雖然鮑威爾的表態表明可能不會再加息，但持續的高利率將成爲加密市場暫時難以突破的“流動性天花板”，而莊家和交易員的對衝行爲進一步抑制了市場波動性，使得“天花板”越來越厚。考慮到8月份是美聯儲的“暑假”，BTC和ETH價格的低波動性可能會持續整個夏天。不過，當前的市場環境無疑是被動收入策略的“歡樂時光”，尤其是那些基於賣出波動性的策略。
情況不會變得更糟，但更不可能好轉
7 月份的美聯儲利率決議可能是歷次美聯儲利率決議中最沒有懸念的一次。25 個基點的加息並未超出任何人的預期，鮑威爾一如既往的鷹派講話也未帶來更多新意。“進一步加息”只有在經濟數據明顯過熱的情況下才會發生，在支持“明顯過熱”的數據得到充分支撐之前，“維持高利率”纔是更可能的解決方案。高於 5.25% 的利率至少會持續到 2024 年 3 月，降息要到 5 月之後纔有可能。
當然，進一步加息的可能性在一定程度上已被市場消化。利率市場數據顯示，交易員預計再加息25bps的可能性約爲30%。交易員的擔憂不無道理：實時通脹數據顯示，在通脹連續一年下跌之後，7月中旬，在食品、住房和交通等必需品價格反彈的推動下，整體通脹水平開始觸底反彈，這意味着再通脹的概率不爲零，可能的政策寬鬆可能導致通脹控制像上世紀70年代那樣失敗。因此，無論出於何種原因，鮑威爾都不會輕易考慮降息。
截至 2023 年 8 月 2 日，美聯儲利率調整的可能路徑。來源：芝商所
美國實時通脹數據，截至 2023 年 8 月 2 日。來源：Truflation.com
美國實時食品通脹數據，截至 2023 年 8 月 2 日。來源：Truflation.com
對於加密市場而言，投資者似乎已經習慣了高利率下的日常生活，流動性的匱乏讓投資者對“交易”興趣不大，大部分投資者都選擇觀望。因此，7月份當月現貨交易量甚至低於聖誕節，而BTC Delta 1合約的交易量也僅比聖誕節和新年略好一些。加密市場似乎迎來了“暑假”。
加密貨幣市場每月現貨交易量變化。資料來源：The Block
比特幣 Delta 1 合約月交易量變化。資料來源：The Block
“暑假”意味着低波動。BTC 和 ETH 的波動率指數（DVOL）創下 2 年新低，即使在這種創紀錄的低波動率預期下，期權賣家仍然可以獲得利潤，這意味着市場的實際波動率仍然明顯低於預期。在 2021 年，很少有人會考慮 BTC 日內價格波動低於 1% 的情況。相比之下，在 2023 年中期，加密市場中 0.1% 的日價格波動已成爲常態。
BTC 和 ETH 波動率指數 (DVOL) 變化。資料來源：Deribit
BTC 和 ETH 方差溢價變化。資料來源：Amberdata Derivatives
同樣，由於觀望情緒普遍、波動性較低，加密投資者對利率的敏感度也下降。即使鮑威爾和拉加德加息1-2次，也只是“珠穆朗瑪峯上更進一步”——流動性狀況不會惡化。許多“聰明錢”已經離開，但下沉的流動性不會很快離開加密市場，爲加密貨幣提供必要的價格支撐。然而，下沉的流動性通常不活躍：從加密市值變化來看，自3月中旬以來，總市值已在1.2萬億美元左右徘徊了四個半月以上。
加密貨幣市場總市值變化。來源：CoinMarketCap
如果我們對比近幾個月的價格數據，不難發現，當 BTC 價格在 30000 美元左右，ETH 價格在 2000 美元左右時，二者均會在此失去進一步上漲的動能，徘徊一段時間，隨後回落。觸及這兩個水平的時間有短有長，但並未出現進一步的價格突破。在這兩個水平附近，似乎存在一個無形的天花板，阻擋了加密資產的上漲步伐。
自 2023 年初以來 BTC 和 ETH 的價格變化。來源：blofin.com
天花板
流動性水平的變化是“加密天花板”形成的關鍵。在高利率的背景下，貨幣市場基金表現出了相對較高的吸引力。同時，美股（尤其是納斯達克指數中的科技股）也成爲加密貨幣的強勁競爭對手。BTC上漲帶來的超額收益似乎只集中在今年年初，在隨後的六個月中，BTC的表現明顯落後於納斯達克指數。
在這種情況下，對於散戶投資者來說，加密貨幣帶來的創富效應已經部分遜色於美股，這意味着大部分散戶投資者在加密貨幣市場更傾向於“保持沉默”。由於散戶投資者通常傾向於做多，因此散戶的缺席使得加密貨幣市場失去了一個重要的上漲動力來源。
納斯達克指數和 BTC 價格的年初至今變化，來源：Tradingview
機構投資者的行爲則更加耐人尋味。回顧 2023 年初至今每週加密資產流向，不難發現機構投資者的行爲具有顯著的“潮汐”特徵：當加密市場出現大幅上漲時，機構資金涌入，而當市場趨於平靜時，機構資金開始流出。
