BTC 與 ETH 相關性的逐漸分離表明加密市場敘事的整體變化已接近完成。作爲被廣泛認可的“流動性容器”，BTC 已成爲必不可少的宏觀基礎資產之一，逐漸接近外匯和貴金屬的地位。相比之下，ETH 的敘事正在轉向超級股票。除非有更宏大的敘事和廣泛的應用，否則 ETH 對流動性的吸引力可能會繼續弱於 BTC，尤其是在流動性匱乏的時代。
作者：
Matt Hu，Blofin 首席執行官
Griffin Ardern，Blofin 宏觀交易員
“時間，前進！”
短短 15 年時間，擁有全球微觀結構變化最快之一的加密市場已變得截然不同。2010 年，BTC 只不過是一羣極客用來換披薩或處理小額私人轉賬的“實驗玩具”。2023 年，從貝萊德到高盛，BTC 及其相關衍生品已進入其產品清單，而根據普華永道和 AIMA 的調查，加密貨幣也已成爲近三分之一對衝基金投資組合中必不可少的一部分。
在微觀結構發生變化的同時，宏觀敘事也在悄然發生改變。“去中心化的分佈式賬本”是加密貨幣誕生之初的設計目標。在傳統市場中，跨境轉賬是一件費時費力的事情：爲確保“安全可信”，銀行需要確認用戶身份和資金來源，再通過複雜的 SWIFT 系統完成整個流程，時間以天爲單位，成本也不容忽視。
以BTC爲代表的加密貨幣解決了這個問題，在區塊鏈技術的加持下，人們將流動性鏈接到BTC網絡上，通過網絡以比特幣的形式完成轉賬，轉賬過程被縮短至秒級。
於是，流動性開始陸續進入加密市場。這給加密市場帶來了一個新特點：波動性。在幣本位上，1 BTC 永遠等於 1 BTC；當兌換成法幣本位（比如美元本位）時，流動性的快速變化帶來相當大的價格波動。
在BTC早期的歷史中，10%水平的上下波動並不奇怪，甚至偶爾出現價格減半的現象。高波動性使風險對衝成爲加密市場的“硬性需求”，並帶來了許多投機機會。幣本位衍生品開始出現，構成了目前加密衍生品市場的雛形。
加密貨幣基於區塊鏈運行，區塊鏈不可僞造、不可篡改的特性讓人們開始探索區塊鏈的更多用途。商業合約可以通過區塊鏈進行公證，基於區塊鏈的程序可以在無需信任的情況下完成資金轉賬等複雜操作，遊戲掉落、藝術品也可以通過區塊鏈網絡進行認證和交易。智能合約的加入讓上述所有可能性都變成了現實，從而開啓了加密市場的第二個敘事：項目與應用。
作爲最早引入智能合約的公鏈之一，以太坊在應用層面的先發優勢使其成爲 Crypto 2.0 敘事的核心。無論是 DeFi、NFT 還是 GameFi，大多數應用都建立在以太坊之上；“應用”與“流動性容器”的區別就從這裏開始。
但在牛市期間，流動性的廣泛涌入使得這種區別變得不那麼明顯——投資者對 BTC 和 ETH 的偏好並沒有根據不同的敘事而有所不同。同時，由於 ETH 還可以用於支付、轉賬等用途，BTC 和 ETH 之間的差異被進一步掩蓋。
2021 年至 2023 年 BTC 和 ETH 之間的 90 天價格相關性。資料來源：CoinMetrics
從2021年開始，BTC和ETH一度被視爲加密市場“硬通貨”的代表。法幣和穩定幣形式的現金流動性會先兌換成BTC和ETH，然後用於購買NFT、項目投資等。相反，投資者會先將山寨幣兌換成BTC和ETH，然後再兌換成現金離場。在2023年之前，在“硬通貨”屬性的支撐下，BTC和ETH的表現相關性逐漸上升，並隨着市場週期變化而變得更加緊密。
加密 3.0
其實，2023 年加密市場敘事的變化在上一輪牛市中就已經有所預示。2021 年初，沒有多少人關心美聯儲的利率決議，也沒有多少人關心鮑威爾每次都說了什麼。2022 年，加密市場的投資者開始關注經濟數據的變化，對宏觀經濟因素的分析開始出現在 AMA、加密媒體專欄和加密博客中。
爲什麼是 2023 年？讓我們來看看過去 6 個月發生了什麼：
加密市場內部動盪導致流動性持續外流（Luna、3AC、FTX崩盤等）
銀行業危機將避險流動性推入加密貨幣市場，更多機構開始購買加密貨幣。
AI正在成爲新的趨勢，而與之相對的是，加密市場一級市場投融資規模卻創下了2021年以來的新低。
