SEC 對幣安和 Coinbase 的訴訟無疑增加了加密市場的監管風險。不過，監管風險主要集中在山寨幣投資者身上，對於只持有BTC和ETH的持有者影響有限。
然而，一旦SEC訴訟成功，所有山寨幣都可能被認定為證券，需要接受證券標準的監管，這意味著山寨幣的交易將更加離岸化和去中心化。而且，流動性將更集中於BTC、ETH等主流加密貨幣。
作者：胡馬特
“這杯水就像安全”
作為一個新興的全球市場，加密市場從來不缺乏監管機構及其行動。無論是為了控制其中蘊含的一系列風險還是其他目的，各國監管機構都希望透過監管來獲得加密市場的一些話語權。
監管機構的頻繁行動也成為加密市場額外不確定性的關鍵來源之一。 2021年5月的監管讓上一次牛市中斷了近兩個月，而2023年，監管風暴似乎捲土重來——這次是SEC。
在SEC採取行動之前，CFTC已經起訴一些交易所「違規」。 CFTC在起訴書中指控該交易所未經註冊就提供衍生性商品交易服務，並協助客戶逃避監管。這似乎並未影響投資者；他們可以在合規平台或離岸平台上進行交易。加密貨幣市場中的資金是全球性的，可以隨意來去。
美國證券交易委員會的起訴書在先前的清單中添加了也許最重要的內容：某些交易所非法發行和銷售未註冊的證券和金融產品。最糟糕的情況是，針對交易所的指控將迫使投資者撤回資金或轉向其他交易所。然而，「未註冊證券和金融產品」的指控意味著 SEC 將用戶持有的代幣資產，尤其是山寨幣視為“未註冊證券”，不能在交易所和交易平台上市或出售。共有 68 種代幣被 SEC 認定為證券，包括公鏈代幣、交易所代幣和項目代幣的所有類別，但 BTC 和 ETH 除外。
哇，這不是一個小案子。讓我們考慮一下 SEC 起訴成功可能產生的後果：
1.SEC獲得了BTC、ETH以外的代幣的監管權限。 「68種代幣被認定為證券」只是一個開始。任何其他打算在CEX 上上市或已經在DEX 上交易的代幣可能會被SEC 與這68 種代幣進行比較，並根據其與這些代幣的相似屬性被視為“證券”，從而要求對它們進行監管。
2. 任何在美國營運的交易平台都可能因列出某些「不合規」代幣而被起訴併罰款。即使這些交易平台位於境外，美國證券交易委員會也可能引用先前成功的訴訟案例對他們實施財務制裁。
3.由於“合規要求”，中心化交易所可能會選擇嚴格審查代幣的發行或放棄山寨幣來遵守要求，從而使通過ICO/IEO融資變得更加困難。
事實上，SEC 爭奪加密貨幣市場監管權的鬥爭可能不止於此。 2018 年，麻省理工學院教授 Gensler 表示 ETH「不是證券」。儘管如此，2023 年 4 月，SEC 主席 Gensler 表示“大多數加密資產都是證券”，並拒絕回答“ETH 是否是證券”。考慮到 CME 上市 ETH 期貨和選擇權已久，Gensler 和 SEC 短期內可能不會發表聲明，但一旦獲得更多支持，SEC 不排除認定 ETH 甚至比特幣作為證券。畢竟，即使是銷售橙子的業務也需要在 SEC 註冊。
但無論山寨幣是否屬於證券，SEC 的訴訟都對加密市場產生了重大影響。 Robinhood等線上交易平台宣布將SEC起訴書中認定為「證券」的山寨幣退市，引發投資人恐慌拋售。在合規風險的威脅下，做市商選擇從山寨幣和美國加密貨幣市場撤回流動性。結果，美國散戶可利用的市場深度在短短一周內就下降了四分之一。
2023年2月至2023年6月美國加密貨幣交易所山寨幣及BTC市場深度變化。
2023年初以來美國加密貨幣交易所市場深度變化。
雖然BTC和ETH目前尚未被認定為“證券”，而成為山寨幣流動性的“避風港”，但山寨幣是證券嗎？讓我們利用SEC確定證券的標準來快速做出判斷。
這杯水是證券嗎？
SEC判定「產品是否為證券」的標準可以追溯到77年前的1946年。法律就是法律。
該標準被命名為「Howey Test」——該名稱來自美國證券交易委員會對一家以買賣橙子為生的公司的訴訟。在訴訟中，SEC認定該公司的“柑橘種植代理合約”是符合證券標準的“投資合約”，應受到監管。為了說明這一點，當時的法官弗蘭克·墨菲制定了以下標準來定義「安全」：
資金投入：買方應以現金形式向專案發起人提供資金作為對價。
共同企業：每位投資者的財富與其他投資者的命運息息相關，通常與利潤的比例分配相結合。投資者能否獲得收益取決於專案發起人的努力。投資者的利益和他人的努力結合在一起形成了最終的經營成果。
利潤預期：這裡的「利潤」可以是初始投資或企業經營所產生的資本增值，也可以是利用買方提供的資金所產生的收入。整體通膨趨勢或經濟發展影響基礎資產供給等外部因素所造成的升值不屬於「利潤」。
源自他人的努力：專案發起者、組織者或其他相關第三方都做出了必要的管理努力，而這種努力將嚴重影響業務的成功。投資者只需支付規定的費用和成本，並不實際參與專案的營運和管理。
我們用這個框架來判斷加密貨幣。
