلى منذ 2008.

هذه ليست مجرد حركة في أسعار الفائدة، بل تحوّل في النظام. انتهى نهج الاستثمار الذي نجح لعقد كامل — اشترِ كل شيء، وزِد الرافعة المالية، وتجاهل الأساسيات لأن أسعار الفائدة ستبقى عند الصفر إلى الأبد.

العائدات الحقيقية الأعلى تعني:
- أن النقد يدرّ عليك عائدًا فعليًا الآن
- أن السندات أصبحت منافسة مجددًا
- أن أسهم النمو والأصول المضاربية تواجه منافسة حقيقية
- أن تكاليف الاقتراض أصبحت مهمة مجددًا

من بدأوا الاستثمار بعد 2010 لم يسبق لهم أن شهدوا بيئة كهذه. كل ما اعتادوا عليه لم يعد ينطبق. نجحت استراتيجية «اشترِ عند الهبوط» حين كان الاحتياطي الفيدرالي يساندك والمال مجانيًا. أما الآن؟ فأنت بحاجة إلى أرباح فعلية، وتدفقات نقدية فعلية، وانضباط فعلي.

السوق ليس معطّلًا، بل عاد إلى طبيعته. وبعد 15 عامًا من الاعتماد على دعم البنوك المركزية، يبدو الوضع الطبيعي غريبًا.