監管機構正試圖對BTC、ETH以外的加密貨幣採取更加嚴格的監管措施。
基於上述情況，一個新的加密 3.0 敘事已經出現。我們稱之爲“宏觀 + AI + 其他”。
宏觀：在原有流動性偏好和外部流動性偏好（主要是機構）的共同作用下，BTC的宏觀屬性不斷強化。作爲全球流動性網絡，比特幣網絡與黃金、美元一樣，其流動性變化直接反映了經濟變化，意味着BTC已經成爲天然的宏觀底層資產。
此外，BTC 是完全合規資產，ETH 雖然未被 SEC 認定爲證券，但 SEC 的曖昧態度隱含風險，而 BTC 已被明確認定爲“商品”而非“證券”，機構不會輕易在合規上冒險，此時 BTC 是最好的選擇。
人工智能：人工智能革命開始引發深刻的社會變革，人工智能正在逐步取代一些簡單但重複的工作，支撐人工智能的金融系統需要變得簡單、自動化、隨時可用，同時在糾紛發生時能夠以“簡單、直接”的方式確認權利義務。
基於區塊鏈的智能合約完全可以滿足上述需求：金融規則被清晰地寫入智能合約，自動執行，區塊鏈系統不會休假，隨時可用，任何交易記錄都永久存在於區塊鏈網絡中，理論上不可篡改，只要有足夠的可信度，就可以隨時查詢。
不難想象，以以太坊爲代表的區塊鏈以及基於其的一系列應用未來將與AI深度結合，此外投資機構對於AI與區塊鏈的同時青睞也一定程度上推動了二者的結合。
其他：除了宏觀交易和AI之外，情緒，投機，數字藝術收藏等需求也會在加密市場長期存在，但這些需求的影響力遠小於宏觀和AI。
加密 3.0 實際上已經啓動。由於 BTC 轉向價值存儲，ETH 轉向應用，兩者的生態利基正在逐漸分離，並最終影響投資者偏好。在流動性不足的當下，宏觀交易者傾向於買入並持有 BTC。相比之下，AI 投資者往往首先偏好美國股票，然後是 ETH 等加密貨幣，這導致 BTC 和 ETH 之間的相關性自 2023 年初以來一直下降。
自 2023 年 1 月以來 BTC 和 ETH 之間的 90 天價格相關性。資料來源：CoinMetrics
那麼，加密 3.0 的敘述將對 BTC、ETH 和其他加密貨幣產生什麼深遠影響呢？讓我們一起大膽地展望一下它們的未來。
“機構寵兒”：爲什麼是BTC？
在現代金融體系中，央行是金融市場流動性的來源，當央行開始釋放/收縮流動性時，流動性的變化會實時反映在債券、商品、外匯、金融衍生品的價格變化，以及股票指數的變化中。
比特幣並不是“宏觀俱樂部”的新成員，但美國政府持有的比特幣數量最多，將比特幣納入投資組合的ETF數量也逐漸增多，富達等頂級資管機構也是這些ETF的發行者之一。
截至 2023 年 7 月 17 日的比特幣 ETF 列表。來源：比特幣國庫券
相較於其他加密貨幣，BTC 是真正去中心化的。中本聰閣下的事蹟廣爲人知，但沒有人知道“他是誰”。不過，“他是誰”或許已經不再重要；比特幣網絡已經成熟，任何人對比特幣網絡的影響都微不足道——這種“真正去中心化”的屬性也是合格宏觀資產的特徵之一。黃金和礦產來自宇宙，農產品來自大自然，比特幣來自算法和信息的網絡宇宙。
由於 BTC 是網絡世界的產物，因此中央銀行的流動性操縱魔法不會影響它。BTC 的美元價格會發生變化，但 1 BTC 始終是 1 BTC。原生加密貨幣投資者使用 BTC 作爲投資和價值存儲，以對抗法定標準下的通貨膨脹。
對於來自傳統市場的基金經理來說，他們更看重BTC在風險分散方面的作用。BTC與黃金的價格表現從未達到“強相關”的水平，與美股指數的相關性在2023年已降至接近0。同時，BTC屬於完全不同的資產類別，可以一定程度上分散投資組合的整體風險。BTC的合規性也得到廣泛認可，大大降低了投資BTC的法律風險。
2020 年 7 月以來 BTC 與黃金之間 90 天價格相關性的變化。來源：CoinMetrics
2021 年 1 月以來 BTC 價格與美國股票指數之間的相關性。來源：Block Scholes