加密貨幣的交易和結算通常以 BTC、ETH 和穩定幣進行，有時也會錨定其他代幣。 BTC和ETH不是現金；穩定幣不是基於國家信用發行的主權貨幣，而是基於債券等基礎資產的合成標的，更像是「紙幣」的存在。因此，這不符合「金錢投資」的定義。
那麼，購買加密貨幣的投資者會獲得股息嗎？與通常意義上的證券不同，加密貨幣不提供股息。加密貨幣持有者可能擁有投票權或一些折扣。此外，由於去中心化，投資者獲得的收益並不一定與專案發起人的努力或最終的經營成果有關。 「情緒」和「投機」可能對投資收益的影響相對較大。也許加密貨幣的某些屬性與「共同企業」有關，但大多數加密貨幣不具備此類功能。
從預期回報的角度來看，大多數山寨幣投資者從外部因素獲得回報，例如代幣在主要交易所上市、市場對新概念或敘事的認可，甚至是投機機會的發現，而不是最初的投資和業務運作。做市商對投資者收益的影響不容忽視。截至2023年6月，加密貨幣市場衍生性商品交易量佔比已超過總交易量的75%，衍生性商品做市商的做市和避險行為對價格產生持續且顯著的影響。與此相比，「專案方的努力」甚至不是主要影響因素。
內部現貨總交易量與衍生性商品交易量比較。來源：TokenInsight
同樣，由於影響山寨幣回報的因素大部分來自外部因素（宏觀流動性、情緒、投機等），專案發起者、組織者和附屬機構的管理可能不會發揮關鍵作用。此外，由於加密社群的運作通常採用DAO模式，持有山寨幣的投資者有權參與專案的營運和管理。
事實上，投資者在專案的運作和管理中發揮關鍵作用：代幣持有者的社群投票將直接決定專案的未來，來自社群的匿名開發者和貢獻者為各種專案的運作和維護做出了不可磨滅的貢獻。專案的成敗取決於社會各界的共同努力，當然宏觀環境的影響也不能忽視。儘管如此，可以肯定的是，僅僅透過專案發起者的努力，加密市場不會發展到目前的水平。
因此，山寨幣看起來就像「證券」；然而，大多數山寨幣不符合豪伊測試的標準。也許某些山寨幣可以被判斷為“部分符合豪伊測試”，但這並不能將它們定義為證券。人類與玉米的基因相似度接近50%；然而，很明顯，人類不是玉米。
如果水最終被認為是一種安全…
儘管我們已經通過許多事實證明“山寨幣很可能不是證券”，但我們必須做好最壞的打算。
如果 SEC 最終獲勝（這可能需要幾年甚至十年），山寨幣發行者和流動性提供者將面臨前所未有的困難。在通過Howey測試之前，美國金融和銀行系統不會向以web3專案團隊為代表的高合規風險客戶提供服務；他們必須選擇其他系統。此外，即使專案的代幣暫時不被視為證券，合規問題仍會伴隨代幣發行、交易等一系列環節。
香港、杜拜和韓國等地可能是可行的選擇；這些地方的監管機構對加密貨幣市場更加友善。但與美國市場相比，香港等地區所能提供的服務水準和融資規模仍有很大的發展空間。不過，融資管道的更換對於落地地來說無疑是件好事。對於加密市場來說，這意味著「內部再平衡」；北美在加密貨幣市場的主導地位可能會被削弱。
對於加密市場的另一個重要參與者——資產管理機構來說，曾經為他們帶來可觀回報的山寨幣投資組合如今卻成了「燙手山芋」。撇開高波動性帶來的損失，單是合規風險就可以讓他們果斷選擇平掉所有山寨幣部位。事實上，在 SEC 提起訴訟後，投資者已退出管理山寨幣的基金經理； 一些山寨幣投資組合在一週內損失了65%的管理資產（AUM），主要加密資產管理機構的每週資金流出規模已達3,900萬美元。
加密資產管理產品資金淨流量。資料來源：CoinShares
當然，機構不一定會放棄山寨幣。持有山寨幣場外收益掉期並不違反合規要求（只要交易對手同意）；同樣，擁有山寨幣指數期貨和選擇權也是一個可行的選擇。可以預見的是，對於一些加密貨幣監管友好的領域，與山寨幣相關的指數和衍生性商品似乎是有利可圖的。然而，在此之前，山寨幣可能會暫時「退居幕後」在機構投資組合中——這是難以避免的。
截至 2023 年 6 月，去中心化交易所和中心化交易所的現貨交易量比較。
對散戶來說，合規似乎不是問題；他們更願意持有加密資產而不是銀行帳戶。因此，對於散戶來說，離岸和鏈上市場都是可以接受的；他們可以在任何地方進行交易。散戶其實已經用腳投票了；中心化交易所的額外監管風險正促使投資者轉向去中心化交易所。隨著監管事件的增多，我們可能會見證鏈上市場的進一步發展。
截至 2023 年 6 月，主要加密資產的市佔率變化。
但整體而言，無論山寨幣是否屬於證券，風險厭惡情緒的影響都是長期的。儘管機構和散戶投資者有多種管道規避合規風險，但合規本身就是一種風險——它在保護投資者的同時增加了所有投資者的交易成本，而其後果已經開始顯現。散戶和機構正在恢復對BTC和ETH的偏好，而山寨幣則被忽視，其份額持續萎縮。
此外，在當前宏觀環境下，加密市場的流動性壓力正在增加。 BTC、ETH 和穩定幣是目前加密貨幣投資者最安全的流動性目的地。山寨幣熊市可能會持續很長時間，我們必須為此做好準備。