過去一年加密貨幣基金的每週淨流入/流出量，來源：CoinShares
某種程度上，機構的行爲類似於 0DTE 交易者：他們傾向於從短期價格走勢而非市場週期中獲利，這被稱爲“伽馬效應”。在“伽馬效應”的影響下，機構往往在價格上漲到一定水平後賣出，價格下跌到一定水平後轉而買入。儘管上述行動對加密資產價格有很強的支撐作用（尤其是考慮到機構在流動性提供者中的地位），但引發拋售行爲無疑讓“加密天花板”變得更厚。
VPVR（成交量分佈可視範圍）數據爲“伽馬效應”提供了更多證據。以 BTC 爲例，在 30,000 美元附近，賣單占主導地位，以紅色顯示，而在 29,000 美元附近，以明顯綠色顯示的部分則以買單爲主。在 ETH 上，買賣訂單的分佈也類似。
BTC 和 ETH 永續合約 VPVR 數據變化。來源：Tradinglite
做市商的對衝行爲是支撐“加密貨幣天花板”的另一個因素。對於期權做市商來說，爲了在正伽馬的執行價格附近保持 delta 中性，做市商通常採取“高賣低買”的策略。相反，在負伽馬的執行價格附近則相反。在正伽馬主導的市場中，做市商傾向於在價格上漲時拋售其 delta 庫存，從而抑制價格——這正是最近幾周發生的事情。
考慮到在投資者交易熱情不高的情況下，莊家是爲數不多的活躍羣體之一，莊家爲平衡風險敞口而採取的對衝行爲，讓價格的上行之路更加“艱難”。
BTC 和 ETH 伽馬敞口分佈，來源：Amberdata Derivatives
對衝帶來的另一個後果是抑制了市場的波動性。由於缺乏趨勢行情和方向性交易機會，投資者交易熱情不高，傾向於通過被動收入策略（如賣出期權）獲利，甚至擁抱無風險收益。市場在莊家的對衝行爲下進一步企穩。波動性是突破“加密天花板”不可或缺的要素。但在缺乏波動性的情況下，“窄幅震盪”或將成爲整個8月份加密市場的主旋律。
8 月展望：潛在尾部風險和“歡樂時光”
波動率賣家似乎是 8 月份市場中爲數不多的贏家。儘管 BTC 和 ETH 的隱含波動率創下 2021 年以來的新低，但與實際波動率相比，賣出波動率策略仍然有利可圖，目前的波動率溢價甚至是 5 月以來的最高水平——這是好時機之一。無論市場環境如何，投資者的尾部風險管理和投機需求始終存在，導致期權賣家持續獲得正現金流，尤其是在 8 月這樣的淡季。
此外，低波動率意味着價格方向的不確定性增加，缺乏趨勢行情帶來的收益預期，考慮到賣出波動率策略與價格走勢方向的相關性較低，在低波動率時刻賣出波動率策略的盈利潛力優於基於 Delta 1 的策略。
BTC 和 ETH 的 VRP 變化，來源：Amberdata Derivatives
但持續的低波動性並不代表不會出現尾部風險，對於加密貨幣市場而言，來自宏觀的潛在風險依然不容忽視。
從經濟數據來看，美國宏觀數據和就業表現強於預期，在供應鏈完全暢通的情況下，“相對過熱”的需求或成爲通脹的主要因素。上述情況意味着美聯儲可能進一步管理需求端，以徹底抑制通脹。美聯儲經濟學家信奉“經濟有限增長”理論，認爲經濟增長過快，就會過熱，並可能導致通脹。
因此，對美聯儲而言，爲了實現通脹目標，採取超預期行爲（如再次加息或延長利率高峯期）甚至引發短期衰退都不是不可接受的選項。不過，對加密市場而言，這意味着進一步的流動性壓力。
2017 年以來通脹主導因素佔比變化。來源：舊金山聯邦儲備銀行
此外，太平洋西岸的動向也不容忽視。作爲金融市場主要流動性提供者之一，日本央行長期以來通過“收益率曲線控制”（YCC）的魔力，爲“渡邊太太”提供源源不斷的資金。然而，隨着日本國內通脹壓力的加劇，日本央行已不願如此慷慨，放鬆了對YCC的控制，這是流動性政策轉變的開始。要知道，日本央行釋放的流動性，不僅分佈在傳統市場，BTC和ETH還面臨着額外的風險。
當然，加密市場的一些意外事件也可能是尾部風險的來源。Curve 事件已經引起一些投資者的擔憂；類似事件通常很難及時定價。同時，監管部門並沒有因爲 XRP 訴訟失敗而停下腳步；SEC 仍在試圖將 BTC 以外的其他代幣納入監管範圍。上述這些“額外事件”正是我們需要警惕的；在收集 Theta 的同時購買一些尾部保護仍然是必要的。
綜上所述，在度過暑假期間，我們仍需保持一定的警惕。幸運的是：上述事件發生的概率並不算太大，即使發生，8 月份意外事件發生的可能性更小。8 月是一個不錯的度假季節；在拋售波動性的同時，支付一些必要的成本，做好尾部保護。讓我們和 Theta 一起享受“歡樂時光”。
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