宏觀對衝基金經理更注重流動性，策略通常投資債券、外匯、大宗商品、股指等資產，且偏好通過衍生品而非現貨進行交易，“流動性”是核心。宏觀交易要求準確把握流動性動向，以最快的速度和最低的成本“進出”。作爲新興資產，憑藉比特幣網絡的全球流動性和豐富的衍生品，BTC的流動性可與外匯媲美。
更重要的是，由於比特幣網絡和加密基礎設施帶來的高速度和低交易成本，交易者可以在幾秒鐘內完成流動性的部署和退出，而無需在電話中不斷與衆多第三方機構進行談判，或在流動性較差的場外系統中等待出價被接受。上述這些優勢使得BTC對市場情緒和宏觀事件更加敏感，反映在其價格波動和波動率走勢上。
2023 年 1 月至 7 月 BTC 價格走勢。請注意圖中的紫色部分，分別對應 3 月份的銀行業危機、5 月份的美聯儲加息以及 7 月左右的現貨比特幣 ETF 提交。資料來源：blofin.com
2021 年 5 月以來 BTC DVOL 波動率指數和實際波動率水平的變化。不難發現，BTC 的波動率指數對宏觀變化更爲敏感。來源：Amberdata Derivatives
2021 年 5 月以來 BTC DVOL 波動率指數和實際波動率水平的變化。不難發現，BTC 的波動率指數對宏觀變化更爲敏感。來源：Amberdata Derivatives
自 2022 年 8 月以來 BTC DVOL 波動率指數和“波動率的波動率”的變化。與波動率指數相比，BTC 的波動率變化更快、更敏感。資料來源：Amberdata Derivatives
簡而言之，無論是加密貨幣信仰者、傳統市場的基金經理，還是宏觀對衝基金的交易員，BTC 在功能性、合規性、風險管理、流動性和交易性方面都滿足了幾乎所有類型投資者的要求。很難有一個宏觀標的能一下子滿足這些需求；換句話說，BTC 是一個天然的宏觀交易標的。
以太坊：市盈率高達 312.58 的“軟件公司”
加密貨幣市場投資者喜歡將 BTC 和 ETH 放在一起進行比較。就市值而言，BTC 和 ETH 在加密貨幣市值排名中分別位居第一和第二，每個加密貨幣交易者都會知道這兩者。
傳統市場的投資者則不然，他們對ETH更加謹慎：拋開ETH可能存在的合規風險不談，考慮到以太坊創始人和開發者對以太坊區塊鏈發展的影響力，以及以太坊“智能合約即服務”的模式，它更像是一個類似亞馬遜、微軟等IT巨頭的“軟件公司”，而非像比特幣這樣的“純粹的流動性容器”。
事實上，一些研究人員和交易員已經使用基於公司財務的框架來解釋 ETH：
以太坊損益表。資料來源：artemis.xyz
那麼，用基於股票基本面的分析框架來分析 ETH 似乎也合情合理。好在由於區塊鏈本身的透明性，獲取 ETH 的實時供應量和實時價格並不困難。同樣，在 Sam Andrew 等研究人員的努力下，我們也以更可行的方式獲得了以太坊網絡的財務狀況。我們一起來估算一下以太坊目前的市盈率（P/E Ratio）：
從ETH正式引入PoS時算起，2022q4至2023q2期間，以太坊網絡總淨收入（USD）爲： （3,959 * 1,301）+ （79,210 * 1,589）+ （227,147 * 1,861）= $553,735,916，相當於年化淨收入約$738,314,555；
ETH 的平均現貨價格（7 月 17 日）約爲 1,920 美元；
ETH 實時總供給量（7月17日）約爲 120,201,013；
因此，ETH 的市盈率 = 1,920/(738,314,555/120,201,013) = 312.58。
312.58！這是一個驚人的市盈率數字。我們附上了美國股市七大科技股（按市值計算的七大科技股）的市盈率作爲比較*：
蘋果股價：32.38
亞馬遜：164.24
以太幣：312.58
谷歌：27.93
元：38.32
微軟：36.92
NVDA：207.62
特斯拉：82.76
*：市盈率計算的價格基於股票 7 月 14 日收盤價。ETH 市盈率計算的價格基於 7 月 17 日盤中平均價格。
毫無疑問，以太坊作爲一家“軟件公司”，已經大幅超出了我們最初的預期，考慮到它不分紅且轉向 PoS 後仍處於高速增長階段，其高市盈率已與 AI 加持下的 NVDA 相差無幾。相比 AMZN 的市盈率，作爲加密行業的核心基礎設施提供商，ETH 的高市盈率也就不難理解了。綜上所述，投資者對 ETH 給出了高估值，並期待 ETH 未來發展的無限可能。
不過，雖然以太坊在公司邏輯下可以完全自洽，但BTC和ETH卻正式走上了不同的道路。
分道揚鑣
“加密3.0”敘事下BTC和ETH將走向何方？
BTC：加密貨幣是宏觀的
毫無疑問，BTC的價格將取決於宏觀經濟狀況以及加密市場內部宏觀條件的變化。因此，利率和市場份額將是BTC的重要影響因素。利率影響預期，而市場份額影響市值規模。
從利率市場來看，美聯儲未來6個月內不會降息，而歐洲央行在高通脹威脅下也不會示弱，上述情況意味着高利率將繼續拖累BTC的表現。不過，一些潛在的利好因素也支撐了BTC的價格，例如現貨比特幣ETF的可能上市。
美聯儲最新的利率路徑預測，截至 2023 年 7 月 17 日。資料來源：芝商所
此外，加密市場內部流動性的配置也會影響BTC的價格和市值。2021年初至2022年底，受牛市和“山寨幣季”的影響，BTC的市場份額從60%以上逐漸下降至40%-45%之間。隨後，受益於機構買入和流動性迴流，BTC的市場份額從2023年1月開始反彈。到2023年7月，BTC的市場份額約爲50%。
0%利率時，加密市場總市值約3萬億美元。5.25%利率時，加密市場總市值已跌至約1.20萬億美元，約爲最高點的40%。2021年11月至2022年3月，由於美聯儲的預期管理，加密市場市值損失近1萬億美元。3月，美聯儲加息25個基點，此時加密市場總市值約2萬億美元，約爲最高點的67%。
考慮到未來幾年美聯儲預計不會採取類似2020-2021年那樣的無限量量化寬鬆政策，預期變化導致的加密市場總市值不會超過1萬億美元。
我們根據上面的邏輯來擴展一下。
考慮到目前缺乏外部流動性進入加密市場，我們假設BTC的未來價格完全取決於利率和市場預期的變化，並反映在市場份額的變化中。
在高利率持續、外部流動性匱乏的背景下，2024年1月之前加密市場總市值很難出現大幅增長，即便出現“預期買入”的情況，在最樂觀的情況下，加密市場總市值的預期增幅也不會超過5000億美元。
BTC的總供應量約爲1943萬枚，一年內總供應量不會發生超過5%的大幅變化。
簡要考慮以下 3 種情況：
投資者沒有更好的預期，加密市值有限。總市值將穩定在 1.20T 至 1.40T 之間，BTC 的市場份額不會有太大變化，保持在 50% 左右。以上意味着 BTC 的市值將在 6000-7000 億美元之間波動，價格將在 30,880-36,026 美元之間波動。
現貨比特幣ETF通過，給投資者帶來良好預期，加密市值反彈至1.50萬億-1.60萬億左右。
- 如果BTC的市場份額不增加，BTC的市值將穩定在7500億到8000億美元左右，價格最高將達到41173美元。即使反彈力度不夠，BTC的價格也將高於38500美元。
- 如果一隻現貨ETF通過，將BTC的市場份額推高至60%。在最好的情況下，BTC的市值將達到9600億美元，單位價格超過49,400美元。即使整體加密市場反彈不夠劇烈，BTC的市值也將升至9000億美元，單位價格爲46,300美元。
降息預期疊加現貨比特幣ETF、比特幣減半等利好預期，推動加密市場流動性大量回流，加密市值反彈至1.70萬億美元以上。
- 如果BTC的市場份額不增加，BTC的市值將達到8500億美元以上，價格將反彈至43,700美元以上。
- 如果BTC的市場份額上升到60%，BTC的市值將達到1.02萬億美元以上，價格將達到52,500美元左右。
總結來看，宏觀因素對BTC相對有利，BTC價格的見頂主要取決於利率和市場預期。
ETH：“如何成爲一家更盈利的公司”
考慮到BTC已經成爲宏觀敘事的主角，ETH在應用層面發力或許是更爲明智的選擇。因此對於ETH而言，影響其價格的因素主要來自於其新的敘事以及是否能夠被廣泛應用。由於這些因素都會體現在以太坊網絡的淨收益中，因此我們可以根據市盈率的變化來得出ETH可能的價格走勢。
同樣，簡單考慮下面3種情況：
坎昆升級顯著提升了以太坊Layer2速度，降低了交易成本，促進了以太坊Layer2生態的爆發。 以太坊網絡盈利能力持續增強，坎昆升級前每季度淨收入增長50%，升級後每季度淨收入增長一倍。
- 假設ETH市盈率沒有明顯變化，強勁的投資者預期將推動市盈率保持在300左右。2023年，第二季度淨收入爲4.23億美元，第三季度爲6.35億美元，第四季度爲9.53億美元。在此情景下，2023年ETH網絡的總收入將達到21.37億美元。考慮到ETH通縮將導致ETH總供應量降至1.2億左右，ETH的平均價格可能在2024年初超過5300美元，在坎昆升級後的第一季度超過9700美元。
- 假設投資者預期較爲中性，導致 ETH 市盈率回落至 150 左右（接近 AMZN 等可比公司），在此情境下，ETH 平均價格將在 2024 年初達到約 2,670 美元，並在坎昆升級後的第一季度接近 4,900 美元。
以太坊網絡盈利比較穩定，單季度淨收入增長25%，坎昆升級後2024Q1淨收入較2023Q4增長50%。
- 假設 ETH 市盈率沒有發生重大變化，強勁的投資者預期推動市盈率維持在 300 左右。2023 年，第二季度淨收入爲 4.23 億美元，第三季度爲 5.29 億美元，第四季度爲 6.61 億美元。在此情景下，2023 年 ETH 網絡的總淨收入將達到 17.39 億美元，ETH 的平均價格可能在 2024 年初超過 4,300 美元，2024 年第一季度超過 6,500 美元。如果市盈率回落至 150 左右，ETH 價格可能在 2024 年初平均在 2,150 美元左右，並在 2024 年第一季度突破 3,200 美元。
以太坊網絡利潤呈現邊際下滑，Q3、Q4淨利潤增幅分別爲20%、15%，坎昆升級帶來的收益僅抑制了2024Q1邊際利潤的下滑。
- 假設 ETH 市盈率沒有明顯變化，強勁的投資者預期推動市盈率維持在 300 左右。2023 年，第二季度淨收入爲 4.23 億美元，第三季度爲 5.08 億美元，第四季度爲 5.84 億美元。在此情景下，2023 年 ETH 網絡的總利潤將達到 16.41 億美元，ETH 的平均價格可能在 2024 年初超過 4,100 美元，2024 年第一季度超過 5,400 美元。如果市盈率回落至 150 左右，ETH 可能在 2024 年初平均價格在 2,050 美元左右，並在 2024 年第一季度突破 2,700 美元。
綜上所述，ETH 的未來和盈利能力息息相關，敘事的加持，加上可持續、不斷增長的盈利能力，是推動 ETH 價格上漲的關鍵，這一點和 BTC 有很大不同。
連接點
事實上，“背離”早已存在，不僅存在於理論上，也存在於BTC與ETH之間。據統計，2023年，BTC與ETH的相關性明顯下降，BTC與主流山寨幣的相關性也明顯下降。BTC似乎在一意孤行，ETH與XRP、LTC、BNB等不同類型幣的相關性也在減弱，但與公鏈幣和項目幣的相關性還是比較大的，比如ADA、CRV。
隨着幣種間的相關性逐漸減弱，之前可以全部或部分複用的分析邏輯和交易策略變得不再有效，配對交易不再能從期望的相關性迴歸中獲利，基於市值和賽道的通用投資框架某種程度上也不再適用，這意味着基於項目本身基本面的進一步分析變得更加重要。
現在是時候採用兩種或兩種以上方法來分析加密市場了。加密 3.0 已經到來，時代在前進。比特幣將與宏觀經濟和傳統市場更加緊密地結合，而以太坊需要成爲一家“偉大的公司”，其他加密貨幣則必須走自己的路。在宏觀和微觀結構都在快速變化的加密市場中，我們需要跟上時代的步伐。
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